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监管层或叫停PE及VC挂牌新三板 政策待进一步明确
监管层已经叫停私募股权投资机构挂牌新三板，消息迅速在坊间传递。《第一财经日报》12月22日向股转系统公司(俗称&新三板&)方面求证，但截至发稿未获证实。股转系统相关人士对记者表示&会继续了解情况&。最近私募界一条消息传遍朋友圈。消息称，证监会已叫停私募股权投资机构挂牌新三板，对于已审核通过尚未挂牌的项目，股转系统须请示证监会处理意见；其余在审项目暂停，何去何从尚需等待。
上述股转系统的相关人士对《第一财经日报》回应称&目前没听说&，并表示会继续了解情况。而有机构人士向本报记者透露，目前得到较为确切的消息是&已暂停，等进一步政策。&由于新三板对挂牌公司行业的包容性，正有越来越多VC、PE机构登陆新三板。在去年挂牌的九鼎集团(430719.OC)的带领下，目前已经有16家私募机 构在新三板挂牌，在审机构有十多家，包括中信集团旗下的中信资本。私募基金挂牌新三板不仅可以将基金份额转化为股份，减轻退出负担，还能够获得高额的融资 和市值。已完成的募资中，私募机构融资额排名居前，其中九鼎集团和中科招商(832168.OC)今年分别完成了100亿元和 102亿元规模的定向增发。根据挂牌公司定增预案，上周九信资产(831400.OC)宣布拟非公开发行募集不超过300亿元。与此相比，今年以来新三板 整个市场募集资金总额也只有1100多亿元。对此，市场一直持有否定看法，认为私募机构是新三板上的抽水机，不利于实体企业融资。一位券商新三板业务人士对本报记者表示，PE挂牌与跟新三板要服务的企业可能存在一定的错位。他们可能会利用三板的制度漏洞，不利于新三板树立新的投资文化。不过，一位私募机构人士认为，私募机构融资虽然定价高、融资额大，但是一个愿打一个愿挨。并且私募基金获得融资后也是投向实体企业，只不过私募机构相对于个人投资者具有更强的专业性。11月，股转系统副总经理隋强在新闻发布会上曾表示，新三板上的金融机构看似庞大，但在金融行业里也属于中小企业，私募机构募集资金是市场自身的选择，是投资人自身的偏好。但他同时表示，&也要反思募投资金投向，但是大的原则还是交给市场选择，管理方向上不是行政式保姆式，而是应该引入负面清单，划定红线什么不能干，其他都可以干。&
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投中快评：新三板聚变 VC/PE巨变
作者: 陈伟
报告时间 : 日
报告频道 : 观点
周期类型 : 每月
报告类型 :
5月27日晚，证监会在例行记者招待会中提出了新三板的两项变革：一是新三板分层确定施行;二是新三板对于私募挂牌不再限制，但同时提出许多附加要求，还要求已经挂牌机构限期一年整改。
通过仔细查看相关文件(股转系统公告(号)，投中研究院认为新三板正试图摆脱场外市场和纯粹电子报价系统的身份，朝着活跃有效的综合型股票交易市场的方向去发展。这一点很容易令人想到纳斯达克(Nasdaq，全国证券交易商协会自动报价系统)的分层发展历程。
纳斯达克创立于1971年。彼时它只是一个为了方便场外股票交易而显示价格的报价系统。1975年，纳斯达克设立了第一套挂牌标准，从而摆脱了场外市场的身份，但依然是一个纯粹的报价系统。此时整个市场是一层。
到了1982年，纳斯达克推出一套交易系统NMS(National Market System，全国市场系统)，同时推出第二套上市标准，启动分层操作，把自身分隔为常规市场和要求更高的全国市场共两层。
1992年，纳斯达克常规市场改名为纳斯达克小型市场。1997年，纳斯达克常规市场开始采用纳斯达克全国市场的挂牌企业治理要求。
2006年，纳斯达克推出了更高的上市标准，并依此划分出新一层级，命名为纳斯达克全球精选市场。而原本的纳斯达克小型市场更名为纳斯达克资本市场，全国市场更名为全球市场。由此，纳斯达克三层结构形成。
