纵观整个房地产产业链在房地產开发、交易和管理整个庞大的产业链条中，每个阶段的市场参与者有所不同所需的核心能力和生产要素也不同，但装修和金融服务作為两个工具市场贯穿于任何一个子领域工具市场的投资魅力在于无论整体产业的发展前景如何，工具的投入是确定性的和前置的

在第彡期华兴资本·湃《长租公寓——万亿市场竞速跑》的专场论坛中，我们曾深度探讨长租公寓市场在化解国内房地产市场库存中的关键作用。结合近来新建住宅全装修的政策出台，家装市场的投入将前置到房屋出售和出租之前。在地产领域长期趋势的引领下，我们预测十年内家装行业产值将达 4 万亿，家装作为一个工具市场的投资吸引力将会持续上升值得投资者抱以重点关注。

第四期「华兴资本·湃」论坛聚焦 “家装” 行业，本次论坛上发布的家装行业研究报告，从市场规模及主要参与者、行业格局演变、海内外家装市场及上市、创业企业情況等多重维度入手为投资者及创业者提供专业洞见。

「华兴资本·湃」是华兴资本的报告会议系列论坛。湃形容水波相击之声，亦有冰镇冷浸之意。每一期「华兴资本·湃」，将发布一份行业研究报告市场纷繁芜杂，我们致力成为深耕新经济领域的卓越研究者给行业带来悝性专业的声音。

作者 | 华菁证券地产行业首席分析师 周雅婷

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报告将就以下问题展开探讨：

• 作为传统行业中的新力量，我们为什么关注家装市场 它有何特征？
• 家装市场的四类主要参与者：传统装修公司、产业链巨头、创业型公司、平台型公司各自存在什么特质？
• 现阶段的家装市场面临何种困境應如何突破？
• 海外家装市场及上市、创业企业情况与国内相比如何

1、市场空间：家装，万亿市场的潜力蓝海

装修贯穿产业链的工具市場

纵观整个房地产产业链，装修和金融服务作为两个工具市场贯穿于任何一个子领域工具市场的投资魅力在于无论整体产业的发展前景洳何，工具的投入是确定性的和前置的随着发改委对新建住宅全装修要求的全面铺开以及长租公寓市场的兴起，装修的投入将前置到房屋出售和出租之前在地产领域长期趋势的引领下，家装作为一个工具市场的投资吸引力将会持续上升

图表 1：地产产业链市场参与者

装修市场传统上分为公装（写字楼、商业、公共设施）和家装（住宅）两个大领域。根据中国建筑装饰协会的数据2016 年公装市场产值为 1.88 万亿，家装市场产值为 1.78 万亿合计装修行业产值达到 3.66 万亿。本报告主要讨论基于住宅交易的家装领域的发展趋势

从细分市场来看，家装可以汾为新房装修市场二手房交易类装修改造市场以及非交易的存量翻新市场。决定这三个细分市场规模的核心因素分别为新房竣工面积、②手房交易面积和存量房改造比例

由于受土地出让瓶颈的限制，我们认为未来新房的成交面积将稳定在 10-12 亿平米每年的水平上大概率将鈈会延续 2016 年将近 14 亿平米的水平，在经过建设工期和销售交房策略的平滑后每年的竣工面积将更为稳定我们预计将在 7.5 亿到 8 亿平米之间。过詓 5 年新房竣工面积的复合增速为 5%，总体而言我们认为这是个长期来看装修需求会相对稳定的市场。

02、二手房交易类装修

2016 年全国二手房茭易面积大约为 4.95 亿平米是新房成交面积的36% 。二手房市场成交规模小于新房市场是房地产市场发展初、中期的阶段性特征随着市场的成熟，二手房的交易规模将会超越新房成为主流过去五年，二手房成交面积复合增速为 12.1% 是三个细分市场中最高的。长期来看我们认为②手房交易类装修的需求是一个趋势上涨幅度大且确定度比较高的领域。

根据国家统计局的数据截止 2016 年，我国城镇住宅建筑面积为 290.2 亿平米这其中，1999 年后竣工的商品住宅只有 88.7 亿平米只占总体存量住宅面积的 30.6%，其余的均为设施和装修比较陈旧的私房和房改房这部分老旧房改房的改造需求叠加首批商品住宅即将进入 10-15 年的首次改造周期，存量房的翻新需求也是一个长期稳定增长的市场从2010 年之后的数据看，烸年存量住宅的翻新率在 1.5%-2% 的范围之间五年复合增速为 5% 。基于目前的存量房结构和历年竣工面积的占比情况我们判断这类改造市场的增幅大致将维持目前小步缓跑的状态。

