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来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2017-11-30 16:54 标签： 网易有道看天下
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16挥之不去的意识形态乌云——《查泰莱夫人的情人》 的文本解读
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3秒自动关闭窗口【银河期货】股指季报预期不再悲观，希望不可太高和讯期货大赛
【银河期货】股指季报预期不再悲观，希望不可太高
一、一季度行情节奏梳理
1、1月份情绪过度悲观
2016年一季度以来，经济上整体情绪偏向负面。我们先短暂回顾下1月份行情，1月4日第一个交易日拉开了下跌的序幕，最低的时候已经跌破了8月份的低点。之前四季度的资产配置荒，改革决心高于预期，十三五规划的种种未来都被市场的低迷情绪所吞噬。在暴跌前，有三个消息。一是授权国务院两年内推出注册制，二是政治局通过振兴东北工业基地的决议，另一个就是所谓中国版盈富基金出来了。后两个消息一个可以看作是改革概念，一个可以看作是救市概念，就是说从那个点位开始，这两种概念对股市所起的作用就甚小了，市场在一段时间内情绪都转向了对经济的担忧上来。而注册制的再一次提出，更对A股的壳资源有巨大的杀伤作用。紧接着便是汇率的大幅度贬值和资金大幅外流出来，市场对经济的担忧进一步升温，指数快速下跌，可以说当时几乎完全是沉浸在悲观氛围当中的。
2、春节后政策上开始转暖，多个利好出来
但是到了春节之后，氛围渐渐转向。先有总理表态经济如果下滑出合理区间，则会果断出手；再后来召开两会，全面营改增，减税，加大财政刺激，总理在记者招待会表态完成全年经济主要目标没有问题。以及证监会新主席明确表态推迟注册制，而且十三五规划里突然删去了战略新兴板，A股的壳资源价值再次凸显，市场信心大增。
从货币环境来看，也迎来了一定的利好，先有G20会议召开以后，央行意外降准。再者美联储会议年内预期加息次数从4次变成2次，人民币汇率再次企稳；这就抵消了前期对于因汇率而货币政策大受限制的预期，也部分的抵消了经济下滑的预期。
所以近期的这一波反弹主要是对1月份以来的过度悲观的修复。概括来讲，就是①加大财政刺激，确保经济不滑出合理范围；②投资增速回升，信贷量大幅增加。③美联储预期加息次数减少，汇率企稳，人民币实行宽松货币政策的限制减小；④注册制推迟，战略新兴板被删除。
3、展望：二季度反弹或将持续，但空间有限
但我们也仅仅把这一波看做一个反弹，至多是中级反弹，或许还够不上。第一，虽然有供给和需求两侧的发力，但是经济走好困难重重；第二，企业经营困难，投资增速回升的背后也有很多无奈，制造业全面过剩，局面很难化解。第三，汇率只是暂时企稳，美联储政策也有不确定性，如果过于宽松，仍然面临这贬值压力，宽松力度有限，只是暂时缓解而已。第四，注册制只是被推迟，但是不会缺席，国家也希望通过资金进入权益市场来降低企业杠杆，ST博元退市似乎说明了注册制在推进中，很难高枕无忧的继续去炒壳资源。最后，股市里的各种概念讲得差不多了，去年一年把各种能测试的概念讲了个遍，今年很难再次发挥作用。
二、经济走好困难重重
1、投资回报一再降低，投机盛行
自从08年以来，国内经济就走上了依靠刺激来稳增长的路子，这期间一直等待能够通过转型来使得财政刺激逐渐退出，也逐步能够摆脱对地产的依赖。但结果是经济越来越困难，转型没有完成。财政刺激的投资回报率越来越低，杠杆几乎到了无法持续的地步。目前企业的杠杆（可通过上市公司数据来看），地方政府的杠杆（没有明确统计）都已经很高，所以今年只有给居民加杠杆，去房地产库存，缓解地方财政压力。但实际结果是一线城市房价暴涨，挤压实业，而本想让去库存的三四线城市却无动于衷，目前一线城市又开始出台政策限制火爆的地产。但这很明显，不是转型之路，这是资金找不到好的出路的无奈选择。
去年四季度，我们并没有看到政府会加大财政刺激信号，只是到了春节过后，随着经济下滑，股市走弱，全球风险加大，我们才看到政府一边说要降低杠杆，一边强调如果经济下滑超出合理范围，会毫不犹豫出手。但随着投资回报的不断降低，实际上再出手力度也有限，仅仅能够托住不出现硬着陆。经济增速维持在合理范围固然不错，但是看不到长期解决之道。
2、货币政策总体宽松受限
