交易所公司债野心:低调借力类平台4000亿已申报_网易财经
交易所公司债野心:低调借力类平台4000亿已申报
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在财政部名单出台之前，为尚有争议的类平台公司发债究竟是出于何种考量？一位资深投行业务人士表示，证监会旗下的交易所将的扩容视为历史性机遇，期待借此契机比肩银行间市场。“4月初上交所和证券业协会的一个会议上，相关领导的口径是：只要不在银监会融资平台名单上，原则上都可以申报。”上海一位参与过该会议的券商人士向21世纪经济报道记者表示，放松力度之大颇“令人吃惊”。前述上海券商人士进一步透露，目前上报给上交所预审的面向合格投资者发行的券和私募公司债已有约4000亿规模，其中“大部分都是银监会名单之外的类平台公司。”中国的债券市场的格局，正在悄然发生改变。备受关注的上海证券交易所（下称“上交所”）首单类平台公司非公开发行公司债券（下称“私募公司债”），于近日正式落地。21世纪经济报道记者获悉，总额为60亿元的“大连普湾工程项目管理有限公司非公开发行2015年公司债券”（下称“15普湾01”），于6月26日簿记发行5年期无担保、无债项评级20亿元的首期债券，簿记建档区间为6.2%-7.0%，最终发行利率锁定在6.75%。Wind资讯显示，大连普湾工程项目管理有限公司（下称“大连普湾”）目前存续期内债券包括25亿企业债、50亿中期票据、44亿非公开定向票据和本期发行的20亿私募公司债，总规模已达139亿元。21世纪经济报道记者对比大连普湾多只存续期债券发行说明书发现，大连普湾发债募集资金用途多为：大连普湾新区市政道路工程项目、偿还借款和补充营运资金等。“从这家公司资产、负债、收入和现金流构成，以及发债所得的用途来看，可以初步判定这是一家地方融资平台公司。如果资产负债表中其他应收款金额非常大，现金流又是负的，那么基本上可以判定其为一家典型的地方融资平台公司。”北京一位具有多年城投债发行经验的券商人士向21世纪经济报道记者表示，地方政府融资平台往往资产规模较大，但资产负债表的特点则是：“‘其他应收款’数额往往巨大，相当于政府把资金拿去用了，没有实际业务往来。”21世纪经济报道记者获得的“15普湾01”发行说明书显示，截至2014年末，大连普湾流动资产项目下应收账款近9.8亿元，其他应收款近34.7亿元，“其中大部分为应收普湾新区财政局的动迁支出款和动迁手续费”。经营性现金流方面，三个年度分别为：-38.7亿元、-30.6亿元及-32.6亿元，主要原因是大连普湾“近年从事土地整理及代建项目的施工支出资金量较大。”“从各项指标来看，大连普湾具备一切地方融资平台的特征。要最终是否被认定为平台，需要财政部最权威的名单才能确定，但目前名单迟迟未出。”该北京券商固收人士表示，目前能确定的是，大连普湾并不在银监会地方融资平台名单上，是个“类平台”。所谓类平台公司，目前尚无官方定义，仅为市场人士对地方融资平台的一个简单分类：不在银监会地方融资平台名单内，但实际上承担了地方政府融资功能、主要收入来源于政府补助或政府划拨土地之出让金收入的地方国企。多位券商人士向21世纪经济报道记者表示，在财政部地方融资平台名单出来之前，证监会放行类平台发债可能有违反43号文的风险。去年10月国务院下发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”）明确规定，地方融资平台需剥离政府信用，不得增加地方政府债务，而“银监会名单内平台公司和类平台公司，其实都是地方融资平台，干的都是一样的事情。”今年1月，证监会推出新版《公司债券发行与交易管理办法》，其中第六十九条规定“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”。21世纪经济报道记者就“15普湾01”发行人是否被认定为地方融资平台，发行该债券是否完全符合43号文精神等问题联系上交所请求置评，但截至记者发稿，仍未获回应。“新公司债管理办法不允许地方融资平台公司发债，但平台承诺以自身信用发债完全没问题。”北京某券商固收研究部负责人告诉21世纪经济报道记者，公司债新规或用力过猛，因为其本可以考虑参照交易商协会的做法，“要求发行人出一个说明文件，并在发行文件中向投资者明示，本期债券不是地方政府性债务。”而交易所在财政部名单出台之前，为尚有争议的类平台公司发债究竟是出于何种考量？一位资深投行业务人士表示，证监会旗下的交易所将公司债的扩容视为历史性机遇，期待借此契机比肩银行间市场。在今年1月证监会推出《公司债券发行与交易管理办法》后，公司债于5月份迎来首单面向合格投资者的公开发行债券（小公募）；6月，证监会又密集批复了20余只“小公募”。接下来，若类似“15普湾01”的私募公司债开闸放量，其差距将有望逐步缩小。“4月初上交所和证券业协会的一个会议上，相关领导的口径是：只要不在银监会融资平台名单上，原则上都可以申报。”上海一位参与过该会议的券商人士向21世纪经济报道记者表示，放松力度之大颇“令人吃惊”。前述上海券商人士进一步透露，目前上报给上交所预审的面向合格投资者发行的公司债券和私募公司债已有约4000亿规模，其中“大部分都是银监会名单之外的类平台公司”。公司债“挑战”中票从当前国内的债市格局来看，公司债规模最小。截至2014年末，发改委企业债余额为2.92万亿，银行间市场交易商协会下的中票余额为3.39万亿，而证监会下的公司债余额仅为0.67万亿（不含中小企业私募债）。43号文之后，企业债的发行量出现较大幅度下滑，中票的发行量则在稳步上升。Wind数据显示，今年前6个月，企业债发行规模为1810.62亿元，同比下降59.19%；中票发行量为4983.96亿元，同比上升11.32%。“新规之下，很多平台都发不了企业债，因为有现金流的项目很难找；而且公司债还不需要对应固定资产投资项目，对企业债发行主体的吸引力会更大。接下来关键得看公司债对中票发行主体的吸引力。”前述北京券商固收人士分析称。“目前国内资质比较好，也确实有发债需求的企业，基本上都已经发过企业债或短融、中票。”北京一位熟悉信用债市场的券商人士告诉21世纪经济报道记者，公司债要想在防范风险的前提下，迅速做大规模，需要发行主体资产规模大、资质高、融资需求强，“目前也就城投平台符合条件”。