神武大帝九世轮回苏衍苏衍

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建树一个高质量成长的期货市场(②)

04:47来历:证券时报人才/期货/股指期货

原问题：建树一个高质量成长的期货市场(二)

成本和期货市场“双轨制”与股指股票期货

与买卖营业账户數高达1.2亿的证券市场对比只有略高于100万阁下账户的期货市场恒久处于曲高和寡的状况。

证券买卖营业的投资属性和衍生品买卖营业的风險打点属性以及后者的杠杆买卖营业特性，抉择了两个市场参加者的众寡环球云云，概莫能外然而，深钻细究却可发明二者间的差别在中国有些差异通俗。

起首海内要求期货市场参加者的准入尺度一向远高于证券和商品市场参加者。譬喻黄金期货的开户尺度是20萬元，而股指期货的开户尺度更是高达50万元；其次海内期货产物尤其是金融类产物的计划广泛针对大客户，合约代价多半在100万元上下洏担保金动辄几万乃至几十万。如许高的门槛肯定故意有时将绝大大都平凡投资者拒于门外

应该指出，股指期货是中国境内跟尾成本和期货两大市场的紧张桥梁其基本产物涉及数目复杂的成本市场参加者。中国成本市场因为缺乏行之有用的做空机制一向为人诟病，运荇也老是磕磕碰碰股指期货的降生，不只为优化成本市场遵从调理市场抵牾同时为成本市场参加者提供对冲和打点风险处事，提供了┅个大显技艺的绝佳机遇因此，理应物尽其用

痛惜股指期货降生伊始，就被定位为“小众市场”只有机构和少少数小私人可以参加，而绝大大都中小投资者则望“期”兴叹客观上形成了成本和期货两个市场参加资格差别重大的“双轨制”，这不只几多挥霍了名贵的期货市场资本让成本市场继承负重前行，并且显然对成本市场的中小投资者不足公正

期货买卖营业具有的零和特性已广为人知，却险些无人知晓其还具有生成与来的公正特征而担保这一特征的美满实现对付期货市场的康健成长至关紧张。不幸的是一个天赋美满无瑕嘚金融产物，却因为工钱身分形成的“双轨制”导致其公正特性的完备性受到侵害价值发明和风险打点对冲成果不能完全正常施展，实為痛惜！

股指期货上市以来对其的剧烈争论就从未消停过。笔者以为抛开不明就里的责怪不说，部门意见确实值得有关部分反思由於它不只给公共一个机遇或捏词来发泄对股市一连低迷的扫兴情感，并且表达了投资者对因“双轨制”而无缘做空买卖营业的不满而背後，一个本来源清流洁的金融产物也确实因工钱身分而不再美满

让缺乏风险遭受手段的股票市场参加者不受限定地参加期货买卖营业当嘫有风险，可是简朴地把大批有风险对冲打点需求的投资者以及谋利者拒于正规的风险打点市场门外，并倒霉于题目的办理

笔者以为，有关方面应留意汲取权证风浪的教导在继承完美行业技能体系、进步风控程度以及增强投资者风险教诲的基本上，应镌汰当局太过过問和把关风险的因素在投资者恰当性打点和公家金融买卖营业权力之间取得均衡，确保成本市场的机构与中小投资者都有公正参加期货買卖营业对冲风险的权力以低斜阳后也许激发权力纠纷的风险。

因为今朝金融类期货产物的计划重点在于大客户门槛广泛过高。因此笔者号令尽快计划与推出迷你黄金、迷你股指等期货合约，较大幅度地低落黄金、股指期货类产物的开户以及买卖营业门槛让更多平凣投资谋利者可以或许参加相干买卖营业。

应该认可因为股指期货是基于一揽子股票的，以是理论上大大都持仓有限的小私人投资者都無法实现美满的风险对冲（着实纵然介入股指期货买卖营业的大大都机构也难以实现美满对冲）。因此更起劲的做法应该是早日推出個股期货与期权、迷你组合指数期货与期权、ETF期货与期权等，让平凡投资者有更多机遇

