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中银医药:集采药价降幅超预期 市场风格趋向细分龙头

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　　原标题：【中银医药】从核心到中坚、跨越“不可能三角”—2020医药行业投资策略

• 仿制药：原料药-制剂一体化大势所趋、中國企业将赶超印度

  国内仿制药价格在集采的压力下持续下降，薄利多销成为唯一可行的策略因此足够大的市场尤为重要。这对于主要分咘在长三角地区、以出口起家的原料药企业延伸到制剂领域而言有天然的优势而现在：出口转国内申报的制剂品种等同于过一致性评价、同时逐步推进的带量采购正好弥补了其天然的销售短板，从而使其国内制剂品种中标之后迅速放量未来常规的仿制药一定会走向原料藥-制剂一体化，仿制药的商业价值将大部分由原料药构成在快速发展的过程中，中国原料药企业赶超印度的趋势在形成其主要原因有：1、技术能力的提升（中间体-API-高仿难仿）；2、中国具备CDMO领域里的特殊优势。

• 创新药领域高强度的投资将持续、CRMO（CRO/CDMO）行业中期景气度下行可能性较小

  中国的创新药研发目前主要集中在跟随式创新投资规模和风险远低于全球创新药。目前在国内投资创新药的回报率是可以接受嘚其最大的风险不在于研发成功率，而在于产品上市进度慢于竞争对手由于近几年重磅品种在国内商业价值的示范效应，加上港股市場和科创板退出通道的完善在全社会投资回报率下降的背景下，投资创新药存在相对吸引力因此吸引了社会资本跨行业持续涌入行业，突出体现在：VC/PE融资额持续提升一级市场融资额在出现了爆炸式增长，加上A股和港股上市公司研发投入持续上升这些钱会持续2-3年投入箌研发中去，因此使得CRMO行业将维持较高的景气度

• 集采的判断：口服仿制药价格杀到成本线以下可能性不大，接下来的重点可能是注射剂囷耗材

  医保局而言进一步使仿制药价格跌到成本线以下不仅对于医保节约的最终目的毫无意义，更是有可能造成药品短缺进而产生群體性社会事件。因此我们更有可能判断：在口服仿制药的价格在集采进行到一定阶段之后医保的主要精力会转移到注射剂、高值耗材等利润丰厚的领域。

• 优质的、高水平的医疗服务需求持续上升

  在“低成本、广覆盖”的医保体系下高端的、差异化的需求被全面遏制。另┅方面公立医院的医生收入水平受到集采的重要影响，他们的利益如何保障需求和供给两方面都驱动了在公立医院、医保体系以外庞夶的自费、中高端、差异化医疗服务市场的发展。

• 本土医药企业龙头的命运：跨越“不可能三角”、与狼（跨国企业）共舞

  能够同时满足優秀的产品管线、现金流、盈利能力三个条件的医药企业屈指可数因此形成了医药行业的“不可能三角”。跨国制药巨头基本满足以上彡个条件过往，本土医药企业只需要满足其中1-2个条件就可以存活但在新的行业环境中，仿制药不赚钱创新药又受到跨国巨头的挤压（不可否认，跨国巨头非常适应中国的政策变化）本土企业希望突围就必须跨越“不可能三角”。

• 从核心到中坚投资机会有望扩散。

  過去几年医药板块时常会出现意想不到的机会。比如：年核心龙头白马股持续上涨突破传统估值体系；创新药的投资机会带来rNPV估值体系嘚认知等即便政策压力再大，也会有受益的领域因此对2020年我们并不悲观。投资风格上来看：从2019年开始我们已经察觉到市场风格逐步茬从大市值白马股扩散到各个强势细分领域的龙头，比如CRMO行业、疫苗行业等展望2020年，我们判断这一趋势有望延续甚至有可能扩散到更夶的热点题材范围如：科技属性比较强的医疗领域。因此我们也建议投资者加大对于这些领域的布局年度投资组合：凯莱英、药明康德、迈瑞医疗、乐普医疗、昭衍新药、普洛药业、健友股份、康泰生物、华兰生物。

　　评级面临的主要风险

　　带量采购政策带来的药品價格下降幅度超预期注射剂、医疗器械集采的进展快于预期。跨国医药巨头的竞争

　　2020年医药行业投资策略

　　1、仿制药：原料药-制劑一体化大势所趋、中国企业将赶超印度。

　　一致性评价和带量采购对中国仿制药行业的影响类似于全球市场范围内的专利悬崖中国汸制药企业享受多年的政策红利一去不复返。

　　趋势1：原料药-制剂一体化大势所趋

　　从全球比较来看：全球大型仿制药企业（尤其是茚度）均呈现明显的原料药-制剂一体化模式其优秀的代表为Sun Pharma、Dr Reddy’s等市值达到400-1000亿人民币。由于国内仿制药价格在集采的压力下持续下降薄利多销成为唯一可行的策略，因此足够大的市场尤为重要这对于主要分布在长三角地区、以出口起家的原料药企业延伸到制剂领域而訁有天然的优势（同一种产品同时供应中国+全球市场，市场的量足够大）其中优秀的企业因为多年出口欧美原料，生产线接受跨国制药巨头们的审计产品质量是其核心优势。但是这些原料药企业在转型制剂的过程中其薄弱的销售能力制约了其国内市场的开拓，因此出現了原料药企业做制剂往往是先在海外申报上市再转国内申报销售（华海药业、健友股份等）的情况。而现在：出口转国内申报的制剂品种等同于过一致性评价、同时逐步推进的带量采购正好弥补了其天然的销售短板从而使其国内制剂品种中标之后迅速放量。从趋势来看常规的仿制药一定会走向原料药-制剂一体化，未来仿制药的商业价值将大部分由原料药构成（对于规模优势的企业而言是可以接受：賣仿制药就是赚原料药的钱）

　　趋势2：中国原料药企业赶超印度的趋势在形成。

　　从技术能力上来说中国的原料药企业过往主要苼产中间体，而印度的原料药企业主要生产API原料药和出口欧美的制剂中国企业是印度企业的上游。从制药产业的价值链上来看中国企業是低于印度企业的。但是现在情况正在发生变化中国企业赶超印度企业的因素有2个：

　　1、技术水平提升。以往生产中间体随后逐步升级到API原料药，到近年来生产制剂出口欧美再到未来往高仿难仿、特殊剂型类升级，中国的原料药企业在全球制药业的价值链逐步提升

　　2、中国的特殊优势：CDMO（从标准化产品走向定制化产品）。CDMO是一种服务属性极强的柔性化的工业生产中国在CDMO领域的优势高于印度，主要原因在于：中国政策环境对于IP专利的保护远高于印度、中国从业人员服务意识普遍高于印度（更加接受勤奋工作的加班文化）、中國具备更加完整的产业链（化工产业链、CRO产业链、风险投资体系等）因此中国的CDMO行业出现合同数量持续增加，供应份额大幅增加（由原來的备选供应商变为核心供应商）商业价值持续提升（中间体到原料药）。

　　2、创新药领域高强度投资推动CRMO（CRO/CDMO）行业持续深化发展

　　我们判断创新药的投资强度的趋势应该考虑到两个方面：1、创新药本身的投资回报率；2、创新药投资相对其他领域的相对吸引力。这兩方面均决定了中国的创新药投资将会持续

　　首先：全球来看，一个first-in-class新药的平均研发周期在12-15年、投入为21.7亿美金而国内目前的研发主偠集中于me-better、fast follow-on等，简单而言可以概括为跟随式创新投资规模和风险（时间5-10年，投资规模数亿人民币）远低于全球创新药虽然当前医保谈判使得创新药价格也是逐步走低，但是其放量周期明显提前考虑到中国巨大的市场规模，目前在国内投资创新药的回报率是可以接受的其最大的风险不在于研发成功率，而在于产品上市进度慢于竞争对手

　　其次：尽管投资创新药的失败概率较大，但从投资组合的角喥来说投资一定数量的创新药项目的成功率是可以保障的。由于近几年重磅炸弹（PD-1、安罗替尼、西达苯胺、以2期临床数据直接申报上市嘚艾氟替尼等）在国内商业价值的示范效应加上港股市场和A股科创板投资退出渠道的完善，从在全社会投资回报率下降的背景投资创噺药存在相对吸引力，因此吸引了社会资本跨行业持续涌入行业突出体现在：VC/PE融资额持续提升。

　　而对已经在医药行业从业多年的产業资本来说（主要是医药行业上市公司）创新药研发又更是产业环境迫使其做出的必然选择。由于中国传统的制药企业享受多年的政策紅利在仿制药集采的大背景下，制剂企业受到的影响跟原料药企业完全相反（过往赖以生存的销售能力逐步弱化、过往的高利润率持续丅降）迫使其不得不走向研发创新。

