南玻A（000012）：聚焦电子级多晶硅，新的增长极浮现（买入）
作者：华泰建筑建材 微信公众号
投资要点：本文从成长性出发，重点介绍和梳理了电子级多晶硅上下游产业链，根据我们对供需格局的判断，我们认为南玻新的增长极已经浮现。进军电子级多晶硅领域，新的增长极浮现。公司定增募集资金中约6.13亿投资宜昌南玻电子级多晶硅升级扩改项目，计划扩展5000吨/年的多晶硅中，2500吨为电子级多晶硅。此举意味着南玻正式进军半导体原材料领域，将结束国内电子级多晶硅完全依赖进口的历史。项目年均预期年均净利润22,481.14万元，2018年能够实现量产。新的增长极出现，值得投资者高度重视。需求增长快速，半导体行业景气度处于上行周期。电子级多晶硅处于半导体行业上游，是制造芯片、储存器等基础衬底材料。2014年全球集成电路产值同比增10%，短期来看下游记忆体尤其是SSD产品的高速增长将继续拉动电子级硅材料出货，长期以汽车电子和可穿戴社会为代表的智能社会已经到来，我们判断目前半导体行业正处于景气度上行的周期，上游材料行业将迎来复苏。电子级多晶硅价格有望回升，景气度上行。光伏产业行业反弹迹象明显，上半年国内多晶硅产量7.78万吨同比增21.4%，国内企业的平均开工率为92%。电子级价格维持在太阳能级2倍，光伏景气度提升将有利于电子级涨价；电子级供需好转，2017年电子级多晶硅行业的产值可能会达到比16.2亿美元更高的水平。发展电子级正当时，南玻有潜力成为中国瓦克。国家02专项、产业基金设立，政策面迎巨大利好，行业内技术已至突破临界点，有望打破壁垒。南玻冷氢化完成成本低、管理优秀，有能力第一个完成突破；电子级多晶硅下游是半导体硅片，2014年产值有76亿美元，约为电子级多晶硅产值的6倍。国内300mm大硅片目前也完全依赖进口，南玻可能进一步涉足大硅片行业，想象空间打开。现有业务中超薄有亮点、工程有支撑。太阳能多晶硅技改后成本低至16美元/kg，售价在20美元/kg左右，盈利能力提升显著；超薄玻璃进口替代空间在280亿，宜昌、清远和现有的视窗线未来三年预计可以贡献净利润1.74、3.19、4.56亿；传统业务中浮法下行，工程玻璃支撑业绩，下半年需求有望取得好转。维持买入评级，合理价格区间10.8~12.15元。预计2015-17年增发摊薄后EPS为0.27/0.38/0.55元，对应未来三年年增长率约为40%-45%，考虑到其成长性，未来6个月的合理估值应在40x-45x之间，合理价格区间10.8-12.15元，维持买入评级。风险提示：电子级多晶硅项目进度不及预期，成本下降缓慢；现有业务业绩不及预期。经营预测指标与估值：进军电子级多晶硅领域，新的增长极浮现公司目前主业为浮法玻璃、工程玻璃、精细玻璃以及光伏产品的生产制造，有三大产业链，分别是：1、工程节能玻璃产业链：石英砂—优质浮法玻璃—建筑节能玻璃；2、超薄玻璃产业链：石英砂—超薄电子玻璃—触摸屏组件；3、太阳能产业链：高纯度多晶硅材料—组件—光伏压延玻璃；此举意味着南玻正式进军半导体原材料领域，新的增长极出现，值得投资者高度重视。公司4月份公告定增方案，计划募集资金约6.13亿投资宜昌南玻电子级多晶硅升级扩改项目，其中计划扩展5000吨/年的多晶硅中，2500吨为电子级多晶硅。项目年均可实现销售收入82,125万元，年均净利润22,481.14万元，项目内部收益率37.86%，项目回收期（动态）4.36年。公司预计2017年完成设备安装，2018年能够实现量产。电子级多晶硅制造处于集成电路产业链的上游，战略位置显赫在如今主流的Fabless下（即芯片厂只负责设计、晶圆生产由代工厂完成的模式），集成电路（IC，即狭义上的“芯片”）产业链的上游是材料供应商、设备供应商，其中耗材主要包括了硅片、化学腐蚀材料等，而硅片的上游就是电子级多晶硅。其中，多晶硅厂负责生产把低纯度的冶金硅材料提纯为电子级的多晶硅，硅的纯度要求在99.%（9N-11N）。下游的硅片制造商把电子级多晶硅拉成单晶硅，经切片、抛光等处理后的高纯度硅片交付给晶圆代工厂，晶圆厂根据IC设计商（如芯片厂）给出的IC设计生产集成电路裸片（即晶圆），最后晶圆交由封装厂进行封装，至此所谓的“芯片”生产完毕，可交由OEM厂进行组装。与Fabless模式相对的是IDM模式，即一个公司一条龙完成IC设计、晶圆生产、封测环节，此模式的代表是英特尔。全球半导体行业整体发展较为成熟，主要的三个环节——设计、晶圆制造、封测占总产值比例稳定。2014年全球集成电路行业总产值超过3330亿美元，同比增9.8%，是自2011年来的最高增速；其中晶圆制造占比接近60%，设计环节占26%，封测环节产值占比最低为16%。集成电路产业链自上而下壁垒逐渐降低、利润逐级下降集成电路产业链的上游的行业中IP供应商（微处理器架构知识产权供应商）、无工厂的IC设计商（芯片结构设计）、设备商都需要技术和研发去获得竞争优势，重视知识和人才的积累。上游材料企业重视工艺的研发和改进，以此来降低成本获得竞争优势。所以总结来看集成电路上游环节普遍都属于技术密集型，进入壁垒、集中度和利润率都较高。下游行业中晶圆代工是典型的资本密集型，设备、材料的投入十分大，虽然对研发（芯片制程节点工艺）的要求也比较高，但主要的利润创造点来自于庞大的资本投入获得的规模效应。而封测行业是人力密集型行业，附加值低。