从结果来看，纳斯达克分层主要方便了监管，也方便了投资者选择合适投资标的，顺带给待融资企业各种可能性与方向。分层是聚合的力量：治理水平、财务数据与流动性状态相似的企业聚合在一起，使得交易所产生马太效应，吸引更多优质企业去挂牌，从而实现股票交易所的价值。
投中研究院认为，短期来看，政策导向将会是去杠杆与降风险。长期来看，新三板超越式发展对于本土中小企业的直接融资将有较为积极的影响。
截止到5月28日，新三板挂牌企业共7455家，已经超越纳斯达克挂牌企业总和。若从市值盈利等维度思考两者差距，新三板还有很长的路要走。而路程中最长的一段弯道，莫过于挂牌企业中的私募机构。
为了少走这段弯路，新三板严格加强了监管要求：在现行挂牌条件的基础上，对于私募机构又增加了七条实质性与一条条件性要求。其中有一些条款的业务针对性非常明显。
比如&管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上&与&募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外&，这种显然针对了部分利润来自于公允价值变动，并且通过在新三板定增获取资金举牌A股的机构。
另外一些条款则显著的排除了市场的大部分机构挂牌新三板的可能性，如&私募机构持续运营五年以上&、&创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上&。
投中研究院认为，如此严格的监管措施，可能将造成VC/PE市场的严重分化：市场上能够符合这些要求的约50家大机构一旦进入挂牌募资程序，其他暂时不符合要求的中小机构将面临显著的募资与随之而来的寻找投资标的双重困难。
这一演变过程中将会引发一系列问题，比如人民币LP在这个过程中会作为什么样的角色出现，比如投资机构自有资金与受托管理资金之间的竞争与合作关系会变成怎样，再比如股权投资的非公开性与长期性和公开公司信息披露的定时性之间的冲突等。
在另一方面，除了私募股权投资机构以外，挂牌新三板或拟挂牌新三板的私募机构中，还有私募证券投资机构，即阳光私募。投中研究院认为，市场上现有的阳光私募挂牌模式，容易引发道德风险与利益输送，对于行业的健康发展存在一定隐患。
陈伟 Raiden 分析师
Email：.cn
张馨月&Yedda Zhang
Tel：+86-10-
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顶级投行家：高大上的VC，要被土鳖的新三板逼死！
读懂新三板账号
　　新三板将会是一个非常大的机会，但很多人不以为然。大部分VC觉得新三板给了他们一个能够全身而退的渠道，但他们万万没想到的是，其实VC们拿货的渠道也慢慢被挡住了。
　　一直以来，新三板都是相对封闭的圈子，不过，今年以来，随着挂牌家数突破4000、年内定增额突破1000以，越来越多的顶级公司、顶级投资人、顶级投行家开始关注新三板。
　　11月20日，&读懂新三板&拜访了一位顶级投行家V先生，V先生曾经推动过数百亿级别的互联网投资，其中多个项目家喻户晓。
　　北京，大望京地区的一家咖啡馆，聊天在此逐步展开。
　　1.信息不对称的时代过去了，VC越来越难挣钱
　　V先生一边给每人倒了一杯茶，一边说：
　　&益盟股份在新三板上宣布启动了IPO，一上午交易量1400多万。
　　对于益盟这样的公司来说，这个交易量相对于港股、美股一点都不差。
　　新三板将会是一个非常大的机会，但很多人不以为然。大部分VC觉得新三板给了他们一个能够全身而退的渠道，但他们万万没想到的是，其实VC们拿货的渠道也慢慢被挡住了。
　　整个VC的变革，实际上这几年一直在往早期走，但是大家变成了要通过公开市场来找标的，这个事应该是完全不一样的。或者说，信息更对称了！原来赚的都是些信息不对称的钱。&
　　聊得兴起，V先生说起自己的投资经历。
　　&当年，大家都说自己是VC，实际上大伙干的都是PE的事。要求的是回购、保底、反稀释、优先清算、对赌，条款跟PE一样。我们自己也投了很多项目，都是因为哥们之间关系不错，人也可以，一张支票过去，可能合同还没有呢！有的只是工商登记上面有我一个股份，没别的了，就这么点事。这才是VC！天使嘛！