Wind数据显示，截至日，公司债余额仅为6953.71亿元；交易商协会下的中期票据、短期融资券规这意味着，公司债杀入的是一片红海。据21世纪经济报道记者调查了解，目前公司债已在三方面做了准备：首先是债券产品的完善及发行效率的提升。今年1月，证监会推出新版《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债产品分为面向公众的公开发行债券（大公募），面向合格投资者的公开发行债券（小公募），以及面向合格投资者的非公开发行债券（私募公司债）。在发行效率方面，证监会亦做出调整，将小公募和私募公司债的预审权下放至发行场所。“现在交易所公司债品种已经与交易商协会类似了，小公募对应中票，私募债对应PPN（非公开定向债务融资工具）。”某大型券商固收研究人士告诉21世纪经济报道记者，证监会未来还准备推出短期公司债，“对应交易商协会的短融。”“发行效率较过去是大大提升了。首单小公募‘15舟港债’只用了一个多月时间，4.48%的发行利率更是创下同级别债券最低水平。”该研究人士说。其次，公司债在发行利率上具备一定优势。“因为交易所公司债可以放杠杆。机构投资者买的符合准入标准的债券，可以拿到中证登质押融资，获得流动性，发行利率自然就下降了。”前述北京券商固收人士解释称，相比之下，中票、短融并不具备交易所质押式回购融资的条件。第三个优势则是更为宽松的发债条件。“虽然公司债明确规定银监会名单上的地方政府融资平台不能发债，但实际上口径比交易商协会和发改委更松。”该北京券商固收人士称，上交所口径的发债条件包括：对于发行人具有平台母公司或子公司的情况，如果仅发行人母公司为平台公司，发债不受限制；若发行人子公司为平台公司，则子公司在发行人资产收入中的比例不超过70%即可发债；对含有公益性项目的类平台公司，报告期最近一年收益中财政资金支持占比在70%以下即可。该人士进一步透露，公司债在计算发行人净资产时，还具有“不扣除已发中票额度”的优势，“虽然证监会没有明说，但在具体操作中是这样规定的”。集结了上述三大优势，公司债旋即吸引了大批发行人的关注。据业内人士透露，由于不在银监会名单内的类平台公司，及现已退出该名单的公司，均可申报公司债，目前上交所小公募和私募债在审规模已超过4000亿元。但21世纪经济报道记者注意到，据Wind数据显示，大连普湾于近期还发行了1只PPN，规模为14亿元，而私募公司债与PPN产品类型相似。对此，前述北京券商固收人士解释称，城投平台在银行间市场发债，交易商协会于今年2月向其会员单位发布《关于43号文政策相关问题的说明纪要》，“要求发行人提供详细的政府性债务情况说明，还要求提供说明文件，确保募集资金不会被用于直接偿还一类政府债务等。”“但公司债目前对这方面的要求，其募集资金用途通常被描述为用于偿还贷款和补充运营资金，很难保证资金不会被地方政府挪用。”该券商固收人士进一步解释称，虽然地方融资平台公司发行企业债、中票、短融和PPN的通道并没有完全被堵上，但在实际审核过程中，发改委和交易商协会凭借多年的经验，已经形成了完善的审核标准和体系，基本能做到防止增加地方政府债务。这些举措囊括在《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》（发改办财经[号）、《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（发改办财经[号）、《企业债券审核工作手册》、《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》等文件和窗口指导意见中，内容包括：地方融资平台公司计算发债额度时，必须扣除公益性资产；平台公司对于政府的应收款项需给出明确的偿还计划和还款来源安排；地方政府要承诺发行债券不增加地方政府债务；偿还银行贷款不能是一类债务；补充流动资金要充分测算合理性等。审核责任失衡？除43号文等外部约束，公司债还面临来自内部管理的挑战。“在财政部名单出来之前，我觉得公司债放行类平台风险会比较高。比如大连普湾这只债，假如财政部的最终名单认定它为融资平台，到时候怎么办？”上海一位券商人士担忧，首单私募公司债即放行尚未经财政部验明身份的类平台公司，示范效应强烈，“之后会有很多这样的类平台公司来发债，发行规模越大，积累的潜在政府性债务风险就越大。”21世纪经济报道记者采访的数位券商人士担忧的方向主要集中在：交易所相对匮乏的类平台发债经验，以及目前尽调责任一味地向中介机构倾斜的制度安排。证监会今年1月推出公司债新政后，中金公司解读称，“小公募”和私募公司债，在发行流程简化的同时，其审核权还进一步下放至沪深交易所、全国中小企业股份转让系统和中证机构间报价系统，“由这些机构预审通过并出具无异议函后，即可发行上市”。而根据证监会近期发布的《公开发行公司债券审核工作流程》，“小公募”的发行流程包括：交易所预审、受理、简化审核程序、行政许可决定四个步骤。据一位知情人士透露，上交所对这一规定的解读为：证监会通过交易所接收并受理行政许可申请；证监会不对材料进行审查，以交易所审核意见为依据起草签报，并代拟批文，不再上报领导签批；证监会办公厅核稿后，即印发批复文件，并通过文件传输系统转由交易所下发给发行人。这意味着，交易所的审核意见权重极大。与此同时，交易所审核人员的相关经验却令人担忧。“上交所是公司债审核的‘主战场’，但上交所负责公司债审核的人员只有十几个，审核效率又要提高，有可能降低审核质量。平台债的不少资料漏洞百出，文件甚至都没有按照证监会出具的23号准则的规定来写，但有时候就那么零反馈通过了。”前述上海券商人士在对比过多份私募债发行资料后告诉21世纪经济报道记者，交易所公司债审核权下放后，由于业务规模暴增，人手和经验无法跟上，审核从简，“基本上短融、中票发过了，不怎么看就让它过了。”“交易商协会注册办审核人员有100多个，而且全部审核流程会通过孔雀开屏系统呈现出来；发改委则需要市发改委、省发改委、中债登和国家发改委等多环节审核，已经形成针对城投企业严格的审核指标和体系。”他说。“目前交易所负责公司债审核的工作人员，大部分是证监会以前做上市公司债的那帮人，和新招聘人员，对城投平台发债的审核经验比较有限。”前述北京券商固收人士称，由于经历过的上市公司信息披露相对规范，“上市公司很多关联交易都已经梳理清楚了，审核上市公司债要简单很多，但类似大连普湾这种没有上市的城投公司，可能连账都是乱的”。此外，一位接近交易所的人士还称，证监会对公司债的发展思路为，往注册制上引导，“通过市场化的机制，让市场主体自行决定交易”。相应的，是否属于平台公司的核查责任主要交由中介机构，主承销商在《核查报告》、律师在《法律意见书》中均需对发行人是否属于平台公司作出判断，并承诺承担责任。
