2015中国GP调查研究报告
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2015中国GP调查研究报告
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伴随着我国多层次资本市场体制建设的推进，尤其是A股IPO重启、新股发行体制改革、新三板建设加速推进、国资改革深入展开等关键节点取得阶段性成果，国内VC/PE市场正逐步出现明显的转折趋势，行业发展新常态格局已经显现。从“核心动力”角看，曾经风靡一时的制度套利思维已逐步沉寂，取而代之的是价值投资理念;从“投资结构”角度看，在成长投资之外，诸多机构在天使投资、创业投资、并购投资、证券投资等领域的多元化业务布局明显加速;从“发展速度”角度看，超高速的感性大跃进告一段落，逐步回归理性发展轨道，市场发展速度略微放缓，但更加成熟、稳健。
2014年，中国私募股权投资市场在良好发展环境中迎来全新发展景象，彻底走出过去两年低迷状态，募投退市场均出现罕见爆炸式发展状态!首先，退出市场喜迎“A股IPO重启”和“美股IPO批量涌现”双重利好，与此同时，“并购+新三板+回购”组合也异常活跃，多数投资机构年末向LP们交出近几年来最靓丽的成绩单!其次，伴随股权投资市场环境复苏，VC/PE行业重回发展正轨，多数投资机构加速投资市场布局：一方面，投资数量和速度明显增加，另一方面，向早期投资、并购投资等领域的探索持续升温。在上述多重因素交互作用下，新投资机构、新投资基金如雨后春笋般破土而出，大量明星投资人跳槽或单飞，诸多专业化/主题性基金推向市场，我国股权投资市场呈现欣欣向荣的景象。
继2014年中国VC/PE行业加速自我迭代发展窗口之后，传统VC/PE机构会如何面对接踵而来的冲击和挑战?新锐VC/PE新秀又将怎样抓住机遇杀出重围，打造属于自己的一番新天地?未来，投资人如何判断市场走势、如何改变投资策略应对市场动荡?投资模式及理念又将做如何调整?
1. 2014年中国VC/PE投资市场综述
1.1 2014年中国VC/PE募资市场
根据CVSource投中数据终端统计，2014全年共披露305支基金开始募集和成立，总目标规模为659.74亿美元，同比2013年同期水平均有较大幅度的提升。2014年共披露出360支基金募集完成，披露的募集完成的规模为400.02亿美元。从下图可以看出，经过年募资低迷期后，VC/PE基金募集效果得到明显改善，侧面反映出市场各方对未来股权投资市场趋好的一致判断。
图1.1 年中国VC/PE市场完成募资的基金情况
伴随着我国多层次资本市场体制建设的推进，尤其是A股IPO重启、新股发行体制改革、新三板建设加速推进、国资改革深入展开等关键节点取得阶段性成果，国内VC/PE市场出现明显的加速趋势。从投资模式看，过去几年Pre-IPO投资模式是我国市场中绝对主流模式，当下伴随着大环境的改变，VC/PE市场正逐步朝价值投资方向转变，各机构在投资策略等方面的思考和布局已经逐步明晰。
在告别感性跃进，回归理性发展轨道之后，市场发展速度略微放缓，但更加成熟、稳健，据投中研究院观察，2014年主流VC/PE机构募资意愿强烈，并针对当前市场特点，在基金产品设计等方面做出很多有益探索。与此同时，我国政府引导基金、上市公司等机构投资人对股权投资市场关注度加深，以产业整合为核心的并购基金、偏早期投资的创投基金、更加专业化的特定领域投资基金颇为机构投资人青睐，LP市场机构化的特征更加突出。
图1.2 2014年中国VC/PE市场完成募集的基金币种
从已完成募集基金的币种来看，人民币基金仍是国内VC/PE市场的主导力量，其募集基金数量约占九成，披露募集基金金额约占六成。在过去十余年发展过程中，本土VC/PE机构已成为中国VC/PE市场的核心力量，伴随着国内投资市场再度恢复活跃，以及政府引导基金、上市公司、市场化母基金等LP支持，大量人民币基金募集进程加速。而美元基金虽然在募资数量上占比相对较低，但新基金单支基金募集规模相对较高，尤其是在2013下半年以来大量项目通过美股IPO市场退出，LP群体对美元基金业绩卓著的认同感加深，动辄数亿美元乃至数十亿美元的超大基金相继开展募集，美元基金进入新一轮规模发展阶段。
图1.3 2014年中国VC/PE市场基金募集类型分析
从已完成募集基金的类别方面来看，创投基金在VC/PE市场新募集基金中占据核心位置，其募集数量占据一半以上份额。但由于创投基金规模体量相对较小，在已披露基金募集规模中占比不足三成。
此外，并购基金募集数量占比为一成，募集规模不及两成，单支基金体量相对较小，进一步验证并购基金在我国市场中仍处于偏早期发展阶段的现状，在此背景下多数投资机构倾向于采取中小型基金模式进行探索，故而并购基金募集规模占比与募集数量占比相差不大。
1.2 2014年中国VC/PE投资市场
如前所述，2014年我国股权投资市场热度急速升温，多数机构对未来几年行业发展的上升趋势持乐观态度，投资速度和规模均出现暴增趋势。CVSource数据库统计数据显示，2014年，国内股权投资市场共披露案例1640起，披露的总投资金额超过467.64亿美元，其中，VC市场共披露案例1360起，占八成以上份额。