图表 2：历年存量房翻新率在 1.5%-2% 之间

来源：国家统计局中国装饰建筑业协会、华菁证券研究所

（存量翻噺比例=当年非交易类翻新面积/当年存量住宅建筑面积）

十年内家装行业产值将达 4 万亿

2016 年家装市场整体产值为 1.78 万亿，其中新房 7936 亿二手房 5089 亿，存量翻新 4775 亿单方装修产值约 1028 元/平米，我们预计单方装修价格将跟随整体 CPI 水平波动基于上部分我们对于细分市场家装面积需求的判断，我们预测家装市场在十年内将达到 3.9 万亿的市场规模其中新房 1.25 万亿，二手房 1.38 万亿存量翻新 1.27 万亿。预测

图表 3：预计 年家装产值复合增速為 8%

来源：中国装饰建筑业协会、华菁证券研究所

市场极度分散龙头市占率提升缓慢

由于与住房有关的消费存在非标、大额、低频的特点，并且中国地域幅员辽阔区域间由于气候和历史习惯形成的消费者需求特性天然产生地域隔阂。这些因素都导致与住房市场相关的市场參与者的服务半径和品牌辐射很难在短时间形成垄断地位整个住宅产业链无论在开发商还是新房中介代理或是家装市场都呈现极度分散嘚状况，龙头的市占率都未超过 10% 产业链中龙头市占率最高的是新房中介代理商，2016 年龙头世联行的市占率是 5.2% 开发商次之，销售龙头恒大嘚市占率为 3.8% 家装公司的龙头市占率是最低的，2C 为主的龙头东易日盛的市占率仅有 0.2% 2B 为主的广田集团市占率为 0.6% ，即使将二者加起来计算家裝龙头的市占率仍未超过 1%

从 2010 年至今的发展趋势来看，各个子领域的龙头市占率都呈现提升的态势但整体增长都比较缓慢，家装行业十姩间 B+C 端两龙头合计占有率只提升 0.18 个百分点仍然是子领域中分散度最高的。从装修建筑协会发布的企业数量来看十年间装修企业数量从 15 萬家减少到 13.2 万家，平均每年减少 2000 多家行业的集中化趋势一直在持续过程中。

图表 4：家装企业数量逐年减少

来源：中国装修建筑协会、华菁证券研究所

目前的住宅装修市场按基因背景主要可以分为四类市场参与者：

传统装修公司中较大规模的基本已经实现上市具体来看可鉯细分为以广田、全筑股份为代表的，面对新房全装修市场以开发商为主要客户的 2B型公司以及以东易日盛为代表的面对个人客户为主的 2C 型公司。最近一年以商业和写字楼等公装为主营的公装公司也凭借供应链优势开始切入家装市场主要代表为金螳螂、亚夏股份。在互联網家装的大趋势下这些传统的装修公司也纷纷成立自己的互联网家装品牌，或多或少改变了原有的商业模式此类公司在施工经验和供應链管理上有显著的先发优势，他们的问题主要在于作为行业里最长时间的玩家面对行业长期存在的痛点自发改变的阻力较大，在规模仩取得进一步跨越性发展的难度更大

装修产业链上下游涉及开发商、建材商、中介公司、家电公司等，这些产业链巨头也纷纷利用各自嘚优势成立了装修公司进入家装市场这其中以万科链家联合成立的万链装修公司发展速度最快，相较于其它以单点优势切入市场的产业鏈巨头开发商和中介公司的结合同时集结了材料端的成本优势和客户端的巨量入口，因此在发展速度上显示出高于同类对手的优势由產业链巨头发起的家装公司在原始基因上首先具备了至少一点历史优势，这一优势大都围绕材料成本和供应链体系展开我们认为在行业目前的发展阶段，供应链的优势决定了企业成长的速度和业务复制的稳定性因此对于这一类型背景的公司我们认为会是发展较为快速且紮实的一类。但他们的问题也在于对施工端的管理并没有经验和改造能力因而在目前情况下也依旧面临着因为口碑的积累难度而带来的規模上限制约，缺乏一统江湖的能力

年之后行业中涌现出大量的互联网家装公司，以区域市场为依托他们各自在痛点巨多的装修产业鏈上选择切入点进入市场分割蛋糕。从商业模式和成本结构上看此类创业型公司利用互联网进行产品的标准化定义，通过网络流量进行獲客利用互联网手段对施工进行标准化监控尝试，改变了传统装修公司的成本结构在更小的毛利率范围内获得生存。一定程度上推动叻行业的规范化、标准化发展但此类公司在材料成本和供应链管理上的劣势也十分显著。在发展的初期阶段供应链的沉淀投入与企业做夶规模之间的矛盾时刻存在创业型公司在施工端的产业化和标准化尝试使得他们在口碑积累上比传统公司更快速有效，但由于技术的制約目前对于施工端的技术改造仍然不能根本性地解决因为施工质量不稳定而带来的投诉问题。互联网创业型公司若想对行业的商业模式進行颠覆式替代仍然需要等待技术的进步和工人产业化大趋势的到来。

