小伙伴们的回应
有关于想去香港7月中旬——8月中旬，找伴！希望遇见
女生，碰上暑假，想去趟云南。在广州出发，大概预计1个多礼拜的时间，个人想要坐飞机过去，具体路线没确定。本来计划好一个人去的，在昆明有认识的人，碰巧朋友有事不在那。找个女伴，独立一点的，最好之前有自己去过旅游的，能自己打理好自己。具体路线和住处可以细谈，费用AA制。谢谢后注：已找到伴，谢谢。我也有这个
最好是女生啊~！
可以再深圳关口碰头的 一起进去明年7月去 你什么时候去啊？ 29号 我暑假7月中旬以后都可以 ~1 主要是想找伴
女生最好 那时候好热的说。。。 7月16号我从深圳过去 玩两天 一起？ 我和朋友要去哦~在深圳的~你是深圳的么？ 我也打算暑假去，我是广州大学城的 打算8月中旬去。
听说7月中旬大连啤酒节是吗?有大连的朋友吗看可否给安排一下 想去三天 不知道那边情况怎么样有去的结个伴在北京的一块出发 在外省的到时候大连见 三天就三天
三天完了还有回来上班呢七月中旬么？确定么？为什么不是八月中旬。。。。。
因为放假，时间比较自由，7天到15天都可以。主要是现在没有伴，如果有伴我们再商量。初步打算去九寨沟、松潘一带，现在还在研究路线。也请高人指点。谢谢。没人想去吗？ 有十天年假，如果肯批给我的话，我也想7月8号左右出发去九寨、四姑娘山，如果时间合适、旅伴对味，考虑再加稻城。
放松为主，抵制ZN，尽量不
邀伴~~我最近去香港，你打算什么时候去呢？？ 我也想诶~~不过我不在长沙~~距离长沙还有三个小时的车程~~ 原来你还是长沙的 老乡啊 刚从长沙去HK玩了2天回来。提醒一下，有长沙直飞HK的机票，我买的打折后490.很方便。清早从黄花机场走，可以过去吃中饭 哪里买的机票啊？
会有这么便宜的 我也是长
拼途网 增值电信业务经营许可证: 浙B2- 备案号：浙ICP备号11月7.8号，准备去香港~_百度知道
11月7.8号，准备去香港~
11月7.8号，准备去香港旅游~中老年人穿什么衣服合适？那边冷吗？出门都要带什么东西哦？希望大家帮一下喽~谢谢哈~嘿嘿~
我有更好的答案
穿什么都可以,和广州差不多,20度左右,带好证件(通行证),港币,信用卡,一个大点的行李箱可以去买东西带回来用,衣服不必拿了穿一套去就可以,那边很干净!
采纳率：33%
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16第 期金融市场业务专刊
2017 年 12 月SPD Bank Financial Business Issue
关于下一阶段货币政策走向的思考
万字资管新规开启金融监管新格局
全球股市连创新高 配置黄金是否恰当其时？
银行股权“三位一体”的穿透监管框架
“浦”写新篇，“托”付未来——浦发银行资产托管规模突破十万亿元同心跨越逐梦未来
FOF“浦发银行金融市场业务”微信号是浦发银行金融市场业务板块倾尽各市场专家、大拿及交易前线资深人士心血，旨在为大家提供最新的全球各金融要素市场资讯、最专业的同业金融、资产管理、资产托管综合服务方案 ，最热门的活动信息。相比同类大行的微信号，我们有那么一点点的不一样……在这里，了解到的全球市场动态、宏观政策解读，可能更深度一点点在这里，获取到的同业金融服务方案、理财产品信息、资管业务发展趋势，可能更专业靠谱一点点
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金融市场业务
微信公众号可能更系统一点点在这里的不一样，只有体验过才知道CONTENTS SPD Bank Financial Business Issue www.spdb.com.cn宏观脉搏 VISION
浦发银行金融市场业务专刊
2017年12月 总第16期02 关于下一阶段货币政策走向的思考06 万字资管新规开启金融监管新格局
浦发银行总行金融市场板块政策聚焦 FOCUS
谢伟、刘长江、薛宏立、蔡涛12 金融业深度开放拟定时间表 外资持股比例限制将逐步取消
编　委18 如何看待外储“十连升”？
邓从国、吴琴华、张险峰、林仪桥、杨再斌、24 银行股权“三位一体”的穿透监管框架
张文桥、孙俊、侯林、汪献华、徐国樑
执行编委市场观察 TOPIC
孙斌、梁晓静、徐伟、陈泓、孙日蓬、毕玉升、赵婷、
梁熠、舒欢、韩松、陈敏26 这些年我们共同走过的银基合作之路
执行编辑30 全球股市连创新高 配置黄金是否恰当其时？
崔莹、邵文波、刘维泉、赵宇捷、吴海文、陈强、尹洁、34 债券配置价值渐显 交易仍需谨慎
陈诚、周晓沧、刘乙一36 通道回流 信托资产投向加大支持实体经济
夏雁浦发有约 RECOMMENDATION
扫描关注“浦发银行金融市场业务”微信号40 “浦”写新篇，“托”付未来
了解更多最新资讯、市场研究及服务方案
浦发银行资产托管规模突破十万亿元
投稿信箱：.cn
客服热线：9552842 浦发银行香港交易中心 正式对外开展业务
网　　址：www.spdb.com.cn43 浦发银行再造千亿级明星理财产品
版权声明：未经允许，不得转载本刊文字及44 浦发银行贵金属天猫、京东旗舰店
图片，本刊保留追究法律责任的权利。
“双 11”、“双 12”电商大促活动业绩喜人45 浦发银行“e 同行”平台交易规模突破 2000 亿元睿阅读 MANNER46 《爆裂——未来社会的 9 大生存原则》
《沙丘》47 《城市的品格》
《商业冒险：华尔街的 12 个经典故事》宏观脉搏VISION
关于下一阶段货币政策走向的思考
■ 文 / 总行资产管理部 投资组合处高级分析师 邵文波
2018 年货币政策将保持稳健中性的状态，相对于 2017 年可能略有放松，但预期幅度较小，在政
策上有可能主要体现在结构性降准方面，无风险利率可能略低于当前水平。但是整体上仍然处于紧
平衡状态，不会出现较大的转向。
从2016年四季度开始，央行一直采用“削峰
始偏向乐观，加上监管频繁表态，将进一步防范
填谷”的策略调节市场流动性，整体上货币政策
风险、控制杠杆，因此当前又开始普遍预测未来
一直维持中性偏紧的状态。此前市场普遍判断今
货币政策将进一步趋紧，利率中枢有可能会进一
年三、四季度宏观经济会面临较大的增长压力，
基于这一判断，认为货币政策会大幅放松。但是
结果显示经济增长的韧性很足，同时货币政策也
下一步货币政策究竟会去向何方，主要在于
一直处于紧平衡状态。虽然下半年整体利率水平
考虑影响货币政策的核心因素会发生哪些变化。
较上半年有所回落，但市场利率仍然处于高位。
我们认为，主要有经济基本面情况、海外因素以
十九大以后，市场对于宏观经济走势的判断又开
及政策取向三个方面。02
SPD Bank Financial Business Issue经济基本面走势分析
比较有效的手段，但是最终仍然需要建立在经济
稳定增长的基础上，又转到第一个问题，就是新
（一）经济增长分析
的增长引擎何时能起作用？
关于中国经济增长的问题，从去年年底开始，市场就一直处于不断的修正过程中。从年初
（二）通胀分析的时候一致看空，然后一季度和二季度的数据完
最新数据显示，2017年11月CPI同比回落至全超出了市场预期。下半年以后部分预期开始反
1.7%，PPI同比回落至5.8%。当前市场对未来通转，但仍然有大部分预测未来经济增速会下行。
胀形势预测普遍乐观，认为2018年通胀将相对温但是十九大以后，市场预期似乎又开始统一和一
和。一方面考虑到未来食品（主要是猪肉）价格致，普遍对于未来经济增长有信心。当前，只有
有望维持稳定，另一方面认为明年地产和基建增相对少数机构认为明年经济增长会承压。
速有望放缓，油价钢价有望下落。
对于经济增长的判断，我们认为需要抛开扰
但是我们认为分析通胀需要综合考虑供需两动因素，回归到经济自身来分析。总体上，我们
个方面。在此基础上，认为明年的通胀形势可能的观点仍然同年初一致，就是中长期乐观，短期
是一个很重要的不确定因素。首先，在需求端，承压。具体地，从短期来看，明年经济增长速度
传统的三驾马车只有出口有望表现超预期，而财会放缓；从长期来看，对未来中国经济转型有信
政支出部分存在不确定性。首先从需求端来看，心，但是实现需要时间。核心逻辑如下：
如果政府支出没有超预期（今年棚改货币化支出
此前供给侧结构性的主要任务是“三去一
规模惊人，是拉动需求的重要力量），那么需求降”，即“去产能、去库存、去杠杆”和“降成
端有可能会收缩；其次从供给端来看，供给侧结本”。从实施效果来看，对于解决供需错配，提
构性改革对于供给端的重构，加上环保限产的影升供给效率起到了重要的作用。但是有一个核心
响，导致供给规模也面临收缩。在需求和供给曲问题仍然没有解决，就是确定新的经济增长点。
线共同左移的情况下，均衡的价格水平是升是降毫无疑问，过去多年的发展模式已难以为继，以
取决于供需平移的幅度。我们的初步判断是明年房地产、低端制造业以及政府投资为主导的增长
的通胀水平有可能高于今年，并且有可能超出市方式走到了十字路口。从当前的形势来看，国家
场预期，但是不至于产生通胀问题。主导的制造业升级能否充当新的经济增长引擎，
（三）就业分析以及升级效果和速度，是影响经济增长的重要因
分析中国的就业问题非常困难，核心问题在素。对此我们长期乐观，但认为短期内难有比较
于公开数据。目前公布的数据只是官方登记的失明显的改观；另一方面，在需求端目前市场比较
业率，并且还不包括农村的数据。所以对于中国看好的消费升级，认为消费在总需求中所占的比
真实的失业率无从考证。重持续上升会拉动经济增长，我认为需要考虑一
不过从直观上可以清晰地看到，2010年以后个重要的问题，就是居民的杠杆率。根据统计，
虽然经济增长速度放缓，经济进入新常态，但是到今年9 月份，居民部门总贷款（包括公积金贷
对于就业影响有限，这一点从农民工工资增长款）已经达到44 万亿，占GDP 的比重已经达到
率、大学生就业率以及人口流动等指标就可以观55%，占居民可支配收入的比重接近90%。现在
察得到。核心原因主要有以下几个方面：其一，的问题是，如此高的杠杆率，是否能支撑居民消
人口老龄化，造成适龄劳动力增速下降，劳动力费持续增长？要想保持杠杆不升并且消费增长继
供给增速下降导致就业率上升；其二，产业结构续，就必须提高居民收入，目前调节收入分配是
调整优化了劳动力供给。比如农业现代化改革释
放了大量冗余劳动力，叠加城镇化进程，造成劳
SPD Bank Financial Business Issue
03宏观脉搏VISION
动力有效供给增加；其三，以互联网为代表的新
段，而实际上对中国影响最大的仍然是美国经济
技术发展，导致生产生活方式变化，一方面增加
状况。所以，核心的不确定因素仍然是在美国
了就业。比如电商的崛起提高了商品和货物流
（当然这其中没有考虑地缘政治因素，包括局部
转的效率，从供给端到物流端等创造了大量的就
发生冲突等黑天鹅事件）。
业，另一方面生产方式的改变也减少了劳动力的
需求——比如人工智能替代了部分简单重复的人
就在12月14日凌晨，美联储12月议息会议决
议获得通过，投票结果为7：2，将联邦基金目
标利率区间上调到1.25%-1.5%。对于经济增长预
在未来一段时间内，就业问题仍然相对乐
期向好，前次预期GDP增速为2.4%，本次上调至
观，总体上处于比较稳定的状态，如果经济结构
2.5%。同时调低了失业率预期，将失业率预期从
转型成功，增加会进一步拉动就业。
4.3%下调至4.1%，并且认为通胀从短期来看可能
低于2%，但是中期来看，会稳定在2%的目标水
海外影响分析
平。从本次议息会议结果来看，市场已经充分预
期。预期之外的就是加息并未全票通过，说明联
海外经济的影响是除通胀形势之外的另一
