1.1 引领企业服务33年 已聚焦云转型

公司长期专注并持续领航企业软件与企业服务市场33年。

在财务软件及ERP时代，公司通过领先市场的财务软件、ERP软件，满足了企业客户会计电算化、企业信息化的需求。

公司历经1.0-3.0三个阶段，正式开启云转型：

用友1.0时代，财务软件推动会计电算化：主要业务领域是财务会计软件，推动中国企业的会计电算化进程。

用友2.0时代，ERP 助力中国企业信息化：主要聚焦以 ERP 为代表的管理软件。用友于1998年正式发布 ERP 管理系统—U8，推出了中国最早的管理软件应用平台（UAP），发布了集团企业的高端管理软件 NC，协助推进中国广大企业的信息化建设。

用友3.0时代，转型云服务提供商：2016年，用友3.0战略正式发布，聚焦“软件、云服务、金融”三大业务，正式开启云转型。

，公司营收从50亿增长至85亿规模，年均复合增速达到18.5%。

2020年用友进入3.0-II，公司发布平台级产品—商业创新平台YonBIP，业务范畴从ERP领域向企业和集团数字化互联平台迈进。

1.2 用友产品线完善 生态同行 赋能项目交付

公司已布局完善的云产品线。

公司陆续发布了 U8 Cloud、NC Cloud、Yonbip、Yonsuite、U9 Cloud 等多种云计算产品，部署方式可以满足公有云和私有云，可以同时满足巨型、大型、中型、小微等不同体量的企业，收费模式也同时兼顾订阅和许可双重模式，助力公司业务成长。

云 ERP 更具产品优势。相比传统 ERP 仅仅提供产品，云 ERP 提供的是系统化的服务，是厂家和客户都乐于接受的新型产品。

按需购买降低企业一次性 IT 投入成本，后期升级和维护更加高效和经济，因数据存储于云端，且有相应的灾备措施，所以数据信息更加安全。

通过计算可知，同样的产品，5 年后订阅收入要高于许可模式收入，且可以提供源源不断的订阅收入。

1.2.1 YonBIP+NCC 助力大型企业实现商业创新和数字化转型

YonBIP 是完全云原生架构的商业创新平台，有望成为最重要的收入来源。BIP 包括应用服务、平台服务和生态服务，其中应用服务主要包括领域云和行业云，平台服务即 IUAP，生态服务包括低代码开发平台、连接平台和云市场等。基于完全云原生，开放共建，我们认为未来 BIP 将是用友最重要的收入来源。

NCC 助力大型企业实现智能化转型，将提升用友市占率。

NCC 面向大型企业的云 ERP 产品，基于云原生技术，采用云+端的底层模式，可灵活采用公有云、混合云、专属云的部署模式。

我们认为 NCC 是目前面向大型企业内部运营最成熟的解决方案之一，将快速助力大型企业数智化转型，进一步扩大用友在大型客户的市占率。

图3：NC Cloud 大型企业数字化平台

U8 Cloud 助力中型企业完成商业创新。

U8 cloud 是用友推出的新一代云 ERP，主要面向创新型、成长型等中型企业，旨在帮助企业实现降成本、提效率、控风险的目标。同时满足公有云、混合云、专属云等部署方式。

我们认为 U8 将成为中型企业商业创新平台，市场份额随着生态伙伴数量的增加持续加大，从而增加公 司收入。

YonSuite 引领企业完成数智化转型。

公司面向成长型企业提供基于 YonBIP 平台的 YonSuite 云服务包，是基于云原生架构、纯公有云部署的国内首创一体化云服务应用。

我们认为，YonSuite 有机地将中型企业“营销、制造、采购、财务、人力、办公、平台”等融合为一体，产品成熟，客户认可度高，将快速支持企业完成数字化转型，助力用友扩大市占率。

1.2.3 畅捷通云满足小微企业基本需求

畅捷通专业服务小微企业。

畅捷通作为小微企业云服务市场领先者，提供综合化云端管理服务，是一家专注于为小微企业提供以财务及管理服务为核心的平台服务、应用服务、数据增值服务公司。

产品服务：其云服务产品包括 T3、好会计、T+Cloud、易代账等。根据《中国小微企业云财务应用市场专题分析 2019》，畅捷通好会计使用率占比为 25%，用户满意程度达 90%，