“但现阶段中介机构知道证监会目前鼓励发公司债，审核时有可能会睁一只眼、闭一只眼。之前中小企业私募债就是把尽调责任都给中介机构，结果出了那么多问题。”北京券商固收人士称，在地方平台名单尚未明确的当下，证监会“应该尽快制定相对明确的标准，引导中介机构尽职尽责”。“从目前的情况来看，上交所基本不对公司是否为平台公司进行判断，仅依靠银监会平台名单和中介机构核查结论，而不去看申报公司的资产、收入、利润的真实性，应收款项的可收回性，有可能违背了‘实质重于形式’的原则。”他说。尽管申报规模已达4000亿元，但目前上交所放行的类平台公司债数量尚未成规模。而证监会则需要加强重视市场需求与监管风险的矛盾，并在二者中寻找一个合适的平衡点。
本文来源：21世纪经济报道
作者：黄斌
责任编辑：王晓易_NE0011
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2014年全国城投债券发行情况分析
　　内容摘要
　　2014年是地方政府债务管理改革的制度建设之年，城投债券发行受到政策变化的显著影响。我们在梳理相关政策变化的基础上，详细了2014年城投债券的发行情况，并对2015年发行情况进行初步预测。
　　1、相关政策变化情况
　　2014年城投债券发行相关政策呈现明显的“前松后紧”。2014年前期处于短暂宽松期，发行主体政府行政级别限制放开，发行审批或注册节奏加快；但以8月新《预算法》通过为节点，2014年后期地方政府债务管理改革相关政策密集发布，在中央政策精神导向下，城投债券发行政策不断收紧。
　　2、2014年城投债券发行情况分析
　　2014年全国城投债券放量发行，发行只数和规模均创历史新高；但受政策变化影响，各月发行规模呈现较大波动，2014年下半年以来在波动中逐步萎缩。发行债券募集资金用于偿还银行贷款和补偿营运资金的占比分别提升至34.55%和11.09%。东部地区城投债券发行量仍然最大，而西部地区发行规模同比增速超过100%。省、市级城投企业仍然是债券发行主力，而县级、市辖区债券发行规模分别增长165.44%和209.16%。城投债券主体和债项信用等级仍以AA为主，东部地区和省级主体高信用等级占比仍显著更高，主体信用等级上调率有所下降，且出现两例级别下调情况。土地抵押仍是主要增信方式之一，但采用担保公司担保增信的债券规模同比增长超过1倍。2015年到期债券规模达4,161.30亿元，其中到期的券、中期票据、（超）和PPN等分别为347.80亿元、428.00亿元、2,479.50亿元和906.00亿元，未来两年到期债券规模将不断上升。
　　3、2015年城投债券发行情况展望
　　我们预计城投债券在2015年仍有一定的发行量，全年将呈现出“前低后高”的态势，但整体发行规模将萎缩；转型后的城投企业，尤其是转型为一般工商企业或与社会资本成立特殊目的公司后，仍将继续通过发行债券等直接融资方式举借债务，发行规模将逐步恢复性地增长。
　　一、2014年城投债券的相关政策梳理
　　2014年初期，城投债券发行处于短暂的政策宽松期；2014年中期以来，随着中央“建立以地方政府债券为主的地方政府举债融资机制”改革进入制度建设期，城投债券发行的相关政策不断收紧，全年呈现出显著的“前松后紧”状态
　　2014年是十八届三中全会之后财税体制改革的破题之年，在“建立全面规范、公开透明的现代预算制度”和“调整中央和地方政府间财政关系，建立事权和支出责任相适应的制度”两大目标指引下，中央政府陆续进行了规范地方政府债务管理的政策布局。受中央政策导向的影响，城投债券发行的相关政策也呈现出明显的“前松后紧”。
　　2014年初期，在2013年底中央经济工作会议首次提出“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务”和公布《全国政府性债务审计结果》后，为进一步推动政府融资平台阳光化融资，以及保障较大规模到期债务的周转偿还，城投债券发行的相关政策出现短期的相对宽松：在国家于日明确提出允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，以及允许募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设后，2014年2月，中国交易商协会召开的主承销商会议提出拟放开对发债城投类企业所在地方的行政级别限制；2014年4月，国家发改委放行县级城镇化集合债券，并逐步允许非百强县的城投类企业发行企业债券；2014年5月，国家发改委发布《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》，定向放宽用于棚户区改造类企业债券发行条件。
　　但是，“开正门，堵偏门”是中央对地方政府债务管理的长期思路。以2014年8月《预算法》四审稿通过全国人大常委会审议为标志，中央政府“建立以政府债券为主的地方政府举债融资机制，剥离融资平台政府融资职能”的改革正式进入制度建设阶段，而城投债券发行的政策也相应地逐步趋紧。
　　国家发改委于日召开了企业债券风险座谈会，并于日正式下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，从资产质量、融资成本、地方政府性债务风险、发行主体资产负债率和发行申报时间间隔等多个方面收紧城投企业债发行审核条件。
　　日，国务院对外发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号文），明确规定“政府债务不得通过企业举借，剥离融资平台公司政府融资职能”。而后，城投债券发行的相关政策进一步收紧。
　　国家发改委先是暂停企业债发行审核申请受理，接着下发了《企业债风险防范细则与说明》，要求新发城投企业债券均需按照国发【2014】43号文的精神更新材料。2014年12月，银行间市场交易商协会发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，按照国发【2014】43号文的精神提高和细化了主承销商对城建类企业发行债券尽职调查的要求。