总结来看下游环节重视规模效应和要素成本，壁垒和集中度相对较低，行业平均利润率较低。整个集成电路产业链自上而下壁垒逐渐降低、利润水平也逐级下降。第三方IP供应——小市场高壁垒IP供应主要商业模式是将处理器构架授权给有兴趣的厂家，从这层意义上来说IP供应公司是绝大部分IC设计厂的上游。行业参与者里ARM公司市占率43%，处于垄断地位。设备商——前端12寸设备进入门槛极高，利润率水平高市场规模基本占半导体产业总额的10%，2014年全球半导体设备市场销售额为375亿美元。前端晶圆制造设备（如光刻机等）作为产业链上要求最高、投资最大的部分，占到总设备市场的78%以上。目前大多数的12寸设备被不多的几家半导体设备公司垄断，本土的设备企业存在着很高的进入门槛。国内企业（如中微等）主要生产离子注入设备、后端清洗设备。电子级多晶硅/硅片——高壁垒高集中度2014年电子级多晶硅的市场产值大约为13亿美金，厂家均为国外化工、材料巨头，如德国瓦克、美国哈姆罗克等。市场集中度比较高，提纯工艺难以掌握，进入壁垒高，利润天花板比较高。2014年半导体硅片市场产值为76亿美金，利润率与普通设备商一致，目前营业利润平均在15%左右，属于技术密集型行业。IC设计——技术密集型的轻资产行业对于纯Fabless的企业，IC设计是主要是描绘、设计电路结构，行业壁垒很高，属于技术密集型的轻资产行业。与IP供应商一样，该行业的核心竞争力在研发和专利，而fabless模式也是未来的发展趋势。对于半导体设计来说，产品主要分为微处理器（MCU）、记忆体（Memory）以及逻辑IC。在微处理器细分领域里，英特尔（Intel）市场份额在60%以上，而高通（Qualcomm）等专注于做移动端的企业取得高速增长，高通平均净利率在30%左右，利润率非常惊人；而传统PC端的Intel和AMD市占率则连年下滑，目前英特尔净利润率维持在20%左右。中国企业近些年来在IC设计领域取得了长足的进步，涌现出了华为海思、展讯等优秀的企业。逻辑IC市场是所有子行业中产值最大的，2014年产值接近1000个亿美金、同比增长3.4%。过去10年复合年均增长率约为7%，成长比较稳定。行业壁垒比较低，衍生产品多、行业分散。目前这个市场的参与者主要有意法半导体、TI、三星半导体等。l在记忆体领域，市场集中度上也十分高，基本各被来自韩国（三星、海力士）、日本等国的6家企业瓜分。由于这些记忆体厂商大部分自带工厂，实际上属于重资产行业。晶圆代工——重资产、资本密集晶圆代工企业的作用是把IC设计的图纸转化为实际的芯片产品的过程，龙头是台湾的台积电（TSMC），市场份额占到了53.7%，2014年收入增速达到了25.2%。晶圆行业集中度高，前5位占到了全市场超过80%的份额。由于光刻机等设备非常昂贵，晶圆厂的固定资产、折旧成本十分巨大，企业用于采购设备和厂房的资本开支占营收一般高达50%，2014年台积电的资本开支达到了93亿美金。总体来说，晶圆制造是个对资本和研发要求极高的行业，且在设备商面临一定程度封锁的情况下，新进入的企业、规模较小的企业比较难获得好的效应，而巨头台积电处于垄断地位，份额有进一步提高的可能。代工封装测试——行业进入壁垒低，劳动力密集总体来说，晶圆制造是个对资本和研发要求极高的行业，且在设备商面临一定程度封锁的情况下，新进入的企业、规模较小的企业比较难获得好的效应，而巨头台积电处于垄断地位，份额有进一步提高的可能。封装测试环节是将已经制成电路的晶圆按照需要，使用封装工艺、产品测试过程并最终形成可以供下游厂商直接使用的芯片产品。在我国，集成电路产值中50%的来自于封测环节，封测也成了半导体产业国产化的先行者。2013年全球半导体代工封测市场规模为251亿美元。这个行业的特性是劳动密集型、低壁垒、行业分散，前7家企业约占50%左右份额；封装测试行业主要的参与者有台湾的日月光、矽品等。需求增长快速，半导体行业景气度处于上行周期以可穿戴设备、智能手机、智能家居等为代表的智能社会已经到来，而智能社会的核心是芯片+网络，芯片的放量会带动半导体硅片以及电子级多晶硅需求的增长。这个传导路径非常短，集成电路以及分立器件的出货量与硅片的出货量之间相关性极高，回归分析显示相关系数R接近1。2014年全球集成电路产值同比增10%，我们判断目前半导体行业正处于景气度上行的大周期，将带动上游半导体硅片、电子级多晶硅出货，上游材料行业将迎来复苏。智能社会有望促使芯片应用领域遍地开花智能社会包括智能汽车、智能家居、可穿戴设备等等，智能社会的基本特点是芯片应用场景无处不在。未来车载集成电路应用增长前景十分看好，智能辅助驾驶、娱乐系统等都需要芯片。早期的汽车电子IC受困于豪华车的小众市场，而近年汽车市场激烈的竞争向低端市场蔓延，智能化成为了中低端汽车核心卖点之一。2014年汽车电子消费IC元器件217亿美元，占IC总消费不到10%，未来占比有望上升，增速非常有可能成为所有场景中的第一；放眼未来，以苹果iWatch、小米手环等为首的可穿戴设备的带来了芯片新的增长点，行业前景非常可观。终端增量需求：记忆体需求仍然强劲终端需求如果按照半导体类型来分，主要可以分为记忆体和逻辑体（主要是微处理器），其中记忆体市占率约70%，主要由DRAM（动态随机存取存储器）、NAND（闪存的一种）两种产品构成，而现在大多数300mm硅片用于NAND，主要应用产品为智能手机、平板、记忆卡、移动硬盘、固态硬盘等，近年来的复合增速非常快，成为了记忆体的主力产品，业内公司（如美光、Sumco等）预测年平均复合增速达30%，应用将偏向SSD（固态硬盘）和移动设备。