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隐性财政赤字渐现 人民币潜伏贬值压力
　　再过两周，2005年年度预算草案就将提请全国人大审议批准。据媒体报道，在
这份预算草案中，确定2005年中央财政预算赤字为3000亿元，比2004年的预算赤字
3198亿元缩减了198亿元。但专家指出，这只是显性财政赤字，国有银行体系的不
良贷款与社会养老基金的缺口是最大的隐性财政赤字。
　　银河证券首席经济学家左小蕾告诉记者：&中国经常账户的盈余对于人民币是
否应该升值并不是最重要的影响，中国内部的显性和隐性财政赤字状况是否支持人
民币升值，才是最关键、最核心、最实质的&命门&所在。&
　　左小蕾描述了隐性赤字的现实图景&&仅仅各大银行就有以万亿元计的不良资
产正在处理或必须马上处理；这还不包括信用社、城市商业银行和股份制银行的不
良资产；而整个证券市场需要的再贷款很可能是个巨大的未知数。国务院发展研究
中心金融研究所的《年中国金融风险评估报告》显示，从银行不良资产
增量看，外部体制性因素的影响程度在下降，宏观经济波动导致不良资产的影响在
增强，在整个社会的融资结构严重依赖银行的格局没有明显改变的前提下，宏观调
控可能产生的成本最终在相当程度上还会由银行来承担，这可能表现为银行不良资
产比例的上升。
　　左小蕾认为，&由于金融体系的国有性质，这些&大窟窿&都被界定为政府债
务。只要动手解决任何一个上面的问题，政府就需要出钱。任何由政府出钱出手解
决问题的方案都可能带来人民币贬值的压力。&
　　央行行长周小川也曾表示，&中国经常性的财政赤字比重不算大，比较困难的
是对隐性财政赤字的处理&&疑问比较大的是社会保障体系中的隐性养老金欠账。
　　经济学家茅于轼告诉记者：&大多数学者都认为这笔欠账是构成国家债务的一
个重要部分。&他开出了药方&&增加税收，&如果税收增加到GDP的30%，一年将
多收1.4万亿元，现收现付的社会保障制度在资金平衡上是行得通的。&
　　但是左小蕾认为，尽早填补社保基金的缺口和每年的国债兑付，已经给政府财
政很大压力；如果央行成为最后贷款人，结果将以直接财政赤字的增加和货币发行
增加以及与之相关的通货膨胀加剧为代价。
　　左小蕾特别提醒，&伴随通货膨胀的是人民币贬值的压力。虽然通胀一般也会
与利率提升同行，利率提升发出人民币收益提升的信号，对热钱有刺激效应，但是
中国的利率并没有完全自由化，特别是现在宏观调控导致的经济变化也会对利率的
调整产生诸多约束条件，利率不会与通胀同步，利率提升也不会百分之百意味着持
有人民币收益更大。所以，通胀带来的贬值的影响可能大于利率效应的影响，综合
结果可能是贬值压力更突出。金融体系的现状并不完全支持人民币的坚挺。&
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美媒：美国的贸易赤字赖不上人民币
　　彭博通讯社4月20日报道，原题：贸易赤字，别责怪货币政策 美国对华贸易赤字去年创纪录。美国保护主义情绪高涨，向世贸进行多起投诉。伴随着这些的是大家熟悉的大合唱：人民币要大幅升值以抵消中国所谓的货币操纵。但把焦点放在人民币上会看不到中国顺差背后的真正故事。
　　从中国观点来看，警告人民币被严重低估是不符合逻辑的。中国经常账户顺差占GDP的比重已从5年前的10%稳步下降到去年的不到3%，预计还会继续下降。且令北京感到困惑的是，自2005年以来，人民币已升值近30%，批评者仍称人民币被低估，就像什么事都没发生一样。
　　事实是，中国的顺差并未推高美国赤字。这可从两国贸易平衡关系发生变化的不同时来说明。美国的逆差在1998年开始拉大，2005年达到峰值。中国的顺差在2005年左右才开始出现，2008年达到顶峰。这说明美国赤字和中国顺差并无直接联系。
　　有3种现象在很大程度上能解释中国出现顺差的原因：美国人的消费高涨和财政赤字助推进口需求；以中国为中心的成熟的东亚生产网络；中国储蓄率的上升。
　　美国消费增加的起因和后果及随之而来的赤字上升众所周知，这与中国几乎没关系，只是反映了美国的政治僵局；中国加入世贸后，成为亚洲生产网络的中心，且更容易进入西方市场。同时，大规模基础设施建设增加了中国竞争力。尽管工资上涨，但中国劳动生产率上升速度更快，这令跨国公司将其作为全球加工厂有利可图。从这方面说，美国同中国的贸易不平衡，事实上是地区性问题，而非双边问题；贸易不平衡还表现为经济体储蓄和投资之间的失衡。从这方面说，中国家庭储蓄率上升对其顺差有重大影响。
　　加工出口占到中国贸易总量的约一半，几乎是中国顺差的全部，但这些零部件附加值的80%归于其他国家。事实上，美国人不应抱怨中国出口劳动密集型产品，而应问问自己为什么不能生产这些高科技、资本密集型零部件。▲(陈一译)
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政府工作报告：中国将2016年国内生产总值增长（GDP）目标设在6.5%-7%的区间；中国预计2016年CPI增长3%左右；中国预计2016年财政赤字率3%，财政赤字2.18万亿元，比2015年提高0.6个百分点；中国预计2016年广义货币M2增长13%左右；中国2016年计划城镇失业率控制在4.5%以内；中国今年发展面临的困难更多更大，挑战更严峻；中国今年统筹运用公开市场操作、利率、存准率、再贷款率等工具，保持流动性合理充裕；中国将保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定；中国今年深化利率市场改革，完善人民币汇率市场化形成机制；中国今年多措并举遏制进出口下滑势头；中国今年完成铁路投资8,000亿元以上，公路投资1.65万亿元；中国今年将提高直接融资比重。中国今年适时启动深港通；中国今年5月1日起全面实施营改增