畅捷通云财务应用服务领域服务用户超 300 万，覆盖小微企业占比 16%，处于行业第一。好会计和易代账，满足小微企业内部数智财税核心需求。

依托核心 SaaS 产品和能力，形成全面的小微企业云服务生态体系。畅捷通依托母公司用友多年技术优势与市场地位，布局小微企业云服务全系列产品，满足不同类型、发展阶段与规模的小微企业云服务需求，目前已形成较为完善的云服务产品体系，实现小微企业前中后台的统一，广泛覆盖各类行业。

1.3 “平台+生态” 降本增效 助力用友创收

1.3.1 “平台+生态”降低伙伴开发成本

开辟用友收入新渠道 YonBIP 是一个共生、共建、共荣的生态平台。YonBIP 通过低代码开发平台，伙伴可快速构建业务应用，快速接入用友云业务中台，给客户提供更低成本的解决方案，同时生态 ISV 提供覆盖设计、开发、集成、测试、部署、运行、运维的全生命周期服务，大幅提升开发者团队的产品研发效率和产品质量。

生态建设成果颇丰，未来将高速增长。

用友在生态合作伙伴建设的“质”和“量”两方面“双开花”，战略生态以用友 BIP 为核心，依托战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的融合战略，凭借专业的生态战略，目前已经入住伙伴 9,500 家，入驻产品超 15,000 款。

鉴于用友加大在生态伙伴和产品方面的持续投入，我们认为未来生态建设会高速增长，预测到 2023 年，生态产品数量将达到 27000，生态伙伴数量将超过 2000 个。

图8： 年生态建设数量（个）

YonBIP 佣金收入可持续，高增长。

YonBIP 面向生态提供了应用市场、API 交易市场、开发者社区 UDN 等一系列生态服务。

生态伙伴可以入驻云市场，把自有服务 APP 和商用 API 上架到云市场和 APILink，进行销售推广、在线交易，用友收取佣金。

所以我们认为随着生态产品和伙伴高速增长，这种模式为用友带来的收入是可持续且高增长的。

自研和外包合理分配，交付成本降低 30%-50%。

公司有计划推动实施的外包，是公司生态战略的重要一环，提升生态伙伴积极性，而实施与产品的分离，实施获得独立定价，这将进一步促使公司产品标准化，同时降低成本，提高交付能力。

1.3.2 平台型服务模式将持续提高用友盈利质量

软件商的服务模式可以分为项目型、产品型和平台型，优缺点见下表。

用友通过生态搭建联合解决方案，提高交付能力，降低交付成本。

用友采用标准化产品+生态产品的联合解决方案，以标准化产品为基础，融合优质生态伙伴的产品，结合客户需求进行二次开发和定制，搭建联合解决方案，共同实现产品交付。

用友收入模型健全，未来收入稳定可持续。

用友的主要是平台型收入、项目集成收入及订阅型收入三部分。其中，订阅型收入主要来自云 ERP、领域云等标准化产品；项目集成收入主要是指定制化服务客户的收入；平台型收入即是分佣收入，当生态合作伙伴基于平台交付客户需求时，用友即可获得分佣收入，随着生态合作伙伴的持续完善，佣金收入将会持续增加。

1.4 云业务收入高速增长 推动营收/毛利率稳步提升

1.4.1 营收：云服务收入占比接近 50% 助力总营收稳定增长

依托云服务转型，营收稳步成长。

2020 年度，众所周知，疫情给全行业公司的业务发展带来了很大的影响，同时也经历了确收准则的变化等，以上客观因素的变化，导致 2020 年及 2021H1 营收增速放缓，但总体依然呈现上升态势最近 5 年复合增长率为 13.63%。

Q4 为主要确收季度，所以 2021 年度营收依然会稳健增长。

云服务收入高速增长，已接近总营收 50%。

自 2016 年，用友 3.0 战略正式发布，正式开启云转型以来，云服务业务收入在 年实现了高速增长，云业务收入四年增长率分别为 249.9%、108%、132%、73%，随着企业数字化转型加深，我们预测云服务将持续保持高增长，且 2021 年云服务增速将超过 2020 年增速。