储内部对于加息仍有分歧。基于此，当前大多机
个不确定因素。总体上发达经济体都处于复苏阶
构均预期明年会再加息三次，主要原因如下：一
方面是对美国经济增长形势判断较为缓和，另一
方面是基于耶伦的表态，体现出渐近式加息的思
我们认为，美国等发达国家经济开始转向，
货币政策进入加息周期的方向已成市场共识，并
不会有太大的改变，而核心变化因素在于节奏。
仍然基于美国的情况来分析，对于特朗普新政，
起初市场普遍预期悲观，但是最近税改的进展超
出了大多数的机构的预期。下一步，特朗普新政
对于美国经济会产生什么样的影响？
一方面，税改等财政政策会在短期内加大
财政赤字（即便根据供给学派的理论，认为减税
会造成产出增加最终会导致财政收入增加，但
那；是一个长期的过程），在当前美国债务率已
处高位的情况下，货币紧缩的空间有多大？另一
方面，鉴于目前美国失业率非常低，加上财政刺
激的力度加大，预期通胀会继续上升，又会倒逼
货币政策收紧；还有，货币政策收紧导致美元走
强，会对出口造成影响，这一点与特朗普的政策
方向相悖。
从以上分析可见，美国的经济政策存在很多
相互冲突问题，这些问题正是我们认为造成不确
定性的原因。04
SPD Bank Financial Business Issue我们认为明年货币政策将保持稳健中性的状态，相对于今年可能略有放松，但预期幅度较小，在政策上有可能主要体现在结构性降准方面，无风险利率可能略低于当前水平。但是整体上仍然处于紧平衡状态，不会出现较大的转向。政策取向分析与政策走势预测
金一直处于紧平衡状态，配合严监管，旨在降
低杠杆率，其实施效果基本达到预期。单从去杠
当前货币政策主要考虑以下几个方面因素。
杆的延续性来看，货币政策将仍然维持紧平衡状首先，经济增长的问题。关于经济增长的形势上
态。最后，汇率问题。如果美元持续走强，将导文已经详细分析，目前的问题在于对于货币政策
致人民币面临较大的压力。在海外发达经济体进的影响。十九大对于目前中国所处发展阶段的定
入加息周期的背景下，中国货币政策必将在国内位仍然是初级阶段，加上前期对于经济增长的目
与国外寻求一种平衡。现阶段海外因素的影响不标定位一直很低，透露出比较明显的信号，就是
大，主要原因在于当前中美利差处于合理水平，对于经济增长有着足够的耐心，对于经济增速的
甚至处于相对较高水平。同时前期人民币升值较承受力提高。因此，经济增速的放缓对货币政策
多，当前人民币汇率处于相对高位，汇率压力较的影响将十分有限，除非经济承受较大的下行压
小。并且目前国内无风险利率处于相对高位，如力，但这种情况出现的概率并不大。其次，是就
果加息，会有悖支持实体经济、补短板和降成本业和通胀的问题。这两个问题都是会直接影响货
的初衷。尽管如此海外因素仍然是对货币政策影币政策的因素。从以上分析来看，短期内不会出
响的较为重要的不确定因素。现就业问题，虽然通胀水平可能会超出我们的预期，但是通胀仍难以达到影响货币政策的程度。
综上所述，我们认为明年货币政策将保持稳当然通胀仍然存在不确定因素。再次，结构转型
健中性的状态，相对于今年可能略有放松，但预的问题。从结构转型的角度，货币政策需要支持
期幅度较小，在政策上有可能主要体现在结构性实体经济发展，支持制造业升级，支持国家战略
降准方面，无风险利率可能略低于当前水平。但的实施（如民生工程、农业改革等），从这个角
是整体上仍然处于紧平衡状态，不会出现较大的度来看，需要实施对应的结构性货币政策调整，
转向。不确定因素主要体现在海外因素的影响，以解决目前实体经济难以承受持续上升的融资成
还体现在通胀水平方面，以及有可能出现的黑天本；还有就是去杠杆问题。2016年三季度以来资
鹅事件，这些因素有可能会导致货币政策出现超
预期变化。
SPD Bank Financial Business Issue
05宏观脉搏VISION
万字资管新规开启金融监管新格局
■ 文 / 总行资产管理部
2017 年 11 月 17 日，央行公布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，
牵动市场的资管新规终于亮相。这是自金融稳定发展委员会成立以来，多部门联合发布的首个重要
金融监管政策。那么新规哪些方面需要高度关注？后续又将产生什么影响？本文拟结合市场现状，
对资管新规展开解析。
百亿规模的资管市场迎来“分业监管→统
的时代，有望重塑行业生态。可以期待，未来各
一监管”的转折点。2017年11月中旬，中国人民
个金融监管部门将在统一规则的框架下陆续出台
银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合公
监管细则——我国金融监管格局将面临颠覆式的
布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见
重构。那么，《指导意见》哪些方面需要着重关
（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。
注？后续又将产生什么影响？
这份“万字新规”是自金融稳定发展委员
“统一监管”破冰
会成立以来，多部门联合发布的首个重要金融监
管政策；也是资管行业监管规则的“纲领性文
《指导意见》对我国资管行业设定统一的监
件”，意味着我国资管行业即将步入统一监管06
SPD Bank Financial Business Issue图 1：广义资管规模（单位：万亿元）
的行政性壁垒，统一监管模式已成为业界共识。
按全国金融工作会议的部署和十九大对防范金融数据来源：基金业协会、银监会、证券业协会
系统性风险的要求，我国金融市场将进入由宏观
审慎和微观审慎为主导，行为监管和功能监管相管标准，实行公平的市场准入和监管，彰显管理
结合的全方位监管时代。2017年7月，国务院金融层协调监管政策、防堵监管漏洞的决心。
稳定发展委员会应运而生，旨在加强金融监管协
调、补齐监管短板。
我国金融监管改革将“金融统一监管”纳入改革方向由来已久，其动因主要包括金融混业经
作为资管行业的纲领性文件，《指导意见》营、金融创新、经济金融全球化、金融监管水平
针对资管业务跨行业、跨市场的特点，充分体的提高等。《指导意见》试水资管行业的统一监
现了上述监管理念，对各类金融机构开展资管业管，可视为对金融统一监管改革的破冰。
务进行全面、统一的覆盖，有望彻底改变行业格
局，实现对金融风险的有效防控，加强投资者保
近年随着国内金融创新和综合经营的不断
护，提升金融服务实体经济的能力。在可以期待推进，金融机构之间的相互交易日渐频繁，资管
的未来，各金融监管部门还将在该统一框架之下产品、业务既相互竞争又相互渗透，形成了休戚
出台配套细则、违规行为处罚规则等，进一步夯相关的利益共同体，并放大了金融风险的传递能
实统一监管的基础，消除监管套利。力，既有的分业监管模式已不堪重负。
五大方向新规从严
统计显示，截至2017年6月底，包括银行理财、信托、公募基金、基金专户、券商资管计
《指导意见》实际上是对“把防控金融风划、私募基金和保险资管在内的广义资管总规模
险放到更重要的位置，确保不发生系统性金融风已超过100万亿元，较2014年末翻了一番多（图
险”这一监管基调的再深化和再落实。1）。业界普遍估算其中约有30%属于相互嵌套、交叉持有的产品规模。
2017年2月坊间曾流出资管新规的内审稿。
与内审稿相比，《指导意见》的条款数目未出现
由于缺乏统一监管标准和监测监控，各类结
大变动，但容量明显增加——从不到六千字扩容构化资管产品日益复杂，资金来源、交易结构、
至过万字。可见，《指导意见》对各条款进行了投资方向在不同细分金融行业之间相互交错、层
更符合现状、更严谨的细化。层嵌套，信息披露和报送不明晰，导致行业整体风险的监测、统计以及预研预判缺乏信息基础，
这份“万字新规”秉持从严的监管态度，针也不利于资金脱虚向实。
对资管行业发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、
资金池、期限错配、规避金融监管等问题进行了
随着我国金融市场发展的不断完善，以及监
详细规定，强调降低影子银行风险，引导资管业管层对防控金融风险的持续强化，打破分业监管
务回归本源，打破刚性兑付，抑制多层嵌套和通
其一，提倡净值化管理，打破刚性兑付，实
现“卖者尽责、买者自负”。
刚性兑付可谓我国金融业的历史沉疴。《指
导意见》明确资管业务是金融机构的表外业务，
不得承诺保本保收益，不得以任何形式垫资兑
SPD Bank Financial Business Issue
07宏观脉搏VISION
表 1：资产组合集中度管理的对比
单只资管产品投资单只证券的市值或证券投资基金的市值不得
单只公募资产管理产品投资单只证券或单只证券投资基金的市
超过该资产管理产品净资产的 10%，私募产品除外；
值不得超过该资产管理产品净资产的 10%；
全部资产管理产品投资单只证券的市值或证券投资基金的市值
同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或单
不得超过该证券市值或证券投资基金市值的 10%。
只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或证券投资基金市
值的 30%；
全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不
得超过该上市公司可流通股票的 15%；
全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上
市公司可流通股票的 30%。
资料来源：《指导意见》、内审稿
付，并推动产品向净值管理转型。规定“金融机
来规避期限错配要求的做法。另外，《指导意
构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生
见》还禁止开放式资管产品投资股权、禁止“一
成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的
对多”，限定同一资产投资规模不得超过300亿
收益和风险”，严格定义了刚性兑付的四种类
型，且明晰监管要求——这比年初内审稿的要求
更为严苛，内审稿仅要求“金融机构不得以自有
其三，严控资管产品的杠杆操作，强化“去
资本进行兑付”。
杠杆”监管政策。
这实际上是打破刚性兑付、确保投资者的收
2016年以来，监管层先后推出系列金融“去
益与风险相一致、释放资管机构风险的前提。中
杠杆”政策，金融机构杠杆业务规模均有所下
信证券研究部表示，资管产品的“净值化管理”
降。在此基础上，《指导意见》系统归纳了“去
将产品的报价模式从“预期收益型”变更为“净
杠杆”监管政策，对资管产品的负债杠杆和分级
值型”，意味着资管产品从存款替代品转化为真
杠杆均进行了严格规定，明确按穿透原则核算负
正意义上的资产负债产品——由此，在资管机构
债杠杆，提高分级产品的设计标准、规范资产投
“卖者尽责”的情况下，其收益和风险将完全转
向、统一负债要求等。这相当于从融资端、投资
移到买者手中，即“买者自负”。
端均对资管业务落实了杠杆限制。中信建投分析
师黄文涛指出，在《指导意见》框架下，资管产
其二，严禁资金池运作，防范流动性和期限
品杠杆管理的精细化和严格程度均较以往有明
错配风险。
显提高，有望进一步限制金融机构监管套利的空
间、降低杠杆水平、规范资管业务运作。
《指导意见》明确禁止资管业务的资金池业
务，提出单独管理、单独建账、单独核算的管理