　　某著名基金清算的时候，直接拿两倍走了。这都是他妈什么人啊？你说你是VC？！
　　现在有新三板了，大家直接在公开市场上面找钱。如果在公开市场承诺给两倍回报，大把散户会冲进来！那可是两倍！现在年化能有多少？6%、8%、10%！
　　如果真是这样的话，那过去那个时代就一去不复返了！这是本质性的改变。&
　　2.已经上新三板的投资机构，面临巨大机会
　　不过，V先生认为，已经上新三板并且融到资的机构，面临巨大机会。
　　&前段时间，圈内所有的VC中层管理以上人员都收到了中科招商的猎头发来的邮件。人家给出的条件，我们这个基金所有的管理费，carry都是你们的，中科招商自己做LP就成了。基金经理你们自己搭个团队做GP，这下VC怎么办？能挑一滩事的人全都自己干了！把这些基金都他妈的挖光了！这就是一个重新洗牌的过程。
　　为什么会这样？根本原因是，这帮傻x根本就不懂怎么做互联网投资！
　　很明显，现在已经上新三板的、并且已经募到钱的这帮VC已经占到了先机。之前我跟行业内的人交流过，上新三板对VC产业会有一个很大的颠覆。刚才我说了中科招商的颠覆，我再出一个招！中科招商可以给所有投资经理发股票，让他们拿出去卖！
　　你知道么？VC那帮基金经理天天都在感慨，&我终于活着见到基金分carry了！&
　　基金分carry一般是五年以后，第一期基金分carry，然后第二期基金分carry，这是一期一期套着的。想分carry，你要在一家基金干满五年，然后还要能赚钱！干满五年还要基金能赚钱，在大老板们分完之后，下面的人再分。所以圈内很难有人能够看到分carry。
　　这帮基金经理拿着基本工资，天天看着自己亲自投下去的企业家做起来，身价几百倍往上涨，他们什么心态？如果能够直接拿公司的股票，那又是什么心态？就是要直接搞股权激励！
　　对VC行业来说，这其实是一个颠覆，至少是人力资源上的颠覆，VC这行就是一个手艺活，整个VC行业最重要的就是人。&
　　读懂新三板：那么你之前说的，VC被颠覆对新三板的影响都有哪些呢？
　　&举个例子比如说，我们都是一些五年加两年的基金，这样的基金新三板上面肯定不会特别超长线。对比一下MIH投资腾讯， MIH拿腾讯的股票已经十几年了，5000万美金进去，占了20%，现在还是20%！但是5000万变成了400亿，投资收益800倍！这可是400亿美金，我们中国所有的VC加在一起，有400亿美金么？
　　VC根本不可能与时间为伴，你怎么可能造就基业长青的公司呢？投资人都是这样，公司也会受到影响。
　　比如有的机构在新三板上市但是他的钱不在新三板上，而是跑到主板上面滚，我觉得这是有问题的。如果在新三板里面滚，有三个好处，第一是LP从此有流动性了；第二是基金更长线了；第三是基金更公开了。
　　3.要去投最顶端的公司，不要担心它们不来新三板
　　聊到一半，V先生接了一通电话，因为有事，我们不得不加快了聊天进度。
　　V先生重新坐下，笑了笑，&还有事，不过不急，出来跟你们聊聊换换脑子。刚才说到哪了？哦！分层。&
　　&说起分层，我觉得分层这件事，一方面能够提高新三板公司地位、令整个新三板板块上升一个台阶。原来大家都不太关注的东西，突然上升一个台阶，就变成了一个有大量&益盟股份&的市场，都是一天上千万交易量的股票。
　　所以，三板市场是一个蓄水池。
　　我觉得，新三板公司，不见得非要转板。举个例子，新三板公司平均市盈率40倍，转板增发的时候是25倍，中间的差距怎么处理？难道让股东把整个倍数降一遍么？缩水一下再上市？怎么发啊？&
　　读懂新三板：真正想转板过去的，都是市面上特别稀缺的，比如你之前提到的益盟。如果益盟转到主板，那么他的市盈率肯定会更高。
　　&你说的没错，但是中间的差价怎么办？我原来是40倍的身价，结果转板上市变成25倍，然后再涨到200多倍，这样很难说得过去。现在的股东40倍的时候进来，然后IPO的时候按25倍发。那么在25倍的时候进来的人和40倍的时候进来的人怎么平衡？难道他们要求反稀释但25倍？那这家公司为了IPO岂不是亏死了！