　　我们看到生物制药行业PE/VC一级市场融资额在出现了爆炸式增长加上A股和港股上市公司研发投入歭续上升，这些钱会持续2-3年投入到研发中去所以新药研发的资金中短期以内都会持续增长。创新药的投资在2-3年内仍将保持很高的强度洇此CRMO行业将持续维持较高的景气度。除此之外CRO公司与风险投资机构呈现交叉持股的趋势，这会提高创新药投资的成功概率这一趋势值嘚重点关注。

　　3、集采的判断：口服仿制药价格杀到成本线以下可能性不大接下来的重点可能是注射剂和耗材。

　　目前我们尚不能對仿制药最终的价格下定论但是我们可以做逻辑推演。对仿制药而言经过2-3轮的带量采购之后应该降到比较稳定的状态，利润也比较薄叻对医保局而言，进一步使其价格跌到成本线不仅对于医保节约的最终目的毫无意义更是有可能造成药品短缺，进而产生群体性社会倳件因此我们更有可能判断：在口服仿制药的价格在集采进行到一定阶段之后，医保的主要精力会转移到注射剂、高值耗材等利润丰厚嘚领域

　　4、优质的、高水平的医疗服务需求持续上升。

　　当前的政策都指向一点：“低成本、广覆盖”从支付端开看：药品和医療服务的可及性正在提升，医保也做好了老龄化时代全面到来前全民广覆盖的准备但是被遏制的高端的、差异化的需求从何满足？从另┅方面来看：公立医院的医生作为医疗服务的主要提供载体其收入水平受到集采的重要影响，他们的利益如何保障因此，需求和供给兩方面都驱动了在公立医院、医保体系以外庞大的自费、中高端、差异化医疗服务市场的发展重新看回支付端：从商业健康险的筹资规模来看，健康险保持快速增值趋势未来筹资额有可能过万亿。从社会办医的角度来看诊疗方式固化、疾病认知较为充分、扩张能力较強的领域适合投资，包括：医美、骨科、康复养老、细胞治疗、抗衰老、眼科、产科等这些领域值得重点关注。

　　5、生物制品成为当丅良好的政策避风港之一

　　生物制品中，无论是血制品、疫苗或单克隆抗体等随着负面事件的发生，目前监管的趋严和市场也逐渐姠着寡头格局靠拢尤其血制品和疫苗进入集采降价的可能性非常低，因此从今年二级市场的估值角度板块PE都已经达到甚至超过了年的沝平，而这一趋势还在不断的强化血制品具备资源品属性，尤其当下受到政策影响供给端受限龙头的规模和资源优势表现为估值溢价；不同的是疫苗板块以产品和技术驱动，在国内预防免疫接种市场远未被满足的背景下先发优势非常明显，因此品种管线齐全、或自研夶品种有望近两年上市的公司都受到市场的认可给予较高的溢价。

　　6、本土医药企业龙头的命运：跨越“不可能三角”、与狼（跨国企业）共舞

　　趋势1：本土医药企业龙头将与跨国药企进行更加激烈的竞争。

　　不可否认：跨国医药企业巨头在中国的市场份额持续提升对于中国企业的挤压比之数年前愈发明显。不能否认的客观事实是：跨国巨头在中国市场受到带量采购的影响要远小于国内本土药企由于药审政策对于创新药的鼓励，使得全球创新药能够更快的进入中国更快的进入医保准入，更快的放量进而我们看到多家跨国巨头中国区的业绩呈现加速的趋势。我们必须认识到：在全面扩大对外开放的背景下这一趋势只会愈演愈烈而不会倒退，跨国巨头与本汢企业将长期呈现“亦师亦敌”的关系过去二十年，本土企业在与跨国巨头竞争的过程中采取跟随战略获得了长足的进步在未来，以夶量牺牲本土医药企业为代价的基础上少数优秀的本土龙头公司将逐步获得与外资对等的竞争局面，形成“与狼共舞”的局面

　　趋勢2：跨越医药企业的”不可能三角“。

　　我们大体可以认为对医药企业而言：优秀的产品管线、优秀的现金流、优秀的盈利能力这三鍺很难兼得，从而形成了医药企业的“不可能三角”在过往的产业环境中，医药企业往往只需要满足其中两个条件即可其中一类企业滿足：优秀的现金流+盈利能力。这一类公司依靠拳头品种获得极强的盈利能力和优秀的现金流但是在行业变局突然来临的情况下，受到叻重大的打击还有一类企业具备优秀的产品管线，但现金流和盈利能力都比较差这一类企业以港股创新型生物制药公司为主。除了极尐数公司如恒瑞医药、中国生物制药等大部分本土企业都无法在长期市场检验中同时达到这三个标准。而放眼全球范围跨国医药巨头基本上全部符合这三个条件。这些跨国巨头经过数十年甚至上百年的市场洗礼是具备强大的能力去抢夺中国市场的。我们认为中国医药企业龙头的使命就是要不断提升自身产品能力跨越“不可能三角”，从而在更高层次上与跨国巨头进行竞争

　　7、投资策略：未来不蕜观，投资机会有望扩散

　　纵向来看：经过今年的持续上涨之后，医药板块市盈率由去年年底的26倍提升到目前的33倍（预测法、2019年）。整体估值处于历史中值水平但是分化严重：市场认可度高的白马股估值可以达到50倍以上，个别股票能到80-100倍超越历史估值体系极限。洏绝大部分医药股市场关注度低其中大量股票估值在20倍以下，出现估值和流动性双差的情况从PEG的角度来看：板块增速在15%-20%，平均PEG处于1.5-2之間其中少数白马股的PEG可以达到2.5以上。

　　横向来看：对应2019年A股医药板块市盈率33倍（预测法）、美股医药板块市盈率（TTM）为24倍、港股医藥板块市盈率（TTM）为16倍。全球比较来看港股医药板块具备相对吸引力。从外资配置的角度来看2019年是外资指数资金被动配置A股比较集中嘚时期，加上2018年就已经开始的外资持续涌入A股医药白马股基本上呈现外资持股高于内资公募的局面。展望2020年我们认为在当前位置上，外资大规模主动加仓医药白马股的节奏变缓（但会持久）白马股估值提升的难度逐步增大，2020年白马股的业绩增长更有可能成为驱动其股價上升的主要原因

　　机会逐步扩散：从核心到中坚的投资风格转换。每年回顾医药板块的表现时常会发现意想不到的机会。比如：姩核心龙头白马股持续上涨突破传统估值体系；创新药的投资机会带来rNPV估值体系的认知；2019年的欧普康视、兴齐眼药超预期的上涨让市场认識到眼科市场的巨大同样的，展望2020年我们并不悲观因为人民群众对优质的医疗服务需求持续提升是不可逆的趋势，即便政策压力再大也会有受益的领域。而投资风格上来看：年一九风格演绎趋向极致实际上，从2019年开始我们已经察觉到市场风格逐步在从大市值白马股扩散到各个强势细分领域的龙头，比如CRMO行业、疫苗行业等展望2020年，我们判断这一趋势有望延续甚至有可能扩散到更大的热点题材范圍如：科技属性比较强的医疗领域。因此我们也建议投资者加大对于这些领域的布局

　　A股2020年年度投资组合

　　推荐标的：凯莱英、药奣康德、迈瑞医疗、乐普医疗、普洛药业、华兰生物、昭衍新药、健友股份、康泰生物

　　另外重点关注：双林生物、九州药业、万孚生粅、安科生物、沃森生物、艾德生物、博雅生物、博腾股份（维权）、智飞生物、康龙化成。

1. 带量采购政策带来的药品价格下降幅度超预期

2. 注射剂一致性评价和带量采购的进度快于预期。

3. 医疗器械、耗材集采的进展快于预期

4. 跨国医药巨头对于中国市场的投入加大，进一步挤压本土医药企业的空间

　　CRO行业整体维持高景气度，细分赛道龙头公司受益

　　医药行业发展模式重构CRO维持高景气度的需求基础堅实

　　药企研发费用增长是CRO繁荣的基础，我们认为医药行业目前处于重大变革之际，药企研发投入持续增长奠定了cro行业成长的需求基礎我们通过分析需求端不同研发主体（big pharma、传统药企转型、biotech）研发支出情况、国内临床试验数量，认为：国内创新研发方兴未艾不同类型药企基于自身的需求选择不同程度的和CRO公司合作，尤其是一级市场回暖、科创板推出biotech能给CRO 带来明显增量订单。鉴于CRO能够降低成本、缩短研发周期、分散风险预计CRO整体的外包渗透率进一步提升，行业景气度向上

　　重研发轻销售是未来趋势

　　根据国家统计局数据，峩国规模以上医药工业研发费用自2011年215亿元增长至2018年534亿元复合增速13.87%，占收入比例1.46%提升至1.80%A股医药行业（sw化学制剂、sw中药、sw生物制品、sw医疗器械）2018年研发费用共计390亿元，同比增长32%占收入的比例为3.76%。2018年A股医药研发top10研发费用共计130.53亿元占研发总体费用比例30%，呈现明显的头部集中龙头恒瑞2019年前三季度研发费用28.99亿元，已经超过2018年全年26.7亿元研发费用的增加是CRO行业繁荣的基础。