　　另外，日，中证登发布《关于加强企业债券风险管理相关措施的通知》，取消了除按“主体评级孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）外企业债券的回购资格；并规定“地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上，（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库”。抵质押回购政策的收紧大大削弱了城投债券的二级市场流动性，进而限制了一级市场的发行规模。
　　表1：2014年城投债券发行的相关政策
政策主要内容
中国银行间市场交易商协会主承销商会议
拟对城投类企业所在地方的行政级别不进行限制，只需符合六真原则，且需满足地方政府本级债务率不超过100%或负债率不超过60%，以2013年6月后审计署第二次审计结果为准
财政部《关于2013年中央和地方财政预算执行情况及2014年财政预算草案的报告》
在允许地方政府规范举债的同时，进一步加强地方融资平台公司举债管理，规范融资平台公司融资行为，抓紧剥离融资平台公司承担的政府融资职能
国家发改委发行县级城镇化集合债券
拟推出县级城镇化集合债券，城投企业债券县级发行主体不再仅局限于百强县
国家发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》
规范政府举债融资制度。开明渠、堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能
国家发改委《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》
在偿债保障措施较为完善的前提下，对国有大中型企业发债用于工矿区棚户区改造的，适当放宽企业债券发行条件，开展棚户区改造项目债券试点，项目收益债券不占用地方政府所属投融资平台公司年度发债指标，扩大“债贷组合”用于棚户区改造范围
国家发改委《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》
从资产质量、融资成本和地方政府性债务风险等多个方面新增了城投企业的发债准入审核条件，提高发行主体的资产负债率标准，将企业债发行申报时间间隔由6个月延长至1年
2014年10月
国家发改委《企业债风险防范细则与说明》
不再要求地方政府出具债券偿债保障措施文件，凡未取得批文的企业债，在募集和评级书中涉及政府提供偿债保障措施的内容要对照国务院43号文件进行修改，已取得批文但未发行的债券在发行披露时不要再有涉及政府偿债保障的内容
2014年12月
银行间市场交易商协会《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》
规定了主承在承销城建融资企业债券时需要调查的11项内容，新增了平台资格、债务甄别、与政府相关的市场化安排、财政性资金流入、补充三年内审计结果等内容
2014年12月
中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》
　　二、2014年城投债券发行情况
　　（一）发行量和存量基本情况
　　2014年全国城投债券发行量创历史新高，各个品种债券均放量大涨；受政策变化影响，各月发行量出现“过山车”式的较大波动，特别是2014年下半年以来发行量在波动中逐步萎缩
　　我们认为，城投企业是指地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，以准经营性、公益性项目投资、融资、建设、运营业务为主，同时从事经营性业务的独立法人实体。从项目行业分布来看，可分为从事市政道路、土地开发、轨道交通等城市基础设施类城投企业，还包括高速公路、铁路等准经营性项目城投企业，但不包括全部为经营性业务的产业投资公司或国有资产经营平台企业。
　　得益于上半年较为宽松的政策环境以及下半年最后的发力，按照中债资信统计口径，2014年全国城投债券总计发行1,224只，发行规模达13,927.40亿元，发行只数和规模分别为倍和1.84倍，发行量创历史新高。
　　表2：2013年和2014年全国城投债券发行情况对比
发行只数（只）
发行规模（亿元）
（超）短期融资券
（超）短期融资券
　　注1：由于统计口径和部分债券信息更新，本次统计的2013年债券发行规模比《2013年我国政府融资平台债券发行情况分析》中数据较大，后续部分数据均以此次统计为准
　　注2：（超）短期融资券包含短期融资券和超短期融资券，以短期融资券为主
　　注3：PPN及其他包含PPN和ABN，其中ABN规模很小，绝大部分为PPN
　　资料来源：Wind资讯，中债资信整理
　　从各债券品种来看，企业债券方面，2014年全国城投企业总计发行475只企业债券，发行规模达5,599.90亿元，同比增长59.14%；中期票据方面，2014年全国城投企业总计发行200只中期票据，发行规模达2,327.50亿元，同比增长64.12%；（超）短期融资券方面，2014年全国城投企业总计发行（超）短期融资券223只，发行规模达2,811.50亿元，同比增长1.34倍；PPN及其他类债券方面，2014年全国城投企业总计发行PPN及其他类债券326只，发行规模达3,188.50亿元，同比增长1.24。总的来看，2014年全国城投债券各品种的发行规模均呈现大幅上涨，其中便于资金周转的（超）短期融资券和发行程序简化、主要用于补充流动资金的PPN增幅均超过1倍。