在DRAM市场目前仅有3家企业生产，三家都以获利为导向，市场格局将维持稳定，根据美光公司的预测，DRAM市场未来三年的复合年均增速将维持在21%。逻辑体主要是微处理器等。微处理器的产值增速已经趋缓，近5年全球CAGR%为5.1%。中国城镇家庭平均每百户家用电脑拥有量为87.03台，微处理器的增量需求空间未来比较小，主要是存量更替。按照终端产品来看，目前全球终端电子市场上拉动上游材料增长的主要产品是智能手机、平板电脑、SSD、记忆卡等。目前智能手机、平板的高增速时代已经过去，IDC预计未来全球增速稳定，中国市场得益于低价智能手机强劲的出货量增速略高，2014年出货5亿部同比增15.4%，未来三年手机+平板出货量增速或继续保持在两位数，仍有提振空间。未来SSD固态硬盘产品将成为拉动芯片增量需求的首要因素，固态硬盘使用闪存芯片存储，而机械硬盘使用物理存储，基本不涉及芯片控制。2013年SSD出货量增速82%。HIS预计到2017年SSD出货量将是2012年的7倍，复合年均增长率每年48%，到2017年将迫使传统硬盘的市场份额从2012年的94%下降到只有64%，对传统机械硬盘的替代将驱使芯片、硅片消耗量持续增长。电子级多晶硅价格有望回升由于电子级和太阳能级多晶硅产能之间的转换较为方便，因此对于电子级多晶硅来说，其价格受多晶硅整体供求关系的影响。由于历史发展顺序的原因，国际大厂全都具备电子和太阳能级两种纯度级别的生产能力，并且由于生产流程基本相似，较容易在两者的产量和产能上依据市场情况进行切换。当太阳能级市场井喷时（如同07、08年），诸如瓦克等龙头就把多数产能用于生产太阳能级，而当电子级供不应求时，就调动产能增加电子级供应，这个调整机制使得二者的价格关系得以保持。据了解，一直以来电子级的售价稳定在太阳能级的两倍左右，利润可观。从利润率来看，成本控制较好的企业利润率会非常可观，根据Arctic的推测数据，龙头REC Silicon的电子级多晶硅现金成本仅为售价的一半，意味着EBITDA%接近50%。太阳能光伏产业有企稳反弹迹象2005年前后欧洲国家相继推出了可再生能源法案，明确了各类型新能源上网电价，带来了05-08年全球光伏市场一轮向上周期，太阳能多晶硅的现货价格从06-08年间进入了狂飙，最高时曾达到475美金/kg。08年经济危机导致需求骤减，加上前期各多晶硅企业纷纷上马大量的新产能，导致08年后多晶硅价格暴跌，行业出现严重的产能过剩，09-13年间产能利用率一直在60-70%之间（仅有效产能，如果算上累积产能则利用率更低），2014年以来太阳能多晶硅价格徘徊在20美元/kg以下。随着价格越来越低，高成本的企业大量亏损并退出市场后，行业供需情况有逐渐好转的趋势，2014年产能利用率反弹至80%，全球产量同比增长15%。进入15年，价格在20美金/kg左右没有明显上涨，但是上半年国内多晶硅产量7.78万吨同比增21.4%，国内企业的平均开工率为92%，前15家企业基本处于满产状态。2014年我国光伏发电累计并网装机容量28.05GW，同比增长60%。这些积极的信号为太阳能级价格未来反弹做了铺垫，太阳能级价格的触底反弹会带动电子级价格的回升。电子级供需格局将逐渐好转2011年开始硅片货量一路下跌，而多晶硅产量却一路上行。硅片厂的原料库存越来越多，目前库存水平普遍处于历史高位。硅片厂库存高企原因在于一方面由于长期供货协议的存在导致了硅片企业必须每年购买约定数量的货，而另一方面电子级价格前几年一路下滑，硅片企业加大了原材料囤货，相信价格会反弹。而12、13年硅片出货量同比零增长导致了原材料、产成品库存堆积，硅片企业主动减少多晶硅订单，导致了13年电子级多晶硅产量下降20%。2014年我们观察到多晶硅下游强劲的反弹。根据硅业分会年中的预测，2014年全球电子级多晶硅产量大概在2.86万吨，增速在10%左右。我们估算电子级产能在4.1万吨左右，产能利用率在69%，如果不计入德山于10月份新建投产的6000吨产能，实际产能利用率在82%左右。基于以上事实和数据，我们对电子级多晶硅未来三年（15-17年）的供需格局进行预测：需求端多晶硅厂通过与下游半导体硅片厂签订中长期合同（3-5年）进行销售，基本实现以销定产，产量基本等于需求量。产量复合年均增长率在5.3%。假设15-17年三年复合年均增长率为8%。2014年集成电路总产值、硅片出货量、电子级多晶硅产量都增长了近10%，我们假设高速增长未来三年可以持续，复合年均增速为8%。供给端我们假设企业会随着电子级价格、下游需求逐渐好转而增加产能。根据各主要企业的公告，在有意向的公司中，假设瓦克在16年顺利展开美国田纳西15000吨一体化工厂的运行，并在17年把其中1500吨（10%产能）产能投入用于电子级；而SMP公司假设能在16年达到电子级商业化运行，并在16、17年各形成1000吨电子级产能。因此乐观情况下，我们预计15-17年总产能分别为4.15、4.25、4.5万吨。根据预测结果，我们汇总统计出未来3年的电子级多晶硅的需求、产能和对应的产能利用率。