这里，可参考美国的OneChicago平台它创立于2001年，对1,800家上市公司提供期货合约买卖营业另外，欧洲、香港（现有76只股票期货）、台湾（现有194只股票期货）等市场都提供个股期货买卖营业

总而訁之，应采纳法子低落和消除成本市场和期货市场之间工钱“双轨制”的倒霉身分让期货期权买卖营业从阳春白雪走向下里巴人，给更哆成本市场参加者以风险打点的有用器材宣泄情感的正当渠道，让他们有更大的自施展空间通过正当合规的方法追求红利机遇，优化資产组合化解和转移风险。云云假以时日，期货市场的成果将能获得越发美满施展成本市场的不敷和缺陷将得以消除，两个市场之間的彼此促进调和成长将会更有成效

固然中国期货市场的成长令人瞩目，出格是商品期货成交量持续八年居天下第一但细心说明一下這些鲜豁亮丽的数字，不难发明后头的严厉究竟：团体而言中国离一个真正的期货大国尚有必然差距，譬喻：

总成交量不足据美国期貨协会（FIA）数据，2017年环球期货期权成交量252万亿手个中商品期货期权占比不到24%；而中国市场的商品期货期权占比为99%。以是固然中国商品期貨的数字靓丽但总买卖营业量只占环球不到10%。

期权买卖营业路漫漫在上述FIA数据中，期权有104万亿手占比为41%，而中国市场期权才方才起步成交量尚不敷挂齿。

成交量/持仓量比太高上述FIA数据表现在亚太地域该指标高达128，而北美只有19二者相差6倍多，而中国市场与美国市場的差距更大声名中国市场谋利因素高（好动静是本年推出的国际化产物原油期货的成交量/持仓量比已在10以下，固然尚有待市场进一步檢讨）

金融期货不敷。环球期货买卖营业中金融期货占比多年来都在70%-80%之间而中国市场今朝有商品期货50个品种，金融期货只有5个按照Φ期协的统计，后者的成交量占比在2017年只有微乎其微的0.8%

现实买卖营业金额不高。因为差异合约的代价差异以是买卖营业额或者可更公噵地代表市场局限。因为海内商品期货的合约代价广泛小于海外同类品种以是假如按买卖营业额计较，中国市场的份额生怕会更小

市場不足不变，颠簸大据中期协统计，年间的成交量别离为：20.62万亿手、25.05万亿手、35.78万亿手、41.38万亿手、30.76万亿手成交额别离为：267万亿元、291万亿え、554.2万亿元、195.6万亿元、187.9万亿元。可见差异年份之间颠簸很大，与禁锢政策的松紧水平风雨同舟

显而易见，拖了中国期货市场局限和质量后腿的从产物上来说，首要是期权和金融期货要扭转乾坤，就必需从这两类产物着手

金融期货及衍生品自上世纪70年月问世以来，佷快就其后居上成交量与买卖营业额都远远高出了商品衍生品。个中最首要的身分是经济环球化与金融化使大型企业、跨国银行等对利率、汇率、名誉等金融资产的风险打点器材发生了重大需求而股票指数与个股的期货、期权则吸引了量大面广的股票市场投资者，这两股力气的协力加上基本性金融产物自己具有的复杂市场容量和创新空间，使金融期货及衍生品买卖营业具备辽阔的成长潜力因此，打慥强盛的中国期货市场肯定离不开金融期货及衍生品市场的高度成长

详细实验应从如下两个方面着手：一是推出更多产物，包罗面向机構投资者的基于差异股票指数、汇率、债券的期货与期权以及面向小私人投资者的基于迷你组合指数、个股、ETF的期货与期权等。二是低落门槛拓展市场参加人数，让更多的高端小私人投资者以及谋利者参加金融期货期权的买卖营业

中国改良开放40年来，除了在房地产规模外在利率、汇率、债务等各个金融规模都同样蕴蓄了重大的风险。假如没有抱负的渠道分泌处理赏罚欠好，积累的风险就有也许失控究竟上，汗青上的金融危急多半是因为事先对积累的风险缺乏鉴戒没有采纳法子低落压力，末了风险压力无处可去而在某一临界状況某一单薄环节溘然发作从而形成金融危急。因此夺目标当代社会打点者会充实操作各类有用的金融器材和本领，把风险实时转移出詓不给风险以积累发作的机遇。这个中金融期货及衍生品大有效武之地。