投中研究院分析认为多重因素的交互作用导致了国内股权投资市场的升温趋势：
其一，传统Pre-IPO投资模式转型压力加剧。过去几年，在项目退出堰塞湖的重压之下，多数机构减缓或暂停Pre-IPO投资的步伐，纷纷探索其他转型路径，但实际推进过程中，多数机构的探索步伐偏慢，而过去一年，主流机构对于早期投资和并购投资的试探决心加大。
其二，移动互联网化速度加快。最近几年关于互联网领域投资的运动战打法争论不休，众多投资机构参与其中，但围绕移动互联网为中心的投资热潮并未兴起。过去一年，此领域的创业氛围和投资热情明显高涨，“互联网+资讯/金融/旅游/教育/医疗”等主题投资模式颇受市场各方青睐，甚至出现局部过热的抢项目热浪。
其三，新三板建设高速推进。虽然自2012年新三板扩容以来，市场各方对于新三板市场都给予较高关注度，但在实操方面并未采取明显的步伐。而过去一年，无论是推动既往已投资项目在新三板挂牌开展资本运作，或直接投资准挂牌企业，或已定增形式投资已挂牌企业等多种参与模式都已全面展开。
其四，全面深化改革提速。在中央政府强力推动下，我国全面改革步伐加快，尤其是在新股发行机制、并购重组监管机制、混合所有制等领域的改革推进效果明显体现，多数VC/PE机构纷纷结合自身优势，探索在产业整合、A股定增投资、国资改革等领域的投资策略。
图1.4 年中国VC/PE投资市场情况
1.3 2014年中国VC/PE退出市场
图1.5 年VC/PE机构IPO退出回报情况
统计数据显示，2014年IPO退出案例数量为283例，账面退出回报5999.12亿元，并购退出案例数量为395例，账面退出回报金额超过107亿美元。回顾2014年退出市场大局，伴随着A股IPO重启、美国IPO火爆、A股并购市场大放异彩、BAT为首产业并购连连追高，整体退出市场热度明显改善，其中IPO退出的核心地位仍很重要;并购退出的替补退出渠道效应明显加强，陆续展现调整IPO退出的迹象;此外市场中也逐步出现以新三板退出为主题的探讨，虽然当下新三板退出还未有效落地，但未来将是退出市场中的闪耀亮点之一。
换个角度来看，虽然全年退出市场同比数据有良好表现，但仍需清醒认识到退出市场仍面临着庞大的退出压力，存量股权投资项目池中始终存在庞大的退出压力。以A股IPO诉求为例，2014年初A股IPO排队企业和在各地证监局辅导的企业群体约一千两百家，但2014年内A股IPO实际发行总数量仅125家，虽然部分拟A股IPO企业转向并购、新三板等渠道，但仍有大量企业期待A股IPO加速，渴望注册制能加快推进。
若按照300-500家均衡发行速度，现有拟IPO企业群体仍需两年以上时间才能消化完毕，对于更多未来准备在A股IPO的企业而言，上市之路依旧充满未知数。课题组分析认为，我国资本市场改革总趋势不会改变，但新股发行体制改革的进度可能低于各方预期，未来“A股IPO+A股并购+新三板”的三家马车模式将是未来几年项目退出的主流渠道架构。
2. 2015年中国GP市场调查发现
2.1 GP投资策略与市场判断
2.1.1 GP最关注的焦点投资主题
调研结果显示，互联网金融、移动医疗、O2O三个投资主题最受投资人的青睐，获得一半以上投资人的重点关注;此外，新三板、医院及服务也获得接近一半投资人的关注。
近几年来，伴随着国内股权投资市场的迭代进化，众多机构逐步摒弃泛行业投资的传统投资策略，沿着“泛行业投资——大领域覆盖(TMT、医疗健康等)——细分领域聚焦”轨迹，不断探索挖掘最佳投资策略。
据投中研究院观察，目前市场中此类探索大多集中于两个维度：其一，倾向于挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的投资机会，如新三板、定增投资等;其二，倾向于捕捉“价值投资+细分行业发展风口”的投资机会，如互联网金融、移动医疗投资等。
图2.1.1 2015年GP最关注的投资主题
2.1.2 GP对企业融资频度的判断
调研结果显示，国内多数投资人认为当前企业开展新一轮融资的频度处于加快的状态，其中43%认为企业融资频度“明显加快”，37%认为企业融资频度“稍稍提速”，仅10%认为企业融资速度“保持不变”或“明显放缓”。
图2.1.2 GP对企业融资频度的判断
多重因素交互作用下，最近一年企业融资频度越来越快，在传统“A轮，B轮，C轮”融资结构基础上，延伸出“Pre A轮，A+轮”等诸多新融资轮次。之所以出现这种现象，投中研究院认为这是“天时+地利+人和”多方面因素共同推动的结果：
其一，当前我国创业环境处于史上最好发展时代，创业企业起步更容易，发展更快，在这个角度需要更多资金的支持;
其二，从去年开始，国内投融资市场走出过去两年的发展低谷，融资估值相对较高，创业企业在发展过程中期望储备更多资金;
其三，越来越多VC/PE机构的投资阵地前移，在中早期投资转移的策略下，投资人希望能切入企业中早期融资。
2.1.3 GP对投资项目估值水平判断
调研结果显示，47%受访者表示目前估值水平偏高，37%受访者表示估值水平正常。在感觉投资市场企业估值偏高占据近半比例的背景下，为何2014年整体投资体量出现明显放量呢? 投中研究院认为，此现象的根源在于我国主流VC/PE机构投资策略的变化，从1.2 小节VC和PE投资的分别统计可以看出，在VC投资数量翻番的背景下，PE投资数量出现小幅萎缩。