其四，明确“非标”业务管理，防范影子银
要求。相比内审稿而言，《指导意见》为了降低
期限错配风险，新增了对部分资管产品加强久期
管理的要求，如封闭式资管产品的最短期限不得
《指导意见》更新“非标”的定义，明确
低于90天。还规定若投资非标准化债权类资产，
指出根据未来的认定规则认定的标准化债权类资
该类资产的终止日不得晚于封闭式资管产品的到
产之外的其他债权类资产均为非标准化债权类资
期日或开放式资管产品的最近一次开放日——相
产。相较2013年银监会8号文的定义“未在银行
当于直接“喊停”了当前通过发行开放式产品
间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”而
言，新定义拓宽了非标的界定范围。08
SPD Bank Financial Business Issue同时《指导意见》规定资管产品投资“非
续强化资本和准备金计提要求，并明确了资管产标”应遵守有关限额管理、风险准备金要求、流
品公私募分类要求。而在投资范围上，公募产品动性管理等监管标准。中信建投黄文涛认为，这
将面临一定约束，如公募产品主要投资风险低、有助于避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少
流动强的债权类资产以及上市交易的股票，除法影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实
律法规另有规定外不得投资未上市股权。体经济融资成本，提高金融服务的效率和水平。
后续影响或将持续较长时间
其五，禁止多层嵌套和通道业务。
《指导意见》明确“金融机构不得为其他
作为资管领域的纲领性文件，《指导意见》金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠
的出台自然不仅仅是为了调控某个单一市场或某杆约束等监管要求的通道服务”。这与规范资金
类资产，业界对其的预期更多集中在对资管行业池运作的规定一样，是对此前“清理资金池”规
生态的重塑上，这也意味着新规对金融机构、资定的进一步细化。早前金融市场的监管套利链条
本市场的影响和冲击或将持续较长的时间。多为通道业务，银行通过委外投资于非标等监管限制领域，而自2016年以来，监管层已经陆续出
对体量庞大的银行而言，资管新规的落地短台多条措施，带动券商和基金公司压缩通道类业
期内将对其表内外资产配置带来冲击，尤其表外务。不过，在正式文件中明文“禁止”通道业
理财业务的发展会面临调整压力，可能导致银行务，则是首次。
理财规模出现收缩。
针对嵌套问题，《指导意见》强调资管产品最多“只能投资一层资管产品”，且“所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）”。这比内审稿彻底杜绝嵌套的规定已有所放松。由于实行穿透式监管，对于已发行的多层嵌套资管产品，“向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产”，这将对嵌套模式构成极大的约束。
其六，集中度管理和独立托管的规定有所放松。
与内审稿相比，《指导意见》对资产组合的集中度管理、第三方独立托管等规定，都有所放松。前者原先统一划线为“双十”限定，如今则是分不同的情况将集中度管理上限分别设定为10%、15%、30%（表1）；后者则从要求所有金融机构实行第三方独立托管，转变为允许“具有证券投资基金托管业务资质的”银行通过设立具有独立法人地位的子公司实现第三方独立托管，即符合要求的银行不需要将理财托管于其他银行。
此外，《指导意见》延续内审稿的规定，继
SPD Bank Financial Business Issue
09宏观脉搏VISION
事实上，自2017年年初监管层加强对同业理
图 2：2017 年 10 月中下旬债市经历深度调整
财和资金空转等方面的监管以来，银行理财规模
已现收缩迹象，从2017年Q1的29.1万亿元下降到
数据来源：大智慧
Q2的28.4万亿元，下降了2.4%，而过往三年同期
银行理财规模均录得正增长，分别为15%、16.8%
市对强监管的预期已有所吸收，继续大幅调整的
和8.7%。未来根据新规将严格打破刚性兑付、实
风险降低。他强调，虽然资管业务增长放缓会减
行净值化管理，投资者对理财产品的风险溢价上
少债市的配置资金，但随着监管趋严，表内和表
升、投资回报率也将有所下降，由此可能降低银
外对债券等标准化资产的配置需求也会增加，因
行理财产品的吸引力，从而令银行该块业务的收
此，“从中长期来看，资管业务的调整对债市的
入和利润受损。
影响相对中性，债市走势最终还是回归基本面，
加杠杆带来的牛市行情难现”。
此外，监管升级也将提高银行理财的管理
成本。在传统预期收益型的报价模式下，银行只
今后各金融监管部门将在《指导意见》的框
需按时兑付最终产品即可，而未来转为净值化管
架下制定出台各自监管领域的实施细则，考虑到
理模式后，银行将不得不对销售、信批、估值核
此前一贯“从严”的立场，未来对理财、委外、
算、IT系统、投研等流程进行相应的改造，改造
非标、流动性管理、杠杆管理等方面的要求有可
成本不菲。
能进一步提高，进一步加剧行业分化。
不过，从长期来看，资管新规将利好银行资
总体而言，《指导意见》对资管行业存在
管业务的发展，尤其《指导意见》提及资管业务
的多个“病灶”体现了积极、坚决的金融监管态
子公司化发展，有望为银行资管业务的分拆埋下
度，尽管短期内给相关资管机构带来调整压力，
伏笔。考虑到银行体系在我国金融体系里长期的
也明显提升了对从业人员投资管理能力的要求，
“老大哥”地位，未来银行资管业务的发展潜力
但在充分的过渡期安排和统一监管的大趋势下，
依然不可小觑。
资管新规带来的负面影响将逐步消退，行业资产
质量的持续向好依然会成为驱动资管行业发展的
而对非银金融机构而言，信托、券商资管、
核心因素。随着国民财富存量的继续增加，对多
基金子公司等原先通道业务占比较高的业务主
元化投资渠道的需求居高不下，未来资管行业仍
体短期内受到影响较大；而清理资金池和对杠杆
将具有广阔的发展空间。
水平的约束，使得私募的发展面临较大的不确定
性。招商证券首席债券分析师徐寒飞测算指出，
截至2016年底的数据，受新规影响的通道业务合
计约32万亿。
从市场角度来看，资管新规无疑对债市的影
响更为直接。徐寒飞测算认为，资管新规涉及债
券规模可能超过10万亿，其中利率债2-3万亿，信
用债8-9万亿，且新规执行后，银行理财中配置
非标的数万亿资金有可能会转向配置债券，成为
债市的“生力军”。
2017年10月中下旬以来，债市经历了一波深
度调整（图2）。中信建投证券宏观与债券研究
团队首席分析师黄文涛认为，经过本轮调整，债10
SPD Bank Financial Business IssueSPD Bank Financial Business Issue
11政策聚焦FOCUS
金融业深度开放拟定时间表
外资持股比例限制将逐步取消
■ 文 / 总行金融机构部
2017 年 11 月 10 日，在国新办举办的中美元首北京会晤经济成果吹风会上，财政部副部长朱光耀
表示将放宽金融业的外资投资比例，涉及银行、保险、券商、基金、期货、资管公司等。这对我国
金融业带来什么影响？在外资准入门槛放宽的背景下，金融业存在哪些改革预期机会？
我国新一轮外资开放路线图正日渐明晰，
股打开空间。
其中金融业是开放重点之一。11月10日，财政部
相对证券业和保险业3~5年则取消外资投资
副部长朱光耀在国新办的吹风会上表示，决定放
宽金融业的外资投资比例，涉及银行、保险、券
比例上限的口径，银行业“实施内外一致”投资
商、基金、期货、金融资管公司等领域（表1），
比例规则的说法体现了该板块在开放节奏上稳扎
意味着我国金融业几乎全线对外资打开大门。这
稳打的风格。
对我国金融业带来什么影响？在外资准入门槛放
宽的背景下，金融业存在哪些改革预期机会？
关于持股比例，目前我国银行业主要依据两
份文件，即《中资商业银行行政许可事项实施办
银行：中小行是重点突破口
法》（以下简称《实施办法》）和2010年银监办
发布的115号文件《关于加强中小商业银行主要股
在大中型银行紧锣密鼓推动混合所有制改
东资格审核的通知》（以下简称“银监办115号
革、小银行股权结构清理等背景下，放松外资对
银行的持股比例上限，有望为战略股东增持银行
《实施办法》几经修订，最新一次修订是
2017年7月。其第十一条延续银监会2003年颁布
的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办
表 1：我国金融业深度开放时间表
开放时间表
取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过
银行、金融资管公司
20%、合计持股不超过 25% 的持股比例限制，实施内外一致
的银行业股权投资比例规则；
券商、基金、期货
将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期
货公司的投资比例限制放宽至 51%，上述措施实施三年后，投
资料来源：公开信息
资比例不受限制；
三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的
保险公司的投资比例放宽至 51%，五年后投资比例不受限制。12
SPD Bank Financial Business Issue表 2：外资对中资银行所持股份一览
新加坡华侨银行
20%（含 QFII）
澳洲联邦银行
A 股 IPO 排队
加拿大丰业银行
A 股 IPO 排队
A 股 IPO 排队
A 股 IPO 排队
富邦银行（香港）
马来西亚丰隆银行
19.03%（含 H 股）
18.63%（含 QFII)
A 股 IPO 排队
法国巴黎银行
A 股 IPO 排队
澳洲联邦银行
意大利联合圣保罗银行
A 股 IPO 排队；
外资拟出售所持股份
A股天津滨海农商行
马来西亚联昌银行 四川天府银行
荷兰 ING 集团
外资拟出售所持股份 厦门国际银行
新加坡大华银行
A 股 IPO 排队
国际金融公司
西班牙桑坦德银行
A 股 IPO 排队
德国投资与开发有限公司（DEG）
亚洲开发银行
美国赛诺金融集团数据来源：各家银行信息披露及公开资料法》的规定，对外资持股上限做出了约束，而对
此前，为了响应国务院关于“服务业重点放内资持股比例并无限制。
宽银行类金融机构外资准入限制”的政策指引，
银监会3月发布《关于外资银行开展部分业务有
“单个境外金融机构及被其控制或共同控
关事项的通知》，规定在华外资法人银行可投制的关联方作为发起人或战略投资者向单个中资
资境内银行业金融机构。为了保证该政策措施落商业银行投资入股比例不得超过20%，多个境外
地，随后银监会在对《实施办法》的修订中新增金融机构及被其控制或共同控制的关联方作为发
外商独资银行、中外合资银行入股中资商业银行起人或战略投资者投资入股比例合计不得超过
的条件，但未涉及股权比例的调整。25%。”
值得注意的是，“银监办115号文”对中小
—— 《 中 资 商 业 银 行 行 政 许 可 事 项 实 施 办
商业银行主要股东的持股比例是有上限约束的。法》第十一条
SPD Bank Financial Business Issue
13政策聚焦FOCUS
表 3：外资参股证券公司一览表
境外股东名称
外资持股比例
新加坡政府投资公司
中国国际金融
TPG Asia V Delaware, L.P.