　　从各月份发行量来看，我们前期的报告已经指出，2014年上半年，在发行政策放松的助推下，1~4月份政府融资平台债券发行量逐月上升，在4月份达到最，而随着放量增长导致政策制定方提高了风险防范意识，短期宽松政策逐步结束，5~6月份政府融资平台债券发行量渐趋下行。2014年下半年，地方政府债务改革相关政策陆续出台，“剥离融资平台政府融资职能”被正式纳入改革进程，传统城投债券发行逐步收紧已是中央政策的必然要求。但由于过渡期内相关具体安排尚未明确，城投债券发行政策制定者和市场参与者都是在对中央政策的不断理解中摸索前进，因而城投债券发行量呈现出在波动中逐步萎缩的态势。2014年7月延续6月的收缩趋势，当月城投债券仅发行73只，发行规模为827.00亿元，均较6月份环比下滑约27%。2014年8月和9月，相关政策环境略有缓和，城投债券分别发行102只和107只，发行规模分别为1,053.20亿元和1,082.00亿元，发行量基本回升至2014年6月份的水平，并维持了短暂稳定。2014年10月，国发【2014】43号文和国家发改委《企业债风险防范细则与说明》等政策发布对城投债券发行带来很大冲击，当月仅发行86只债券，发行规模为920.20亿元，分别较9月分环比下滑19.63%和14.95%；发行只数较2013年10月同比增长48.28%。然而，日发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预【号文）后，市场出于对传统“高票息低风险”城投债券行将消失以及政府债务认定降低存量债务风险的预期，再次恢复对城投债券的热情，当月发行只数和规模分别为112只和1,082.00亿元，回升到8月和9月的水平，分别较2013年11月同比增长143.48%和28.84%。2014年12月，城投债券市场“黑天鹅”频发，先有中证登突然发文撤销主体评级AA以下低评级企业债的回购质押资格，后有“14天宁债”和“14乌国投债”相继发生地方政府债务认定先出函后撤销的变脸事件。同时，城投企业发行非金融企业债务融资工具的尽职调差门槛也被调高。受此影响，当月城投债券发行只数和发行规模分别收缩至50只和637.00亿元，分别较11月份环比下滑55.36%和41.13%。
　　城投债券存量规模大幅上升，企业债券仍是存量主力品种，但短期融资券和PPN等品种的存量显著上升
　　受2014年发行量大幅扩张的拉动，截至2014年末，全国存量的城投债券已达2,657只，存量债券规模达32,386.56亿元，分别较2013年末增长66.79%和55.90%。
3截至2014年末全国城投债券存量情况
　　从各债券品种来看，企业债券仍然是政府城投存量债券的主力，截至2014年末存量债券只数和规模分别为1,537只和18,811.20亿元，分别占存量债券的57.85%和58.12%；中期票据仍然是存量债券中第二大品种，截至2014年末存量债券只数和规模分别为460只和6,087.86亿元，分别占存量债券的17.31%和18.80%；（超）短期融资券及PPN存量只数和规模均出现大幅上升，其中，截至2014年末，（超）短期融资券存量只数和规模分别为202只和2,483.50亿元，分别较2013年末增长1.32倍和1.11倍，在存量债券中占比分别由2013年末的5.46%和5.67%提升至7.60%和7.67%；截至2014年末，PPN及其他债券存量只数和规模分别458只和5,004.00亿元，分较2013年末增长1.92倍和1.35倍，在存量债券中占比分别由2013年末的9.86%和10.26%提升至15.53%和14.85%。
　　资料来源：Wind资讯，中债资信整理 资料来源：Wind资讯，中债资信整理
　　（二）募集资金用途情况
　　2014年城投债券募集资金中用于补偿营运资金和偿债银行贷款的规模大幅膨胀，偿还银行贷款首次成为第一大资金投向，存量债券仍主要用于市政道路等基础设施、偿还银行贷款、保障房和补偿运营资金
　　从新发行债券来看，2014年，根据已公开披露的资金用途统计[ 由于PPN为非公开发行，大部分无法获知其资金用途。]，全国城投债券募集资金仍主要用于市政道路等基础设施、保障房、补充营运资金和偿还银行贷款。但是，值得注意的是，本年发行债券募集资金投入市政道路等基础设施和保障房的资金分别为2,044.66亿元和2,194.52亿元，占比分别为16.74%和17.97%，较2013年分别下滑6.02个和2.58个百分点。究其原因，主要是用于补充营运资金和偿还银行贷款金额的显著上升。2014发行债券募集资金中用于补充营运资金的达1,354.03亿元，较2013年增长2.03倍；占所有募集资金的11.09%，较2013年的占比提升4.33个百分点，金额和占比均大幅超过用于高速公路的募集资金，首次成为城投债券募集资金的第4大投向。2014年发行债券募集资金用于偿还银行贷款的达4,220.04亿元，较2013年增长3.17倍；占所有募集资金的34.55%，较2013年的占比提升14.74个百分点，金额和占比均大幅超过市政道路等基础设施和保障房，首次成为城投债券募集资金的第1大投向。上述变化趋势与主要用于补充营运资金和偿还银行贷款的（超）短期融资券和PPP等债券品种在2014年放量发行的情况相一致，这一方面反映了在坚持执行融资平台贷款余额不增政策以及等非标债权融资受到限制的融资环境中，城投企业转向利用直接融资补充营运资金和偿还银行贷款，另一方面也反映出在地方政府性债务偿债高峰年[ 根据审计署公布的全国政府性债务审计结果，截至2013年6月末，2014年到期需偿还的地方政府负有偿还责任债务占全部债务余额的21.89%，2014年为地方政府性债务偿还的最高峰。]，城投企业在债务偿还和资金周转上的压力显著上升。
　　图4：2013年和2014年募集资金用途占比对比 图5：截至2014年末债券募集资金用途占比情况　
　　资料来源：Wind资讯，样本企业债券募集说明书，中债资信整理 资料来源：Wind资讯，样本企业债券募集说明书，中债资信整理
　　从存量所有债券募集资金用途来看，受2014年以来上述变化的影响，截至2014年末，虽市政道路仍然是历史发行所有债券募集资金的最主要用途，占比达22.98%，但用于偿还银行贷款的资金占比已达22.05%，排名已居第2位，用于保障房和补偿运营资金的占比分别为15.60%和9.73%，分别位居第3和第4位。
　　（三）发行主体区域分布
　　东部地区城投债券发行量仍然最大，而西部地区增长最快，上海市的发行规模出现下滑