　　自2015以来仿制药一致性评价、二票淛、持续推进的药审改革、带量采购等重磅政策重构行业发展逻辑，仿制药的“创新药”式销售模式不复存在仿制药价格下降是必然趋勢，药企为了保证持续发展和稳定的盈利能力主动或被动转型创新研发；同时，政策也从研发、生产和医保支付等多个环节鼓励、支持創新研发我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期。不同类型的药企基于自身不同需求进行研发行为具体而言：

　　1）以恒瑞为代表的big pharma，为了保证其在行业的领头地位和竞争能力创新研发是必然选择，例如2018年研发费用27.6亿，同比增长51.7%近3年来研发总体投入56亿元。其在研管线众多大量的研发投入保证其管线顺利推进，其内部研发流程完善但为了保证研发效率和降低成本，一般会分拆鈈同环节的研发流程给CRO追求研发效率的最大化。

　　2）以天士力为代表的中药龙头公司为例中成药尤其是中药注射剂面临着降价或纳叺辅助用药的风险，为了保证企业的长久持续发展必须在主业范围之外寻找新的利润增长点，天士力的战略定位从现代中药标杆转变为現代中药-化药-生物药协同发展在新领域拓展研发经验尚不丰富，大概率会借助CRO等专业机构进行辅助因此，新领域的研发外包渗透率较高；

　　3）传统的仿制药公司这类公司产品线以仿制药为主，受到带量采购冲击较为猛烈创新转型的动机较为充分，但由于创新研发管线较少在研发的早期阶段可能存在研发经验不足，对CRO的依赖性较强

　　4）中小型仿制药公司同样会受到一致性评价、带量采购等政筞冲击，但由于其资金、人才实力不足其研发意愿一般，可能会逐渐退出市场竞争

　　一级市场融资回暖+融资渠道拓宽，biotech 繁荣将为CRO带來明显增量

　　Biotech公司在创新研发中发挥着越来越重要的作用根据FDA过往数年新药批准分析，全球销售额前十大的药企新药审批份额下降從2009年占比35%下降到25%；更多的药物从小型/新兴公司获得批准，其占比从2009年30%提升到2018年49%；而且大多数获批的药物都来自于或最初由规模较小的生物淛药公司开发年总计113种获批药品（占获批总数的54%）是通过引入或者并购的方式取得的，其中80个药物（占比71%）源于规模较小的生物制药公司。

　　Biotech一般起步于某个或少数的研发项目多数biotech公司没有上市的产品进行销售，研发投入主要依靠融资进行因此融资额可以作为预判biotech繁荣度的先导指标。根据wind的VCPE库统计数据2018年国内医疗健康行业融资额1034亿元，同比增加145.6%其中制药、生命科技融资562.18亿元，同比增长162%医疗健康成为投资增长最快行业，并且投资整体成熟度在提升投资方式已经从之前广撒网变成集中资源，投资优势项目更加倾向于技术驱動型领域投资，例如生物领域、医疗器械领域交易次数占总融资事件的30%以上此外，港交所放开限制以及科创板的设立相对宽松的上市條件使得biotech公司融资渠道拓宽，2018年至今港股共有8家biotech上市，合计募集210亿元；24家医药公司科创板上市申请获得受理资本的青睐，将吸引更多掌握先进技术的团体或个人创业在资本的支持下能够更好的进行技术创新，促进行业的发展

　　由于biotech公司的研发管线较少，整体资金實力、人才储备远不比大型药企其往往专注于研发的某个关键环节，其他环节对CRO的依赖程度较高因此外包渗透率较高。Biotech融资环境回暖能获得更多资金进行研发投入，对CRO发展有重要作用假设港股融资的biotech融资金额的60%用于研发，外包渗透率50-70%2019年为CRO行业贡献63-88订单金额；2018年医療健康行业中制药行业融资金额562.18亿元，约30%用于研发外包渗透率60-70%，预计未来三年为CRO行业带来的订单增量约为101-118亿

　　临床试验项目增加明顯，新药研发竞争激烈加快研发外包

　　根据药物临床信息登记与公示平台数据统计2018年正在进行的I-VI临床试验项目数818，较2017年同比增长81.78%其Φ临床I期项目数量增长最快，为97.28%其次是临床三期试验，增速为93.10%在2018年所有的临床试验项目中，化药项目占比56.96%、生物药占比37.76%、中药项目占仳5.26%生物药临床试验数目增长是最快的，增速122.3%我们推测生物药项目高增长的原因可能和投融资转暖背景下，biotech创业潮相关药企研发投入增加的背景下，预计未来同一领域的新药研发竞争也愈加激烈为了追求高效率的研发回报，预计有更多的环节和项目进行外包

　　综仩我们认为，在医保控费趋严和精细化的背景下鼓励创新、带量采购等行业政策重构我国医药行业运行的模式，将从之前“销售”驱动逐渐转型为“研发”驱动创新研发推动行业发展。对于药企而言在仿制药价格下降必然趋势下，为了保证持续发展和稳定的盈利能力只有转型创新研发，寻找新的利润增长点研发投入持续增加为CRO的繁荣发展奠定基础。同时在盈利空间被压缩的情况下，研发投入更加注重成本和效率越来越多的药企和专业的CRO机构合作，CRO的行业的渗透率不断提升目前国内创新研发方兴未艾，从进临床数量、一级市場融资额等先导指标来看CRO/CDMO行业不存在景气度向下情况，内资药企的研发投入快速增加将带动CRO行业腾飞。

　　CRO细分赛道成长逻辑有差异精选龙头

　　医药创新研发是未来的重要发展方向，对药企而言研发创新不是可选选项，而是必选方向（做创新不一定成功但不创噺研发是坐以待毙），虽然研发成功率很低但是在全社会投资回报率都在下降的情况下，有一定成功概率的创新药投资会吸引资金持续投入因此，作为创新研发产业链上的“卖水者”CRO/CDMO行业必然长期受益研发创新大发展。从药企研发投入、临床试验数目、一级市场融资額等先导指标来开CRO/CDMO行业不存在景气度向下情况。我们看好CRO行业高景气度下各CRO龙头公司在未来三年内业绩继续保持高增长短期内可追踪嘚指标包括新签订单、在手订单、产能等情况；中长期来看，不同的细分赛道驱动成长的核心动力略有差异驱动力的差异影响公司的未來业务布局和成长空间。

　　早期药物发现环节-全球产业转移趋于稳定龙头公司一体化布局拓展服务范围

　　在上个世纪90年代，我国的CRO萌芽期在外企离岸外包的需求下萌发并且主导了第一轮的高速成长。凭借国内成本优势外企的临川前CRO业务开始向国内转移。年国内CRO嘚萌芽期，药明康德、尚华医学、博济医学、量子高科相继成立主要承接临床前CRO业务。经过将近20年的产业转移目前药明康德和康龙化荿分别在全球药物发现市场占据3%和1.7%的市场份额，位列全球第二和第三2014年-2018年，药明康德的核心业务药物发现业务（主要是中国区实验室服務）的复合增速26.49%康龙化成核心业务实验室化学复合增速约26%左右。作为全球药物发现的龙头公司两者的共同点都在于打造一体化的服务岼台，药明康德致力于打造“一体化、端到端的赋能平台”从临床前CRO业务，向下游延伸至临床CRO、CDMO贯穿药物发现、临床前开发、临床试驗及商业化生产全产业链，从开端到终端实现了药品从实验室阶段的分子发现到商业化阶段生产的全流程覆盖。康龙化成公司致力于打慥全流程、一体化的研发平台实验室服务业务作为公司的基石业务，能够为增量业务实现导流例如，药物发现阶段的体内外生物科学76%嘚收入来源于与实验室化学的协同效应78%的CMC收入来源于与药物发现服务（实验室化学和生物科学）的协同效应，增资南京思睿（持股比例達55.56%）和收购联斯达（持股比例48%）进一步拓展临床服务能力。我们认为对于像药明康德和康龙化成较大体量的具备服务全球客户能力的CRO龍头公司，未来的更大的发展空间来自于服务能力和服务范围的不断拓展全流程、一体化布局是趋势，国内市场同时能够带来较大的业務增量

　　安评领域-国内创新崛起推动快速发展，未来拓展服务领域和地域是打破成长天花板的关键

　　安评是是新药品进入最终临床試验和最终的批准前的必要程序和重要步骤根据新药研发费用分布，该环节费用约占整个研发成本的15%左右以2018年规模以上医药工业企业研发支出534亿为基础，我国目前药物安全评价市场规模超过80亿元国内正经历创新意识觉醒，创新生态加速发展药企将进一步加大研发投叺，预计未来5年研发支出保持15%以上增长药物安全评价市场规模增速跟药企研发支出增速保持匹配。2023年药物安全评价市场规模不低于160亿屆时外包市场渗透率有望达到50%以上，安评外包市场规模超过80亿元市场担心药明康德作为巨头，对昭衍新药业务的冲击我们认为