预测结果显示，行业产能利用率将出现较大幅度提升，到2017年可反弹至80%，行业的竞争供需格局会出现好转，17年产量将达36000吨，假设价格依然维持45美金/kg，则行业产值达16.2亿美金。本身供求关系的改善，再考虑到太阳能级多晶硅向上的趋势，我们认为电子级多晶硅价格大概率会出现上涨，2017年电子级多晶硅行业的产值可能会达到比16.2亿美元更高的水平。半导体硅片市场空间更广阔半导体硅片市场作为电子级多晶硅的直接下游，2014年产值有76亿美元，约为电子级多晶硅产值的6倍。硅片从生产工序上来说环节更多（8个主要环节），产生的生产成本、创造的附加值也更多；同一块硅锭能切割的硅片数量与良品率、切割厚度有关，随着良品率不断提升、切割厚度在理论范围内不断变薄，理论上同等质量的多晶硅可造出的硅片数量也在增多。所以硅片出货量增速比多晶硅高，且与下游芯片联系更紧密，产值也更大。半导体硅片市场集中度上升，形成寡头垄断市场个人PC最早出现在1981年，到了1998年，市场上已有多达9个主要的硅片厂家，经过合并后，目前只剩下6家主要参与者。市场的竞争形态属于寡头垄断，其中日本的信越（S.E.H.）+SUMCO两家市场份额超过了65%，美国的SunEdison（MEMC）有着50年的商业硅晶生产历史，近几年市场份额下降至12%；其他企业都低于10%。龙头企业信越是综合性企业，产品包括PVC、特殊化学品、硅树脂以及半导体硅片等，其中半导体硅片业务占总收入的18%。SUMCO公司由日本的多家公司合并而来，包括了住友商事金属、三菱硅材料等。该公司收入全部来自于半导体硅片制造和销售。硅片的尺寸在不断地扩大，目前主流的硅片尺寸是300mm（12寸），该尺寸的硅片占到市场份额的70%左右。更大尺寸的450mm硅片还在研发中，目前没有商业化的时间表。按照硅片工艺来分类，主流的是抛光片，抛光片指单晶硅棒切片后经过打磨、化学腐蚀、抛光工序后的光泽圆片，用于一般意义上的集成电路。而外延片、SOI均属于在外延片基础上再加工以满足特殊性能；研磨片比较低端，指仅经过研磨液磨掉表面粗糙的圆片，价钱比抛光片便宜很多。目前国内半导体硅片企业主要是进口高纯度多晶硅，然后进行拉单和切片抛光处理。非外资或合资企业里能够生产8寸抛光片的有金瑞泓和有研两家，且有研2014年资产重组后的主营业务构成已经从生产销售硅片变成了稀土新材。金瑞泓的最主要产能还是集中在4-6寸的小尺寸抛光片。主流的12寸的大硅片国内完全空白。全球半导体硅片的供需格局向好，产能利用率提升撬动利润增速全球半导体硅片市场自2011年开始已经连续3年呈现衰退，但是我们观察到2014年市场出现明显反转，主要由于发达国家汽车电子以及新兴国家低价智能手机的强劲需求带动；300mm硅片价格2年来首次停止下滑，日本厂商也几乎达到满产。2014年硅片出货量增长10%，达101亿平方英尺，增速是自2011年来最高，近8年仅次于2010年的增速。2014年全球硅片市场规模增长1亿美元至76亿美元，相比出货量的增长来说反应不明显，相信在出货量提升、供求关系好转的情况下硅片价格会出现反弹，市场规模会出现明显增长。全球硅片供求情况将趋于良好，硅片厂近几年增量产能很少，而今需求已经起来。根据Sumco的预测，按照设计产能来计算，全球300mm硅片产能大概在450百万片/月，而2015年SUMCO的乐观的市场估计每月消耗量已经超出这个数。即使硅片厂满产甚至超设计负荷生产，供不应求的情况仍然有望于2016年出现。目前单片价格在100-110美元附近，300mm硅片价格反转上攻已经在进行。在中国市场上，mm月产能接近25万片、需求量在30 万片左右，按照100美元/片计算，国内12 寸硅片市场规模为22亿元人民币左右。如果按照《国家集成电路产业发展推进纲要》规划目标，到2020年硅片年均增长幅度将超过20%，国内需求届时将突破100万片。资产（产能）+需求驱动，产能利用率提升撬动利润增速。行业龙头信越和SUMCO的硅片业务固定资产占到总资产的50%左右。在08年以前半导体呈爆炸式增长的年代，硅片生产企业为了扩大产能，每年的资本开支较大。从折旧摊销占收入的比例来看，硅片企业极速扩张的时候该比例在15%以上，该折旧主要来自于生产部门的固定资产折旧。金融危机发生后行业出现了倒退，折旧占到了收入的20%甚至更多。随着经济恢复，产业景气度缓慢上升，企业的收入和经营利润（指国际会计准则下的经营利润，或称为营业利润，下同）出现了明显的好转。当行业景气度上行时，企业产量上升，产能利用率爬升，单位固定成本下降，经营利润率的增速会远远大于收入增速。2014年信越收入增速不到8%，而其经营利润增速已达到45.6%，经营利润率上升至15.5%；经过几年成本控制的SUMCO收入增速为21.7%，经营利润增速达44%，企业从亏损到经营利润率爬升至去年的11.4%。业内大硅片企业正在赢来一轮甜蜜的增长周期。硅片尺寸升级带来需求端结构性增长年，按照面积统计的全球半导体出货量复合年均增长率为7.5%，成长稳定。300mm大硅片2000年左右开始进入市场，用了5年时间成为市场主流产品，2013年全球月消耗量大约在516万片。年10年间按出货面积计算的销量复合年均增长率接近30%；而200mm的小尺寸逐渐淡出市场，复合年均增长率为负2%，目前还大约占20%的市场份额。我们认为硅片总体出货面积会由于大硅片出货量的高增速而稳定增长。除了半导体行业景气度外，大硅片需求强劲的内在原因来自于工艺的更新换代，来自与效率的提高。