以下两个例子可以声名金融期货衍生品缺失或机制不全的效果

一是成本市场与期货市场的“双轨制”，造成成本市场集聚的风险无法通逾期货市场这一有用渠道分泌因此，每次股市震荡都引起股民的不满市场的负面情感更浓。二是中信泰富为减低西澳洲铁矿项目面临的钱币风险而必要外汇对冲但因为海内没有外汇衍生品市場，只能告急于国际投行功效在金融海啸中蒙受庞大丧失。

海内金融期货的推出速率相对较慢除了某些产物也许因牵扯各部分好处和楿关必要时刻和谐外，部门缘故起因生怕在于对实体经济的领略或者有关方面临金融期货及衍生品的成长是否支撑实体经济不如对商品期货那么有信念。

笔者以为金融市场属于上层构筑，反过来为经济基本处事外汇、利率、股票、债券市场不只处事于实体经济，并且無疑是更高条理的处事海内今朝在金融期货及衍生品规模不只远远落伍于天下成熟市场，并且也无法满意海内企业、金融机构以及高端投资者的风险打点需求跟着中国对外开放步骤的加速，有关方面临此应有紧要感应加速步骤采纳法子提速金融期货。

中国的金融期货期权及衍生品包罗股指、个股、债券、外汇等，无疑尚有很长的路要走但中国市场有偏重大的容量和需求，假如思绪仇家法子适合，马一直蹄迎头遇上是完全也许的。

自从2015年2月上证50ETF期权上市以来中国现已有3个场内期权产物了，另外新的期权产物也慢慢登场。而場外期权的溘然火爆让中国好像从期权荒野一跃成为期权热土，让人恍如隔世

据相识，2013年海内场外期权降生随后成长步骤慢慢加速，岑岭时市场局限迫近5,000亿元到2018年2月尾，初始名义本金累计新增局限达1.47万亿元这个中金融期权为主，约占80%也有一部门打包成布局性产粅发售。

一时刻场外期权“风险有限，收益无穷”、“无爆仓风险不需追加本金”、“收益你拿，吃亏担”等诱人惑众的倾销词充斥著各类交际媒体各类高峻尚的钻研会、讲座、培训络绎一直，场外期权短时刻内成为了部门金融机构招财进宝的灵丹灵药

鉴于多年来Φ资机构和部门投资者屡屡三番在境外衍生品买卖营业中折戟沉沙的教导，笔者对场外期权的异军突起颇感忧虑

由于对比期货，场内期權已属于渗出力极强的多参数非线性高端金融产物而场外期权则因为其买卖营业机制的天赋缺陷变得难以捉摸，假如再进级打包成布局性产物其镜花水月般的风险特征就越发空中楼阁，不是凡人乃至一样平常企业机构可以或许等闲领略和应付得了的

曾几许时，在金融海啸中导致部门机构如中信泰富、深南电、国航、东航等以及香港中小投资者一连不断地遭遇滑铁卢的金融产物着实正是那些包括场外期权的布局性产物。这些金融产物均由多种场外期权与买卖营业计策嵌套而成，在抱负的市场环境下每每可以提供更为优惠的回报可能满意本性化要求，因此对不明就里的投资者乃至某些机构企业颇具吸引力然而，也正由于二者的团结尤其是空头期权的参与，导致產物的风险属性产生基础的变革令其如同彷徨的鬼魂，泛泛不露真容一旦市场产生强烈变换，峥嵘毕露每每会给购置者带来猝不及防的重大丧失。

很少人知道场外期权除了有遵从低活动性差，轻易产生风险的弱点外它最大的短板在于担任了场社交易机制上的缺陷，即交易两边的职位差池等信息差池称，买卖营业公正性无法担保而正是这一不公正的基因，在金融海啸中被伟大衍生品极尽描述地放大并袒露于众人激发了公家对赚得盆满钵盈的投行的恼怒和禁锢者失职的责怪。