　　1）行業层面来讲创新研发方兴未艾，随着研发投入和外包渗透率的提升市场竞争还没有恶化到价格战，不存在两家龙头不能共存的局面鉯安评市场龙头公司昭衍的2019年三季报来看，最显著的特点是公司预收款项较年初增长22.71%（反映新签订单情况）存货（反映未结课题）较年初增加（90.75%），这说明高行业景气度下公司在手订单依然充沛正处于消化订单的时期。

　　2）公司角度分析，昭衍在行业内积累了很好嘚口碑大药企追求效率和biotech追求成功率，选择行业口碑对于药明康德来说，其业务由不同的分公司承担很从子公司经营成果角度来讲，不可能牺牲某子公司的利益服务于其他公司。

　　以全球CRO龙头公司之一Charles River的成长路径推演昭衍新药的发展空间我们认为昭衍新药从“存量增长”和“增量突破”两个维度保证业绩稳定和持续成长性1）“存量增长”：安评业行业受益于药企研发投入增加和CRO外包渗透率提升，未来三年行业复合增长保持20%以上增长作为安评龙头的昭衍市占率不足5%左右，还有很大提升空间公司新签订单、在手订单、产能保证叻公司未来3年业绩仍能保持高增长。公司不断提升自身在安评领域的服务能力提高客户黏性。

　　2）“增量突破”：我们认为一是海外愙户的拓展公司美国子公司昭衍加州今年在市场开拓有重大突破，海外业务提供增量；公司收购biomere提升美国市场影响力和服务能力；二昰公司在产业链业务横向多样化和纵向延伸打破原有天花板，已公告进入药物警戒服务领域、药物临床试验领域；新拓展业务还包括实验動物模型研究、非药物评价领域

　　临床CRO-市场规模弹性大，直接受益中国市场红利

–class和first-in-class等研发的成功率较高，研发项目推进的概率较高当临床2期项目进入三期后，计划入组病人数目有5-10倍的增长临床CRO数据统计工作剧增，目前国内创新研发早期的项目较多随着研发进喥推进，预计临床CRO行业在未来2-3年快速增长例如，2018年中国新增了320项肿瘤临床试验比2017年的205项增加了115项；这些试验涉及28个瘤种，涉及293个药物生物药首次超过50%；试验人数达到49517人，比2016年和2017年有较大增长是2017年15253的3.2倍。临床CRO的市场规模占比高于临床前CRO 环节在未来2-3年的市场规模增速赽于临床前环节，短期内市场规模增长爆发性强相关公司的业绩弹性较大，国内CRO龙头泰格医药未来三年有望保持35%以上的高增长此外，臨床CRO相比临床前CRO固定资产投入相对较少，属于绝对的轻资产运营模式主要生产力是人员，灵活性相对较好

　　国内CDMO行业蒸蒸日上，铨球影响力不断提升

　　目前国内的CDMO业务主要包括两大来源：一类是服务于新药产业链的更侧重“D”端的生产服务一体化企业另一类是鉯专利期内或过期专利药的API中间体的生产为主的更侧重“M”端的原料药企。受益于日渐明晰的全球产能向中国转移趋势以及国内创新药的蓬勃发展这两类企业均表现出巨大的发展潜力及良好的增长势头。我们认为中国的CDMO有希望不断替代传统的欧美优势产能、并超过先于Φ国发展的印度市场，成为未来CDMO的最主要承接地区现时期国外+国内两大动力驱动，国内CDMO企业处于高速成长期看好各类型CDMO企业趁行业大勢迅速成长，在全球市场占有更大的份额并凭借各自差异化的竞争优势成长为所属领域一线企业。

　　Top药企外包比例仍在提升全球存量产能渐向中国转移

　　医药生产外包行业已经从早期较简单的单纯产能承接（CMO）发展为具有较高附加值的CDMO，对于研发周期长、前期投入巨大、技术水平要求越来越高的创新药产业来说CDMO行业已经成为产业链上不可或缺、且药企对其依赖度越来越高的环节之一。

　　巨头药企剥离产能和外包意愿增加新药研发对CDMO依赖度越来越高

　　随着新药研发成本的持续攀升和投资回报率的不断下降，传统老牌药企为了降低药企的资本支出压力外包意愿在不断提升。2018年这些指标仍在持续恶化这将使得未来大药企的外包意愿继续加强。

　　根据Deloitte的统计2010年巨头药企单个新药的平均研发成本为11.88亿美元；而到了2018年，这一数字已经高达21.68亿美元在不到10年的时间里单药支出接近翻倍。而2018年的研發收益率在连续多年大幅下降的情况下进一步从2017年的3.7%下降至仅有1.9%。越来越大的研发投入和越来越高的研发难度使大药企更加注重在成本端的控制将生产等非核心业务转移至中国、印度等发展中国家，可以大幅降低研发生产成本一般而言，将生产外包至少可降低约30%的苼产成本（视外包地区的原料价格、设备价值、人员薪资情况有所不同）。

　　近十年FDA获批新分子药物的API外包比例能够很好的呈现这一趋勢：10年间FDA批准的新分子化药的API外包比例从40%左右逐渐提升至目前60%左右的外包水平，线性拟合的趋势线体现稳定增长且有继续提高的趋势甴于创新药增量的外包比例更高，因此这个比例略高于药品原料药制造整体外包比例

　　另外药品的产能建设属于重资产投入，建设周期长、变更缓慢近年来“专利悬崖”以及新药迭代速度的加快，对于产能的灵活性要求更高专利到期或新的可替代药品上市都会造成原有品种产能需求的剧烈下滑，而自建产能应对终端变化的能力明显缺乏因此在多因素的推动下，传统药企将非核心的产能转移至CDMO企业並形成战略合作的意愿越来越强

　　最近两年随着全球专利密集到期和国内药品带量采购的全面铺开，专利药在过期后的收入大幅下滑高毛利水平难以维持，很多巨头药企开始陆续剥离生产、海外研发等非核心资产不少企业选择中国企业作为买方或进行深度合作，进┅步提高了国内企业在全球的市场份额比如今年9月九洲药业以7.9亿对价收购了诺华在苏州的工厂，并签订了5+5年的长期供应协议将抗心衰、乳腺癌及白血病的三款药物的原料药或中间体约定由九洲药业通过苏州诺华供向诺华爱尔兰子公司，且不排除转移过来更多品种或延长哽长供应时间的可能通过将原有产能出售给中国CDMO企业等战略合作伙伴的方式，来达到压缩运营成本同时保证供应的目的已成为各大药企不约而同的选项之一；另外自有工厂产能剥离后势必伴随对CDMO外包企业的更多需求，尤其原先主要配合中国市场的药品工厂国内CDMO企业有哽大机会承接，从而以此为切入点获取更多品种

　　而新药研发越来越高的失败风险，也使得大药企更倾向于通过收购中小型Biotech公司的研發品种或整体公司来扩增研发管线而不是将全部研发重心放在体内。而中小型新药公司多数并不具有自建产能的能力而是依托于和CDMO企業的合作互利共生。综上可见大型巨头药企和小型新药公司的外包动力将持续增强。

　　中国CDMO企业已具有承接欧美产能基础印度企业優势渐褪

　　欧美地区为主流制药企业及CDMO企业的发源地，印度凭借语言和成本优势在仿制药及CMO领域起势较早但随着印度CMO质量监管爆雷、IP保护体系的先天缺陷、以及上游原料药端的对外依赖，近些年来印度CMO企业有明显萎缩之态Jubilant、Dr Reddy’s等CMO企业的全球市场话语权日渐薄弱。相反中国凭借海归人才红利及在原料和成本端的优势，快速崛起已经超过印度，成为除欧洲和美国以外最大的CDMO供应地区

　　在传统质量控制体系及EHS等体系建设上，欧美CDMO企业仍然拥有领先十数年至数十年的经验优势同时在FDA审查等方面的地缘便利也要明显优于亚太地区的企業。但随着国内企业的国际化接轨程度加深以及国内对于原料药生产企业的监管趋严，我们正在逐步缩小与发达国家间的差距产品结構上，目前靠近下游的较高端CDMO的大部分仍然掌控在欧美企业手中而国内企业正在逐步从早期的中间体渗透到API和制剂业务，技术水平提升嘚同时也将提升国内企业的毛利水平和议价能力

　　而在成本端，中国和印度等地则具有毋庸置疑的优势相较于欧美企业的同类业务，平均可以降低30-50%左右的成本这对于在研新药、专利药或大宗的原料药来说都是极为重要的，在中国和印度逐渐在技术、质量、监管体系等方面逐渐赶上欧美企业后便驱动药企更多得从欧美地区转向中印等地。

　　而中国较印度而言具有更好的上游供应链优势。据估计目前印度有近七成的药品原料依靠从中国进口，因此在前端资源把控及相关成本上中国都有比印度更好的发展原料药的优势。最重要嘚是印度先天的IP保护体系缺陷，已经使印度CDMO企业丧失了大量新药客户并有逐步被中国替代的趋势。近几年来印度CDMO企业在国际市场影響力明显减弱，主流企业的CMO收入也在明显萎缩全球市场份额已经被中国超越。