硅片尺寸的扩大和芯片线宽的减小是集成电路行业技术进步的两条主线，行业经过下降周期后典型的复苏过程是由技术及产能推动的。在2001年的衰退过后半导体行业从技术上有三个大的过渡, 光刻向到0.13微米的更小尺寸转变、采用铜金属化制程及硅片尺寸开始向300mm过渡。硅片尺寸从200mm过渡到300mm，硅片尺寸越大则每片硅片上可以制造的芯片数量就越多，从而制造成本就越低，单位制造成本更低。从长期来看，200mm以及更小尺寸的硅片会进一步减少，在晶圆厂订单越来越少的情况下，200mm甚至会可能完全退出市场，小尺寸逐渐退出给了300mm硅片未来保持高速成长的空间。从IC-Knowledge的预测来看，使用300mm的各类型晶圆厂的数量至少在2020年后才能达到顶峰，之后会保持一段时间，下游晶圆厂继续向300mm技术转换带来上游大硅片的强劲需求，行业至少在未来5年内仍将处于目前技术阶段的高速上升周期内，而450mm的硅片有可能在5-10年后接过接力棒，成为新的引擎。电子级多晶硅/大硅片的技术壁垒一度将中国企业挡在门外多晶硅的生产工艺复杂、设备要求高德国西门子公司于1955年发明了用高纯度氢气还原三氯氢硅（SiHCl3）并在高温的硅棒上沉积硅的生产工艺（称为“西门子法”），两年后开始了工业化生产。在西门子法的基础上，“改良后的西门子法”增加了尾气的回收和对有毒物质四氯化硅（SiCl4）等的循环利用，形成了完整的生产闭环。该法主要分为5大部分：TCS（即SiHCl3, 下同）的合成、TCS精馏提纯、TCS氢还原、尾气回收分离、STC（即SiCl4, 下同）氢化。短期内改良西门子法主流地位不可取代：一直以来改良西门子法是多晶硅最主要的生产工艺，全球多晶硅产量中约90%是使用改良西门子法生产的；而以挪威REC公司为代表的硅烷流化床法（FBR）是另一大主要生产工艺，其通过加入小颗粒硅粉在流化床反应反应炉内进行连续热分解反应，生产粒状多晶硅；其他工艺还有日本德山的液体沉积法以及用物理手段生产多晶硅的冶金法等。方法各有优劣，但总结来看改良西门子法在技术成熟度、成本、纯度等要素上是目前唯一满足电子级多经过生产需求的工艺，且短期内不可替代。从发展历史上看，国外生产电子级多晶硅的历史早于太阳能级，国内2005年后才获得太阳能级生产技术。集成电路出现在1960年前后，在此之后不久随着西门子法的改良电子级多晶硅和半导体硅片也开始了商业化生产。国外巨头早在1960年后就陆续开始生产电子级多晶硅了，而太阳能级的多晶硅商业化出现在90年代后期，2004年后需求呈现爆发式增长，所以国际大厂纷纷把大多数产能投向太阳能级。2000年太阳能级需求之占总需求10%，到08年已经是50%。而国内企业则在2005年后陆续进入太阳能多晶硅市场（龙头江西赛维05年成立、中能06年成立）。外国多晶硅企业：美国最大的多晶硅生产企业哈姆罗克于1961成立并投产，其号称每三个电子设备中就有接近一个使用来自哈姆罗克的多晶硅；德国瓦克于1953年开始生产超纯有机硅，随后开始多晶硅生产，目前多晶硅产能以太阳能级为主；日本的德山从1984年开始生产电子级多晶硅，其他主要厂商还包括挪威的RECSilicon、日本三菱材料、大阪钛。中国多晶硅企业：中国企业里最接近产销电子级多晶硅的企业是江苏中能。中能于2007年先后投产的1.5万吨产能基本按照电子级的标准去建设的。但是由于光伏市场06、07年行情火爆，加上电子级的成本控制问题，中能决定把90%产能改造成太阳能级，工艺由改良西门子法技改成硅烷流化床以降低成本。由于流化床法暂时无法达到9N以上，所以中能剩下的产能不能达到电子级要求。综上，国内目前没有生产电子级多晶硅的本土企业，主要原因是面临以下几方面的困难：1、国外的设备、技术的封锁设备环节和技术环节的进口限制使中国企业不能迅速跟上产业最新发展，增加了生产成本降低的难度。生产电子级多晶硅要求在精馏环节就需要提炼出电子级的TCS、以及在各个循环利用的环节都需要精馏出同样纯度的TCS、STC、H2等等，这个对精馏设备以及其他设备、精馏塔设置工艺等都提出了极高的要求。设备和技术上，中国目前生产太阳能级多晶硅的企业都是转手购买现成的设备、技术，然后自行生产消化。由于出口限制以及国际一流厂商、设备商技术封锁，国内厂家大多从其他国家如俄罗斯等国引入技术（南玻、峨眉、洛阳中硅等技术均是引自俄罗斯），而俄罗斯愿意出售的技术本身就与国际一线大厂的技术有一定的距离，所以这也决定了国内企业起点比国际一流厂商要低不少。2、经验不足，工艺水平差即使在改良西门子法的工艺内也存在着不同的技术路径，不同的技术路径对能耗的要求、操作环境要求等都不同，技术细节的控制对综合成本影响很大，生产参数、经验成为重要壁垒。另外对新工艺研发投入的要求也构成行业的一大壁垒，行业内在要求是不断更新工艺提高产出效率、降低成本。国内企业过去一直处于被动改造技术的阶段，在技术上走在行业前列的企业少之又少。比较重要的有冷氢化和热氢化技术。热氢主要特点：连续反应操作简单，由于没有硅作为催化剂，在还原STC时需要将温度升至1200度以上，能耗较高；STC的单次转化效率上热氢最高可达20%。冷氢主要特点：有了硅作为催化剂，还原炉温度只需500-550度，在能耗上减少了很多，转化效率上冷氢可以提高至25%；然而冷氢技术属于气固反应，蒸汽使用量大，操作起来对压力、料位、温度要求非常精确，而这些参数又是各大厂家高度保密的。