所幸场外期权的题目已经引起禁锢部分的警醒已采納动作包罗延续出台新规，如进步机构参加门槛天然人客户不得参加等。

笔者并不排出场外期权更拦截因噎废食，只因有切身经验罙知潘多拉魔盒一旦开启，千姿百态的期权合约与不绝推陈出新的买卖营业计策相团结就有也许一连繁衍出不计其数的新金融产物和情势其庞洪水和善隐藏风险每每超乎凡人的想象，令人防不胜防以是坚信赖何场外期权的推进都必需在对其本质深刻熟悉的基本上和风险咑点法子周详的条件下循规蹈矩地推进。

起首笔者以为，场内期权是成熟的金融产物具有场内买卖营业的自然公正性，本钱低活动性强，安详几无名誉风险。因此期权应该场内为主，场外为辅场外作为场内的增补，而非舍本逐末同时，没有富厚的场内期权产粅场外期权的订价就缺乏参考坐标，风险对冲就难以实现不只轻易呈现对赌，并且卖方更存在被小概率变乱击中的隐藏风险

场外期權的火爆，一方面声名市场有凶猛需求另一方面声名场内期权局限太小，品种太少远远不能满意市场需求。譬喻美国期货市场有快偠5,000个期权品种，约88万个期权合约,而海内今朝仅3个品种几百个合约，差距几个数目级同时，成熟市场商品期权占比：场内低于2%场外低於1%；对比之下，中国的金融期权包罗股票期权、指数期权，空间极大假如海内能到达美国市场程度的一半，信托大部门需求就都可以滿意了因此，大幅度加速场内期权尤其是金融期权的推出步骤应是纾解场外期权压力的最佳方案。

其次无论场内期权怎样成长，场外期权都有其无可相比的机动性可以满意部门机构或小私人投资者特定的风险对冲和投资需求，因此毫不行或缺。但笔者以为鉴于金融海啸的教导，不只其成长局限和速率应与场内期权市场同步同时还应满意以下几个前提：

争夺把场外期权纳入包括其余场外衍生品嘚同一中心清理平台，实施同一清理；

同一类型场外期权及布局性产物的风险披露书确保风险信息的披露完备清楚准确，确保购置者充實领略并乐意包袱风险；

全部场外期权买卖营业都应纳入各企业机构的自力中台风控体系实现及时市场风险监控和打点。

期货经纪公司昰为客户提供期货期权买卖营业和风险打点处事的中介和策划机构是跟尾期货市场参加者与买卖营业所之间的桥梁和纽带。没有一大批茁壮坚硬的高质量期货公司市场的承上启下就无法担保流通靠得住调和天然，市场的成果就无法极尽描述地随便施展实现强盛期货市場的方针将可望而不行及。

令人忧伤的究竟是：克制2017年底世界151家期货公司员工约3万人，总资产为5246亿元净利润79.45亿元；而131家证券公司员工約36万人，总资产为61400亿元净利润1129.95亿元，个中前5家的净利润均高出80亿元同时，有用证券账户约1.2亿期货100余万。对比之下前者不只各项指標均不及后者的异常之一，并且全行业净利润也不及一家排名前5的券商两个行业，霄壤之别！

毫无疑问中国期货公司的总体红利手段呔弱，局限太小这不只导致各公司高素质人才左支右绌，难以包袱提供优质处事的重任和满意创新营业成长的必要并且受自身成本气仂的制约，无法吸引大型客户和有用满意一日千里的种种企业和国度的风险打点需求难以应对有加无已的国际竞争压力。

不行否定这┅状态很洪流平受多年来安分守纪的期货市场的局限所限。可是中国期货市场正处在一个继往开来的要害汗青时候。从市场需求、资金供应和国度开放的大情形来看期货市场的产物、营业和参加者的广度和深度都将也许呈现较大局限的变革。笔者信托期货公司成长的春天虽姗姗来迟，但应该不远了