大量投出资金流向哪儿了呢? ——偏早期的创业投资，以及偏后期的PIPE投资。 据投中研究观察，虽然企业估值水平较以往有所上升，但多数机构认为，未来一段年时间内，这些已投企业的估值有望继续攀高，故而在“分流现有资金池 + 赌下一轮风口”的双重心理作用下，出现一面感叹估值水平偏高，一面快速实施投资的情景。
图2.1.3 GP对2015年投资项目估值水平之判断
2.1.4 2015年GP可接受的投资市盈率
调研结果显示，超过六成受访投资人愿意接受10倍以下投资市盈率。与往届调研相比，投资人愿意接受10倍以上市盈率的占比有所上升，这反映出在市场热度上升的大环境下，投资人希望能在机遇和风险中寻找新的平衡。
图2.1.4 2015年GP可接受的投资市盈率倍数
2.1.5 2015年GP拟投资企业速度
图2.1.5 2015年GP投资企业数量调整策略
调研结果显示，52%受访机构拟增加投资企业的数量，30%受访机构保持上一年投资数量水平，仅3%受访机构拟减少投资企业的数量。据投中研究院观察，拟扩大投资企业数量的机构，主要基于两方面考虑：其一，在投资阶段前移过程中，经过过去一年的探索，其投资流程已相对完善，投资经验相对成熟，准备进入大规模增量布局状态;其二，2014年至今，机构新募集的新三板基金、并购基金、专项主题基金等资金陆续到位，需要加速开展投资布局。
2.2 GP退出与投资回报
2.2.1 退出市场回报预期
调研结果显示，59%受访机构预期2015年回报水平超过去年，这一结果较去年同期56%占比明显增长。据投中研究院观察，让多数投资机构对今年回报预期充满信心的核心因素在于IPO、并购、新三板等多重渠道均利好的大环境。
图2.2.1 GP对2015年退出回报的预期
2.2.2 退出市场路径判断
如上一节分析，多数投资机构对今年回报预期充满信心，投中研究院认为以下因素是关键所在：
其一，A股IPO市场持续提速，虽然注册制实施还有一段时间，但在IPO发行方面，证监会已经逐步兑现越来越快的发行速度，清准上市企业库存的迹象越来越清晰，待注册制实施后，IPO发行速度有望进一步提速。
其二，并购退出愈演愈烈，除了去年火热的A股上市公司大肆开展收购外，BATM等互联网巨头产业链收购步伐也越来越快，此外58同城和赶集网整合等同业巨头并购风潮风起云涌，在部分案例中并购估值已经超越IPO估值，未来此类并购模式将进一步复制展开。
其三，新三板市场交易趋于火爆，无限制定增机制和蜂拥而至的投机资金令挂牌企业欣喜若狂，大量拟A股IPO企业纷纷转投新三板，很多拟登录美股的创业企业也陆续考虑拆解VIE架构，快速回归新三板市场。
图2.2.2 2015年GP投资企业拟退出路径
2.3 基金募集
2.3.1 新基金募集意愿
鉴于当前日趋升温的投资势头，传统龙头VC/PE机构和新兴VC机构纷纷加速推进各自的募资计划。调研结果显示，80%受访机构计划或正在募集新基金，其中46%正在开展新基金募集，仅11%受访机构表示暂不募集新基金。
图2.3.1 2015年GP新基金募集情况
2.3.2 新基金募资时间
调研结果显示，一半以上受访机构预期半年内完成基金募集，其中23%受访机构期望在3个月内完成基金募集，远高于去年同期2%占比。投中研究院分析认为，相对于固定每年或每两年募集新一轮基金的节奏，2014年募资市场募资节奏明显加快，众多基金在募集时间和募集规模的平衡中倾向于前者，分批次募集基金的现象有所升温，侧面反映了在抢夺项目方面机构所表现出的急迫性心理。
图2.3.2 GP未来一年新基金募资所需时间
2.3.3 新募资基金币种
图2.3.3 2015年GP新募资基金币种
调研结果显示，51%受访机构计划募集人民币基金，14%受访机构计划募集美元基金，23%受访机构计划同时募集人民币和美元基金。与上一年相比。计划新募集基金的币种占比变化不大，从访谈结果来看，伴随着本土政府引导基金、FOFs等机构投资人活跃度升温，以及新三板市场趋热，越来越多机构期望接下来在人民币基金方面多做工作。以最近新三板影响为例，很多在募资过程中的企业，已经明确拒绝美元基金伸出的橄榄枝，明确只跟人民币基金对接;在处理前期美元融资的问题上，要么催促美元基金管理团队将投资权益转到其管理的人民币基金头上，要么尽快直接清退，以免耽误企业登陆新三板市场。
2.3.4 新募资基金类型
调研结果显示，创业投资(Venture)基金和成长投资(Growth)基金仍是各机构计划募集的主要类型，此外天使基金异军突起，出现在众多VC机构的基金矩阵版图中。据投中研究院观察，在多元化业务探索过程中，出于谋求高收益回报和提前锁定优质项目的考虑，部分投资机构刻意设立早期/天使投资基金。此外，在把握A股上市公司并购整合浪潮过程中，诸多投资机构踊跃与上市公司联合发起基金，但基金类型表现不一，或体现为成长基金，或体现为并购基金，少数体现为创投基金。
图2.3.4 2015年GP新募资基金类型
2.3.5 新募资基金规模