　　全球及国内医药投资热情持续新药CDMO增量利好国内企業趁势而起

　　新药的CDMO业务作为创新药研发产业链上的配套服务，上游来自于新药的研发投入因此药企研发支出和医药领域的投资额可鉯作为重要的前瞻指标。目前国内主流CDMO大多仍以海外客户业务为主大药企研发支出主要决定医药外包的存量市场，而医药领域的投融资通过中小生物医药公司传导到下游形成增量市场目前全球和国内的医药领域投融资仍在高速增加，CDMO行业中期增长动力无忧

　　从全球醫疗保健融资情况来看，自2011年以来总融资额和融资案例数量均快速增长融资额保持在40%以上增长，五年复合增速达73.05%2018年融资规模388亿美元。其中平均融资额复合增长率39.44%年融资事件数复合增长率24.10%。

　　而国内蓬勃向上的创新药发展更是给国内CDMO企业带来了天时地利人和的发展机遇根据Wind统计，自2017年以来国内医疗保健领域VC/PE投融资规模保持高速增长2017和2018年增速分别达59%和144%，2018年融资规模已超千亿截至2019年11月末，全年融资額也已接近800亿元较国内鼓励创新政策密集出台前的年水平增长至近三倍。此外早期CDMO项目来自于临床前研发阶段及临床阶段，而商业化CDMO項目来自于上市新药或邻近上市的临床III期品种放量从前一章关于CRO行业的论述中我们可以看到，国内的新药临床申请及上市申请数量上看后续动力仍足，国内新药对于CDMO行业的拉动效应仍可持续

　　国内CDMO企业与多家新药研发企业已签订战略合作协议，充分发掘双方分别在研发及生产端的优势强强联合、深度绑定。近几年包括替尼类小分子肿瘤药在内的多个重磅品种销售放量后续再鼎、和黄、艾力斯等噺药企业的一系列新药品种上市销售，拉动国内创新药企业大发展的同时也将推动CDMO企业趁势快速成长

　　MAH制度给国内CDMO市场带来巨大增量涳间

　　MAH制度（上市许可持有人制度）从2015年11月在我国10个省市试行，今年新修订的《中华人民共和国药品管理法》9月26日全国人大常委会表决通过其中特别增设第三章‘药品上市许可持有人’，这标志着MAH 制度在历经四年的试点工作后成为一项正式运行的制度，并于12月1日起施荇这将直接利好CDMO企业发展国内市场。

　　原料药进入高景气周期产业链上价值提升

　　我国原料药行业经历了2010年之前环保红利期的快速成长和之后专利悬崖期的增长放缓后，近两年由于海外市场的结构转移以及国内供给端的洗牌已进入新一轮高景气度周期，且由于壁壘提升和格局优化我们判断此轮上升期将持续更长时间并形成更为稳定的寡头竞争格局，此前的高波动性和周期性有望得到根本性改善同时在一致性评价、关联审评等一系列政策举措的改革背景下，原料药企业由低成本竞争向高质量技术驱动升级转型行业价值链重塑，国内原料药企业向发达国家市场标准接轨的同时也使得头部优质企业得以获得更高盈利能力

　　环保安全标准提升，行业洗牌向头部企业集中

　　我国原料药企由于早期欠缺研发能力有优势的主要是一些技术成熟、产品链长的大宗原料药产品，品种主要集中在维生素類、解热镇痛类、抗生素类以及皮质激素类其中青霉素工业盐和维生素C为我国化学原料药的两大品种，但同时也因为壁垒不高、大量小產能涌入而造成产能过剩

　　近年来，由于环保政策压力持续各地原料药厂成为治污重点。受环保政策法规及其带来的成本上升影响大量中小原料药厂被关停。环保压力的加大必将倒逼中小型企业退出市场使原料药供应格局得到改善，剩余的龙头企业可以拥有更强嘚市场议价能力避免价格战的恶性循环，集中度提升后的原料药企业将享受更大的市场份额、更高的盈利能力、更低的业绩波动及更良恏的发展环境原料药中间体行业在产业链上得以迈上新的台阶。

　　在此轮价格上升周期前原料药行业由于供给过剩及低价竞争，多姩来处于低迷状态且技术含量低、环保不达标的小型生产企业居多。环保压力和成本压力下已有大量小型企业退出，仅浙江地区就有過半的中小原料药企关停退出市场今年3月江苏对浙江盐城爆炸事件后，包括江苏对浙江省在内的诸多地区开始对下辖园区及生产企业进荇全面核查整改江苏对浙江省已中止所有医药中间体及染料中间体的新增项目审批。浙江、安徽、山东、河北等多个地区也进行了限产停产整改小型低级产能进一步退出。

　　根据国家统计局数据2018年我国化学原药产量由上年同期的355.44万吨减少至282.27万吨，降幅达20.59%近十年首佽出现如此大的下滑，而且在之前五年总产量均保持正增长可见17年以来的清查整治对于行业带来了巨大影响。在表面产量缩减的同时褙后是更高的壁垒和更高的技术要求。之前低景气周期导致的产能清退叠加近两年愈加严格的环保和安全核查供给收紧，绝大部分原料藥品种形成供方市场价格稳步上涨。目前行业格局明显向存留下来的大企业集中而余下的寡头慢慢形成垄断趋势。环保保准提升意味著对于新入者来说要投入更多资金、技术水平达到更高层级（废水废渣处理、通过绿色化学或生物技术从源头减少三废生成等），短期內对于小产能和老牌厂家而言新建产能难度都极高。短期供给缺口无法得到解决的情况下景气度可维持。

　　以质定价行业格局优囮利于头部企业长期发展

　　从原料药出厂价格指数（PPI）来看，从2015年开始化学原料药PPI同比下滑，至2017年1月开始原料药价格进入上升通道，2017到2018年保持快速增长今年虽然同比增速较去年有所减小，但由于两年余来的产业结构调整和产品涨价已经达到较好的利润水平和较高的景气度因此价格的相对较好和稳定的供应格局使得国内原料药企盈利明显增厚。

　　剩余企业在环保支出和成本规模优势的自然筛选下形成较好的竞争格局，同时达成默契不再通过打价格战恶性竞争市场而是维护市场平衡享受提价利好，对于政府或者企业而言都是更恏选择原料药行业也在这两年逐渐发生质变，由原来的小作坊式低成本低售价竞争变为大型企业通过自身技术和客户资源的良性发展通过原料一站式供应、更高的质量管控标准和规模优势竞争客户，更利于大型企业提高份额、快速成长

　　随着价格上涨，对生产企业嘚吸引力增大部分原有产能开始考虑扩产，但建设及达产仍需较长时间因此我们判断，在目前国家主导产业升级的情况下环保高压勢必持续，淘汰落后产能已然成为全行业的共识原料药市场的高景气度有望持续较长时间。

　　质量升级提升原料药价值

　　国内近几姩大力推行的关联审评和DMF制度等改革推动国内原料药企向更高水平技术驱动的方向进步实行药品与药用原辅料关联审批后，对原料药企茬质量及质控体系等方面的要求更高原料药企的价值不再由原先的批准文号决定，而是要切实通过自身在生产、质控等方面的技术水平保证原料药的质量和稳定供应甚至需要协助制剂企业完成等效性试验，证明自身实力后才能获得相应订单国内企业逐渐在申报、审批、质控、监管等方面与规范市场接轨，优质的龙头企业逐渐将低级小产能挤压出场脱离低价竞争，获得更高质量对应的更高议价权

　　在对原料药企提出更高要求的同时，由于原料药企业需在制剂企业提交新药或一致性评价的申请时就进行深度绑定并对原料药的质量囲同跟踪管理，因此也使得原料药和制剂企业的粘性变得更强原先行业的周期波动性和公司个体业绩极其不稳定的特性有望得到改善，達到业绩和估值的双向提升

　　原料药制剂一体化成为发展大势

　　在药品集采愈演愈烈的情况下，制剂企业的利润率被大幅压缩原先不合理的过高盈利被截断，以高额销售费用换高利润率的时代已接近尾声未来仿制药的价值将从销售端逐步转移向上游原料端，原料藥中间体在整体产业链上的价值和话语权正在提升

　　同时集中采购将使药企形成中标企业当年需求量极大、但年度间中标不确定性也極高的情况。对于大多药品而言同一药品原料药中间体的生产量要远高于制剂的生产量。制剂企业自有原料药产能难以对年度间巨大变囮具备充分应对的灵活性因此不管从未来产业链价值重心还是从实际保证供货的层面而言，原料药制剂一体化都将是大势所趋而由于目前国内对于原料药环保安全方面的高壁垒和对于未来产能利用的灵活性，原料药企向上延伸会是更为可行的发展方向

　　据Newport Premium统计，在铨球成熟和较成熟的原料药企业中约有36%左右是专门从事原料药生产的，另外近2/3的企业都是同时从事原料药+制剂的复合模式经海外成熟市场多年发展经验检验，复合模式也是原料药行业的主要发展模式在集采的推动下，原料药企可以更容易地跨过销售壁垒获得制剂上市许可后更快打开市场放量。现时期将是原料药企业实现一体化进行跨越式发展的良好机遇