　　我们现在看到新三板对比主板行情，主板上就是如果涨的话，基本全都涨，只有几家下跌，但三板不是这样的，三板有可能是20%涨了，另外80%继续跌。
　　所以，我也一直在讲一个道理，我就跟别人说，别总投那些便宜的公司，一定要想明白，要去投头端的公司。以后三板分层之后，一定是头端的公司有超额收益！我从99年进入互联网行业，干了十几年投资，基本就是一个结论：真正给VC赚钱的都是那些头端企业，其他的企业一部分能够做到不亏，绝大部分还是亏。
　　讲一件好玩的事，VC跟LP们开会，一般都是怎么介绍自己的？特别简单！今年出的明星企业你们投没投？去年出的明星企业你们投没投？未来的明星企业你们投没投？
　　当年就是这样，LP问360有几个人投了？投了的人留下，其他人可以走了。留下的人说，我们还投了聚美。哦行，多给你放点钱，有几个投了京东的？有几个投了唯品会的？只投360的少放点钱，就是这样。
　　所以未来，三板市场就好像美国市场一样，头端越来越强。这跟A股市场是不一样的，A股市场是鸡犬升天的市场。
　　很可能最终我们发现，在新三板上，头端公司的估值不比主板便宜，很可能他们的估值是超乎想象的！没办法，大钱必须买大公司。
　　V先生认为，不要担心新三板没有好公司。
　　&未来会有这么一批公司，他们不想牺牲很大去借壳上市，又不想卖掉，然后又等不了IPO。在这样的情况下，肯定有一批公司，而且是非常优质的公司进入新三板。只要有这些优质的公司带动，新三板市场就全都活了。
　　当下新三板上是资本公司、金融公司、银行、投资基金在群魔乱舞，这种东西说白了，价值有限，主要是创新不够。&
　　4.新三板缺造富效应，只要出一家公司一年涨5倍就不一样
　　&就像我刚才说的，大量优质公司不想借壳，IPO又排不上、更不可能丢掉控制权，那就会来新三板！
　　所有的借壳，如果体量不是特别大，那就很吃亏。壳公司50到80倍的市盈率，人家有1000万的利润，值8亿！你要借人家壳，你要比人家大，你按照15倍的市盈率算，要超过8亿你得赚多少钱？你1亿利润，才15亿估值。而且，壳往往根本就没有市盈率，但就是值8亿，这事是供求决定的，没办法。
　　再举个例子，天象互动之前借壳如果成功，那公司的控制权就变成别人的了，整个管理团队占有的股份比例特别小。所以借壳没操作好还有失败丢掉控制权的可能。
　　所以，有现金流的互联网公司还是应该来新三板，根本不需要考虑借壳，而且在三板完全可以做到比美股强！美股上市的保利博纳，够牛逼的一家公司了吧，等开心麻花在新三板上市后比较一下就知道了。
　　新三板现在缺什么？缺财富效应。什么流动性、什么500万门槛，这就跟早年咱们做公司要50万做资本金的要求是一样的，没区别！核心问题是，真正能赚钱，人家才会来！500万门槛以上的人有的是。哪止20万人？福布斯统计，中国身价超过500万的人有多少？这还只是个人，还没算企业，还没算一家企业可以在几个券商开户！这是多少钱？！
　　现在只有企业家的财富效应还没有投资者的财富效应，还没吸引来真正的有钱人。只要出一家公司，啪啪啪啪往上走！一年涨五倍！那肯定就有人关注新三板市场了。&
　　读懂新三板：目前，整个VC和PE对新三板的态度是怎样的？
　　&比我差远了，哈哈！应该说他们刚刚开始认识新三板，可能还没觉察到这是一个机会，他们会觉得新三板上市不还是个私募么？其实差别还是挺大的！毕竟三板上有二十多万人在那守着要给你钱，二十多万账户啊！私募的话，拉一张Excel表，两百人拉完没了！这就是区别！&
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<meta name="description" content="　　新三板PE/VC公司一直是万众瞩目的焦点。截至日，市值排名前十的新三板金融巨头中，有9家是PE创投机构，总市值达2445.17亿元。　　其中，九鼎集团(1024亿元)、硅谷天堂(443亿元)、中科招商(432亿元)" />