　　2014年发行量方面，东部地区仍然最大，2014年东部地区11个省份总计发行7,605.20亿元城投债券，占新发行债券的54.61%，其中，江苏省发行规模达2,333.80亿元，仍然位居全国首位；山东省发行规模为971.00亿元，由2013年的第7位上升至第2位；天津市发行规模为922.50亿元，发行规模略降至第3位；浙江省发行规模为839.40亿元，仍位居全国第4位。值得关注的是，2014年，西部地区城投债券发行规模达3,501.70亿元，高于中部地区701.20亿元，超过中部地区的规模较2013年显著扩大。其中，四川省、云南省、陕西省和重庆市四个地区总计债券发行规模达1,754.70亿元，占西区地区总数的63.30%。增速方面，2014年，东、中、西部地区城投债券发行规模分别同比增长86.06%、56.17%和110.22%，西部地区增速最高，而中部地区增速最低。其中，河北省、山东省、云南省、贵州省和青海省的发行规模同比增速均超过150%；山西省的发行规模仅同比增长8.54%，而上海市的发行规模则同比下滑6.10%。
　　图6：2014年全国各地区城投债券发行规模及增速（单位：亿元）
　　资料来源：Wind资讯，中债资信整理
　　东部地区存量债券规模最大，西部地区存量债券占比上升，而中部地区存量债券占比有所下降；各地区存量债券均主要集中在个别省份中，地区集中度仍较高，中部地区集中度仍在加强
　　截至2014年末，东部地区城投债券存量规模达17,351.66亿元，占全国城投债券存量规模的53.58%，较2013年末的54.11%略有下降；其中，江苏省、浙江省和天津市城投债券存量规模分别位居全国前3位，合计存量规模分别占东部和全国的54.83%和29.37%，较2013年末的55.00%和30.08%略有下降。西部地区城投债券存量规模为7,738.40亿元，占全国的23.89%，较2013年末的22.98%略有提升；其中，四川省、陕西省和重庆市等3个地区债券存量规模占西部地区的52.48%，较2013年末的52.73%略有下降。中部地区城投债券存量规模为7,276.50亿元，占全国的22.53%，较2013年末的22.91%略有下滑；其中，安徽省、湖南省和湖北省等3个地区城投债券存量规模占中部地区的60.49%，较2013年末的57.26%有所提升。
　　图7：截至2014年末全国各地区城投债券存量情况（单位：亿元、只）
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　　（四）发行主体行政级别分布
　　省、市级政府城投债券仍是发行主力，县级、市辖区城投债券发行量出现爆发式增长；存量债券仍以省、市级为主，县级、市辖区城投债券存量占比仍较低
　　从2014年债券发行量来看， 2014年市级、省级政府城投债券仍然是发行主力军，发行规模分别为5,712.60亿元和4,181.50亿元，分别占全国城投债券发行规模的35.26%和30.02%；发行量增速方面，虽各行政级别政府的城投债券发行规模增速分别均在50%以上，但得益于发债主体所在地行政级别限制的放宽，县级、市辖区级政府城投债券发行规模同比增长165.44%和209.16%，远高于市级、省级政府城投债券85.08%和56.89%的增速。
　　从存量债券来看，截至2014年末，市级政府城投债券存量规模分别为15,060.10亿元，占全国存量债券的46.50%，但已较2013年末的47.33%有所下降；省级政府城投债券存量规模紧随其后，为8,421.06亿元，占存量债券的26.06%，较2013年末的28.32%也出现下滑；园区政府城投债券存量规模仍位居第3位，为2,499.30亿元，占存量债券的12.98%，较2013年末的12.03%略有提升；受前期政策限制和自身信用水平较低限制募资能力等多方面因素影响，县级、市辖区级政府城投债券虽在2014年发量发行，但存量规模仍相对较小，分别3,385.60亿元和1,295.50亿元，分别仅占存量债券的10.45%和4.00%。
　　图8：2013年和2014年不同行政级别主体债券发行规模和增速对比（单位：亿元） 图9：截至2014年末不同行政级别主体存量债券规模对比（单位：亿元）
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　　（五）发行主体职能分类
　　城市基础设施投融资类主体的债券发行量最大，存量占比最高且仍略有上升；铁路类主体发行量增长最快；高速公路类主体发行量增速最低，存量占比有所下滑
　　从新发行债券来看，发行量方面，2014年，城市基础设施投融资类主体仍然是发行债券主力，发行规模达11,051.90亿元，占比79.35%，较2013年的74.40%仍有所上升。增速方面，2014年，铁路类主体债券发行规模同比增长128.79%，为增长最快主体；城市基础设施投融资类主体债券发行规模增长96.51%，也实现高速增长；而高速公路类主体债券发行规模同比增长42.71%，增速落后于前两个主体。
　　图10：2013年和2014年不同职能主体债券发行规模和增速对比（单位：亿元） 图11：截至2014年末不同职能主体存量债券规模对比（单位：亿元）
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　　从存量债券来看，截至2014年末，城市基础设施投融资类主体存量债券规模仍然最大，为26,528.36亿元，占比达81.91%，较2013年末的80.23%略有上升；高速公路类主体存量债券规模仍位居第2，占比16.29%，但已较2013年末的17.99%有所下滑。
　　（六）发行主体及债项的信用等级分布
　　2014年以来发行的城投债券主体和债项级别均以AA为主，且其占比仍有提升，而县级主体级别中AA―的占比出现攀升，东部地区和省级主体高信用等级占比仍然显著更高
　　从新发行债券来看，2014年，根据公开披露的已发债全国城投企业主体及债项信用级别[ 由于PPN为非公开发行，大部分无法获知其信用级别。]，AA级占比仍最高，且受行政主体限制放松推动，AA级主体和债项的占比分别由2013年的67.65%和56.10%提升至69.10%和61.09%。区域差异方面，东部地区城投企业主体和债项级别中AA+和AAA级占比为18.75%，显著高于中部和西部地区，整体信用水平仍较高。行政主体差异方面，省级城投企业主体和债项为AA＋和AAA级的占比分别超过40%和80%；市、县级城投企业的信用中枢有所下移，AA级主体和债项占比均超过60%，且县级城投主体信用级别中AA―的占比由2013年的18.75%已攀升至21.43%，但在抵质押和担保等增信措施的支撑下，AA+级债项仍均超过30%；市辖区、园区城投企业主体信用级别中AA―和AA合计占比均超过90%，AA级债项占比均超过70%。行政级别下移带来的信用资质下移仍然很显著。