总体来说，对于工艺相对成熟的热氢，效率的控制和回收环节是关键，国际大厂中瓦克等依然使用热氢；对于工艺较新的冷氢，能耗成本低，氢化反应炉和操作参数控制是关键。保利协鑫、韩国OCI等采用冷氢法降低成本。在其他环节的工艺亦有多种，例如在还原工艺时，传统西门子法使用的还原炉大小、可容纳硅棒的对数等都是可变的，逐步调节并摸索出最佳的产出成本比是企业要重点做的；最新流行的流化床还原技术，具有生产效率高、能耗低的特点，已经有诸如SunEdison、REC等大厂使用，一旦该技术纯度提高到电子级，这一新技术壁垒又将构成对国内企业成本的巨大优势。工艺难度构成硅片生产的主要壁垒第一步是利用电子级多晶硅作为原料来拉单晶硅。多晶硅内部晶粒排列方向不一致，导致了在力学、电学性质方面不如单晶硅，所以硅片厂需要把多晶硅进一步拉成单晶硅。具体过程是把多晶硅原料和掺杂物加入石英钳锅内后，抽真空并通入氩气等惰性气体。然后开始加热至熔化温度(1420℃)以上，多晶硅原料熔化且温度稳定后，将晶种慢慢浸入溶液表面中，使熔融硅按照晶种晶格的方向生成晶体，即单晶硅棒。第二步是单晶硅后期处理，目的是把单晶硅棒进一步转化成具有高平坦度、表面光滑的圆片（即最终交付下游的半导体硅片），处理过程包括切片、打磨、腐蚀、抛光等。这一系列的操作主要原料为高纯度多晶硅，大宗气体氮气、氩气、氢气等和特种化学品等。这些原辅材料目前除了电子级多晶硅需要进口外，其他国内基本都能满足供应。生产过程中的技术壁垒体现在以下三个核心问题上：1.单晶生长——如何生长出完美的单晶硅晶体？2.抛光工艺——如何控制表面平坦度和缺陷？3.质量控制——如何保证质量的稳定性？除了多晶硅的提纯工艺非常复杂外，在拉单晶的过程时晶棒的上升旋转速度、在抛光工艺中溶液使用量、方法路径等等的选择需要经验的累积，所以质量的控制很大程度上是生产、研发经验累积出来的。电子级多晶硅/大硅片国产化即将破局过去中国在上游的设备和材料上基本没有发展，客观原因是技术门槛和壁垒非常高。在电子级纯度多晶硅、12寸大硅片上完全没有布局也制约了国产化集成电路全产业链、上游产业联盟的发展。近年来政府十分重视上游的发展，出台了一系列扶持政策，上游国产化有望迎来多点开花、全面发展的新局面。国家大力支持集成电路产业发展，政策和资金环境十分有利于产业发展“中国制造2025”提出要把中国打造成制造强国，集成电路是通往制造强国的一块重要拼图。国务院于2014年6月发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》明确了12寸大硅片、光刻胶、光刻机等关键装备和材料是未来国家集成电路发展的主要任务和重点对象。为此国家推出了一系列保障措施，包括设立国家产业投资基金、加大金融支持力度、落实税收支持政策、加强人才引进等等。国家产业投资基金：基金实行市场化运作，鼓励社会各类风险投资和股权投资基金进入集成电路领域。目前，该基金在设备、封测、晶圆制造、IC设计环节均有投资，唯独材料环节还没有涉及。半导体大硅片作为半导体材料中的皇冠，最有望接下来获得IC基金的青睐。电子级多晶硅专项政策：《国家中长期科学和技术发展规划纲要()》确定了核心电子器件、高端通用芯片及基础软件，极大规模集成电路制造技术及成套工艺等16个重大专项，其中(02专项)为电子级多晶硅材料研发项目，该项于日由专项实施管理办公室正式批复同意，该项目将通过事后立项事后补助的方式，获得国家财政补助。国内企业技术已经达到了突破的前夕在多晶硅生产上，领头羊保利协鑫（江苏中能）、南玻、大全等都完成了冷氢化改造、对棒数量也逐渐增多，生产效率提高迅速。从西门子法工艺上来说，中国企业已经完全掌握了所有关键技术，成本已经逐渐逼近国外水平。从设备上来说，光伏暴利时代过去，国外设备商以及技术出口也慢慢松动，获取先进设备和技术转移更加容易。对于光伏用硅来说，硅的纯度越高对光的转化效率越高，光伏用多晶硅和硅片的发展趋势渐渐朝着电子级纯度靠拢。在此驱动下，诸如保利协鑫已经可以提供接近电子纯度的太阳能硅料和硅片，其多晶硅N型电阻率达到200~500Ω*cm，纯度高达9N～11N。在半导体硅片领域，中国在下游晶圆厂和上游多晶硅领域积累的经验逐步延伸。目前由上海新阳、兴森科技、上海新傲等半导体材料公司以及前中芯国际创始人张汝京博士的技术团队共同成立的上海新昇半导体科技有限公司计划上马300mm大硅片，其投资18个亿建设300mm硅片研发和产业化项目，2017年一期达产后300 mm产能为15 万片/月，项目建成后经过技改产能可扩产至60 万片/月。总体来说，国内企业在多晶硅和硅片技术上已经达到向电子级纯度迈进的阶段，专项政策将加速这一过程的进行。发展电子级多晶硅条件成熟，南玻有望成为中国的瓦克南玻在太阳能级多晶硅领域具有国内领先的工艺水平，冷氢化改造后成本显著下降；公司一向优秀的管理能力和求变进取的精神是信心的保障，在国家大力发展集成电路和多晶硅材料的政策、资金扶持下，我们相信南玻能够如期顺利生产出高质量的电子级多晶硅。南玻多晶硅生产成本低、工艺领先国内企业中，南玻已经成功进行了冷氢的改造，14年最新的太阳能已经下降到15-17美元/kg，南玻的多晶硅生产成本国内领先。国内多晶硅行业正在洗牌，其中成本高、管理能力差的基本被洗出市场。