调研结果显示，约一半受访机构计划募集基金规模为1亿美元以下，其中约三成募集基金意愿集中于0.5-1亿美元。从调研统计结果看，新募集基金目标规模有所下降，这与2.3.2小节所分析的投资机构有意加快基金募集关门时间有关。
据投中研究院观察，无论是美元基金，还是人民币基金，在过去一年中，“快”速募集的现象确实很突出，尤其是很多新成立的机构开展的前一两支基金融资，部分老机构推出的新类型基金也往往采取此种策略。
换个角度来看，从基金主题类别看，近一年来“新三板主题基金”、“定增基金(PIPE)”、“上市公司+PE”基金受市场欢迎的很高，在跟其他机构拼抢时点的过程中，前者往往以1亿元人民币为主流基金规模陆续实施募投，定增基金往往采取项目制方式运作，后者往往以3-5亿元人民币为主流基金规模实施募投。
图2.3.5 2015年国内VC/PE基金募集目标规模
2.3.6 新募资基金投资周期
调研结果显示，约一半受访机构计划募集基金存续期为7-8年，多选择5+2或5+2+1的模式，其中17%募集基金存续期为4年及以下，远高于去年同期7%的占比结果。据投中研究院观察，新募集基金存续期出现低龄化特征跟此类基金的投资策略有关，如近一年来“新三板主题基金”、“定增基金(PIPE)”、“上市公司+PE”基金受市场欢迎的很高，前两者往往采取1+2或2+1周期模式，后者很多采取3+2周期模式，如前面章节所分析，这些类型的基金策略在于挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的机会，更多倾向于短平快的运作模式。
换个角度来看，伴随着机构投资人逐步进入市场，目前5+2的PE基金和7+2的VC基金等长存续期基金运作模式逐步被市场所接受，资金和股权投资理念错配的现象逐步被扳回正规。此外，部分投资机构通过在新三板融资等方式陆续筹集自有资金，以用于传统股权投资业务，或其他新兴投资业务，投资机构的资金压力有所缓解。
图2.3.6 2015年GP倾向的基金投资周期
2.3.7 新募资基金倾向LP类型
调研结果显示，上市公司、政府引导基金、民营企业、母基金最受GP青睐，半数以上受访投资机构倾向于向这些机构投资人开展基金募集。据前期章节所分析，在新募集基金类型中，很多基金的设计初衷围绕上市公司产业整合展开，故而投资机构乐于跟上市公司、民营企业、母基金等携手，在相对风险低、周期短的基金模式谋求多方利益平衡;而在向早期投资布局过程中，鉴于中央各部委和各地政府大量推出各种类型政府引导基金，大多数机构期望在新基金募集中，获得引导基金的支持。
除此之外，全国社保基金、保险资金等金主一直颇受投资机构青睐，但限于此类机构投资人在股权投资基金中投放门槛相对较高、投资速度较慢，实际推进过程中，除少数投资巨头外，多数投资机构采取尽量争取，不依赖的原则开展沟通对接。
图2.3.7 新基金募集倾向LP类型
2.4 市场竞争
2.4.1 市场竞争情况判断
调研结果显示，25%受访机构认为市场洗牌加剧，大量基金将退出市场，7%受访机构认为部分将退出市场，市场竞争有所缓解。这一结果较上一年有所回落，这反映出，经过过去几年的洗礼，不适合在VC/PE市场起舞的投资机构已经陆续淡出舞台，在现有机构中如何脱颖而出将是未来一段时间考验各机构团队的核心考验。
从另一个角度看，25%受访者表示，将有更多基金加入战场，市场竞争将更加激烈。与去年同期仅8%占比的调研结果相比，我们可以看到更多机构对新杀入VC/PE市场的新兴力量保持高度警惕。据投中研究院观察，过去一年来，我国VC/PE市场的新兴力量主要分为几个类别：其一，传统VC/PE机构中的优秀投资人独立门户，这些新机构与老机构在募资或投资方面，多数保持密切合作关系;其二，由实业高管组建的新投资团队，此类机构与多数产业投资者保持良好合作。
总体来看，这些新兴机构或定在早期市场，或定位在某一细分领域，与传统机构在项目上有交集，在策略上也有交错。投中研究院分析认为，如何处理新老机构的竞合关系是本年度市场最为抢眼的话题，无论最总结果如何，从行业发展来看，新生力量的加入将大大促进我国VC/PE行业的自我革命性迭代发展。
图2.4.1 2015年GP对未来市场竞争情况之判断
2.4.2 投资者关系管理策略调整
图2.4.2 2015年GP投资者关系管理策略调整
调研结果显示，42%受访机构表示将扩充现有投资者关系团队，33%受访机构表示将维持现有投资者团队规模不变，这两个占比结果与去年同期调研结果相反。投中研究院分析认为，经过数年磨合探索，中国式GP-LP关系逐步趋于理性成熟，伴随着越来越多机构投资人踊跃参与，新一批个人投资者聚焦股权投资市场，GP需要以更加接地气的方式实现投资者关系工作的迭代升级。
一方面，在投资者关系团队方面，部分机构拟采取增加人力投入的模式，分摊越来越细致的具体工作，另一方面，围绕LP诉求，在传统对接服务的基础上，不断尝试更便捷、更丰富的全方位服务模式。
2.4.3 投后管理策略调整
调研结果显示，42%受访机构表示将扩充现有投后管理团队，33%受访机构表示将维持现有投后管理团队不变，这两个占比结果与去年同期调研结果相似。投中研究院分析认为，经过数年磨练，GP传统以募资和投资为核心的管理策略逐步发生变化，投后工作得到GP管理的越来越高的重视!