大中型客户是重点，占云收入约 7 成。

自 2018 年以来，随着云收入的快速增长，大中型客户收入呈现同步快速增长，截止 2021H1，大中型客户的收入占云服务营收已超过 70%，这主要得益于用友深度定制的大客户服务策略。

基于标杆效应、付费能力以及业务需求等原因考虑，我们认为未来大中型客户是重点，尤其是大型客户，用友对于大中型客户的深度定制化策略和经验将助力用友在未来高端市场的角逐中胜出。

传统软件总体呈下降趋势，占总营收不足 50%。

自 2016 年开启转型后，2018 年之前，传统软件收入呈现稳定增长，主要来自存量项目以及后期的运维等，同时项目交付和结算以年度为单位，不可避免会增大惯性增长。

2019 年开始，逐步呈现下降趋势，2020 年占比已不足 50%。

随着云转型的深入，我们认为未来传统软件收入将持续减少，预计 2025 年完成云转型。

1.4.2 成本：销管费率保持稳定 研发费率逐年增加

往年销售费率逐年下降，未来有望升高。年的5年期间，公司战略型降本增效以及销售体系的完善，销售费率逐年降低，2020 年降至 18.03%。

根据 21 年公司最新的半年报和季度报，随着云转型的深入及业务的扩张，公司需要投入更多资源到销售队伍的建设及销售渠道的铺设，所以我们认为未来5年，销售管理费会持续提高，这从 21 年 Q3 报告的销售费率（25.27%）就可以得到初步验证。

降本增效，管理费率逐年降低。

自 2018 年以来，因管理费团队建设稳定及管理均摊降低，所以管理费率呈现逐年下降的趋势，我们认为未来管理费率会保持相对稳定的水平。

加大云服务投入，研发费率总体呈升高趋势。

2018年-2020年，公司研发费率保持相对稳定状态，2021H1呈现大幅度提高，这和公司在年报中披露的信息一致，未来要持续加大研发投入，我们认为未来5年研发费率会稳步逐年升高。

图16：历年管理和研发费用及占比（万元） 图17：部分年研发费用及占比（万元）

财务费率保持稳定的态势。

年，公司财务费率保持相对稳定，根据最新的年报披露信息，我们认为未来财务费率基本会保持稳定状态。

1.4.3 毛利率及净利率：依托云转型 毛利率和净利率双提升

毛利率总体稳定，未来持续看好。年，公司毛利率保持在70%左右，2019和2020 年略有下降，主要原因是技术服务及培训业务毛利率下滑以及新冠疫情。

未来随着云业务的拓展以及产品的标准化加深，参考Salesforce，我们认为毛利率会稳定保持在 80%以上。

扣非归母净利润稳步增长，未来持续走高。

年公司净利率稳定增长，受疫情以及云转型前期投入影响，2020年净利润有所下降。

随着云服务业务的扩大和前期投入的逐步完成，以及订阅收费模式的普及，参考 Adobe，我们认为公司净利润率会持续走高，最终保持在 30%以上。

1.5 管理层背景复合 大股东持股稳定

公司管理层复合背景，能力不负众望。创始人王文京先生，从业经验超过 40 年，曾就职国务院财务司，既熟悉客户需求，又熟悉产品特性，在财务系统领域有自己独特的从业经验。副董事长郭新平等不仅有财政部工作经验，更具有很深的行业经验和一线经验。

公司股权结构稳定，创始人对公司可控。

持股 5%以上股东分别为北京用友科技有限公司与上海用友科技咨询有限公司，分别持股 28.17%与 11.99%，两大控股股东的实际控制人均为公司董事长兼 CEO 王文京先生。

副董事长郭新平与董事吴政平分别通过控股上海益倍管理咨询有限公司与共青城优富投资管理合伙企业分别持有公司 3.92%与 2.44%的股份。

2.1 云计算市场规模迅速增长

有望超5000亿云计算高速发展，预计24年将超过5000亿。《中国互联网发展报告（2021）》指出，2020年我国云计算市场规模达到1781.8亿元，增速为33.6%，其中公有云为990.6亿元，私有云为791.2亿元。

我们认为2021年是我国进入“十四五”规划的开局之年，随着数字经济快速发展，公有云领衔，私有云跟进，云计算将持续保持高速增长，预计2024年达到5417亿元，年复合增长率为 32%。