国外一些设备折旧完的大厂成本可以达到12-13美元/kg，在太阳能多晶硅成本上依然有优势，但这种优势正在逐渐缩窄。本次定增投资规划中，电子级多晶硅将利用现有的冷氢化精馏中分出的一部分高纯TCS，然后引投入电子级单独的还原炉、电子级尾气回收、精馏等系统进行生产。这种太阳能级和电子级业务间明显的协同效应、规模效应将帮助南玻打造自己的多晶硅一体化系统。管理运营能力佳南玻的管理和消化、在创新的能力在同行中非常突出。南玻经过07年从俄罗斯引进了改良西门子法工艺包，在消化吸收后，2014年又引进36对棒大还原炉生产技术和美国DEI的冷氢工艺，截止目前已经有了8年的运营和技术积累，在国内工艺技术达到领先水平。电子级多晶硅也许仅仅是南玻进军半导体产业路上的第一步。在此基础上，公司可能还将进入市场空间更大的半导体硅片领域，形成中国首个在集成电路领域拥有多晶硅+硅片纵向一体化产业链的公司，南玻有潜力成为中国的瓦克。实际上，国外很多多晶硅企业或硅片企业都进行多晶硅+硅片纵向一体化。通过设立合资公司、交差参股等方式形成稳定的多晶硅、硅片一体化联盟，以此来保障上下游供货、出货的稳定，例如瓦克、SunEdison、三菱材料等等。现有业务:光伏和超薄是有力的支撑太阳能多晶硅技改后成本下降，盈利能力不断增强宜昌南玻07年从俄罗斯引入多晶硅技术后，在09年10月进入了商业化运营，当年多晶硅产量515吨，亏损了1251万。10、11年光伏市场从09年的暴跌中反弹，多晶硅价格从60美元/kg反弹至80美元/kg附近，公司也分别取得近1.96亿、3.66亿的净利润，南玻当年多晶硅成本控制在30美金/kg以内；但是2012年行业产能严重过剩，价格调头暴跌，12年南玻多晶硅+硅片业务剔除掉资产减值后亏损1.5亿左右，下游组件也出现亏损。南玻于12年开始的较大规模技改随即启动，到13年5月多晶硅产能从2000t扩展到6000t，2014年多晶硅业务扭亏，收入增长近2倍，盈利5000万。伴随着多晶硅和硅片的出货量猛增，太阳能玻璃（超白压延玻璃）2014年收入7.9亿、盈利1个亿（12年东莞南玻太阳能玻璃业绩归入了平板玻璃事业部）；2015年上半年实现销售收入62,967 万元（扣除关联交易），同比增加55.54%，实现账面净利润579 万元，而去年同期该产业亏损近300 万元。光伏的盈利能力在逐步增强。光伏产品供给在收缩，需求随着中国政府2013年推出的分布式光伏上网补贴政策而迅速提升，边际供需持续改善的情况下，我们判断整个光伏产业景气度正在上行，南玻的太阳能业务会持续受益。目前太阳能级多晶硅产能在7000吨，定增后将扩至每年9500吨；硅片为500MW、组件产能300MW。超薄电子玻璃利润高，进口替代空间巨大超薄电子玻璃指厚度在0.1~1.1mm范围内的玻璃，这种玻璃一般用于平板显示器上，主要包括智能手机、平板等屏幕。按照超薄玻璃产品种类来分，主要有ITO导电玻璃、保护玻璃以及玻璃基板三大领域。盖板玻璃起到了触摸屏和保护屏的双重作用，而基板玻璃起到了固定屏幕内显示器中液晶以及组件的作用，ITO导电玻璃主要功能是作为触控模块的一部分。我们将重点介绍目前几乎没有中国企业涉足的盖板玻璃。传统的盖板玻璃产业链通常由上游的玻璃厂、中游的加工厂以及下游的触控厂组成。玻璃厂提供超薄保护玻璃的基板，加工厂进行切片、强化、镀膜等处理，触控厂负责触控sensor制作、贴合，经过这些流程后一块屏幕基本就完成了；比较特别的是OGS技术（单片玻璃解决方案），而OGS技术路径直接把触控模组制作在盖板上，整个流程基本由一个公司来做。从产业链角度来说，依然是上游玻璃厂平均利润最高。国外厂商工艺领先，垄断高强度盖板玻璃市场目前盖板玻璃市场被美国康宁公司垄断，康宁“大猩猩”保护玻璃自2010年推出以来，占据高铝硬屏玻璃市场80%的份额，主流手机厂商苹果、三星等皆使用康宁“大猩猩”玻璃。2014年“大猩猩”营收8.46亿美金，约占盖板玻璃总产值的9.5%。日本旭硝子、电气硝子和德国肖特瓜分剩下20%的高铝盖板玻璃市场。现在国内很多中低端智能手机都开始宣称已使用“大猩猩”屏幕，硬度更大、更薄的盖板玻璃渐渐成为一种标配。从配方上来看，盖板玻璃主要分为钠钙玻璃与高铝玻璃，高铝玻璃是未来发展主流。衡量玻璃盖板性能指标的两个关键因素是深化强度和表明应压力，这两个指标越大意味着硬度和抗压能力越好。高铝玻璃添加了铝后，硬度、抗损坏能力明显优于钠钙玻璃。国内尚无具备高铝超薄玻璃生产能力的企业。根据是否含碱，还可将玻璃划分为无碱玻璃和有碱玻璃。无碱玻璃可以用于生产TFT类型液晶面板中的基板玻璃，而钠钙硅玻璃可用于TN、STN等较低端类型的显示器。国内厂家基本都是生产有碱玻璃产品。从工艺上来说，主要有溢流法和浮法两种主流的生产方法，溢流法较优。溢流法是康宁公司发明的，通过重力自然下拉，能够拉出最薄达0.1mm的高铝玻璃，但是浮法玻璃比较难做到如此薄度，目前普遍能做0.2-0.3mm（旭硝子使用浮法可以做到0.1mm）；另外，用浮法技术拉融化的玻璃液时密度难以做到十分均匀，故产品品质较溢流法稍逊一筹。溢流法初期投资门槛高，单线产能较小，所以综合来看两种方法现阶段各有优劣。盖板玻璃行业进口替代空间巨大据DisplaySearch估计，2014年全球盖板玻璃出货面积达到2900万平方米，产值空间约为90亿美金。