其背后推动力是“来自LP的被动压力”和“来自退出收益的主动诱惑”，在并购退出、新三板退出愈演愈烈的背景下，除了常规投后增值服务外，在退出环节如何选择最佳退出时点，已经成为影响项目回报的关键因素。以新三板渠道为例，目前多数机构都面临一种局面：
在新三板挂牌企业交易价格短短几个月内翻N倍的背景下，之前投资企业历经数年估值才翻两三倍的战绩已是自愧不如。而目前旗下多数已投资企业接到各方面游说登录新三板的声音，被投企业是否登录新三板?何时登录新三板?跟那家券商合作?后续怎么开展做市?如何催动股价?机构何时退出?这些问题足以让投资机构的项目回报业绩产生天壤之别的结局，故而越来越多机构在投后管理方面卯足劲拼搏探索!
图2.4.3 2015年GP投后管理策略调整
2.5基金管理团队
2.5.1 基金管理团队扩充意愿
图2.5.1 2015年GP对于扩充投资团队规模之观点
调研结果显示，73%受访机构计划或正在扩充投资团队，其中35%正在努力招聘新成员加盟。这一现象与过去一年来各机构加大投资布局速度相匹配，伴随着投资市场回暖，2014年初相对谨慎的投资心态逐步演化为相对激进的投资心态，在此过程中团队扩张成为必然现象。
2.5.2 基金管理团队扩充规模
调研结果显示，从拟扩容团队规模来看，接近七成受访机构有意将新增团队规模限制在10人以下，仅4%受访机构有意扩增20人以上规模。这体现出，市场中多数机构看好未来投资市场，但在实际操作中仍采取相对保守的扩张速度，只有少数机构采取较为激进的扩张策略。
图2.5.2 2015年GP对于扩充投资团队规模之观点
2.5.3 基金管理团队招聘职位
调研结果显示，从拟扩容团队职位角色来看，一线投资团队仍是核心力量，这一点跟往年调研结果相似。值得注意的是，今年23%受访机构表示将增强基金募集团队的力量，这一结果较往年有明显提升。投中研究院分析认为，过往一年来，各机构的周期性传统基金募集和新设基金募集行为都很活跃，能否在大量募集诉求市场中高效完成基金募集计划是当前各机构的关键核心工作，故而各机构对具有FOFs、引导基金、上市公司等渠道资源的募资人员特别感兴趣。
图2.5.3 2015年GP管理团队招聘职位分布
2.6政策监管
2.6.1 GP对行业政策环境评价
调研结果显示，超过六成受访机构对当前的政策环境持乐观态度，认为有利于促进VC/PE行业的发展。过去一年多，中央政府和地方政府对创业市场和创业投资市场关注度不断提升，相关政策“礼包”陆续放出：
2014年5月，新“国九条”对强力推动多层次资本市场建设明确表态，并对培育私募市场发展做出方向性指引纲领。
2014年8月，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，我国私募投资基金的法规体系建设实现里程碑式跨越。
2014年11月，国务院印发《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，首次对社会资本进入基础设施、能源设施、信息、民用空间基础设施、农业、水利等领域作出明确表态，这为投资机构打开进入传统垄断领域“宝藏”的大门。
投中研究院认为，近几年来，中央及地方政府逐步转变了职能角色，由传统监管为主的定位，逐步演化为市场提供全方位支持和多元化服务，这是本届政府主导行政改革的可喜成效!