用友始终聚焦于软件和云服务行业，专注信息技术在企业的应用和服务，产品历经 1.0 电算化、2.0 信息化和 3.0 数智化，推出商业创新平台 BIP，为数智商业的应用级基础设施和企业服务产业的共创平台，支撑和运行企业和公共组织的商业创新。

3.1 产品优势：技术引领 生态赋能

YonBIP 不只是简单的工具软件，而是生态化的服务平台。

YonBIP 通过平台化和生态化的搭建，建立差异化的竞争优势和生态壁垒，利用商业创新平台使能客户更加简单便捷地进行商业创新，同时生态优势和资源，共同赋能企业服务产业发 展。

云原生技术先行，助力产业互联网。

用友 YonBIP 采用了云原生/微服务、元数据驱动、中台化、数用分离的技术架构；基于社会级计算，支持社会化商业，突破企业边界，通过交易、连接、共享和协同，实现产业互联网。用户界面优化更符合国人使用习惯。相比国外厂家，如 SAP 和 Oracle，用友产品界面优化更符合国人使用习惯，随着各厂家产品同质化加剧，这将在国产化替代过程中发挥越来越重要作用，更人性化的操作界面将会是用户选择的重要标准之一。

3.2 市场营销：龙头深耕大客户 营销服务网完善

国产 SaaS 软件龙头企业。国内整体 ERP 市场，用友占 40%，遥遥领先友商。同时据《IDC 中国企业级应用 SaaS 市场追踪报告，2019H2》显示，公司位居 2019 年中国 SaaS 市场占有率第一,并在财务云、供应链管理、企业资源管理 SaaS 等多个细分市场占据市场第一，处于市场领导地位。

具有丰富的大客户服务产品和经验。

根据2021H1年报，用友客户群中，大中型企业以及政府客户占 80%以上，用友服务大客户的经验较丰富。相对国内友商，用友更加擅长定制化服务，大型客户具有复杂的定制化需求，所以用友在后续国产替代中将更具优势。

公司拥有完善的营销和服务网络。

用友中高端客户业务营销服务网络遍布全国，拥有百余家分支机构，开展客户营销、销售、服务等业务，为国内大中型企业提供及时快捷的本地化贴身服务。

3.3 服务优势：服务更及时 性价比更高

运维和售后服务更及时、更全面。

用友根据客户在不同阶段所遇到的信息化管理问题，提供针对性地专业服务，提供“全程服务模式”，包远程服务、现场服务等客户定制化服务，基本可以做到重大问题 2h 内响应，一般问题 24 小时内响应，提升客户价值与满意度，国外厂家基本做不到如此快的响应。

国外厂商价格显著高于国内厂商，国内产假产品性价比更高。国外厂家以 SAP 和 Oracle 为例，国内以用友和金蝶为例，同类型产品 Oracle 是国内厂家的 4 倍以上，SAP 是 8 倍以上，本土企业产品价格优势明显。

国内厂家本地化定制更好，更符合国人使用习惯。

由于国内外客户使用习惯、成本控制模型以及商业模式等方面存在差异，导致产品从 UI 设计到顶层逻辑差异巨大，往往很难符合国人使用习惯，这就给深谙国内市场的厂家提供很大的机会。

3.4 信创优势：坚持自主研发 引领国产替代

积极响应信创要求，坚持国产替代。用友积极加入了相关行业组织机构，又与行业公司签署战略协议，在技术创新、产品研发、生态合作等方面持续支持我国信创产业发展，实现了从服务器、芯片、存储、操作系统、云计算 IaaS 到 SaaS 的 信创全链条覆盖。

行业组织机构：信息技术应用创新工作委员会、中国电子商会自主创新与安全技术委员会、国家信息技术服务标准工作组等。

战略协议公司：中国电子、华为、阿里云、紫光、中电普华、东方通、达梦、神州通用等。

NCC 全方位适配国产化应用，安全性满足信创要求。

NCC 获得 PK 兼容认证、华为栈技术认证等，100%支持国产化应用。此外，因等保 2.0安全要求，NCC 2020 完美符合原则性、自身防护、提供能力等三方面要求。