　　图12：2014年东中西部主体信用分布 图13：2014年不同行政级别主体信用分布
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　　从存量债券来看，与我们前篇报告结果一致，截至2014年末，全国已发债城投企业主体信用级别中AA级占比达64.86%，而受益于部分债券的增信措施，债项级别中AA＋和AA分别占比33.58%和51.96%。区域差异方面，东部地区AA+和AAA级别占比为24.03%，而中、西部地区主体中AA和AA－级别占比分别达84.68%和82.45%。行政级别差异方面，省级主体中AA＋以上级别占比为72.09%，而市、县、市辖区和园区主体中AA和AA－级别占比分别达77.51%、94.42%、93.88%和85.71%。
　　2014年受信用环境恶化和行业发展不确定性加大影响，城投企业主体信用等级上调率有所下降
　　2014年以来，在三期叠加的经济“新常态”下，信用环境进一步恶化，信用风险事件不断暴露；加之地方政府债务管理改革政策密集出台，城投行业发展面临的不确定性显著加大，因而城投企业主体信用评级上调事件较2013年有所减少。总的来看，2014年共有65家城投企业[ 含2014年新增发行主体。]的主体信用评级获得上调，上调率为6.79%。具体来看，主体信用等级由AA+上调至AAA的企业有9家，上调率为6.87%，低于2013年的11.72%；主体信用等级由AA上调至AA+的企业有29家，上调率为4.64%，略低于2013年的5.01%；最值得关注的是，主体信用等级由AA―上调至AA的企业有27家，上调率为16.17%，远低于2013年的28.65%。
　　信用等级负面调整方面，2014年有2家城投企业的主体信用等级被下调，下调率为0.32%，为联合资信将(,)市分别将东胜城市建设开发投资集团有限责任公司和石河子国有资产经营（集团）有限公司的主体信用等级由AA下调至AA―。另外，有5家城投企业的信用展望被调为“负面”，分别为哈尔滨投资集团有限责任公司、天津市政投资有限公司、天津滨海发展投资控股有限公司、新疆石河子开发区经济建设总公司和鄂尔多斯市城市建设投资集团有限公司。
　　中债资信城投企业主体信用等级以AA―为信用中枢，AA―及以下的低评级占比超过50%
　　截至2014年末，中债资信对外披露信用级别的城投企业中最高信用等级为AAA―，最低信用等级为A，信用中枢为AA―~AA，分别占比33.33%和29.17%。高信用等级AAA―和AA+分别占8.33%和10.42%，低信用等级A+和A也分别占比16.67%和2.08%。整体来看，随着受评主体的不断增加，中债资信城投企业的信用等级分布序列不断完善，目前AA―及以下低评级的占比已超过50%。
　　图14：截至2014年末中债资信城投企业主体信用等级分别情况
　　资料来源：中债资信整理
　　（七）政府融资平台债券增信措施
　　土地抵质押仍是主要增信方式之一，但房地产市场回落和监管政策的加强对其带来很大负面影响；城投企业担保的占比显著下滑；担保公司担保的规模大幅上升，但需高度关注担保方的信用水平
　　2014年发行的城投债券主要的增信措施仍然为土地使用权抵质押和担保（包括工商企业担保、城投企业担保和担保公司担保）。其中，土地使用权抵质押仍然是主要的增信方式之一，2014年总计有62只，共648.00亿元的债券采用此种方式，在采用增信措施债券总量中的占比仍均在40%左右。但是，由于2014年以来房地产市场出现全国范围内的持续回落，土地资产跌价风险大增，土地抵质押的增信效用被显著削弱；加上2014年7月份媒体曝出“10佳城投”债券中存在土地虚假抵质押后，国家发改委在企业债风险防范中明确加强了对城投企业土地资产真实性考察的要求，因而在2014年城投债券放量发行，特别是低评级企业大量新增的情况下，采用土地使用权抵质押进行增信的债券占比却基本无变化。
　　前几年，同一区域内城投企业互保也是城投债券发行的重要增信措施之一。但是随着互保规模不断扩张，系统性风险也在不断积聚，因而市场对城投企业担保的认可度也在不断降低。随之而来的是城投企业担保在城投债券发行增信措施中的占比不断降低，2014年仅有233.00亿元的债券采用此方式增信，在全部采用增信措施债券中仅占15.06%，较2013年的24.36%出现明显下降。
　　受益于前述变化，2014年采用担保公司担保增信的城投债券规模已达621.50亿元，较2013年增长超过1倍，在采用增信措施债券总量中的占比也分别由2013年的28.64%上升至40.16%，已基本与土地抵质押方式持平。尽管与工商企业和城投企业担保相比，专业担保公司提供的第三方连带责任担保更为规范，实际增信作用也更为明显；但是2014年以来，随着信用环境恶化导致实质性违约不断出现，部分担保公司的代偿压力明显加大，自身偿付能力也在弱化，对于这部分债券需要密切关注其担保方自身信用品质和偿付能力的变化。
　　图15：2013年和2014年各增信措施债券规模情况 （单位：亿元） 图16：2013年和2014年各增信措施债券占比
　　资料来源：Wind资讯，中债资信整理 资料来源：Wind资讯，中债资信整理
　　（八）到期时间分布情况
　　2015年到期城投债券规模较大，以短期债券为主，且未来三年到期规模逐年上升；土地出让收入缩水、政府债务认定比率有限和债券发行政策收紧的叠加使得到期城投债券的周转风险显著上升
　　总的来看，得益于新发行债券对存量债券的置换，城投债券到期高峰略有延迟。截至2013年末，2017年为债券到期规模最大一年。但是，截至2014年末，到期最高峰已延至2019年，当年到期债券6,684.90亿元，占存量债券的20.64%。
　　从各品种来看，由于企业债券一般为5~7年，在2014年发行规模大幅上涨背景下，偿债高峰期主要为年，每年需偿付规模分别为4,129.40亿元、3,522.30亿元和4,995.90亿元；中期票据期限一般为3~5年，因此偿债高峰期主要为年，每年需偿付规模分别为1,222.10亿元、1,117.20亿元和1507.50亿元；PPN以3年期为主，由于其在2011年才正式推出，因此年偿债规模逐年上升，最高峰2017年的到期规模为1,672.50亿元。