图2.6.1 GP对中国VC/PE行业政策评价
2.6.2 GP对未来行业政策期待
VC/PE行业在我国仍属于新兴的业务领域，从监管到合作，市场各方对股权投资的认知仍存在很多模糊之处。投中研究院认为，就股权投资而言，以资本和经验助力创新企业跨越式发展，与企业共享增值收益始终是股权投资行业发展的核心所在，在VC/PE行业迭代发展过程中，越来越
作者，张祥，分析师
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一、首先是GP，LP
　　普通合伙人（General Partner，GP）：
　　大多数时候，GP，LP是同时存在的。而且他们主要存在在一些需要大额度资金投资的公司里，比如私募基金（PE，Private Equity），对冲基金（Hedge Fund），风险投资（Venture Capital）这些公司。你可以简单的理解为GP就是公司内部人员。话句话说，GP是那些进行投资决策以及公司内部管理的人。
　　举个例子：现在投资公司A共有GP1，GP2，GP3，GP4四个普通合伙人，他们共同拥有投资公司A的100％股份。因此投资公司A整体的盈利，分红亏损等都和他们直接相关。 如果还不明白的话，举个简单例子，在创新工场当中，李开复先生则是一个经典的普通合伙人了。
　　有限合伙人（Limited Partner，LP）：
　　我们可以简单的理解为出资人。很多时候，一个项目需要投资上千万乃至数个亿的资金。（大多数投资公司，旗下都会有很多个不同的项目）而投资公司的GP们并没有如此多的金钱――或者他们为了分摊风险，因此不愿意将那么多的公司资金投资在一个项目上面。而这个世界上总有些人，他们有很多很多的现金，却没有好的投资方法――放在银行吃利息在金融界可是个纯粹的亏钱行为。于是乎，LP就此诞生了。
　　LP会在经过一连串手续以后，把自己的钱交由GP去打理，而GP们则会将LP的钱拿去投资项目，从中获取利润，双方再对这个利润进行分成。这是现实生活中经典的“你（LP）出钱，我（GP）出力”的情况。
　　为了让大家能有一个更全面的了解，我接下来会讲述一些关于LP在整个过程中所需要做的事情。
　　（由于我曾经在美国留学，大多数这方面的知识最早也是来自于美国学习，所以下面我会拿美国来和中国进行对比，让各位有个更全面地了解。）
　　在美国，绝大多数情况下，LP都有一个最低投资额度――这个数字一般是600万美金，中国的话我目前了解大多都是600万人民币。换句话说，如果你没办法一次性投资到600万的资金的话，别人连入场机会都没有。此外，为了避免一个LP注资过多，大多数公司也会有一个最高投资额度――常见的则是由1000万至2000万不等。但这个额度不是必然的，如果LP本身实力比较强大，甚至可以在投资过程中给与帮助的，数个亿的投资额度也是可以看得到的。
　　此外，一般LP的资金都会有一个锁定周期（Lock-UpPeriod），一般为一年至数年不等（要看公司具体投资的项目而定）。为的是确保投资的持续性（过短的投资周期会导致还没开始赚钱就必须退场）――换言之，如果你给公司投资了600万，你起码要一年以后才可以将钱取出来。
　　那么GP是如何获取利润的呢？
　　在美国，公司普遍是遵循2/20收费结构（two andtwenty fee structure）――也就是2％的管理费（management fee）以及20％的额外收益费（outperformance fee）。（2/20结构在08金融风暴以后被一些公司打破了，但毕竟不是常规。而且打破结构的公司并没有做的特别优秀的案例）
　　为了让大家能够更好地理解，下面我们又来案例分析：
　　假设LP1投资了600万去投资公司A，一年之后LP1额外收益了100万。那么LP1需要上缴给投资公司A的费用将会是：
　　600万*2％+100万*20％=32万。即LP1最终可以获益68万，投资公司A则可以获益32万。顺带一提的是，不管赚钱还是亏钱，那2％的管理费都是非交不可得。而额外收益费则必须要赚钱了以后才会交付。
　　而在中国，目前来说并不是所有公司都有收2％的管理费用。但20％的额外收益费是基本一致的。（最低的我曾经听说过15％并且无2％管理费的，但资金规模并没有太大，估计勉强接近一个亿。）
　　二、接下来是天使投资，VC，PE及IB
　　为了让大家有个更加直观的了解，我将会顺便讲上Angel Investor以及IB，因为他们正好表示了投资者的四种阶段。
　　在解释这四个名词之前，我先将他们按照投资额度从小到大排序；他们分别是天使投资（Angel），风险投资（Venture Capital，VC），私募基金（Private Equity，PE），以及投资银行（Investment Banking，IB）
　　下面将会开始逐个进行介绍（注：接下来提到的资金额度只是一个大概的均值，不是一个绝对值，切勿以单纯的以投资额度去判定一家公司是什么天使还是风投或者其他。）
　　天使投资（Angel Investment）：
　　大多数时候，天使投资选择的企业都会是一些非常非常早期的企业，他们甚至没有一个完整的产品，或者仅仅只有一个概念。（打个比方，我有个朋友，他的毕业设计作品是一款让人保持清醒的眼镜，做工非常粗糙，完全不能进入市场销售。但他凭借这个概念以及这个原型品在美国获得了天使投资，并且目前正在该天使投资的深圳某孵化器工作室进行开发研究。）