原则性：即服务器在中国境内，这样可以确保国家、企业和个人信息安全。

自身防护：能实时检测和记录来自境内外网络的攻击，分析和网络攻击的特点和规律，并且实时进行优化，提高防御等级。

提供能力：建立信息安全防火墙，保证客户隐私和数据安全。具有根据云服务客户业务需求提供通信传输、边界防护、入侵防范等安全机制的能力等。

3.5 客户策略：精准客户画像 系统化服务策略

3.5.1 针对大型客户：深度定制 主攻高端

深耕大中型客户，全面响应客户需求。用友依靠在大型企业客户市场中积累的经验，已建立起一支能力优秀的团队，包括产品设计、实施交付及持续运维团队，具有丰富的经验及专业的业务能力。

这些经验及能力作为公司的沉淀基础，为公司在面对企业服务市场的国产化等历史机遇时提供了坚实的能力保障和先发优势，帮助公司抢占客户市场。

大型客户的商业准入壁垒极高。

大型客户不但需要按照需求交付解决方案，更需要做到对行业和企业战略的理解，同时也能完成产品和方案的落地，用友在大客户领域有足够长的时间和项目支撑其积累出相应的 KnowHow，从而建立起自己的商业壁垒。

发力高端 ERP 市场，大中客户云服务收入有望超 100 亿。大型客户价值高、粘性高、市场空间大，是国内云计算市场的主要阵地。

用友为大型客户提供了丰富灵活的部署方案，支持私有云、公有云以及混合云，支持买断制/订阅制，产品定制化和标准化结合。基于此，2018 年-2020 年快速增长，年复合增长率高达 80%。

鉴于用友丰富的大中客户资源和经验，我们认为大中客户云服务收入会持续增长，2023 年超 100 亿。

3.5.2 针对中型客户：快速响应 弯道超车

中型企业更加注重创新和改革。中型客户相对大型客户敢于尝试新技术新应用，相对小型客户有更好的付费能力和应用的规模化。

YonSuite 是纯公有云服务，利用云原生架构的 SaaS 模式，即开即通，快速部署，支持 PC 和移动同时在线使用，系统无需维护，无需软硬件部署及费用，大大降低了企业上云成本。

3.5.3 针对小微客户：龙头稳固 持续领跑

用友在中国小微企业云服务市场中处于优势明显。根据易观发布的《中国小微企业云服务市场专题分析 2020 报告》，用友畅捷通在小微企业云市场中的市占率位居榜首，达到了 16%，超过了金蝶的 13%和浪潮的 9%。鉴于畅捷通产品的产品优势、市场占有率以及客户认可度，我们认为畅捷通将稳定增长，保持龙头地位。

推行 SaaS 服务，营收快速增长。

畅捷通主动且激进地压缩其非公有云业务，强化其订阅收入的高速增长。根据 2021 Q3 年报披露，用友小微企业云服务业务实现收入 8,788 万元，同比增长 177.5%。

图48：畅捷通云服务收入及增速（亿元）

构建生态联盟，扩展拓客渠道。

2020 年畅捷通营销网络遍布全国，生态建设成效初显，用友利用生态链接实现小微企业大面积覆盖，带来订阅性收入增长的同时降低获客成本，传统渠道合作伙伴中超过 80%已转型开展云服务产品的销售和增值服务。

4.1 盈利预测：乘“云”前行 营收毛利全开花

4.1.1 营收：云服务领跑 1 年破百亿

云服务：国内ERP行业迎来数字化和国产化市场机遇，云服务收入有望持续高速增长，参考2020年增速，我们预计用友云服务年收入增速分别为80.55%/71.49%/62.28%，预计营收分别为61.79/105.97/171.96亿元。

传统软件：目前国内企业数字化趋势正热，上云成为企业首选方案，传统软件业务收入将持续下滑，我们预计传统软件业务年收入增速分别为-25%/-30%/-35%，预计营收分别是30.33/21.22/13.79亿元。