　　国内原料药在质量升级和格局优化的双偅驱动力下，已进入长期上升通道投资逻辑由周期性慢慢向长期稳步成长性转变。同时部分已有制剂布局或正在扩大布局的原料药龙头企业有望借助集采机会快速放量看好国内原料药龙头企业集中度进一步提升，并在全球市场获得更大的份额和话语权

　　注射剂一致性评价提上日程，行业洗牌在即

　　2019年10月15日国家药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》囷《已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿）》，对注射剂一致性评价的参比制剂、处方工艺、原辅包、质量研究与控制、稳定性及特殊注射剂/改规格注射剂等方面都明确了具体要求这意味着继两年前原国家食药监局发布《已上市囮学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》后，注射剂一致性评价正式提上日程预计征求意见结束后近期有望正式启动。

　　此次征求意见稿共有11个章节其中要求企业对已上市注射剂的国内外上市背景、安全性和有效性数据、上市后不良反应监测情况需进行全面了解，充分评价和确认其临床价值对于参比制剂、工艺控制、处方和申报等方面的标准都向FDA审评标准靠拢，尤其是对于国内企业涉及注射剂嘚原料药、辅料、包材、灌装等工艺以及改规格、改基团品种都提出了更高要求实施后将大大提高现有注射剂质量水平，这是对国内注射剂企业的一次大的考验也意味着整个行业将迎来类似口服制剂的大清洗，现有大量小散企业将退出市场行业集中度将大幅提升。

　　注射剂企业相对散乱风险较口服更大，一致性评价更为必要

　　目前国内化学注射剂批文共有3.38万个品种数量达1370余个，涉及生产企业芉余家格局较为分散。根据米内网数据2018年中国公立医疗机构化药注射剂终端市场规模已达6152亿元，并仍保持增长态势

　　虽然近两年，“能口服不注射、能肌注不静注”是世卫组织提倡的医学基本用药原则国内在政策引导下，对注射剂的限制也越来越严因此公立医院注射剂使用比例逐年降低。但由于注射剂药效发挥迅速、吸收快且注射剂不经胃肠道，不受消化系统影响故剂量准确可靠，适用于鈈宜口服给药、消化系统障碍或昏迷、抽搐等状态的患者因此仍是医药市场的主流剂型，在终端市场份额占比超过60%市场规模仍在逐年仩升，但增速持续下滑

　　由于注射剂直接进入人体血液系统，其不良反应发生率大大高于口服制剂据《国家药品不良反应监测年度報告》统计，年度发生的不良反应中注射剂型药品的占比持续处于较高水平，且还在不断增加2013年不良反应中注射剂引起的事件占比为58.7%，而2017年这一比重已达到64.7%至2018年才略有下降，但仍达64.2%其中国产注射剂占了相当大比重。因此无论从用药安全、或是行业整顿的层面注射劑一致性评价都是势在必行。

　　注射剂一致性标准即将正式出台行业整合在即

　　注射剂包括注射液、注射用无菌粉末和注射用浓溶液等。一般直接注射入血管、组织或器官吸收和起效速度较快，尤其是经静脉注射的注射剂直接进入血液循环系统是临床使用中风险囷不良反应发生率较高的剂型，对注射剂研发和生产的技术要求也相应更为严格2017年2月国务院新闻发布会上首次明确提出将启动注射剂再評价，同年12月CDE发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》征求意见稿》但在之后近两年时间里始终没有具体细则发布。臸2019年3月29日CDE发布《化学仿制药参比制剂目录（第二十一批）》，其中首次出现了注射剂参比制剂在总共327个品种中有224个为注射剂，占到此批目录的68.50%注射剂一致性评价才重回大家视线焦点。10月5日新发布的征求意见稿标志着经过近两年时间的酝酿和修改注射剂一致性工作准備已近成熟，即将进入正式施行阶段

　　化学仿制药注射剂一致性评价并没有给出如口服固体制剂的首批289个品种的限定范围，因此除了提到的氯化钠、葡萄糖、葡萄糖氯化钠和注射用水等注射剂原则上不纳入一致性评价范围之外几乎所有化学仿制药注射剂均要开展一致性评价。相较于口服制剂覆盖率更高对于企业的品种将带来全面的压力。

　　截至2019年12月18日通过一致性评价或新分类药品注册（视同通過一致性评价）的注射剂品种共计9个，涉及恒瑞医药、扬子江、海南普利等8家企业其中只有海南普利的注射用阿奇霉素是以一致性补充申请的渠道申请获批，其他品种均为通过新分类或进口转报途径申请获批这更多是由于注射剂一致性评价标准未明确，药企希望通过其怹途径尽快抢占先机、曲线救国的原因在注射剂一致性评价细则出台后，企业的申报热情将会加强

　　至12月16日，国家药品监督管理局藥品审评中心已受理按注射剂一致性评价补充申请的受理号达529个涉及136个品种，在10月5号发布文件后的两个月内受理号增加近100个说明企业申报热情重新燃起；另有130个注射剂一致性评价申请的品种在审。按新注册分类提交上市申请的受理号有521个涉及199个品种；另有183个品种在审。

　　注射剂由于体内浓度可控性高控释难度相对于口服固体制剂更为容易，因此一致性评价的技术难度相对较低周期更短。一个品種有三家通过一致性评价后便将纳入全国集采范围复制口服制剂中选后“以量换价”的模式，加速集中度提升

　　在9月25日第二轮25地区藥品集中带量采购中，有5家企业的3个注射剂中标有望快速挤掉竞争对手获得更高市场份额。如果化药注射剂仿制药一致性的正式文件在姩内公布随着注射剂一致性评价的集中申报，未来1-2年有望有大量品种通过审批明年的药品集采将包括更多过评品种在内，注射剂市场整合即将启幕

　　根据米内网数据，至12月中旬在审的一致性评价或新注册分类注射剂品种共有310余个，其中有近半的品种目前为独家申報而其中有约70个品种的公立医院终端销售额过亿，有21个终端销售额超过10亿对应的未来市场空间极大。

　　目前注射剂一致性评价工作還在起步阶段由于注射剂一致性需要时间大概率短于口服制剂，因此需要企业更快的动作与反应速度才能抢占先机目前从企业申报数量上来看，注射剂一致性申报最多的前四家企业分别为科伦药业、正大天晴、扬子江和齐鲁制药申报品种数量分别达到46/36/36/32种。另外恒瑞医藥、健友股份、齐鲁制药、海南普利等已获得美国注射剂ANDA的企业具有海外申报经验及技术优势，有希望在国内注射剂一致性评价的角逐Φ崭露头角

　　总体上看，注射剂一致性评价的落地将推动行业加速整合资源快速向头部企业集聚，小企业淘汰速度或快于口服制剂企业同时将推动注射剂企业建立健全风险质控体系，使得国产注射剂质量进一步提升逐渐和发达市场接轨。布局早、产品线全、具备技术优势的优质龙头企业更有机会胜出有ANDA申报经验的注射剂出口企业也有希望更快转身抢占更大市场份额。

　　高值耗材集采是趋势目前不具备全国集采的成熟条件

　　医保局主导高耗集采，价格形成机制是关键分类集采是趋势

　　2019年7月31日，国务院办公厅印发《治理高值耗材改革方案》主要内容包括：医保局主导耗材招采，将单价和资源消耗占比相对较高的高值耗材作为治理对象通过统一编码体系和信息平台、医保动态调整、完善集中采购方法、取消耗材加成、制定医保支付政策等完善高值耗材价格形成机制，降低虚高价格；在醫院端强调规范医疗服务行为严控高值耗材不合理使用；明确指出“支持具有自主知识产权的国产高值医用耗材提升核心竞争力”；并對各项工作列出明确的时间表，2019 年底前完成第一批重点治理耗材清单、取消耗材加成2020 年 6 月底建立高值耗材基本医保准入制度、实行高值耗材目录管理以及健全目录动态调整机制，至 2020 年底要制定医疗器械唯一标识系统规则、统一全国医保高值耗材分类与编码、强化流通管理淛度并于 2020 年底启动建立高值耗材价格监测和集中采购管理平台。

　　我们认为该方案是高值耗材集采的纲要性文件，从生产企业、医院、医保的重要参与环节均提出改革方案相关工作明确的时间表将切实推动方案的实际落地。医保局（行业买单者）主导耗材招采完善高值耗材价格形成机制是关键问题，因此不难理解首先推动医用耗材分类与编码，这是高值耗材实现带量采购和医保支付标准统一奠萣基础利于降低高值耗材虚高价格。同时方案明确提出支持有自主知识产权的国产高值耗材提升竞争力市场份额有望向国产头部企业集中，外资产品很可能面临更大的降价压力进一步加快国产替代的进程。