手机出货量占保护玻璃整体出货量的84%，随着智能手机、平板增速趋稳，预计未来产值空间将保持小幅增长，而出货量稳步上升，年出货面积复合年均增长率为8.2%，平均售价将逐步下降。在行业进入平稳发展期后，国内企业在盖板和基板领域的技术正在逐渐发展起来，行业即将迎来进口替代的黄金时期。中国手机出货量约占世界50%，粗略估计仅中国市场的进口替代空间接近280亿人民币。盖板基板玻璃利润高。康宁公司的SpecialMaterials部门主要生产“大猩猩”玻璃，“大猩猩”玻璃的毛利率在80%以上，公司整体毛利率长期在40%以上，该部门（包括约1/3的其他业务）的净利润率在13%以上；旭硝子超薄电子玻璃部门（包括盖板、基板）是该公司盈利能力最好的部门，营业利润率近几年平均是19%。在产品上，高铝玻璃比钠钙玻璃具有更高的利润。目前该行业集中度较高，业内企业普遍盈利能力较强。南玻是国内超薄玻璃领导者，新产能释放后将成为主要盈利贡献者南玻是我国超薄盖板玻璃的龙头企业，具备量产0.2mm的技术，国内第一。公司产品除了供应盖板玻璃外，还用作SN、STN显示屏的基板玻璃。目前共有超薄玻璃生产线3条，河北廊坊、湖北宜昌和广东清远各1条；筹划中的有1条，位于河北廊坊。南玻0.55mm的超薄玻璃于2014年成功量产，其产品品质及成品率均达到了国内先进水平。位于湖北宜昌的0.33mm超薄玻璃也已经成功量产，2015年3月已经投入商业化运营。据了解，国内1.1mm超薄玻璃售价（不含税）为元/吨，0.7mm超过1万元/吨，0.55mm超过3万元/吨，0.33mm以下要6-7万元/吨，超薄产品毛利平均在40-50%。南玻的河北视窗钠钙玻璃线从2011年底点火，2012年试运营后于2013年开始盈利，净利率平均在27%。加上宜昌线的投资收益，未来三年预计超薄玻璃可以贡献净利润1.74、3.19、4.56亿，超薄玻璃业务将成为南玻主要盈利贡献者。根据一般经验，新线点火后需要1年的试运行后才能正式进入商业化生产并贡献利润，所以清远线到16年才开始贡献利润。根据我们的测算，新建的宜昌线15-17年将创造0.57、2.35、2.76亿利润；清远线1200万平米产能预计16-17年将创造1.67、2.78亿利润。加上河北视窗线收入后，总体来看，未来三年超薄玻璃净利润将达1.74、3.19、4.56亿。传统业务喜忧参半，浮法玻璃下行、工程玻璃提供业绩支撑浮法玻璃需求端仍然很弱。下游地产投资、新开工的趋势依然不乐观，2014年以来累计新开工面积一直呈现负增长，房地产投资额累计值增速也一直下滑，目前累计同比增速小于5%。唯一向好的是商品房销售数据，2015年6月份累计销售面积自2014年以来首次回到同比正增长轨道，我们判断销售端的向好会逐渐传导到开工端，但是由于二三线城市商品房累计库存仍然高企，传导过程会比较缓慢。供给端有改善迹象。平板玻璃产量自2014年下半年开始产量累计增速出现下降，进入到2015年增速为负，业内企业开始大规模冷修，今年以来新增冷修线增加约21条，总共冷修停产约66条，占全国生产线总数的22%，截止7月底在产产能日熔量151320万吨，对比8408万吨下降了4.5%。总体来说浮法玻璃供需边际正在改善，我们对2015年下半年浮法玻璃走势保持谨慎乐观。公司浮法业务出现大幅度下跌，2014年平板玻璃收入同比下降8.58%，毛利率下跌7.03个百分点。如果剔除光伏压延玻璃和超薄玻璃的业绩贡献，2014年平板玻璃净利润约1.1亿，同比下滑了70%。2015年中报显示平板玻璃收入继续下滑9.2%，毛利率下跌5.18%，4个浮法子公司亏损了近1500万，我们判断下半年依然较难出现明显的反弹，但总体形势会好于上半年。工程玻璃目前是公司业绩的主要支撑，上半年对总利润贡献超过80%。2015 年上半年工程玻璃的市场需求受房地产市场调整的影响下行压力显现，产品价格下滑较大。公司工程玻璃事业部通过不断强化管理、积极推广双银及三银等差异化产品的销售，以及加快新产能的投产继续保持了该业务的平稳增长。2015年上半年实现销售收入134,248 万元（扣除关联交易），同比下降5.47%；毛利29.2%，同比降2.2%个百分点；实现账面净利润17,761 万元，同比下降24.98%。公司产能情况：截止到2014年底，公司共有普通浮法产能5800T/D、超白压延玻璃1300T/D，LOW-E中空镀膜玻璃1320万平米、镀膜大板600万平米。公司在全国东西南北中皆有产能，布局完善。投资建议：合理价格区间为10.8-12.15元，维持买入评级宜昌的钠钙玻璃线预计将于3季度完成股权转让交易，交易完成后宜昌光电玻璃将作为参股公司深圳显示器件科技有限公司的全资子公司。假设从4季度初开始宜昌线不再并表，并作为深圳显示器件的全资子公司计算投资收益，根据对各业务的假设，我们预计2015-17年营业收入分别为71.17亿、82.70亿、93.10亿，归属母公司净利润为5.98亿、8.60亿、12.48亿，对应增发摊薄后的EPS为0.27元、0.38元、0.55元，未来三年年增长率约为40%-45%。考虑到南玻新业务未来的成长性，我们认为PEG等于1能够比较合理反映其价值，对应未来6个月的合理估值区间为40x-45x，合理价格区间为10.8-12.15元，维持买入评级。
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