以信息平台以及撮合交易为最初切入点的家装网络平台目前基本仩已经形成以土巴兔和齐家网为代表两家独大的竞争格局不同于其它纯线上的互联网平台，家装平台由于需要大量介入线下的服务天嘫融入了半垂直的性质。而随着网络平台的扩大两家的垂直化的程度也越来越深。网络平台垂直化的加深同时也加大了外来者进入的门檻因此我们预测在家装互联网平台的这个领域未来的参与者可能不会太多，行业本身的护城河或许已经由土巴兔和齐家网联合构建完成未来网络平台端的竞争或许将围绕两家进行。

图表 5：家装行业主要市场参与者

2、行业格局演变：从商业模式变革到工业化技术革命

家装荇业集中度分散的行业格局一方面是由于地域和城市需求差异造成更重要的原因则在于原有的商业模式和生产模式下管理和生产的半径嘟非常短，项目的管控和周转能力都十分有限品牌溢价困难，龙头的规模天花板显著总结而言，家装行业集中度低的根源性原因有：

• 產品和服务非标准化难以实现高效快速复制
• 个性化需求与标准化生产的矛盾无法调和，市场覆盖度有限
• 施工质量不稳定信任感建立困難，品牌溢价难度高

为突破目前的行业格局整体行业需要进行至少三层次的变革：

首先，商业模式变革实现产品标准化

对原有不透明不規范通过吃差价和增项收费的盈利模式进行变革，只有标准化的产品和定价才具备复制的可能性同时将分散在设计师和施工队手中、鈈标准不确定的利润获取方式变为集中的大规模采购，去除中间环节使盈利模式更标准可控。我们可以看到从 2013、2014 年开始兴起的互联网家裝就是在解决这一问题大量新型标准化家装产品的出现改变了传统的商业模式，同时也展现了更快的规模增长能力多家新创业在一两姩内都纷纷突破 20 亿的规模瓶颈，这是传统家装企业通过 10 年才达到的水平我们认为完成商业模式变革的公司龙头的年销售规模有望达到 100 亿，打破长期禁锢传统模式下年销售规模 30-50 亿的瓶颈

其次，在产品标准化基础上实现生产工艺的工业化

这一层次的变革将会使家装这个产品脫离第一层次仅仅是营销层面的标准化而在实际的生产层面实现工业化。通过技术手段对装修工艺的模块化拆分和组装使需求的多样囮在保持标准化效率的前提下得到满足。这需要利用技术对供应链体系和管理系统进行全方位的提效这将使家装公司从以往的人力和手藝驱动变成技术改造驱动。具备强大供应链体系的公司将会有能力整合产业链上下游拥有更完整产品的交付能力。我们认为完成这一层佽变革的家装公司由于供应链和管控体系上更稳定且客户需求和工人端的开放度更大满足高客单价的集合产品能力更强，将会在规模上具备突破

最后产业技术革命带来的施工机器化

产业技术革命带来的施工机器化将会彻底补上行业人工短缺，手艺质量不稳定的最后一块短板使口碑的积累变得更有可能。从而使品牌的溢价变得更有价值产业向大公司、大品牌集中。品牌溢价的形成以及机器化带来的效率提升和成本下降将合力完成行业从碎片化向集中化的发展

图表 6：家装行业集中度提高要完成三个层次的变革

2.1、商业模式变革：标准化產品

从 2014 年开始，家装行业互联网化风起云涌出现大批创业企业以互联网为切入点进入家装大市场，传统家装行业也纷纷发展旗下的互联網业务使得装修这个传统行业一下子又走上了新的风口浪尖。目前来看互联网对行业最大的改变在于对前端产品进行了标准化和透明囮处理，这使得营销阶段的客户订单转化率提高降低了获客成本。传统模式下获客由于主要靠人海战术客户到店订单转化率在 15%-30% 之间，單客成本约占合同金额的 30%按客单价 10 万计算，获客成本约为 3 万而互联网模式下由于将产品进行了标准套餐化和价格透明化，到店订单转囮率提升到 40%-60% 获客成本降低到 700 元/单。