1995 年 4 月
KKR Institutions Investments L.P
名力集团控股有限公司
1996 年 4 月
中银国际证券
中国光大控股有限公司
2002 年 1 月
高盛高华证券
中银国际控股有限公司
2004 年 11 月
高盛（亚洲）有限公司
2006 年 12 月
瑞士银行有限公司（UBS AG）
2008 年 6 月
瑞信方正证券
瑞士信贷 (Credit Suisse)
2008 年 12 月
德意志银行（Deutsche Bank）
2010 年 12 月
摩根士丹利（亚洲）有限公司
2011 年 12 月
摩根士丹利华鑫证券
花旗环球金融亚洲有限公司
2016 年 3 月
东方花旗证券
2016 年 4 月
嘉泰新兴资本
2017 年 6 月
2017 年 6 月
香港上海汇丰银行
汇丰前海证券
东亚前海证券
资料来源：公开信息披露
其第二条明确提出中小商业银行主要股东——这
总体趋势上，外资对中资银行的持股比例
里的“主要股东”应当包括内资股东与外资股
将进一步放宽，境外资本或将藉此加速进入我国
东——在满足《实施办法》规定的股东条件外，
银行业，首当其冲的可能是当前我国商业银行的
还应坚持四款审慎性条件。其中第二款为：
外资战略股东们。粗略统计，截至2017年Q3，有
22家外资机构分别持有21家中资银行的股份（表
“主要股东包括战略投资者持股比例一般不
2），其中18家外资机构持股比例达到前三大股东
超过20％。对于部分高风险城市商业银行，可以
的地位，更有6家已相当接近甚至达到持股比例
适当放宽比例。”
“红线”。
——《关于加强中小商业银行主要股东资格
这些获得外资青睐的中资银行大多数是正筹
审核的通知》第二条第二款
谋IPO的中小商业银行。这意味着加大对“中小
型银行”的持股力度可能成为外资分食我国银行
如此看来，在“内外一致”的原则下，未来
业红利“蛋糕”的主要突破口。华泰证券分析师
有可能出现的情况是，外资对中资银行持股比例
沈娟认为，当前银行业整体业绩稳中向好，估值
突破现有的10%和25%限制，但对中小商业银行
和盈利同步提升，投资价值较大，而且金融稳定
的持股比例仍遵循20%上限的约束；亦或在更开
与发展委员会成立后大概率将加大对金融牌照的
放的状态下，内资、外资对所有中资银行的投资
持股比例均无限制。14
SPD Bank Financial Business Issue监管，正规金融的投资机会更加稀缺，若持股比
伐。当时允许外资持有基金公司的股权比例不超例上限有松动，将刺激战略股东从价值投资和维
过33%，3年后不超过49%。随后国泰君安和德国护股东地位角度实施增持。
安联集团在2002年10月联合发起的我国首家合资
基金管理公司——国安基金管理公司（如今的国
可以想见，外资准入的放宽，有望引入更多
联安基金）获准筹建。自此基金公司纷纷引入外市场化竞争主体，加剧银行业的竞争指数。广发
方股东。这一规定持续了13年，到2013年内地与证券分析师屈俊表示，这将倒逼国内银行进行体
香港签订CEPA补充协议十，港资金融机构持股比制改革，有利于提高经营效率、改善资产质量，
例获准略微放宽到“50%以上”。目前我国境内进而增强经营稳健性，推动行业竞争力的发展。
拥有基金管理公司113家，其中合资公司45家，资
产规模占整体比例约40%。证券业：最早兑现外资持股无限制
一个新的情况是，当下虽然公募基金行业
随着国内证券期货市场资金容量的不断扩
外资持股的彻底放开仍需静候“三年之期”，但大，境外机构对中国资本市场，尤其证券期货市
私募证券基金行业已悄然走在了前面，率先实现场的兴趣越来越大——似乎是为了响应这点，证
“外商独资”。日——即国新办吹券业成为金融领域对外开放步子迈得最大、最快
风会披露金融业对外开放时间表的当天——中国的板块，其下的三个分支——券商、基金管理和
基金业协会表示，汇理投资、景顺纵横投资、路期货公司的外资投资比例突破49%，并在三年后
博迈投资等三家私募完成登记，成为“外商独不再受限。
资私募证券投资基金管理人”。基金业协会相
关负责人指出，外商独资和合资私募证券投资基
其一，在券商层面，虽然此前监管层多次
金管理机构登记政策是落实中美、中英有关对话吹风表示有意放松合资券商的外资持股上限，但
成果，兑现我国资本市场对外开放承诺的具体举“三年后不再受限”的决定仍超出业界的预期。
措。毕竟自1995年我国首家合资券商中金公司成立以来，22年里虽然券商行业几次提升外资持股比
其三，合资期货公司在我国的发展略显迟例，但在当前129家券商中，仅有13家合资券商
缓 —— 在 1 4 9 家 期 货 公 司 中 仅 有 2 家 合 资 期 货 公（表3），营收及净利润占比不到行业的3%。
司。得益于2005年施行的CEPA协议，允许外资
在合资期货公司中持股不超过49%，从2006年到
此前，证监会曾于2012年修订《外资参股证
2008年的三年内我国连批3家合资期货，依次为券公司设立规则》、《证券公司设立子公司试行
银河期货、摩根大通期货和中信新际期货。它们规定》，将外资持股比例从33.3%提升至49%，条
均是在CEPA框架下，由外资借道香港注册公司参件则从持续经营5年缩短至2年；2013年8月，内
股而成，各自据守北京、广东和上海，外方持股地与香港签订《关于建立更紧密经贸关系的安排
比例则分别为16.68%、42%和49%。然而2014年12（CEPA）》的补充协议十，在此框架下港资持股
月，中信新际期货被中信期货吸收合并，此后国比例上限调升至51%。四年后的2017年6月，具有
内合资期货公司从3家减少至2家，且再无新合资风向标意义的首家外资控股合资券商——汇丰前
期货公司成立。海证券终于获批。截至2017年12月初，已向证监会提交申请材料、排队待批的券商有28家，其中
当然，外资持股上限在三年内取消并未意味不少拥有港资股东背景。
着从此证券业的对外开放便一路坦途。比如券商
行业里，目前除了申港证券是CEPA全牌照券商
其二，在基金管理行业层面，早在16年前中
外，其余合资券商的业务开展仍有限制，只能从国加入WTO时，我国基金业便迈开对外开放的步
SPD Bank Financial Business Issue
15政策聚焦FOCUS
事承销、外资股的经纪和债券经纪等部分业务，
1800多家分支机构，全球500强的外国保险公司尽
服务对象也通常局限在机构投资者和外国基金。
数进入中国市场。
即便是合资机构数量最多的基金管理行业，多年
来也一直深受中外经营理念冲突的困扰，磨合成
此外，近年随着国内交强险业务等陆续向
本高企。而对期货行业而言，最大的问题则是内
外资保险公司开放，对外资保险公司来说，除
外期货市场交易规则、交易机制存在差异，外汇
了合资人身险公司外方持股比例不得超过50%
管制是否能够放开，期货衍生品市场是否足够多
（1992年首家获准进入中国的友邦保险是唯一的
样化，期货市场制度改革是否更加国际化等方
特例）、外资产险公司不得经营法定保险的规定
面。上述问题在某种程度上也是造成过去外资介
外，外资险企在我国保险市场上已几乎没有政策
入我国证券业乏力的原因。
限制，基本等同国民待遇。
本次券商、基金管理、期货类机构获得深
“外国保险公司与中国的公司、企业合资在
入对外开放的契机，其大背景是过去数年来我国
中国境内设立经营人身保险业务的合资保险公司
资本市场国际化进程的日益加深。如人民币国际
（以下简称合资寿险公司），其中外资比例不得
化，沪港通、深港通、债券通的开通，A股纳入
超过公司总股本的50%。外国保险公司直接或间
MSCI指数等，为国际资本加速流入中国打通渠
接持有的合资寿险公司股份，不得超过前款规定
道，不仅进一步丰富市场主体、扩容市场规模，
的比例限制。”
也有效增加市场的活跃性，并提升对资本市场服
务商的需求。若放开控股权，有望吸引更多有实
——《外资保险公司管理条例实施细则》第
力的外资机构进入，促进证券业务转型升级。汇
丰亚太区行政总裁王冬胜表示，放宽金融服务业
的外资投资比例限制，更多外资的参与将有助于
换言之，按时间表，五年后中国市场设立人
推动内地金融市场的国际化，并进一步促进人民
身险公司的外资机构将不再受“合资”条款的约
币国际化的进程。
束。在我国老龄化程度加深、社会整体收入水平
不断提升的背景下，人们对保险的需求将水涨船
保险：外资控股有望突破发展瓶颈
高。未来外资以控股形式参与我国保险市场，有
机会突破外资险企当前面临的发展瓶颈。
保险业对外开放时间表曝光的当天， 保险
板块一骑绝尘，盘中大涨逾6%，收盘涨幅仍高达
平安证券非银分析师缴文超认为，以往普
5.3%，将银行板块和证券板块远远甩在后面，可
遍认为外资险企的优势更多体现在定价、资产负
见资本市场反应之热烈。
债管理等方面，而在渠道方面不占优势，且长期
“50:50”股权结构导致的股东矛盾限制了公司发
其实在我国金融业对外开放的进程中，保险
展——放开持股上限后，有望令外资险企原有优
业的开放力度和开放效果均最显著。保监会的数
势得到凸显，也使得外资大股东有更强的意愿为
据显示，截至2017年10月，我国的84家产险公司
公司带来资源，从而为国内险企引进更多先进的
中有22家外资险企，而84家人身险公司中则有28
管理经验和发展思路，有助于提升我国保险行业
家外资险企；外资险企的市场份额也有所增长，
整体产品质量和服务水平。
从入世之初的不足1%到目前的约5.6%。这些外
资保险公司大多数为合资保险公司，它们设立了
缴文超指出，外资险企将有一定竞争力瓜分
小规模险企的市场份额，因此中小险企需要谋求
差异化发展；而大型险企由于在渠道、网点、客
户粘性等方面累积了较强的基础，市场地位一时
难以撼动。16
SPD Bank Financial Business IssueSPD Bank Financial Business Issue
17政策聚焦FOCUS
如何看待外储“十连升”？
■ 文 / 总行金融市场部 外汇交易处
央行最新披露的数据显示，中国 11 月外汇储备连续十个月上升。这是过去三年来我国外储首次十连