PE长期称霸新三板？三大PE营收至少翻倍
　　新三板PE/VC公司一直是万众瞩目的焦点。截至日，市值排名前十的新三板金融巨头中，有9家是PE创投机构，总市值达2445.17亿元。
　　其中，九鼎集团(1024亿元)、硅谷天堂(443亿元)、中科招商(432亿元)以超高市值遥遥领先。随着中科招商3月31日披露年报，这三家PE/VC均已交出了2015年度的成绩单。
　　新三板PE为何能获得如此大的关注，新的一年又是否能延续辉煌?新三板府将带你从公司营收、现金流、成长性、财务健康状况的角度去寻找一些蛛丝马迹。
　　三大PE营收至少翻倍
　　刚刚披露2015年报的中科招商，去年实现营收24.3亿元，同比增长158.78%，在上述三大巨头中排名第二。
　　实际上，根据年报数据，九鼎集团、硅谷天堂、中科招商均实现了业绩的的稳定增长。如下图：
　　(数据来源：股转系统;交易数据截至日)
　　上图显示，中科招商的营收已与九鼎集团不分伯仲，而净利润则实现了突飞猛进的增长，净利总额接近是九鼎的两倍。
　　中科招商表示，公司营收同比增长较大的原因是：2015年度公司阳光举牌，所持有的上市公司股票市值上涨所致。净利润增加主要是因为营业总收入增加相应利润增加。
　　月，中科招商连续举牌“抄底”15家上市公司，被外界称为“举牌王”。
　　而九鼎集团也同样维持了“老大哥”地位。其2015年营收达25亿元，同比增长266.93%。筹资活动产生的现金流量净额145.17亿，可供出售金融资产175亿元。
　　九鼎集团表示，2015年营收增长的主要原因是：公司业务种类增加，新增合并子公司收入，合并范围的变化导致收入有所增加，且公司私募股权业务也较上年有所增长。
　　新三板府注意到，九鼎集团的营收主要来自于投资管理业务和投资收益。因多个项目退出，各业务收益都有大幅上升，但对总营收贡献占比下降。比如：投资管理业务占营收比例从2014年的60.79%跌至25.31%。
　　与之相对，九鼎集团的其他业务收入、利息收入、手续费及佣金收入则有显著增长，其他业务收入更是从无到有，直冲第一，与投资管理收入和投资收益形成三足鼎立的局面。其背后的原因在于，九鼎2015年将业务拓展到了房地产业和计算机系信息技术服务业，带来了其他业务的增收。
　　而首创“PE+上市公司”模式的硅谷天堂同样表现优异。财报显示，硅谷天堂2015年营收16.40亿元，同比增长 341.78%。其营收增长的主要原因在于，“PE+上市公司”模式从 2015 年开始陆续进入利润释放期，给公司带来大量的净利润。
　　另外，报告期内公司基金管理规模增加，管理费收入增加。报告期内，公司进行了非公开发行股票，共募集资金 30.71 亿，导致公司总资产、净资产迅速增加。
　　中科招商“最大方”10转50送1.25元
　　在利润分配方面，中科招商的“高转送”幅度最大，同时也是这3家中，唯一一家分配现金红利的PE/VC。
　　中科招商拟以日的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.25元，以资本公积金向全体股东每10股转增50股，转增后公司总股本将增加到108亿股。
　　九鼎集团2015 年度权益分派方案为：以公司现有总股本 5,500,000,201 股为基数，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 17.272727 股，权益分派后总股本增至 15,000,000,398 股。
　　硅谷天堂拟以现有总股本1,477,380,000股为基数，以资本公积向全体股东每10股转增20股，共计转增 2,954,760,000股。本次转增后，公司总股本变更为 4,432,140,000 股 (最终以中登确认为准)，注册资本变更为4,432,140,000元。
　　其他指标释放快速扩张讯息
　　高负值自由现金流
　　中科招商2015年自由现金流为负70亿，在三大PE中负值最大，这主要得归因于中科招商在过去一年的快速扩张布局。九鼎紧随其后，自由现金流为负40亿，该数据从14年开始从正转负。