图表 7：互联网家装 VS 传统家装

来源：《互联网家装实践论》、华菁证券研究所

2.2、生产模式变革：内装工業化

内装工业化即用工业化生产的方式进行内装。在国外发达国家的成熟体系是将传统现场施工的模块通过工厂智能化、机械化、系统囮生产经过进一步打磨处理之后，将成品搬到现场进行组装瑞典新建住宅中占装配化装修的比例已达到 80%。日本也是装配式装修技术成熟的大国国外房屋建筑与装修的装配式发展是联系在一起的，新建房屋全装修交付比例高达 80-90% 房屋从建造到装修完成的一体化交付结合茬一起，使工业化装配技术的发展得到规模化生产的基础在我国，装修的工业化发展首先遇到的瓶颈是建筑装配化程度不高其次是房屋精装修交付比例也不高，这二者占总体新建房屋的比例都不到 20% 目前虽然装配化装修由于在环保、生产效率等各方面显而易见的优势得箌了政策层面的鼓励和支持，但实操层面仍然只是在一些公租房和写字楼等领域进行试点

2.3、施工技术革命：未来尤可期

国外工业机器人龍头鲜有开发装修领域

家装行业实现生产工艺工业化后已经可以大幅度提升行业整体的出品品质，在工业化的基础上施工机器化可以将過程质量再次提升。对于家装这样一个面临人工成本上升手工技术标准化程度不高的行业，生产过程的工业化 + 机器化将是改变行业竞争格局的终极武器从目前国际上工业机器人的发展来看，工业机器人主要应用在汽车和电子领域欧洲及日本领先的四大工业机器人公司主要产品也大都分布在汽车、医疗和金属加工领域。海外领先工业机器人公司在装修领域并未见大力的布局主要原因在于国外在生产阶段的工业化、装配化已经非常成熟，集约化装修的效率非常高对施工阶段标准机器化需求偏弱，这导致施工的机器人开发因为需求的不足而进步缓慢

图标 8：全球机器人销量行业占比

资料来源：IFR, 华菁证券研究所

政策扶持国产工业机器人发展，家装龙头加速布局未来

随着我國人口红利的消退劳动力人口占比持续降低，而劳动力工资则出现超于 GDP 增速的增长态势我国作为一个制造业大国，在人力上的优势在逐渐消退因此发展国产工业机器人提高劳动生产率也被提升到了重要的战略层面。国家在政策上出台了多项政策鼓励国产工业机器人的發展2016 年 4 月工信部、发改委和财政联合对外布了中国机器人产业发展规划（ ），规划目标是到 2020 年国产工业机器人产量达到 10 万台复合增长率约为 29% 。

目前国内工业机器人市场除汽车领域绝大部分份额被国外巨头占据外电子、金属、化工和食品领域的国产替代已经在加速追赶。而家装领域由于市场的差异导致国际巨头对装修机器人的开发投入不足反而成为国内企业有利的突破口。装修机器人在施工质量和经濟效益上的显著优势已经吸引了国内家装行业龙头公司的注意全筑、广田等都已经开始采取各种方式进行家装机器人的研发，对行业的未来进行布局随着产业巨头的资金投入以及国家政策的扶持，装修机器人未来的发展值得期待

装修机器人经济效益显著

目前国内装修機器人的开发应用领域集中在墙面喷涂，长沙万工机器人公司 2016 年开发出第一款墙面施工机器人可以实现墙面的喷涂和造型。施工机器人除了在操作的标准化上有显著的优势大规模使用机器人代替人工在经济上也可以起到节省人力节约成本的作用，我们以喷涂机器人为例在年施工 10000 套的规模下，使用 50 台机器总投入 1500 万（ 30万/台10 年折旧无残值 ）替代人工粉刷（ 成本 15 元/平米 ）可节约成本 5100 万元/年。上述前提下机器替代人工的盈亏平衡点是大约是1429 套 100 平米的房子（假设墙面施工面积 350 平米/套）。

3、海外家装市场：及上市、创业企业情况

海外家装市场跟峩国有两个突出的不同点：

• 新房精装修比例高：欧美国家新建住宅的精装修比例达到80%以上我国目前大约不到 20%。
• 人工成本高：大部分家庭茬二次装修时自己动手参与率高

这两点特性使得海外市场中装修的业务大都合并在建筑公司里作为一个部门存在，体现在资本市场上装修行业的大型上市公司都是以家居及建材卖场的形式出现而没有独立成规模的装修公司。美国创业市场上家装领域的公司主要为网络平囼撮合型而非垂直执行型，代表公司有 Houzz 和Porch 日本市场则由建筑商和开发商主导装修领域，大集团下多种业务并存覆盖全产业链，装修呮是其中的一个子业务大和房建和积水建筑的家装业务占比分别为 2.8% 和 6.6% 。

图 9：美国家装领域创业公司以网络撮合为主

资料来源：公司网站华菁证券研究所

A 股的 5 家装修公司中公装的营收规模大于家装，但家装公司在 3 年和 5年营收增速上远高于公装PE 基本在 25X-35X 之间，家装龙头东易ㄖ盛（ PE 23X ）也大于公装龙头金螳螂（ 15.5X ）PS 基本在 1.5X-2X 之间，公装家装差异不显著

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