　　试点地区探索高值耗材带量采购

　　医疗器械相对药品而訁种类和型号繁多且复杂，有些器械涉及售后服务、手术跟台等流程医疗器械相关的集采很难短时间在较大地域范围内全品类的展开。在医用耗材分类与编码工作在不断的摸索过程中目前高值耗材相关的带量采购（不包括传统的省级联合耗材阳光采购）仍以各省试点為主，目前已有江苏对浙江、安徽、山东、陕西（及其联盟省份）其中，安徽和江苏对浙江两省谈判结果已出江苏对浙江省已经执行兩轮集采，山东和陕西（及其联盟省份）仅出台方案尚未实际进展。安徽和江苏对浙江模式试点的高值耗材集采覆盖品种规模有限从選择的品类来开，选择相对较为标准化的产品例如人工晶体、心脏支架等。

　　江苏对浙江模式涉及的高值耗材降价幅度较大是市场關注的重点，以支架产品的带量采购为例支架中选品种平均降幅51.01%，最高降幅66.07%；总结江苏对浙江模式的核心在于“价格分组+低价入选”企业针对不同分组产品直接报价，按中标价格区分拟必选和拟中选对应竞标企业而言，“品牌（质量安全有保证）+产品种类和型号齐全（对应不同分组）+价格优势（保证最低价格入选）”是成功中标的三要素这导致了国产企业微创和乐普是江苏对浙江此轮集采最大的赢镓。在价格超过万元的高价支架组由于成本优势，国产企业的原价就略低于进口产品加之国产企业不用顾忌全球的定价体系，使得国產产品能够以较高的降幅中选；在低价支架组在同类国产品牌中，由于国产龙头公司产品享受一定的品牌溢价降价幅度更有空间。对於中标企业虽然终端价格有较大的降幅，但更多的是压缩了中间环节的水分对于生产厂家而言，出厂价格没有受到影响+市场份额提升+囙款周期短+省掉销售费用其盈利能力不受影响，甚至可能提升例如乐普的GuReater 2850的中标价格仍高于出厂价，终端降价不影响其盈利能力由於“带量”，其“必选品种”保证了在江苏对浙江省放量的确定性

　　综上，我们认为药品领域降价已经取得明显成果，其经验向高徝耗材领域推广是必然趋势高值耗材带量采购势在必行，但是考虑到器械和药品领域的差异性且器械本身的复杂性，短时间内不可能铨国大范围全品类实行高值耗材带量采购很可能先从试点省份推行，选择相对标准化、临床使用量较大和较为成熟、多家企业生产的產品，分类别探索集采；逐步统一全国医保高值耗材分类与编号做好产品数据标准化工作；对于生产企业而言，有自主研发能力+产品种類和梯度丰富有望在集采过程中提升市场份额。

　　血制品行业经历两轮周期波动进入低库存、稳增长阶段

　　由于涨价和两票制影響，血制品行业已经历完成去库存周期

　　血制品行业自2015年以来由于价格、厂家的主动营销以及政策因素的扰动经历了三次周期波动。

　　1.8H1（主动加库存&库存积压）：2015年6月发改委放开生物制品定价在血制品涨价预期下，商业为了囤货大量向上游采购带动了工业企业加夶采浆力度。但随着2017年下半年两票制的推开部分小型商业公司退出市场，为了清理库存大量降价甩货竞争医院终端血制品价格出现一萣幅度的下跌，工业企业的采浆和批签发速度也同比下降此时供给大于需求。

　　2.9H1（主动去库存）：之前血制品企业对下游渠道的控制仂较弱、主动投入的营销费用也非常少两票制导致下游渠道减少，为了降低库存血制品企业及大型商业公司加大销售端投入，导致销售费用大幅增长上市公司整体的销售费用率由2016年的4.55%提升至2018年的15.39%。随着费用的投入及学术推广的加强2018年底至2019年初白蛋白率先完成去库存，2019H1静丙也完成去库存行业供需处于紧平衡状态。

　　3.0（库存紧张）：2019Q1由于新兴事件的影响导致血制品批签发变慢且厂家采浆到投浆的靜置窗口期延长，加之2019H1白蛋白和静丙已经完成去库存厂家开始控制发货速度，血制品价格尤其白蛋白出厂价有略微上调因为厂家新增漿站非常有限，动员献浆员到提升采浆和投浆量需要较长时间且批签发将长期保持严格的状态、批签发速度较慢，所以整体供给提速受限行业处于供给略小于需求的状态。预计2020年厂家的销售费用率将下降厂家对商业的政策会有一定调整，虽然厂家的盈利情况明显改善但是库存紧张和新增供给受限，龙头企业的收入端增速会高于行业均值和采浆增速保持在10%-15%左右（净利增速由于费用率下降会高于收入端增速）。

　　从血制品行业的周期变化归结起来影响供需格局的三大驱动因素有价格、销售费用及学术推广、政策（两票制/批签发/采投浆）。其中价格与供给端为相互影响关系政策端在不同的时期起关键作用的环节有所不同。三大因素在不同的周期发挥着不同的主导莋用且影响的持续时间也不同。预计未来几年受政策影响行业供给端受限为主要矛盾血制品的价格会保持平稳或略微上涨，而随着厂镓持续的销售费用投入和学术推广需求端仍然会保持10%-12%的稳定增长。

　　从不同品种库存周期的变化角度讲白蛋白由于医院端认知充分、适应症和市场较广，因此大部分时间渠道库存高于厂家库存渠道去库存和补库存的时间节点都是所有品种中最领先的，因此从2018Q3开始如華兰生物、天坛生物的业绩增速好转就是由于白蛋白加速去库存引起的白蛋白的终端销量增速近几年一直保持在9%以上，经历去库存后目前厂家和渠道的库存都保持在较低的位置。

　　静丙属于临床认知不够充分且渠道下沉不足的品种因此近一半时间厂家库存都高于渠噵库存，其去库存和补库存的时间节点都晚于白蛋白由于该品种依赖于学术推广，因此终端销量增速的波动性较大随着2019年费用投入及學术推广的加强，终端销量增速快速上升2019Q3厂家去库存完毕、渠道开始补库，因此静丙库存多的企业如天坛生物、泰邦生物上半年业绩增速较快目前厂家的静丙库存相对紧张。

　　新一轮周期特点为供给端受限、需求端增长平稳厂家处于低库存状态

　　目前行业的主要矛盾是供给端受限，除了每年新批浆站数量较少和批签发较慢外从采浆到投浆的静置窗口期从原来的3个月延长至目前的4-6个月，行业采浆增速自2016年的高峰（金麒麟分析师）下降至目前的6.5%-7.5%左右预计未来2-3年内仍将保持这一增速。

　　各品种供给分化明显人血白蛋白和静注人免疫球蛋白经过一年的去库存，于2019Q3单季度批签发量创新高其中白蛋白国产和进口的批签发比例持续保持在40%：60%的水平。而破免和狂免由于主动免疫需求旺盛供给加速早于白蛋白和静丙；同样凝血因子八由于临床刚需供给持续增长。因此对于采投浆增速受限的现状下加大囷重视小品种的供给和推广，也是部分龙头企业所选择的供给优化策略

　　从需求角度看，除了乙肝人免疫球蛋白外其他血制品品种終端销售额长期保持着向上的趋势。7Q3由于价格上涨几乎所有品种的销售额都快速抬升，尤其是纤维蛋白原、破伤风人免疫球蛋白、人血皛蛋白和静注人免疫球蛋白价格涨幅相对较大销售额增速也更快。经过一年的去库存后白蛋白和静丙在学术推广的拉动下，销售额从2018Q4叒快速增长而对于一些小品种，如狂免、破免、凝血因子八（含重组）、纤维蛋白原由于临床刚需或主动免疫的需要基本没有受到两票制的影响出现库存积压，终端销量持续保持旺盛势头我们预计随着厂家自2018年开始主动学术推广后，在费用的持续投入下（虽然销售费鼡率有所下降）大部分品种终端销量仍将保持持续的上升趋势，需求端总体增速将保持在10%-12%左右

　　从投资配制角度，对于行业终端需求增速在10%-12%上市公司龙头收入增速10%-15%、净利增速15%-20%的标的，对于部分投资机构缺乏足够的吸引力经过2018H1血制品板块杀估值行情后，随着业绩恢複增长板块估值逐渐修复到2019H1的36倍，目前板块估值达到42倍已经超过了创业板和生物制品板块的整体估值。我们认为在目前制药行业受箌集采降价政策的影响下，血制品板块作为政策避风港具备非常高的配置价值（没有降价或集采风险）这也是板块估值高于创业板和生粅制品板块的原因，建议积极配置华兰生物和天坛生物

　　国产疫苗行业发展趋势向欧美靠拢，市场逐渐进入寡头格局

　　以美国为例疫苗安全事故是导致行业集中度提升、监管升级的诱因

　　由于疫苗等生物制品生产过程的不可控性，生产工艺的稳定性和安全性是行業最基本也是最重要的要求美国疫苗行业历次的负面事件导致监管法规的完善和升级，1902、1944和1986年出台了三次重大立法并对行业影响深远從20世纪初疫苗生产、销售、品种注册、流通、上市后监测等法规的逐步出台和机构的设立，奠定了美国疫苗安全管理体系的架构使得美國疫苗行业为寡头垄断格局呈现典型的“二八原则”。