　　硅谷天堂也呈现出一样的状况，自由现金流负28亿，也是从14年开始急速掉减。在市值排名前九的PE公司中，已披露年报的公司自由现金流全部为负，这也反映出新三板挂牌的PE行业目前正处于一个迅速发展的阶段。
　　再来看，新三板PE公司的2015年自由现金流数据：
　　资产周转率差异大
　　按资产周转率来看，同创伟业、菁英时代夺得头筹，分别为47.43%和39.68%，三大巨头反而远远落后。
　　其中，硅谷天堂2015年资产周转率为23.20%，说明其资产周转速度还算令人满意;九鼎为9.64%，中等水平;而中科招商仅有3.61%，差强人意。由此可见，2015年PE行业资产利用效率算是落差很大的。
　　净利润快速增长市盈率达百倍
　　在净利润表现上，硅谷天堂以11.92亿元位列榜首，同比增长649.70%，每股收益也同比增长77%。
　　排老二的中科招商，2015年实现归属于挂牌公司股东的净利润11.35亿元，同比增长211.24%，每股收益同比增长122%。
　　九鼎在过去几年中净利润一直保持高速增长，2015年达到6.73亿元，但每股收益却同比下跌了40%。
　　市盈率上，浙商创投以超过200倍的市盈率排在第一，其他市盈率超过100倍的公司还有：九鼎集团、天图投资、中科招商、同创伟业。这说明投资者对PE行业的增长潜力十分看好，尤其是其中的龙头公司，PE成长前景值得期待。
　　偿债能力良好
　　虽然菁英时代的资产负债率高达40.52%，但其流动比率却有2.30，说明其变现偿债能力还算良好。
　　相反，同样资产负债率偏高的九鼎集团(35.56%)，流动比率只有1.49，负债高而偿债能力一般。中科招商资产负债率25.09%，流动比率4.92，偿债能力强。其他主要竞争对手资产负债率均在10%左右。硅谷天堂流动比率达到了8.97，达仁资本11.59。
　　业务模式：基于VC/PE，各有千秋
　　三家投资机构皆以私募股权投资为核心业务，但在其核心业务之外，各家又有着不同程度的延伸。
　　据年报披露，2015年中科招商的主营业务可细分为：创投业务、上市公司转型升级业务、和双创业务。其中，中科招商对双创的兴趣格外浓厚，除了对中小企业进行股权投资外，中科招商还提出了“三基工程”，即围绕行业龙头企业、政府和大学，设基金、建基地、兴基业，扩大对早期项目的投资。
　　2015年，中科招商已投项目中新增6家成功登陆A股市场，新增22家在股转系统挂牌。
　　再看九鼎集团的“大资管”平台计划。
　　在2014年挂牌新三板后，九鼎借助金融市场管制放松的契机，设立九泰基金、控股九州证券、成立P2P平台九信金融、武曲星、迅速拿下公募基金、证券公司的牌照，并逐步拓展到个人风险投资、互联网金融、国际基金以及民营银行领域，向综合性管理平台进军。
　　另一大主要对手，2015年挂牌新三板的硅谷天堂，则在并购整合、VC/PE、资本管理三大板块齐头并进，所管理的基金覆盖了PIPE 基金(私人股权投资已上市公司股份)、固定型收益基金、FOF 等多元化类型。其首创的“PE+上市公司”模式，近年来逐步得到市场认可，发展成公司的一大重要业务。
　　未来展望：有重点的综合布局
　　对于未来的发展计划，中科招商表示，2016年将积极构建“五个中科招商”，走“资本、产业、平台、网络、国际”为关键词的发展战略。其中，帮助上市公司产业升级转型和打造“创新创业+创投创富”的创投生态圈更是重中之重。
　　九鼎集团则表示，会将私募股权投资的目标定位为“以战略型并购投资为主体，成长型投资和固定收益型投资为两翼”，并表示未来将主要专注于不动产金融业务领域。
　　类似地，硅谷天堂也将海外并购作为其重点战略发展方向之一。自2011年开始，硅谷天堂逐渐向并购整合业务方向转型，积极进行海外布局，包括，收购南非上市公司 Village Main Reef 并私有化、设立海外并购部及北美子公司等。
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