金融业务：因金融业务已经剥离，我们预计年增速为-80%/-90%/-100%，所以营收分别为2/0.2/0亿元。

其他业务：我们预计年该业务收入保持稳定，年营收分别为55.21/55.21/55.21。

4.1.2 毛利率：云服务持续贡献 传统软件逐步降低

云服务：云服务毛利率相对比较稳定，所以参考2020年毛利，我们预计年毛利率稳定为81.6%/81%/82.00%。

软件业务：虽然传统软件市场份额会快速降低，但是有后期的运维和调试，所以会保持相对稳定的毛利率，我们预计年毛利率分别为50%/47%/45%。

金融业务：因业务相对稳定且已经剥离，我们预计 年毛利率分别为19%/19%/19%。

其他业务：相对稳定，我们预计年毛利率分别为20%/70%/70%。

4.1.3 费用率：业务扩张迅速 费用率稳步提高

销售费用率：根据2021Q3年报，用友未来会加大对经销商激励，同时会持续招募 高端销售人才，我们预计用友营业费用率会有明显提升，预计用友的营业费用率 年分别为 20%/21%/22%。

管理费用率：因为业务快速扩张，管理费用率会持续增加，我们预计用友的管理费用率年分别为15%/16%/17%。

研发费用率：2022年公司继续加大研发YonBIP，且根据 2021Q3年报，后续会继续加大研 发投入 ，我们预计用友的研发费用率年分别为20%/21%/22%。

4.2 用友云服务宜采用 PS 估值法

PS法是成长企业在高速发展时常用的估值方法。

PS估值法适用于当下因研发、销售等投入导致暂未盈利或盈利水平较低的成长型企业。

市盈率=市销率/净利润率，假设市盈率不变，市销率和净利润率将呈正相关，即若要求一个较低的市销率，则无法同时得到一个较高的净利润率。

因此，PS 法是 SaaS 企业在高速发展时期常用的估值方法。云服务采用 PS，传统软件采用 PE。

用友正处于云转型，转型期新业务拓展迅速，研发费用、拓客费用、营销费用以及销售费用会占比较大，且会持续升高，所以势必会影响净利润，所以此时云服务宜采用 PS 估值法，而传统软件市场相对成熟，宜采用 PE 估值法。

订阅收费模式客户粘性高，大中客户续费率高达98.96%。

根据公众号公布数据， 2020年用友大中型客户98.95%，小微客户续费71.68%，客户续费率逐年稳步上升，拒最新的2021年Q3 季报数据，大型客户续费率高达108.26%，小微客户续 费率高达80.05%。

所以，随着用友产品和服务的不断提升，疫情对小微企业造成的压力降低，我们认为大中型企业和小微企业续费率会稳定提高。

订阅收费模式收入增长持续可预见。

SaaS 模式下，客户只需逐年向软件服务提供商订阅服务，不需购买软硬件、建设相关机房或招聘 IT 人员等，具有高度的灵活性、可靠性以及强大的扩展性，对于客户能够大幅降低前期一次性投入成本、运维成本以及后期运维费用，对于厂家可以增加客户粘性及获得更高收入。

License模式假设前提：假设某 license 产品价格为10000元，运维费按照15%逐年收取。

订阅模式假设前提：按照行业平均水平30%计算，逐年收取。

因用友正处于云订阅模式转型的关键阶段，目前云收入和传统 软件收入占比相当，未来订阅模式收费将是公司主要收入来源，公司传统软件业 务规模需要缓慢降低，所以我们将公司整体业务分别剥离来进行分部估值。

云服务业务-PS估值法：

根据公司2021Q3报告，公司会持续加大云投入，随着YonBIP产品全面推广SaaS订阅模式，可预见未来SaaS收入占比会不断提升， 从而带动公司营收快速增加，毛利率和利润率显著提升，管理、研发、销售费 用率会逐步下降，属于行业龙头企业。

因此，我们给予公司2022年13倍PS， 预计2022年云业务实现营收105.97亿元，则对应2022年云业务估值1377.61亿元。

传统软件业务-PE估值法：

预计2022年公司软件业务实现营收21.23亿元，按 照软件行业平均净利润率20%计算，则预计2022年公司软件业务净利润为4.25亿元。

选取各软件业务细分领域龙头恒生电子和超图软件作为对标，考虑公司软件业务呈现下降趋势，给予公司软件业务2022年35倍PE，则公司软件业务2022年148.61亿元估值。

我们给予公司22年目标市值1526.22亿元，对应目标价44.41元。

经济超预期下行风险、政策调整影响大型国企客户上云进度、产品研发迭代不及时影响项目交付、市场风险。