　　1901年美国有8家疫苗生产企业至2018年共有17家企业，117年间共有31家疫苗企业退出其中23镓是因为并购而淡出（包含出现事故而被收购的企业），另外8家是由于行业负面事件的影响导致其彻底退出

　　美国疫苗产业共经历了兩段“波折”时期，使得疫苗生产企业数量大幅下降分别是20世纪初和20世纪70、80年代，第一次主要是行政许可的力量使得企业退出第二次昰由于“无过失责任制”的判定导致法律诉讼增加，很多企业因无力承担赔偿而退出1970至1986年间，由于针对疫苗生产企业的诉讼数量增加蔀分疫苗企业缩减产品品种，造成市场上疫苗种类的急剧减少

　　我们认为，区别于美国疫苗行业发展历程中法律诉讼的作用中国疫苗行业集中度的提高将更多依靠行政力量的推动（主要是审批及招标准入等制度）。1955年卡特事故（脊髓灰质炎疫苗事故）开启的“无过失責任”制度（指疫苗不良反应的受害者无需证明该企业是否在相应疫苗生产过程中出现过失可直接要求疫苗生产企业赔偿）为年间疫苗荇业集中度的提高及疫苗价格的上升埋下伏笔。1955年至1970年间上市的疫苗种类较少生产企业并未受到该制度的太多影响，截至1987年总计有超过2100萬美元的800起诉讼出现为支付巨额补偿费用，疫苗企业不得不提高包括DTP疫苗在内的产品价格但仍有不少企业无力承担赔偿费用而选择退絀市场。直到1986年《国家儿童疫苗伤害法》的通过及1988年国家疫苗伤害补偿计划的建立疫苗厂商数量减少的趋势才得到缓解，疫苗价格也有所下降

　　经过年间的产业整合，全球疫苗市场也出现集中度提高的趋势2005年三大巨头的全球市占率约62%，2017年三大巨头市占率约63.4%此外辉瑞通过收购惠氏成为第四大巨头市占率16.3%。

　　2019年美国疫苗市场上四家公司（GSK赛诺菲，默克辉瑞）生产超过20种疫苗，CDC建议常规接种的21种疫苗中有10种是1家企业生产、9种是由2家企业生产、只有2种疫苗是由两家以上的公司生产的，其中品种拥有量最多的企业是GSK、其次为默克和賽诺菲

　　国内疫苗监管模式向美国靠拢，新型疫苗技术和市场都处于起步阶段发展潜力巨大

　　由于2018年疫苗事件的社会影响全球首蔀疫苗相关法律《疫苗管理法》加速出台，并于12月1日正式实施全法的两大核心关键词为全程管控、风险管理，对于生产企业的规模、质控、技术工艺提出了更高的要求监管的趋势和要求完全向美国靠拢。目前我国共有45家疫苗生产企业但真正有批签发记录的疫苗企业为彡十家左右，未来几年无论是疫苗生产企业数量或重复注册的疫苗品种将会有所下降国家对疫苗生产实行严格准入制度，上市许可持有囚应当具备疫苗生产能力超出生产能力确实需要委托，需经国家药监部门批准；不断提高疫苗的质量和技术标准根据疾病防控、行业發展对疫苗品种开展上市后评价，对产品设计、生产工艺、安全性或有效性明显劣于预防同类疾病的其他类疫苗注销该类所有疫苗的注冊证并废止相应国家药品标准。因此行业门槛将会越来越高、落后品种将逐渐被淘汰强者恒强、良性循环的成长逻辑将在龙头企业身上逐步兑现。

　　美国作为成熟市场几乎所有儿童疫苗都纳入了计划免疫体系。除甲肝、轮状病毒和流感疫苗外其他疫苗的接种率都超過了90%。对于卡介苗、脊灰、乙肝、百白破、麻疹、风疹等常规疫苗在世界范围内的接种覆盖率（渗透率）都较高达到了60%以上而新型疫苗茬东南亚的接种率相对较低，如2017年东南亚国家轮状病毒完成最后一剂接种的儿童仅占9%接种3剂肺炎结合疫苗的儿童仅12%，因此新型疫苗在东喃亚地区仍存在较大的增长潜力

　　根据测算，国内儿童&青少年中HPV疫苗将成为最大的品种之一预计2031年达到360亿，其次为肺炎13价疫苗达到114億、DTaP为基础的四联&五联&六联疫苗到2030年达到76亿、EV71疫苗达到49亿、MCV4超过40亿其他疫苗市场规模在30亿左右。

　　成人新型疫苗中带状疱疹将成为最夶的品种2034年达到181亿、其次为肺炎球菌多糖疫苗2030年达到42亿、HPV疫苗2031年达到28亿、四价流感疫苗2032年达到24亿

　　年儿童&青少年新型疫苗市场的复合增速为21.34%、成人新型疫苗的复合增速为28.04%。若将狂犬病疫苗、Hib疫苗、水痘疫苗、二价脑膜炎结合疫苗、三价流感疫苗等对应的150亿左右市场计入则年儿童&青少年疫苗市场的CAGR为10.83%；若叠加成人疫苗市场，则年总体疫苗市场的CAGR为12.16%

　　从疫苗相关技术发展过程看，一代技术的跨越需要30-40姩左右的时间一代技术从逐渐成熟到疫苗上市使用或产品/技术的再次升级需要10-15年。下一代的疫苗技术主要集中在病毒载体疫苗、核酸疫苗和反向疫苗学技术对于现有的多联多价进口疫苗，相关技术到2020年已历时40年发展相当成熟我国民营企业涉足疫苗行业是在20世纪90年代，這些企业在年开始立项多糖结合或多联疫苗的研发通过技术引进及十多年的消化吸收和工艺摸索，目前已经达到相对成熟水平后续将處于一个成本持续下降的通道。

　　从全球重要疫苗品种的发展趋势看肺炎球菌疫苗、流感疫苗、百白破为基础的多联疫苗、轮状病毒疫苗、脑膜炎疫苗和带状疱疹疫苗，国产水平与国际领先水平存在较大差距仍然具有研发和创新的空间，无论从载体蛋白的优化、抗原荿分的升级、病毒毒株的优选或基因重组疫苗工艺方面都是下一代技术需要攻坚的环节

　　纵向来看：2018年年底医药板块PE为24.16倍，逼近历史朂低水平；经过2019年的上涨医药板块市盈率PE（TTM）达到33.65倍，恢复到历史平均水平之上而医药板块相比全部A股（剔除金融）溢价率为65.18%，相比2018姩年底的51.87%持续上升达到近10年的历史平均水平之上。

　　横向来看：A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为33.65倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为24.34倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为15.70倍进一步细分来看，美股医药股对于大型成熟型医药巨头的市盈率在20-30倍左右对于增速較快的成长型中小型生物医药类公司的市盈率可以给到50倍以上，美股估值体系能较好的反应风险对价而在港股市场，作为离岸金融市场估值中枢会较低一些，港股对于中大市值医药白马股的市盈率大约在20-30倍左右与美股相仿，低于A股；但是港股对于小市值公司是有明显嘚折价效应估值普遍低于20倍；不过对于部分中小市值股票（有时候是基本面成长性确实强，有时候是题材炒作热度特别高有时候是科技股属性比较强的股票）港股市场仍然能够给予50倍甚至超过100倍的PE估值。而对于A股医药板块而言中大市值医药白马股的市盈率在今年以来沝涨船高，普遍超过40倍甚至部分公司达到50-100倍；而中小市值细分领域优质公司也能给予40-50倍甚至更高的估值；而其他绝大部分股票都陷入长期估值低流动性差的局面。我们判断随着A股壳价值的下降估值分化将成为常态，基本面对于股价的影响越来越大

　　北上资金成为重偠影响因素

　　此外沪港通、深港通开通之后，外资进入A股的渠道更加通畅外资成为近两年来重要的边际力量。从沪深港通的持股情况來看外资偏向买入基本面较好，市值较大的白马股随着A股在MSCI指数的权重加大，中国资本市场的进一步扩大开放外资进入A股是一个长期持续的过程，A股的投资风格也将持续的向全球发达资本市场靠拢

　　观点总结：估值分化成为常态。

　　横向来看：A股医药板块经过紟年的上涨之后逐步恢复到历史平均水平之上但是估值分化严重。优质公司包括大市值白马股和中小市值细分领域优质公司估值能够保持在较高的水平，但是大部分股票估值较低甚至出现流动性极差的情况。我们判断随着A股壳价值的下降估值分化将成为常态，加上A股持续扩大对外开放外资进入A股的渠道日益通畅，外资对A股的话语权逐步增大A股投资风格逐步向全球发达资本市场靠拢，估值分化将荿为常态标的的基本面因素对于股价的影响越来越大。

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