升。本文拟探讨外储十连升的影响因素，并基于国内外宏观环境展望其发展趋势。
在2017年1月短暂跌破三万亿美元之后，我
外储十连升的主要影响因素
国外汇储备连续十个月上升。央行最新披露的数
据显示，中国11月以美元计外汇储备31192.8亿美
外储的变动大体有这几个影响因素：以美
元，环比增加100.64亿美元，略高于市场预期的
元计的外储受美元汇率变动导致的估值差异；美
31092亿美元；以SDR计则为22037.9亿SDR，较10
债、日债收益率变动导致的资产公允价值变动；
月减少96.7亿SDR（图1&图2）。过去三年以来，
央行口径外汇占款折美元；利息和投资收益。其
以美元计外汇储备首次出现十连升，其主要影响
中前两项就是汇率和资产公允价值变动导致的估
因素有哪些？应如何理解这一年来外储的变化？
值变动，后两项是外储实际量的变动。18
SPD Bank Financial Business Issue32500
国家外汇储备(亿美元）
环比（亿美元，右轴）图 1：以美元计外汇储备及其环比变化（亿美元）
数图据来2源：：大以智美慧 元计外储与 SDR 计外储的环比变化比较
图 1：以美元计外汇储备及其环比变化（亿美元）
图 2：以美元计外储与 SDR计外储的环比变化比较32500
国家外汇储备(亿美元）
环比（亿美元，右轴）
外储环比（亿美元）
外储环比（亿SDR）数据来源：大智慧
图 3：美元指数，以及日元、欧元和英镑对美元汇率变动
数据来源：大智慧
图 2：以美元计外储与 SDR计外储的环比变化比较
105数据来源：大智慧
1.35 数据来源：大智慧
1-50-100-150-200-250-300
欧元兑美元
英镑兑美元
美元指数（右轴）
美元兑日元（右轴）-600图-650
3：美元指数，以及日元、欧元和英镑对美元汇率变动
数据来源图：大4智：慧 美日欧英国债收益率涨跌互现-700
图 4：美日欧英国债收益率涨跌互现-750图 3：美元指数，以及外日储元环、比欧（元亿和美元英）镑对美元汇外率储环变比动（亿SDR）
3 0.14数据来源：大智慧
1.5 0.061.15
欧元兑美元
英镑兑美元
美元指数（右轴）
美元兑日元（右轴）数据来源：大智慧
美国国债收益率曲线:10Y
欧洲国债收益率曲线:10Y
图 4：美日欧英国债收益率涨跌互现
英国国债收益率曲线:10Y
日本国债收益率曲线:10Y(右轴）
数据3来源：大智慧
数据来源：大智慧
数据来源：大智慧
应日元、欧元和英镑对美元升值，对应上月末分
0 （一）估值效应助推外储上行
2017年11月，我国外储不仅持续上升，且环 别升值0.98%、2.22%和1.82%（图3）。新时代证 比增加100.7亿美元美国国债收益率曲线:10Y ——相对上个欧洲国债收益率曲线:10Y月环比增长7亿
券首席经济学家潘向东表示，这意味着在我国的
外汇储备中以美元计价的非美元资产显著升值， 美 元 的 规 模 而 言 ，英国国债收益率曲线:10Y 1 1 月 的 环 比 增 长日本国债收益率曲线:10Y(右轴） 规 模 明 显 扩
由此带动以美元计外储加速增长。同样道理，以数据来源：大智慧 大。而主要非美元货币对美元升值引发的估值效应，是本月外储数据亮眼的重要原因。
SDR计价的美元资产价格回落，拉低整体水平，
美元指数变动直接对应美元汇率变动产生估 导致以SDR计外储与以美元计外储在11月出现一减值差异。11月美元指数较上月末下降约1.64%，相 一增的分歧。
SPD Bank Financial Business Issue
19政策聚焦
37500FOCUS
中央银行外汇占款（亿元人民币）
中央银行外汇占款（亿美元，右轴）
国家外汇储备(亿美元，右轴）
图 5：外汇占款折美元与外储走势更接近
数图据来6源：：央对行外、金投融市资场累业务计专值刊 及累计同比
图 5：外汇占款折美元与外储走势更接近
图 6：对外投资累计值及累计同比
非金融类对外直接投资:累计值（亿美元）
中央银行外汇占款（亿元人民币）
中央银行外汇占款（亿美元，右轴）
非金融类对外直接投资:累计同比（%，右轴）
国家外汇储备(亿美元，右轴）
数据来源：大智慧
数据来源：央行、金融市场业务专刊
数据来源：大智慧
数图据6来：对源外：投央资行累计、值金及融累计市同场比业务专刊
（三）外汇占款折美元实际上行
自2015年下半年以来，以人民币计价的外汇
占款持续处于下行状态，直至2017年9月、10月才
略有反弹。央行数据显示，截至2017年10月末，
我国外汇占款环比增加20.98亿元人民币，至21.51
万亿元人民币。
人民币计价的外汇占款长期下行，与外储
“十连升”的走势出现明显分离。然而，若按汇
率变化将外汇占款折美元，可发现外汇占款早在
5月便结束连跌模式，月度变动转为正值，与外
储走势更为接近（图5）。
经济基本面走强，人民币汇率贬值预期下
降，跨境资本流动进一步平衡，是推升外汇占款
回升的重要原因。
（四）资本外流获有效遏制
外储的回升还有我国对跨境资本流动加强管
控的努力。外汇政策方面，央行一边加强跨境资
金流动的监测和宏观审慎管理，限制非正常资金
流出；一边通过短期收紧境内货币金融条件，保
持人民币正利差优势，维护汇率稳定，缓解资本
外流压力。
过去一年多以来，央行、外管局、商务部
等监管层先后采取措施，遏制资本外流，尤其对
国家外汇管理局有关负责人分析称，11月我
国跨境资金流非金动融类和对外直境接投内资:累外计值（主亿美体元） 交易行为维持稳定
平衡局面；国非金际融类金对外直融接投市资:累场计同比总（%，体右轴小） 幅波动，主要非
数据来源：大智慧
美元货币汇率上涨及资产价格变动等因素综合作
用，推动外汇储备规模增长。
（二）日债价格明显抬升提振外储
从外汇储备投资标的的角度来看，11月外储
投资资产美日欧英国债的收益率涨跌互现。以10
年期国债为例，受美国税改方案、美联储加息
预期的影响，美国10年期国债和欧洲10年期国债
收益率分别涨至2.41%和0.37%，日本10年期国债
和英国10年期国债收益率则分别下跌至0.039%和
1.33%（图4）。
美国财政部最新数据显示，月，中
国增持美债1300亿美元，其中9月中国持有美国国
债规模从8月的1.2万亿美元下降至1.18万亿，是八
个月来首次减少。据此计算，在我国外储中，美
国国债占比大约为37.9%。尽管美债、欧债价格
的下行对外储有负面影响，且美债资产占我国外
储资产比重偏高，但相对美债、欧债收益率分别
抬升1.28个BP和1.1个BP的幅度而言，日债收益率下
行了45.07个BP，其价格抬升更为显著，一定程度
上对外储形成提振。20
SPD Bank Financial Business Issue1000
银行结售汇：差额（亿美元）
银行代客售汇：差额（亿美元）图 7：2017 年银行结售汇和代客结售汇连续两个月录得顺差
数图据来8源：：人大智民慧币汇率和美元指数
图 7：2017年银行结售汇和代客结售汇连续两个月录得顺差
图 8：人民币汇率和美元指数1000
93.75 -200
93.25 -600
银行结售汇：差额（亿美元）
银行代客售汇：差额（亿美元）
中间价:美元兑人民币
美元指数（右轴）数据来源：大智慧
数据来源：大智慧
图 8：人民币汇率和美元指数
数据来源：大智慧
94.75数6.6据6 来源：大智慧
非理性的对外直接投资采取了阶段性管控措施。
势持续增强，以及美国参议院刚刚通过的税改方
案——这很可能带动美元指数上行，并导致全球中国人民银行中间副价:美行元兑人长民币、国美家元指外数（右汇轴）管理局局长潘功
资本从新兴市场回流至美元等发达市场，由此将数胜据来进源：一大智步慧 指出，中国企业对外投资增速放缓、结
给人民币汇率和我国跨境资金流动带来压力。构改善，其中有政府引导的作用，更主要的是市
近期人民币汇率虽仍跟随美元指数的走势上
上下下——10月USD/CNY曾随美元升值，11月又场主体对外投资逐渐成熟和回归理性。国家统计
跟随美元回落，但已在一定程度上走出了自己的
风格。如11月人民币汇率的回落幅度明显小于美局披露的数据显示，月，我国非金融
元指数。11月以中间价计人民币对美元较10月末
升值0.55%，同期美元指数下滑1.59%（图8）。同类对外直接投资累计863.1亿美元，累计同比下降
时，人民币对欧元、英镑、日元分别贬值1.19%、
1.01%和0.42%。潘向东认为，近期人民币对非美40.9%（图6）。
元货币汇率的变化跟随美元指数的走势，避免美
元汇率过大幅度的波动，暂时的贬值仍属于合理
而从银行结售汇数据来看，月银
范围。行结售汇逆差1101亿美元，同比收窄57.3%；银行
进入2017年12月，以中间价计人民币对美元
继续调贬。截至12月8日，以中间价计人民币对美代客结售汇逆差710亿美元，同比收窄71.5%；银
元报6.6218，为连续十日调贬。除了受前述海外
因素扰动之外，还受年底进入购汇旺季的影响。行结售汇与代客结售汇均连续两个月录得顺差，
在这些因素的共同作用下，人民币汇率短期内面
临一定压力。且顺差在扩大（图7）。另外，央行外汇占款同
整体来看，美国经济的复苏并没有那么完比降幅则从2016年的11.7%下降至2017年10月的
美，美联储加息非常谨慎，这使美元指数的上涨5%，且环比出现正增长。外储增速或将放缓
从大趋势上看，在国内外经济发展及金融市场格局的共同作用下，我国外储总量有望继续保持稳定，但增速将放缓。
未来一段时间，市场需重点关注的变数，主要包括美联储加息带头下的全球流动性收紧趋
SPD Bank Financial Business Issue
21政策聚焦FOCUS
并不强劲，对人民币汇率和资本流动的影响或相
经济实力的象征，同时也带来高昂的机会成本、
对有限；更重要的是，我国宏观经济稳中向好的
储备资产汇率波动风险和通货膨胀等负面作用。
态势继续发展，经济基本面企稳，加上国内外利
差回升，且贸易顺差仍在持续，这对人民币汇率
一个国家持有外汇储备，其首要目的是平衡
形成有力的支撑，有利于外储保持总体稳定。