　　但是，整体到期高峰的推后和各品种债券到期高峰的交叉并不意味着短期偿债压力的缓解。2015年，全国到期城投债券为4,161.30亿元，短期内需偿还债券规模仍很大。2016年和2017年到期债券规模分别为2,621.96亿元和4,182.70亿元，考虑用于周转的短期融资券后，实际到期规模将不断上升。其中，2015年到期的企业债券、中期票据、（超）短期融资券和PPN等分别为347.80亿元、428.00亿元、2,479.50亿元和906.00亿元，企业债和中期票据等中长期品种到期规模相对不大，但短期品种到期规模很大。
　　图17：截至2014年末各年度到期债券规模分布情况（单位：亿元）
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　　2015年到期债券的偿债资金将主要来自于三个途径：一是城投企业自身土地资产的出让收入。但从目前情况来看，房地产市场的分化仍在加剧，虽一线和少部分核心二线城市的房地产销售量自2014年10月份以来已持续回暖，但普通二线及以下城市的房地产销售量仍未有显著回升，预计2015年城投企业获得较大规模土地出让收入的难度很大。二是纳入地方政府债务的债券可以通过财政资金偿还或发行地方政府债券置换。然而，从我们对截至2013年6月末存量债务的梳理情况来看，城投债券被认定为地方政府负有偿还责任债务的比率仅约为36%[ 详见中债资信特别评论《从政府债务认定率看2015年城投企业的信用风险分化》。]，而2013年6月以后新增债券的认定率尚无法判断，其对到期债券的偿还保障程度较为有限。三是继续通过银行、信托贷款或发行债券进行再融资。自2014年12月以来，债券发行相关政策已明显收紧，在地方政府债务清理甄别和分类纳入预算管理工作尚未完成前，预计难以出现松动，未来政策的变化将对到期债券周转风险产生很大影响。不过，值得注意的是，从公布的2014年12月货币金融数据来看，非金融企业中长期贷款和信托贷款大幅增长，预计部分城投企业在12月已通过银行和信托贷款的方式提取了较大规模资金以应对2015年的融资困难，这能在一定程度上缓解2015年到期债券的周转风险。
　　总的来看，2015年到期城投债券规模较大，由于政府债务认定比率有限，债券发行政策收紧，其周转风险大大上升，不排除某些行政级别较低、房地产市场大幅下滑地区的城投企业出现违约的可能性，尤其是信托等非标债权产品违约可能性较大。
　　三、2015年城投债券发行情况展望
　　城投债券在2015年仍有一定的发行量，预计全年将呈现“前低后高”态势，但整体发行规模将萎缩；转型后的城投企业，尤其是转型为一般工商企业或与社会资本成立特殊目的公司后，仍将继续通过发行债券等直接融资方式举借债务
　　2015年将是新《预算法》实施的第一年，也是国发【2014】43号文的落实之年，随着“剥离融资平台公司政府融资职能”工作的推进，城投债券的内涵也将发生变化。因此，2015年城投债券的发行情况需要从两个不同角度来看待：
　　一方面，按照国发【2014】43号文的要求，地方政府只能通过发行政府债券的方式举借政府债务，那么传统意义上以地方政府信用为直接背书、募集资金用于公益性项目的城投债券退出历史舞台是改革的必然要求。但是由于目前地方政府绝大部分在建公益性项目均由城投公司负责实施，为保证在建项目顺利完工，预计在2015年这一过渡期城投企业仍将被允许发行部分债券以满足中央认可的重要领域项目的资金需求。
　　实际上，财政部《地方政府性存量债务清理处置办法》（征求意见稿）明确提出“日前，对符合条件的在建项目后续融资，政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设”，并明确符合条件的在建项目是“保障性住房、公路、水利、土地储备”。只是在后续正式发布的财预【号文中并未按照上述版本内容明确提及在建项目过渡期的处置方式。目前财政部正在研究存量债务处置等管理办法，山东省政府于日发布的《关于贯彻国发【2014】43号文加强政府性债务管理的实施意见》（鲁政发【2014】23号文）中已提出“除国家政策允许的在建项目后续融资外，融资平台公司不得新增政府债务”，在财政部对过渡期安排未做明确限制的情况下，为省内城投企业在建项目融资保留了部分空间。
　　因而，我们预计2015年传统城投债券仍然会有一定的发行量[ 2015年1月，仍有募投用公益性项目的“15鸡西国资债”、“15铜大江债”、“15达州控股债券01”、“15沈铁西债”和“15潭万楼债”等传统城投债券发行。]。但是由于目前至全国召开之间，地方政府债务管理改革的核心任务是完成存量债务的清理甄别和分类纳入预算管理的工作，因此预计近两三个月内城投债券发行的相关政策仍将处于收紧状态。待全国两会召开结束，中央对在建项目过渡期安排的态度明朗化后，城投债券的发行通道有望再次逐步放开，全年呈现出“前低后高”的态势，但发行规模和节奏均将受到较为严格的控制，整体发行量将萎缩。
　　另一方面，剥离政府融资职能后的城投企业，尤其是转型为一般工商企业，或者利用PPP模式组建的从事有收益基础设施建设项目的新实体仍需要通过发行债券为项目建设融资，而这将成为2015年力推基建投资稳增长的重要抓手。目前，四川、河南、福建、江苏、安徽、重庆、江西和湖南等8个省份已推出涉及资金总计9,653亿元的PPP试点项目，随着其他省份相继推出试点项目，未来这部分的融资需求仍然很大。同时，在完成地方政府债务清理甄别后，完成转型的城投企业仍需要为2015年到期的非政府债务承担偿还责任。2015年到期的城投债券为4,161.30亿元，即使按照我们估算的约36%的政府债务认定率来看，仍有2,663.23亿元到期债券需要城投企业自身偿还，这也将带来较大规模的债券发行需求。在较大融资需求的推动下，上述债券的发行规模将逐渐恢复性地增长。
　　总的来看，我们预计城投债券在2015年仍有一定的发行量，全年将呈现出“前低后高”的态势，但整体发行规模将萎缩；转型后的城投企业，尤其是转型为一般工商企业或与社会资本成立特殊目的公司后，仍将继续通过发行债券等直接融资方式举借债务，债券发行规模将逐渐恢复性地增长。
&&& 中债资信：叶枫& 霍志辉
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