　　而天使投资的投资额度往往也不会很大，一般都是在5-100万这个范围之内，换取的股份则是从10％-30％不等。单纯从数字上而言，美国和中国投资额度基本接近。大多数时候，这些企业都需要至少5年以上的时间才有可能上市。
　　此外，部分天使投资会给企业提供一些指导和帮助，甚至会给予一定人脉上的支持。如果你还不了解的话，创新工场一开始就在做天使投资的事情。
　　风险投资（Venture Capital）：
　　一般而言，当企业发展到一定阶段。比如说已经有个相对较为成熟的产品，或者是已经开始销售的时候，天使投资那100万的资金对于他们来说已经犹如毛毛雨一般，无足轻重了。因此，风险投资成了他们最佳的选择。一般而言，风险投资的投资额度都会在200万-1000万之内。少数重磅投资会达到几千万。但平均而言，200万-1000万是个合理的数字，换取股份一般则是从10％~20％之间。能获得风险投资青睐的企业一般都会在3-5年内有较大希望上市。
　　如果需要现实例子的话，红杉资本可以算得上是VC里面最知名的一家公司了。后期创新工场给自己企业追加投资的时候，也是在做类似于风险投资的业务。
　　私募基金（Private Equity）：
　　私募基金选择投资的企业大多数已经到了比较后期的地步，企业形成了一个较大的规模，产业规范了，为了迅速占领市场，获取更多的资源，他们需要大批量的资金，那么，这时候私募基金就出场了。大多数时候，5000万~数亿的资金都是私募基金经常投资的数额。换取股份大多数时候不会超过20％。一般而言，这些被选择的公司，在未来2~3年内都会有极大的希望上市成功。
　　去年注资阿里巴巴集团16亿美金的银湖资本（Silver Lake）和曾经投资过的Digital Sky Technology则是私募（尤其做科技类的）翘楚公司。而这16亿的资金也是历史上排名前几的一次注资了。
　　三、投资银行（Investment Banking）：
　　他有一个我们常说的名字：投行。一般投行负责的都是帮助企业上市，从上市融资后获得的金钱中收取手续费。（常见的是8％，但不是固定价格）一般被投行选定的企业，只要不发生什么意外，都是可以在未来一年内进行上市的。有些时候投行或许会投入一笔资金进去，但大多数时候主要还是以上市业务作为基础。
　　Investment Bank，投资银行，国内的普遍称为券商。大号的华尔街投行(当然现在那些大号的欧洲投行也纳入其中了)有个俗称叫做bulge bracket，包括大摩,高盛, 摩根大通, 美银美林, 德意志银行, 瑞银, 瑞信, 花旗投行部, 汇丰投行部等等；小号的投行们统称叫做boutique，就不一一列举了。
　　说一下综合性投行的组成：
　　1.卖方：
　　是应届生最想去的部门，最传统的投行部门。做的事情只有一件，就是帮助客户融资。渠道有三个：发股，发债和兼并收购。因为IPO项目比较多所以一般认为IBD是focus在一级市场的。赚钱的方式是收取帮助客户融资的佣金，一般按照融资规模乘以一个百分率来收取，0.5%到5%都有，国内一般低一些。
　　工作时间：早上9点半到??(从晚上8-9点到第二天早上5-6点都有可能，外资投行尤甚)
　　升职道路：analyst(2-3年)- associate (2-3年) -VP (若干年)-ED(0-若干年，有的投行没有ED这个职位) - MD;一般做3年analyst的很多人选择读MBA去了，跳出IBD的人大部分的去向都是VC/PE fund。
　　Sales&Trading
　　简称S&T，是做交易经纪业务的，也就是focus在二级市场的。客户一般是机构投资者(因为机构投资者没有交易牌照，不能自己交易股票，所以需要一个经纪商)，通过收取机构投资者的交易的佣金来赚钱。自己炒过股的都知道，券商除了代收印花税之外，还会收一个交易费。这个就是经纪业务的赚钱模式。
　　(这部分不确定，希望业内人士能告之)似乎一些交易产品的设计和销售也是这个部门的工作。比如一些衍生品的设计和推广。这个在大陆做的很少，香港多一些，所以不是很了解。
　　工作时间：早上7点到下午7-8点(外资)，早上8点半到下午6点(本土)。两者的区别主要在开早会的时间，外资一般7点开早会，6点45左右就要到办公室了。
　　升职道路：大概和IBD差不多。跳出S&T的一般去向都是买方fund，hedge fund居多。
　　Research
　　为什么这些机构投资者选择在这个经纪商交易而不是其他的?除了看佣金的费率之外，还看一些增值业务。研究部做的事情基本就是一项增值服务，通过发布研究报告，来帮助客户(机构投资者)进行决策。当然，有时候研究部也是投行面向媒体的一个窗口，大家经常看到某某投资银行首席经济学家对经济形势发表看法，或者看好某个行业什么的，这些人基本都出自研究部。赚钱模式没有。因为这边是个纯支出没有收入的部门。但是一个高质量的研究团队能撑一撑门面，间接的提高 S&T部门的收入。
　　工作时间：同S&T，因为要一起开早会
　　升职道路：research assistant(有的投行没有这个职位) - research associate(对应IBD的analyst level)-research analyst(同样的analyst，在投行里面级别划分的时候可能是associate,有可能是VP，甚至是MD。首席经济学家他们写报告的时候也就是注明是analyst而已)
　　离开research的人基本都是往买方fund跳，有跳PE的，但是绝大多数都是跳hedge fund做投资研究了。
　　Private Banking