国际收支，保持汇率稳定，而外储规模代表了该
国应对外部风险冲击、维持本国经济金融稳定的
当前，我国外储正逐渐显现出增速放缓的
实力，它同时也是国家进行宏观审慎管理的重要
趋势。数据显示，过去十个月中，外储环比增速
工具之一。从这个角度来说，一个国家所持外储
最高为5月的0.79%，平均增速则为0.40%；而在
应该有个“最优规模区间”。不过，中国人民银
2017年4季度的10月和11月，外储环比增速分别为
行数字货币研究所所长姚前撰文指出，外汇储备
0.02%和0.32%，较之前的增长水平偏低。
过多还是过少没有统一标准。
瑞穗银行资深外汇策略师张建泰判断，随着
“不同国家的经济形势、金融体制、对外开
人民币单向贬值预期结束，中国进一步开放市场
放程度均存在差异，仅依据拇指法则计算出最优
有助于资金流入，且近期自债券通开通后，外资
外汇储备规模，未必科学，”姚前表示，事实证
持有在岸债券占比明显上升，资金流入将支持外
明，一旦危机来临，外汇储备的消耗速度会远超
储水平继续扩大，2018年外储将整体走势平稳。
事前预期，对中国外储规模是否过多，不能妄下
他进一步指出，美国减税一旦实现，可能加大资
结论，应慎之又慎。潘功胜也曾指出，外汇储备
金流出风险，而更严厉的国内监管也会打压本地
是一个连续变量，整数关口没有什么意义，无论
金融市场，在岸资金将寻求海外投资机会，因此
按国际上的多种传统指标，还是按学者提出的最
外储增速可能会放缓。
新指标来衡量，中国外汇储备都非常充足。
理性看待外储的变化
当然，对于我国这样一个体量庞大的经济体
来说，外储的重要性不言而喻。尤其是如今我国
2017年初，我国外储一度跌破3万亿美元的
已经成为净资本输出国，“一带一路”、国际产
整数关口，引发市场担忧，对快速下降的外储规
能合作、政府简政放权等系列措施均鼓励和激发
模是否足以支撑人民币汇率稳定存疑；然而在外
企业对外投资的热情，并逐渐在对外投资上形成
储连续十个月企稳回升之后，市场观点又开始发
良性循环——这些对外投资需要消耗大量外储，
生逆转，认为外储过多的声音日益增加。
加上美联储加息、缩表，美元回流力度加大，在
此背景下，我国外储管理、外储规模稳定就显得
我国是全球最大的外汇储备国家，近年基本
更为重要。
保持在3万亿美元以上。庞大的外汇储备是中国
2017年以来，外汇市场运行比较平稳，市场
预期也比较稳定，跨境资本流动和外汇市场供求
关系基本平衡，人民币对美元汇率稳中有升、双
向波动，对一篮子多边汇率基本稳定，外汇储
备小幅回升。潘功胜表示，这主要体现了内外部
经济和金融市场的发展及变化。他强调，未来外
汇管理政策的取向有两点基本考虑，其一坚持树
立中国对外开放的新格局，服务于实体经济，服
务于中国的对外开放；其二防范跨境资本流动风
险，维护金融安全。22
SPD Bank Financial Business IssueSPD Bank Financial Business Issue
23银行股权“三位一体”的穿透监管框架
■ 文 / 总行金融市场部
该《办法》延续了2017年以来金融业强监管的基调。
制定统一的银行股权管理规则，实质是监管“补短板”
部门 银监会
系列计划的一部分。
2017年4月，银监会下发包括《中国银监会关于切实弥
对《商业银行股权管理暂行办法（征求意见稿）》
补监管短板提升监管效能的通知》
公开征求意见
（银监发【2017】7号文）在内的银行业风险防控摸底
三大指导性文件。
核心 “三位一体”穿透监管框架
《办法》即为7号文提出的3大类26个监管制度之一，内
容包括总则、股东责任、商业银行职责、信息披露、监
督管理、法律责任、附则等七个章节。
监管目的：
整治银行业金融市场乱象
违规使用非自有
滥用股东权利损
通俗地说，就是——
害银行利益等
把控银行股东准入，
加强股东监管，
防范野蛮人
《办法》确立了五大“立法原则”：
五大立法原则
主要股东：持股5%
股东应是公司治理良
股东及其控股股东、
商业银行应依法加强
商业银行及股东应根
或对商业银行经营
好，财务状况稳健，
实际控制人、关联
股权事务管理；商业
管理有重大影响的股
诚实守信，合规经营
方、一致行动人、最
银行股东应依法行使
据法律法规和监管要
东。并根据持股比
的优质企业，并符合
终受益人等各方关系
权利，充分履行义
例，将股东分为适用
法律法规规定和监管
应清晰透明。
务；监管部门要依法
求，充分披露相关信
审批制的股东和适用
尽职监管。
备案制的股东。
息，接受社会监督。
在此基础上，从股东、
商业银行到监管部门“三位一体”的穿透监管框架构建如下：
商业银行方面
监管部门方面
主要股东逐层披露股权结构直至
商业银行承担核实主要股东及其控
股东、关联方及一致行动人的持股比
实际控制人、最终受益人，以及
股股东、实际控制人、关联方、一
例合并计算；银监会及其派出机构根
关联方或一致行动人
致行动人、最终受益人信息的法律
据监管需要对上述主体进行认定
SPD Bank Financial Business Issue《办法》对“股东”的规定为重中之重： 在不包括附则在内的52条正文条款中，直接与股东相关的条款多达23条，且要求较以往更严格。 重点如下：
01 持股5%以上强调事前审批
（《办法》第四条）
●投资人及关联方、一致行动人单独或合并拟首次持有或累计增持比例达5%以上的，应事先报银监
会或其派出机构核准。通过境内外证券市场拟持股5%以上的行政许可批复，有效期6个月。
●投资人及关联方、一致行动人单独或合计持股不足5%，但成为前十大股东的，应在5个工作日内
向银监会或其派出机构备案。
●持股1%以上、5%以下的其他股东，应在10个工作日内向银监会或其他派出机构报告。02 重申一参一控
（《办法》第十三条）●同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东入股商业银行的数量不得超过2家，或控制商业银行的数量不得超过1家。
金融产品持股不得超过5%
（《办法》第二十三条）
●同一发行人或管理人及其关联方控制的金融产品持有同一商业银行股份的，持有份额合计不得超过5%。
●商业银行主要股东不得以发行、管理或通过其他手段控制的金融产品持有同一商业银行股份。04
持股5%以上强调事前审批
（《办法》第四条）●商业银行对主要股东或其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人、最终受益人等单个主体的授信余额不得超过商业银行资本净额的10%。●商业银行对单个主要股东及其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人、最终受益人的合计授信余额不得超过商业银行资本净额的15%。●授信类型：贷款（含贸易融资）、票据承兑和贴现、透支、债权投资、特定目的载体投资、开立信用证、保理、担保、贷款承诺、其他实质上由商业银行或商业银行发行的理财产品承担信用风险的业务。●按穿透原则确认最终债务人。
强调股东自身资质审核
（《办法》第五、第七、第十、第十四、第十六、第十七条等）
●对股东的资质要求从严，强化股东责任，重申股东需严格履行出资义务，并以书面承诺在必要时
向商业银行补充资本，且每年报告资本补充能力等。
两个小观察1) 内资持股上限是否放开有待观察。
2) 哪些金融产品可以持股商业银行？《办法》关于“一参一控”的要求，是延续《中国银监会
《办法》中并没有对“金融产品”给出明确定义，不过银办公厅关于加强中小商业银行主要股东资格审核的通知》
监会有关部门负责人就《办法》答记者问时提及，基金、（银监办【号）的规定。但《办法》并未延续
保险资管机会、信托计划等金融产品可以在证券市场通过115号文关于主要股东持股上限不超过20%的要求。
公开交易购买商业银行的股份，且应受《办法》关于金融结合监管层要“放开外资股东对银行的持股上限，实行内
产品持股的约束。外一致的银行业股权投资比例规则”的政策方向，《办法》似乎为此预留了制度空间。尾声：《办法》进一步完善了我国银行业的制度建设，为银行公司治理提供更好的环境，有利于从源头上遏制违规使用非自有资金入股、代持股份、滥用股东权利损害银行利益等乱象，进而降低因股东资质不合格所导致的银行潜在经营风险，为规范银行股权长远发展奠定基础。
SPD Bank Financial Business Issue
25市场观察TOPIC
这些年我们共同走过的银基合作之路
■ 文 / 总行金融机构部 证券期货处 赵宇捷
随着商业银行金融市场业务从 2014 年逐步从非标发展期转向主动负债期，银基业务乘同业投资的
东风，开启了以机构业务为鲜明特征的银基合作模式并逐步成为业内主流。随着金融监管持续趋严，
未来的银基合作将何去何从？
随着商业银行
托管部门，迅速抢占
金融市场业务从2014
公募基金托管及代销
年逐步从非标发展期
的市场份额，至今无
转向主动负债期，银
法撼动他们的地位。
基业务乘同业投资的
东风，开启了以机构
（二）银基
业务为鲜明特征的银
合作2.0：规模
基合作模式并逐步成
至上的机构合作
为业内主流。随着金
融监管持续趋严，未
来的银基合作将何去
随着2013年非标
何从？笔者希望在这
资产进一步受限，以
辞旧迎新的机构合作
及2014年货币政策持
（鸡狗交替）时代，
续宽松，商业银行同
回顾这些年我们共同
业、理财业务从非标
走过的银基路；祝
主导转向“负债驱
全新的2018年，银基合作仍然可以像这些年一样
动”，通过“先负
债、再找资产”模
式，一度闹出了“资产荒”。
银基合作的时代变迁
在此背景下，商业银行理财、同业及自营部
门纷纷通过专户投资或&委外定制基金&的形式委
（一）银基合作1.0：渠道为王的零售
托基金公司进行固定收益、权益、量化、港股等
投资，很快凭借着较大的投资金额成为了基金公
司重点拓展的机构客户。工行、招行等凭借着最
随着第一家公募基金在1998年成立，四大国
早的投资动作，引领着商业银行自营、同业、理
有银行凭借庞大的零售渠道以及设立较早的资产
财部门加大了基金产品的投资力度。