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隐性财政赤字对人民币升值说不
.cn 日&10:16 中国经营报
　　作者：左晓蕾
　　就像美国高企的财政赤字不支持美元走强的道理一样，中国巨额的隐性财政赤字也不足以支持人民币坚挺。从这一角度出发，人民币更应该贬值。
　　中国巨大的潜在财政赤字的最大威胁，在于人民币大幅升值后会导致大幅贬值。一进
一出之间，国家与人民的财富就会大幅缩水。
　　截至目前，人民币升值的压力主要来自国外，主要的升值根据是快速的外汇积累和国际收支的不平衡。事实上，有两个非常重要的问题被“全世界”忽略了。这就是中国巨额隐性债务对人民币币值的决定性影响。就像美国高企的财政赤字不支持美元走强的道理一样，中国巨额的隐性财政赤字也不足以支持人民币坚挺。从这一角度出发，人民币更应该贬值。
　　隐性债务不支撑人民币长期走强
　　首先，汇率应该是使一个国家外部和内部都达到平衡的均衡价格。而且内部的财政不平衡对一国货币坚挺还是疲软的影响比国际收支的不平衡更大。格林斯潘先生在去年G20的银行家会议上，谈到美元疲软与美国两大赤字的关系时专门强调了这一观点。
　　尽管从国际收支的角度看，中国有大量的顺差，外汇储备迅速增长，人民币似乎应该升值。但是中国实际上还存在着巨额的财政隐性赤字。包括四大国有银行、政策银行、股份制银行、农信社在内的银行系统，存在的不良资产可能高达数万亿元人民币。这些不良资产迟早要由国家与全体人民直接或间接归还，也就是说国家有着巨额的隐性债务。
　　同理，中国社保资金的缺口也是一个天文数字。这实际上也是国家的债务。要把这些资金上的大窟窿填起来，中国的财政赤字就要大大增加。
　　大幅贬值是潜在财政赤字的最大威胁
　　中国巨大的潜在财政赤字的最大威胁，在于人民币大幅升值后会导致大幅贬值。当前炒作人民币升值的人们并不是不明白这一点，只是有意忽视它。一旦时机成熟，巨额财政赤字就会被用来论证人民币应该大幅贬值。一进一出之间，国家与人民的财富就会大幅缩水。
　　巨额财政赤字是中国经济中的巨大隐患，是未来在人民币自由浮动后逼迫人民币大幅贬值的最好口实。对此，我们一定要有十分清醒的头脑。
　　仅从外汇储备的超常增加，从而得出人民币应该升值的结论，这是非常偏颇的。
　　如果政府采取一种方式，使中国内部的不平衡显性化，释放人民币贬值的信号，消除外汇储备不断增长的幻觉的话，人民币汇率就会有一个相对合理的均衡水平。从国际实践经验来看，在巨大的压力下改变人民币汇率，只能引起更多的热钱，形成更高的升值预期。只有打破外汇储备增加与人民币升值炒作形成互相推动的恶性循环，才能化解人民币升值压力。
　　辨明人民币被低估的真伪
　　其次，炒作人民币升值是“热钱”加盟“外汇储备”的原因，不应成其为人民币升值的理由。对快速积累的“外汇储备”要仔细鉴定。中国央行多次指出，中国的“贸易顺差”大约占GDP的2%，实际上并不很高。所以巨额“外汇积累”肯定有一些投机性的资本的“热线”成分。这里有两点必须注意：
　　第一，由于热钱推高的外汇增长，绝对不能作为人民币低估的理由和根据。“热钱”是在人民币被低估的舆论的推动下流入的，是纯粹炒作的结果。把“热钱”也算进“巨额外汇储备”，认定国际收支的极大不平衡，得出人民币应该升值的结论，是明显的“因”“果”不分，本末倒置，逻辑上也不能自圆其说。
　　第二，“热钱”不能算“外汇储备”。外汇储备是有特定“功能”的。“外汇储备”是用来支付正常的进口贸易和短期外债，通常要保持6个月的支付能力和水平。“热钱”并不具有这种支付功能。因为“热钱”不是中央银行的“储备”，并不由中央银行“支配”。一旦有机可乘或有风吹草动，“热钱”会“闻风而动”，这些“热钱”可能是出逃最快的。对此，我们必须保持十二分清醒的头脑，热钱的流入并不是最危险的事情，最危险的是“热钱”的流出。只要稍有动静，大进就变成大出，他们的出逃可能成为金融危机的导火索。
　　所以在人民币升值的炒作“甚嚣尘上”的时候，“外汇储备”的增加可能给出人民币被低估的一种幻觉和假象。我们要辨其真伪，切不可一叶障目，被一些似是而非的现象和观点所误导。
　　国家内外平衡后再实施汇率改革
　　笔者认为，只有当隐性财政赤字显性化，扭转对人民币被低估的假象，打破外汇储备增加与人民币升值炒作互相推动的恶性循环，人民币升值的压力才能得到缓解。
　　同时，如果能配合出口退税的减免政策，主动进行出口产品的结构调整，改善贸易顺差现状，减少经常账户的不平衡，就更能达到“内外兼修”的效果。这时就有可能实行温家宝总理所设计的“出其不意”地启动更有弹性的人民币汇率形成机制。当中国经济建立在一个坚实的基础上，当金融体系基本稳定，关系到社会稳定的隐患基本消除后，我们就可以让市场供求来决定汇率，真正地步入更高层次的市场经济。
　　作者为银河证券首席经济学家
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