不久前，中心和国务院抉择进一步扩大金融业对外开放应承境外金融机构控股期货公司。这无疑让海內期货公司顿然增加了亘古未有的压力

笔者以为，面临山雨欲来风满楼的挑衅有关部分应实时对现有期货策划机构机关统筹筹划，动掱资本整合尽快支撑一批优质期货公司做大做强，晋升对外议价手段以更好地掩护名贵的优质国度金融资本。其最佳途径就是通过成夲市场上市筹措资金加强成本气力，晋升其团体处究竟体经济的手段

痛惜这一历程盼望迟钝。据相识虽已有10余家期货公司挂牌新三板或在香港上市，但至今还没有一家在主板上市个中部门公司已经申请多年，但仍苦盼无果

笔者以为，证券公司在主板已经上市和正茬列队上市的共50家阁下但因为各种缘故起因，期货公司迄今却乃至没有一家进入列队这显然对期货市场是不公正的！

海内大部门期货公司险些与证券公司一样，走过了快要30年的风雨过程见证了期货市场的跌荡升沉，为期货市场今天的大好山河立下了汗马功勋固然团體而言，期货公司创新营业局限较小对经纪营业的依靠性较强，“靠天用饭”特性明明一连红利手段较弱，但也历练出一批能征善战嘚优越公司它们综合气力较强，职员素质精良及内控机制完美已成为中国期货市场的国家栋梁。

因此笔者提议从有关部分审议确定嘚AA及A类期货公司中选取3-5家非券商非上市公司控股的起首支撑上市。个中重点评估的身分应包罗业内排名、创新营业手段、跨境营业局限以忣国际化营业的成熟性等

笔者以为，操作成本市场助力和打造一批大型期货商进一步晋升其海表里市场竞争力和抗风险手段，完全切匼禁锢部分多年来关于支撑期货公司通过果真刊行上市和吞并重组做优做强的亮相精力同时也有利于冲破期货策划机构墨守成规碌碌无為的沉闷排场，刺激和加快市场竞争

在这一基本上，通过上市期货公司的收购吞并整合市场资本，进步市场遵从慢慢把期货公司总量镌汰至80-100家。如许通过一批领头羊的发动，中国期货公司的团体气力、处究竟体经济的手段以及国际竞争力将可以获得较大幅度的晋升，中国实现强盛期货市场的方针将有坚硬保障

国度之间竞争的要害是出产力的竞争，而出产力竞争在金融规模的浮现终极现实上是成夲遵从的竞争个中的差别，取决于风险辨认和打点手段的坎坷

环球金融海啸之后，业内渐渐滋长了一种骄傲乐观情感以为中国期货市场高歌猛进却多年没有产生庞大风险事情，表白其风险打点程度已经到达乃至高出西欧市场了

不行否定，海内涵风险打点方面简直做叻大量卓有成效的事变在进修消化境外市场履历的基本上，不绝探索总结和升华成立起一系列得当国情的期货市场风险打点机制，譬喻：

成立期货担保金监控中间（已改名为期货市场监控中间）；

实现电子照相与开户实名制；

成立以净成本为焦点的动态监控系统；

在期貨经纪公司中逼迫性配置首席风险官；

成立投资者恰当性制度

这些机制无疑对减低风险和担保期货市场不变运行起了定海神针的浸染，尤其是具有中国特色的担保金同一监控已成为中国期货市场的一张手刺。但同时也应该认可它们不只部门带有凶猛的行政本领色彩，並且首要针对的是新兴市场常见的操纵风险和名誉风险而不是操作大数据和数理模子来办理成熟市场重点面临的市场风险。

另一方面Φ国期货市场的安稳运行很洪流平还得益于市场相对关闭、期权产物稀缺、高比例的担保金（尤其针对组合对冲）以及严酷的市场准入制喥。可能说海内部门地以节制市场开放节拍和市场局限以及捐躯市场遵从为价钱，调换了市场的低风险和相对不变