　　这个私人银行不是普通的商业银行的对私业务，它的主要作用是通过订制一些投资产品的组合来替富人理财和保证他们的财产不缩水的。当然商业银行也有类似的业务，但是投行的私人银行的门槛远远高于商业银行。一般都是百万级以上的。赚钱模式是向客户收取管理费。
　　工作时间：标准白领工作时间
　　2.买方：
　　现在综合性的投行也有自己的买方部门，比如自有资金投资部(也叫直接投资部)和自己的private fund。以及上市公司投行部，大型金控集团。
　　关于投行背景
　　在国内人们习惯把投行分成三块：外资投行，本土投行，中金。
　　外来的和尚，就是那些bulge bracket和boutique。他们拥有高端的人才和关系网络。给出的pay基本都是global pay。第一年的非后台部门的entry-level的薪水基本在60W的base这个水平，无论是HK还是大陆。当然现在也有个趋势是local pay。前几天在水木的投行版看到UBS在大陆招的quant analyst，base也就税后1W。这个也让人很是唏嘘。但是在大陆还是有个问题就是大部分的外资投行受到牌照的限制，不能从事一级和二级市场的业务。所以现在外资投行在大陆做的大部分都是国内企业在HK或者其他国家上市的项目，以及针对这些类型的上市公司撰写英文版的研究报告(前几天看到有篇新闻写UBS开始写中文报告了，但是上面对UBS的大陆研究团队也是毁誉参半)。现在有A股牌照的好像只有高盛高华，UBSS，瑞信和DB。其中瑞信还没有A股的二级牌照。大摩现在借壳华鑫应该就能够拥有全牌照了。
　　应届生想进入外资投行，基本的要求是四大名校或者北美香港欧洲名校，GPA死高，英语熟练的烂掉，投行实习经历，海外交流。如果不是金融相关专业的至少要自学过CFA level1。这些是基本要求。然后去IBD的人要求是非常的social和有leadership，要一眼看去就是个成功人士；去S&T的人要求很精明和时刻充满精力，能煲长时间的电话粥；去research的人一般是要能写一些东西和做一些模型；去private banking的人一般最好自己能拉来一些客户，比如X二代，如果不能的话，那就要及其成熟和有魅力，这样才能让那些有钱人愿意和你交流。
　　本土投行
　　大部分都自称券商。几乎所有的股民们炒股都是通过他们的S&T部门来交易的，一些较小的A股股票的IPO也是本土投行IBD的天下。另外，绝大多数的中文研究报告都出自本土投行的研究部(研究所)，和全世界的研究报告一样，国内券商的研究报告也是好坏参半。
　　本土投行给应届生的pay一般来说集中在月薪5K-2W这个区间。中信高一些，其他一般都在1W以下了。博士去做研究员的不算。本土投行对应届生的各项要求都比外资投行低一些，但是由于是本土投行的原因，有时候在一些岗位上喜欢设置学历的坎儿，尤其是研究部。
　　四、此外，还有最后一个问题，就是FoF/TOT/MOM
　　由于不少的回答中已经给出了比较详细的内容了，我就用一些比较简练通俗的语言给大家介绍一下FoF，也就是基金中的基金吧。（请原谅我这个蹩脚的中文翻译，因为我实在不知道Fund of Fund的翻译是什么，查了好几个网站都翻译成基金的基金或者基金中的基金，我现在看到基金两个字都有点“语义饱和”了）
　　基金的基金（Fund of Fund，FoF）：
　　FoF和一般基金有一个本质上的区别――那就是他们投资目标的性质是不一样的。基金投资的项目非常广泛，常见的有股票，债券，期货，黄金这些广为人知的项目。而FoF呢，则是通过另一种方法来投资――他们投资的是基金公司。也就是说，FoF一般是不会对我们常说的股票，债券，期货进行投资的。他们会选择投资那些本身盈利能力很强的基金公司（比如我上面提到的Silver Lake，Digital Sky，甚至可以再组合一个咱们国内的华夏基金。）当然，也因为FoF的投资特殊性，所以它并不像我一开始提到的LP那样，有600万最低投资额度的限制。中国的具体情况我不太了解，美国的话额度范围一般是20万美元到60万美元作为最低投资额度――当然，他们的锁定周期都是一样的，至少要有一年以上的时候。
　　信托中的信托TOT
　　TOT(trust of trusts)从字面上来理解就是信托中的信托，也就是一种专门投资信托产品的信托。从广义上讲，TOT是FOF的一个小分类，而在国内，TOT普遍被认为是私募中的私募，FOF则被普遍认为是公募中的公募。
　　TOT的运作模式是怎么样的? 目前国内TOT的普遍操作模式为某机构募资，在信托平台成立母信托产品，由母信托产品选择已成立的阳光私募信托计划进行投资配置，形成一个母信托产品投资多个子信托的信托组合产品。
　&&&管理人的管理人基金MOM
　　MOM投资模式即管理人的管理人基金（Manager of Mangers）模式，由MOM基金管理人通过长期跟踪、研究基金经理投资过程，挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理，以投资子账户委托形式让他们负责投资管理的一种投资模式。
& & & MOM(Managerof Managers)即管理人的管理人，是一种以“精选管理人”为特色的资产管理业务模式；最近二十多年来在国外发展迅猛，且业绩可观。这种以宏观多元资产配置和精选管理人为特色的新型资产管理模式，给投资者带来新的投资选择。
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