后来，随着2016年四季度债券市场“牛转26
SPD Bank Financial Business Issue熊”，债券市场的持续下行使得银行对委外投资
动性风险管理规定》的货币基金特别规定，将逐更趋谨慎。在经历了2016年四季度短暂的货币基
步面临更严格的投资端约束，加上2018年起货币金赎回潮以后，货币基金凭借资金利率高位的优
基金不再纳入公募基金排名，基金公司的货币基势，乘互联网东风和机构投资的双轮驱动下取得
金“冲规模”需求将大幅下降。了爆发式的增长，成为了基金公司“冲规模”的捷径。
另一方面，《商业银行流动性风险管理办
法（修订征求意见稿）》新引入了“流动性匹配
一方面，货币基金的重要配置方向包括银行
率”，商业银行投资基金产品的资金运用折算率的同业存款和CD，在银基合作共赢的理念下，商
统一为100%，与一年内的同业存款和发行同业CD业银行和基金公司都存在着做大货币基金规模的
的资金来源折算率差异显著，将较大程度制约商冲动；另一方面，货币基金也凭借着相对同质化
业银行投资包括货币基金在内的基金产品意愿；的收益，成为了商业银行与基金公司资源共享的
而同业CD在《商业银行流动性风险管理办法（修重要一环。
订征求意见稿）》中计入同业负债，将在目前
MPA考核的基础上，进一步对商业银行的同业业
相比国有大行，股份制银行在这一阶段凭借
务负债驱动模式套上“枷锁”。更高效的业务协同、更有竞争力的同业负债价格优势异军突起，由金融机构或同业部门牵头，在
未来，货币基金将回归本源，主要满足银行同业投资的基础上，银基合作逐步从2014年之前
流动性管理，并阶段性存在投资价值。的代销-托管专项合作迈入了投资、代销、托管、负债等银基全面合作阶段。
（二）债券基金或将担任部分角色
尽管理财型基金和纯债基金可能成为银基合
（三）银基合作3.0：收益为王的资产
作的一个方向，但其合作潜力或小于近两年的货管理（2017-？）
币基金。主要有以下原因：
（1）IFRS9即将执行，基金产品投资在银行
近期，证监会、银监会先后发布《公开募集
的财务科目认定面临调整，加上未来商业银行在开放式证券投资基金流动性风险管理规定》以及
流动性匹配率方面的限制，制约着银行投资基金《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见
产品的总规模。稿）》，对银基合作、特别是货币基金合作影响
（2）在新产品停止审批的情况下，全市场深远。
共有24家基金公司的55只理财型债基。尽管理财
型债基具有摊余成本法等特点，但由于其还可细
随着以东方红为代表的基金产品持续受到
分为“120+N”模式、定期开放模式以及“期限万众追捧，以及大众理财市场在互联网金融时代
匹配”模式，加上部分产品用于互联网或由机构展现的蓬勃生机，在收益率排名靠前的基金公司
主导，整体难成气候，但短期可能是银基合作的将成为稀缺资源而为各路资金追逐，优秀基金公
着力点。司及其绩优产品的议价能力正稳步加强。可以预
（3）随着利率市场的持续调整，纯债基金见，在公募基金淡化货币基金排名、银行同业负
可能成为未来银行资金在利率拐点的投资品种，债及基金产品投资规模纷纷受限的情况下，收益
但其市价法计价的特定决定着其不可能像货币基为王的资产管理时代将到来。
金那样做大。
（三）银基双方共建资金交易联盟2018年银基合作展望
（1）商业银行与重点合作基金公司在资金
业务合作方面互为负债方、资产方的关系并未改
（一）货币基金合作光环渐退
一方面，《公开募集开放式证券投资基金流
SPD Bank Financial Business Issue
27市场观察TOPIC
变。因此，可结合行业需求，面向重点基金公司
投顾、余额理财、直销银行等基础上，通过智能
加强债券质押正回购和逆回购合作，会同存款、
化、互联网化以及“被动投资化”进一步重塑或
CD共同构建“线上+线下”的资金交易圈。
提升零售渠道价值。例如，工行零售部门凭借多
年渠道产品积累，通过公募FOF及持续营销的指
（2）可通过债券借贷、利率互换等综合产
数跟踪重塑了传统零售渠道。
品与服务加载，加大双向合作粘性。
（2）具有协同优势的股份制银行，重点通
（四）全渠道营销体系成长期关键因素
过渠道-投资互荐机制、银基合作共赢方案等，加
随着基金公司直销体系、外部互联网渠道的
强对绩优产品的营销及基金公司对其渠道端的重
构建，商业银行全渠道营销体系建设或成银基合
作关键要素。
（1）具有零售基因的银行可重点在行内智能
（3）商业银行可与基金公司联合营销政府28
SPD Bank Financial Business Issue机关、要素市场、重点对公企业等，实现具有较
股清风在收益为王时代占据市场一席。此类机构大市场潜力的创新产品的联合布局或ABS联合营
普遍具有鲜明的个性标签，值得商业银行主动营销。
销，最大化平滑基金产品在经济金融周期中的波
动对渠道客户的影响。
（4）商业银行可对直销前置或代销效率优化，进而加大对公及机构资金通过银行渠道认购
资产证券化业务在资管新规中被作为例外事基金产品吸引力。
项，ABS业务在政策红利下增长可期，可结合基
金公司及其专户子公司特有的母子协同效应加大
（五）精品及另类资管合作成增量业务
银基ABS买方、卖方一体化建设，推动ABS产品来源
制造、输出、引入、托管及联合营销，构建另类
资管合作新篇章。
除了大型基金公司凭借完善的产品线布局继续发挥先发优势外，精品资管机构或将成为另一
SPD Bank Financial Business Issue
29市场观察TOPIC
全球股市连创新高
配置黄金是否恰当其时？
■ 文 / 总行金融市场部 贵金属交易处
随着全球股市飙升至历史新高，投资者正在寻求其他资产来平衡其投资组合。美国的 GDP 增长已
回到 3%，这最终将导致通胀上升，而抗通胀资产贵金属有望得到支撑。不过另一方面，世界黄金
协会的最新统计数据显示，今年三季度黄金需求降至八年来的低位，ETF 流入萎缩。在过去两年中
持续看多黄金的瑞银将其立场转为中性。由此，当下配置黄金等贵金属，是否合适呢？
观察金价的长期
用货币体系发生动摇
逻辑——美元和
时，投资者才会大规
模的去追捧黄金概念
的投资品，甚至直接
从美元看黄金
持有黄金实物。
纸币不是货币，
纸币只是货币的象征
从道指看黄金
符号，而货币是可以
今年，全球各大
自由兑换财富的一般
股市连续创下新高，
等价物。金银等贵金
仅以美国三大股指为
属不是财富，但可以
例，截止到2017年12
等同于财富；财富的
月4日：道琼斯工业
本质是劳动果实，而
平均指数刷新最高纪
劳动本身不是财富。
录达24534.04点；纳
国际间的投资者基本
斯达克指数刷新最高
上都是以持有美国的
纪录达6914.19点；仅
金融资产作为持有货币权利的方式。即持有美元
以美国股市具有代表
不等于持有财富，而持有美债、美股等美元资产
性的道琼斯工业平均指数说明历史上黄金价格与
等于持有一定的财富权利。而美元资产的价值很
美国股指之间的关系。
大部分取决于美国的经济状况、美国联邦政权的
第一阶段开始于20世纪80年代的世界石油危
黄金等贵金属，被认为在经济投资上与美
机和美国的经济滞涨的结束，结束与2011年的911
元资产相互冲突风险的一种投资概念，实际上大
事件。这一阶段是美国经济的调整、复苏，继而
多数投资者并不会真正意义上去持有黄金的实物
改革、繁荣过程，特征是美国的国际合作和政策
资产，而只是持有黄金概念的资产。当现有的信
协调和现代科技应用。新科技革命和信息技术的
发展应用，极大的推动了美国经济的发展。以道30
SPD Bank Financial Business Issue图 1：1980 年 ~2017 年道琼斯工业平均指数与伦敦现货黄金
整周期。该阶段道琼斯工业平均指数与黄金价格的收盘对比走势图（黄金价格单位：美元 / 盎司）
呈现负相关性。数据来源：Wind 资讯
引申结论：
道琼斯工业平均指数是美国经济的睛雨表，琼斯工业平均指数为代表，美国股市一路向好，
但道指只能反映美国经济是否增长，却不能反映世界黄金价格低迷不振。这一阶段道琼斯工业平
美国经济是否过热。当美国经济明显过热、金融均指数与黄金价格呈现负相关性。
监管具有明显漏洞的时候，市场的投资避险意向
上升，黄金则为主要投资避险品种。在资产泡沫
第二阶段是以美国911事件为开端，也是以
破灭之后，大多数投资者乐于抛售黄金资产变现美国的互联网经济泡沫崩溃开始的。经过近三年
后，转身投资于股票、房地产和实体经济领域。的经济政策调整，格林斯潘主导的极为宽松的低
在政策调整期，黄金价格与美国股指走向呈利率政策极大的促进了美国经济的发展，造成了
现负相关；在经济平稳增长的时期，黄金价格与经济过热、资产泡沫巨大等现象，另外宽松的金
美国股指走向呈现负相关；在经济出现明显过热融监管也埋藏了极大的风险，最终为房地产市场
或存在明显的金融监管漏洞的时期，黄金价格与泡沫提供了滋生的温床，成为次债危机和次贷危
美国股指走向呈现正相关。机爆发和全球性金融海啸爆发的主要诱因。如图所示，道琼斯工业平均指数在金融危机时遭遇重
观察金价的短期视角——政策、环境、挫，黄金价格深度调整，但随美国4轮大规模的
市场、供需QE之后，道琼斯工业平均指数与黄金双双高涨。该阶段道琼斯工业平均指数与黄金价格呈现正相
从宏观政策视角观察金价关性。
美联储正式开始缩表计划，预计未来3年的
被动缩表规模在1.2万亿美元左右，在美国经济复
第三阶段是从2012年至今美国经济政策、金
苏趋势稳健的情况下，美联储的货币政策逐步走融监管政策、美联储的货币政策的深度调整的正
向正常化；特朗普任命鲍威尔作为美联储主席，在进行时，主要伴随着奥巴马和特朗普两任总统
鲍威尔是一个加息的坚定支持者，并且明确向外任期。这一时期美国各项政策进行了深度调整：
界承认了加息计划，其意图推高美国联邦基准利经济政策上经历格林斯潘主义→量化宽松→被动
率上行，以至达到与美国十年期国债收益率持平货币紧缩、宽松监管→多特-弗兰克法案→法案存
为止，同时在紧货币的政策下，美债收益率有逐在修正争议；地产信贷泛滥→强调福利保障→反