然而，跟着买卖营業品种的增多买卖营业计策与投资组合日渐伟大，期权买卖营业加倍广泛对外开放步骤加速，中国期货市场在风险打点规模的短板将ㄖ益袒露

譬喻，担保金是衍生品买卖营业风险打点的基石从怎样确定和收取数目可以看出一个买卖营业以是致一个国度的风险打点程喥。不幸的是海内至今仍在相沿海外上世纪80年月回收的现已被绝大大都期货市场丢弃的法则性比例担保金模式。固然连年来各买卖营业所也延续做了一些改造执行如对部门产物给与多少组合优惠，但总体上与当代投资组合担保金模式仍相去甚远

成熟市场广泛回收基于風险和投资组合的担保金模式，如SPAN、STANS、Prisma等其焦点头脑是：在一个组合中差异合约之间或多或少存在着某些与时刻、价值、颠簸率、风险特征相干联的逻辑相关，它们的风险可以彼此抵消并正确地被计较出来并获得担保金的最佳数据，从而在确保安详的条件下进步市场与資金的运作遵从

外貌上看，除了少数热点产物外海内单笔期货担保金多半在合约面值的5%-10%之间，与成熟市场对比尚不令人瞠目结舌譬喻，买卖营业一手近月的美国玉米期货（5000蒲式耳）约需担保金800美元而买卖营业同期平等数目（127吨）的大连玉米期货，折合担保金约为2300美え相差约二倍。然而与成熟市场基于汗青数据和数理模子计较获得的风险参数并按照市场变革随时调解差异，海内的担保金尺度根基仩是履历估值和政策、法则的ピ物而非基于现实风险。

更大的不同则表此刻差异到期日的同类产物以及差异产物组合对应的担保金处理賞罚上譬喻，标普500的期货跨期套利外洋最低只收取不到300美元，不到单向的1%或双向的1/200，但已足以包围了价差买卖营业的现实风险；而海内对付同相同的投资组合,其担保金要求可达境外的50-200倍！

对付具有非线性风险特征的期权海内现有模式的缺陷就越发不问可知了。因为過于简朴对付根基的期权合约在差异价值和颠簸率变革情境下的风险表达和说明都根基一筹莫展，更不消说面临各类伟大的期权组合计筞了

在期货市场上，担保金是买卖营业者的履约包管代表着对买卖营业丧失的根基掩护，同时它也是风险节制所需。在这一基本上准确有用的风险辨认和节制、适可而止的动态市场调理与有利于市场竞争的三位一体，成为当代风险打点和担保金模式寻求的最高地步也是风险打点研究职员僵持不懈字斟句酌的方针，而只有那些先辈而成熟的担保金模式才可以到达一石三鸟的结果

有关部分并非没有铨力。究竟上上期所早在2004年3月就曾签定了SPAN引进协议，各买卖营业所对SPAN等外洋担保金模式的说明与本土化研究也隔三岔五地有所推进同時，自2013年起上期所、中金所都先后推出单向大边担保金制度，对同品种双向持仓按较大的一边单向收取向组合担保金迈出了第一步。盡量云云离真正的组合担保金尚有相等大的间隔。

一个业心田照不宣的究竟是在中国市场资金丰裕谋利民俗浓重和首重维稳的大情形丅，禁锢层多年来对进步成本遵从生怕既感觉不到压力也缺乏动力。

然而过量收取超出现实风险需求的担保金，不单增进了市场买卖營业本钱低落了成本遵从，捐躯了竞争力并且现实上低落了本身的风险打点尺度。固然如许做在市场的起步阶段完全合情公道但在國际化营业慢慢推进和期权买卖营业已经上马的情形下仍按兵不动，不只使得中国与成熟市场在成本遵从以及风险打点之间的差距袒露无遺并且其负面结果将越来越突出。这些与市场资金富裕与否并无相关。

笔者但愿禁锢层能熟悉到新形势下办理该题目的急切性抓紧籌划布置相干事变，敦促组合担保金的早日推出从而使中国期货市场的风险打点程度和市场竞争手段以及成本遵从都大大晋升一步。

(本攵作者系北京风软技能有限公司董事长、前美国华人衍生品协会理事长)

作者：马重返回搜狐查察更多

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