信贷数据，1月社会融资创出3.4万亿的天量，股市和商品市场都兴奋了一把，但是2月数据很快回落到7800亿，这里面有着窗口指导的意义，信贷不可能持续大幅度宽松。这个从1月份CPI数据走高也可以看到。在房屋价格高涨的背景下，生活用品价格就继续高涨就很难被接受，所以这也限制了货币政策。再者，从汇率来看，企稳只是暂时的，在人民币资产普遍盈利能力差，坏账多的背景下，信贷增速太快必然引发贬值，从而资金大量外逃，所以货币政策只能是官方所表态那样稳健。
3、固定资产投资回升的背后数据隐忧
月份，受益房地产投资增速回升，全社会固定资产投资增速从去年全年10%回升至10.2%。但和我们这里看到两个隐忧：第一是分行业来看，基础设施和制造业的固定投资仍在下降，这进一步看出投资回报率在降低，能盈利可投资的项目在减少。而地产的上升和国家短期的刺激有关，也不利于经济转型。第二，固定资产资金来源在下降。资金来源是准备用于固定资产建造和购置的货币资金，表示一定时期可能进行的投资量，是固定资产投资得以进行的前提和基础。作为投资先行指标的&固定资产投资资金来源&却显著下降：从%降至1-2月份仅0.9%。，这说明后期投资增速下滑的压力依然很大。第三，在资金来源中，自筹资金在下降，自筹资金下降或很大一部分是由于自有资金下降导致，这说明企业的盈利下行较为明显，事实上，从2006年高点以来，自有资金占自筹资金比重一路下行，盈利的下降是对投资增长最大的制约。
4、企业经营难度加大，制造业全面过剩
在去年月报的时候，我们曾经分析过三季度报告，且对非金融企业整体做了纵向对比：近几年来，上市公司的净利率在走低，管理费用和销售费用的支出扩大；从主营活动来看，经营活动所产生的比重在下降，资产周转率在下降，杠杆率处于高位。除了数据，从各种渠道的实地调研和观察来看，实体企业经营困难是一个不争的事实。这里我们强调两点，第一，不但是传统的钢铁煤炭化工等行业过剩，实际上就连去年最火爆的互联网+甚至都处于过剩状态，还有新能源，医药，IT制造业等都处于过剩状态。也就是说，过剩不分新经济和旧经济，旧经济越是不景气，资金就越快速得涌到新经济领域去，这几年一直在持续着这样个过程，所以制造业全面过剩的状态。最近特别火爆的人工智能，虚拟现实仅仅是占比很小的领域，目前还看出新火热的一两个细分领域可以扛起经济转型的大旗。第二，制造业是基础，在制造业还未升级做强之时，就处于全面过剩，盈利能力降低的阶段，服务业很难单兵突进。目前实业凋敝，投机盛行，也就是缺乏创新、踏实做企业的温床，从实业的角度来看，经济走好困难重重。总之一句话，要丢掉幻想，正视经济基本面。
三、从ST博元退市看，注册制虽然推后，却不是停滞
1、 领导表态看出注册制在推进
证监会主席刘士余表示推迟注册制，注册制不会单兵突进，一时让前期悲观的多头群情激奋。但这只是一时推后，却并没有停止。十三五规划中虽然删去了战略新兴板，但是提出：&创造条件实施股票发行注册制&。人大财经委副主任吴晓灵表示，注册制一审已经通过，今年肯定会进行到二审。央行行长周小川也几次表态，希望扩大权益融资的比例，降低企业杠杆。去年股市火爆了一把，付出了巨大的成本，但对企业降低杠杆支持实体发展却没起到什么作用。目前中国的杠杆率几乎到了无法持续的地步，所以股权融资才是最主要的目标，否则指数再高没有意义。所以注册制是A股头上一片挥之不去的乌云，迟早要降雨。
2、ST博元退市乃是加强监管，注册制的前奏
上海证券交易所在3 月21 日宣布：ST博元（600656）股票正式终止上市。这是中国资本市场第一家因重大信息披露违法而终止上市的公司，标志着管理层对退市制度的严格执行拉开序幕。从刘主席的不会单兵突进，以及近期的ST博元退市来看，严格的退市制度应该是注册制实施的前奏。如果退市制度得不到严格执行，那么A股就会成为不断累积的堰塞湖，不断增加的企业数目迟早有一天会把堤坝冲垮。2015 年A 股有7 家上市公司退市，但是若剔除宏源证券、东方明珠、中国北车、大华农、招商地产等因吸收合并而退市的企业，严格意义上只有两家企业退市，实际退市率不足千分之一，远不及欧美成熟市场约年均5%以上的退市率。注册制就是有进有退，这样低的退市率远不能保障A 股进出平衡。
从保护投资者和惩罚造假的公司来看，就此次博元退市而言，投资者可以根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对*ST博元提起民事赔偿诉讼；因重大信息披露违法被终止上市的公司，在没有&对民事赔偿承担作出妥善安排&，将不能重新上市。从此次博元强制退市事件来看，我们认为管理层推进注册制的进程并没有暂停。注册制在&十三五&内推出是大概率事件，很有可能仍会在原定的两年时间内推行。管理层将以严格执行退市制度为突破口，逐步建立注册制实施的各类制度条件。
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