步升高的预期；根据图2所示美债收益率和黄金对医改法案，使得经济逐渐恢复，道琼斯工业平
价格的负相关关系，为观察金价提供一个比较好均指数一路上扬，黄金价格处于跌势中的深度调
从经济环境视角观察金价
美国经济复苏势头明显，失业率逐步降低，
但核心通胀率远远低于2%目标通胀率。
从近一年的美国通货膨胀指标来看，核心
PCE物价指数处于下滑状态，意味着实现美国经
济完全恢复到正常增长的状态还有一段时间，从
鲍威尔的最近的讲话可以看出，意图推动美国财
SPD Bank Financial Business Issue
31市场观察TOPIC
图 1：美国十年期国债收益率和黄金价格走势对比图（日）
图 2：2017 年美国实际通货膨胀指标
数据来源：Wind 资讯
通货膨胀指标
通货膨胀指标
数据来源：美国商务部官网
图 4：2007 年 ~2017 年美国标准普尔 /CS 房价指数走势图
图 5：全球可探明黄金储量（吨）
数据来源：Wind 资讯
数据来源：Wind 资讯
政政策和货币政策双轨同步以刺激经济合理通胀
准普尔/CS房价指数反映自美国4轮QE之后，房
的目标，反应了美国官方对通胀目标的足够耐心
地产价格波动处于平稳缓慢上升状态，如图4所
和决心。这也就意味着，美国经济前景尚不是特
示，在这种情况下，主要贷款抵押资产价值不存
别明朗。短期的通胀上升的市场预期，似乎可以
在剧烈波动的风险，则在短期内可能引发次级抵
支持黄金市场具有短线甚至超短线的投机价值论
押贷款和MBS次级债的危机的关键要素不存在，
也就意味着金融市场投资者的避险需求不足。
近日，美国国会正式批准共和党税改法案
从《多特—弗兰克法案》的命运看金价
《减税与就业法案》，其基本内容为简化税率等
特朗普总统上任近一年时间内，美国国内有
级、减少个人和企业税务负担、取消遗产税、增
关废除或修改《多特—弗兰克法案》的声音日渐
加海外企业税收等等，这会促使海外资本回流美
高涨，特朗普和鲍威尔都认为应希望适当开放对
国，其结果就是推高美元资产价格、推动美国实
借贷行为的约束以增加对中小银行支持，以确保
体经济发展、促进美股指数进一步上涨。客观分
实体经济增长。一方面，金融监管放开的预期上
析美国股票市场是否能够反映美国经济是否过
升，实体经济支撑美元金融资产的能力预期会变
热？必须要从美国的房地产市场观察，即美国标
强；另一方面，《多特—弗兰克法案》是美国金32
SPD Bank Financial Business Issue融安全的守护神，若废除该法案，则无疑会在投
转，未来一段时间内金价或仍将持续震荡。回顾资市场上激发不安的避险情绪。
2017年以来，金价几度起伏——有趣的是，几乎
每次回落至约1200美元/盎司一线附近，便出现反
从黄金供给端视角观察金价
弹。当前来看，COMEX金价位于1250美元/盎司左
如图5所示，黄金不存在金融市场上渲染的
右，其配置价值正逐渐浮现：供给端储量危机。
如图6所示，黄金供需的顺差/逆差指标显
1、从全球来看，未来半年内，各大经济体都示，全球黄金供需在2010年~2013年处于紧平衡
处于经济政策、货币政策、金融监管政策、外贸状态，2014年~2015年处于基本供需平衡状态，而
政策的密集调整期，而各经济体之间政策协调的2016年开始出现了供给过剩状态。
不一致，黄金市场的波动性有望提高；
从黄金市场视角观察金价
从全球来看，黄金ETF短期内持有量大幅增
2、地缘政治因素也是撬动金价的一个重要加，但主要在欧洲地区。但客观分析欧洲地区
因素，会导致黄金突发性的多头行情，存在相当黄金ETF的大幅增加，更多代表投资者对欧元担
空间的交易性机会，投资者敬请留意；忧。投资者相同的心理预期也反映在欧元区各国家的国债上，比如欧洲地区最为优质的德国国债
3、目前美国联邦政府财政负担债务规模太收益率走跌爆买：代表投资者对欧元区某些特定
大，一旦到期支付金额超过了当期应收款转现和国家在可能发生的不确定事件后的投资回报预期
TGA账户现金余额之和，会直接触发美国政府技和违约程度判断。
术性违约。这意味着美元资产的信用将会遭受沉
从国内来看,新常态下的中国经济稳健发展，
重打击，会直接引发黄金市场做多主升浪；各期限国债收益率持续攀升，市场黄金制品供需正常，人民币在老百姓和投资者心中的地位很高。
4、美联储“被动式”缩表，在短期来看，
会导致其资产负债表SOMA资产组合中随公允价总结
值变动的当期收益，难以抵付负债端利息支出与
FAST法案规定的美联储向财政部缴款额度之和。
9月以来国际金价延续震荡，截至12月初已
美联储出现亏损的可能性大大增加，这会打击美较9月的高点大约回落8个百分点。由于前述多
元在全球的公信力，助推金价走高。空因素紧密交织、相互影响的状态短期内很难扭
结束语：黄金是一个高度金融化的产品， 图 6：黄金的供应和需求
价格变动具有全球效应；其价格变动反应了全球
投资者的心里预期。本文从道指、美元、宏观政 数据来源：世界黄金协会
策、经济环境、供需关系、黄金市场等角度分析
金价的预期，列
举相关重要的多
空要素，以上分
析均建立在不考
虑国际黄金交易
的做市商制度，
以及其它诸如地
震、海啸、战争
和突发事件等
等，仅供参考。
SPD Bank Financial Business Issue
33市场观察TOPIC
债券配置价值渐显 交易仍需谨慎
■ 文 / 总行金融市场部 债券交易处 王浚宇
目前经济增长已出现边际趋缓的态势，但仍看不到房地产大幅下跌的情况，叠加经济去杠杆持续深
化及对通胀逐渐回升的预期，债市短期内仍将维持震荡上行态势，仍需等待触及顶部；中期走势仍
将取决于基本面变化。
2017年10月以来，
的支撑：第一，受去
债券收益率单边大幅
产能与供给侧改革等
上行后呈现高位震荡
政策的影响，实体企
态势。截至11月22日，
业逐步企稳复苏，工
10年国债170025收益
业增加值维持6.20%的
率上行超过30bps触
较高增长，工业企业
及3.99%，作为市场流
产能利用率与利润增
动性标杆的10年国开
速持续回升；第二，
170215收益率上行超过
受益于全球经济复苏
70bps触及4.95%；而
态势，对外贸易量持
与之相伴的时国债与
续改善，净出口对经
国开债的利差迅速走
济增速持续正贡献；
阔，从57bps上行至接
第三，受棚盖货币化
近96bps，达到2015年
扩容支撑，三、四线
以来的高点。此后，
城市房地产销售维持
收益率有所回调，
较快增长，使房地产
.86%-3.96%间高位震荡，170215持续震荡
投资与住宅价格并未如预期大幅下跌，而是呈现缓
并最低触及4.73%，而国债与国开债的利差仍维持在
慢下行态势。
85bps以上的较高水平。
本轮经济增长韧性使市场在年初对经济“前高
后低”的判断受到较大挑战。尤其是二季度以来，
经济基本面韧性超预期和看空情绪是主
市场分析师及投资者中不乏“牛市即将开启”、
导本轮收益率上行的根本原因
“债市最后一跌”等观点，市场形成一致看多预
期。随着三季度宏观数据陆续公布，上述乐观预
2016年四季度以来，我国经济增长得以持续改
期并未兑现，加之2016年四季度的记忆效应,市场看
善并超出市场预期，本轮经济增长主要源于三方面
空情绪在酝酿并推动收益率大幅上行。自此，市场34
SPD Bank Financial Business Issue对于每个利空因素均有较为明显反应，而对利多因
地方债发行量仍然较大，以及市场需求相对不足，素选择性忽略，市场逐步进入由情绪主导的市场氛
使收益率上升幅度超过市场预期。与债券市场相围；即使在收益率冲高回落后情绪有所改善，但这
反，利率互换市场比较平静，部分品种甚至小幅下一市场状态并没有转变。
行，从侧面部分印证了这一观点。政策性金融债跌幅远超国债，交易盘在
配置价值已显现，债市中期走势仍将取主导市场收益率走势
决于经济基本面
对于利率债而言，银行自营等配置盘一般以
目前经济增长已出现边际趋缓的态势，但仍看具有免税效应的国债与地方政府债为主要配置品
不到房地产大幅下跌的情况，叠加经济去杠杆持续种，而流动性最好的10年国开债170215则是交易盘
深化及对通胀逐渐回升的预期，债市短期内仍将维进行市场博弈的首选。本轮调整，政策性金融债的
持震荡上行态势，仍需等待触及顶部；中期走势仍收益率上升幅度远大于国债，与交易盘交易行为相
将取决于基本面变化。目前利率债收益率历史分位关。在收益率上行初期，部分交易盘止损首先卖出
水平已超过80%，具备较好的配置价值，投资户可170215；伴随看空情绪累计，短期内单边上行的态
适当进入，逐步建仓。对于交易户而言，春节前后势得以确认，借券做空、收益率曲线变陡及其他跨
市场波动较大，还应以偏保守的策略为主，等待下品种交易策略均以卖空170215为主，而止损盘不断
行趋势形成。涌出又在推波助澜，形成正向循环。四季度国债与
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35市场观察TOPIC
信托资产投向加大支持实体经济
■ 文 / 总行金融机构部
2016 年以来，随着监管的不断升级，基金子公司、券商资管等通道业务受阻、持续收缩。在此背景下，
通道回流信托效应明显，信托规模增速探底回升，规模快速增长。与此同时，信托资产投向日益加
大对实体经济的支持力度。本文拟在数据分析的基础上，对此展开讨论。
随着宏观经济增
对一专户、信托计划
长放缓，银行不良率
是通道的主要形式。
攀升趋势凸显，不良
资产出表需求与日俱
2012年之后，得
增。在银行主导表外
益于通道业务的狂
融资业务的驱动下，
飙，券商资管和基金
资管机构通道业务规
子公司管理规模一路
模呈现出野蛮式增长
勇往直前。巅峰时
的态势。但随着2016年
期，前者规模膨胀到
三季度以来，监管层
超过18万亿，后者也飙
对通道业务中风险链
升至11万亿,季度环比增
条拉长、多层嵌套等
幅均达两位数。直至
现象的严监管态势，
2016年末，券商资管和
券商资管、基金子公
基金子公司所管理的
司的通道红利迅速萎
资产规模里，通道规
缩；与此同时