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破解“IPO外包”需要流程再造
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李季先　　《证券时报》近日的调查结果显示，随着近年来首次公开发行股票并上市(IPO)节奏的加快，IPO业务环节外包正成为投行项目操作过程中的一种新模式，有接近40%的投行将部分业务环节进行外包，比如保荐机构通常会把招股书中发行人基本情况、历史沿革、业务和技术、募集资金运用、未来发展与规划等章节外包给律师事务所、会计师事务所、咨询机构等其他中介机构或第三方机构。　　但与上述IPO业务环节外包、保荐承揽工作打折现象形成鲜明对比的是，投行保荐承销
的收取却越来越高。截至6月28日，共有161家新股登陆A股，投行等中介累计从161只新股赚得95.71亿元发行费，占全部IPO募资的6.01%，平均每家投行赚得0.59亿元。作为证券市场规则守护者之一的投行一方面大手笔疯狂揽金，而另一方面却因IPO项目多、人手匮乏导致保荐工作掺水，这是一个让投资者、监管者等市场各方颇为尴尬的调查结果，也不能不让人怀疑这些被业务外包的IPO项目质量。　　事实上，为了降低人员固化成本以及应付各种突发情况，譬如发行节奏放缓导致投行人员闲置等，业务环节外包早已成为证券市场的一个制度蠹虫，并已在证券市场游荡了不少时间，《证券时报》的调查结果只是掀开了冰山一角。在IPO业务环节外包模式下，发行保荐徒有其表，个别投行及其保荐代表人几乎成为IPO流程编辑，要做的只是把其他中介机构的调查事实、调查结论或规范过程、结果串联起来，按照证监会的要求形成中规中矩的招股说明书，再稍加编辑后即可上报。　　发行保荐流于形式，保荐人缺乏对问题的深入分析和风险控制；保荐工作不能完整反映项目进行的整个过程，过于依赖律师事务所和会计师事务所出具的报告，相关发行保荐书、工作底稿严重欠缺对重要事项、公司存在问题和风险的记载，导致所保荐的企业欺诈上市，这就是个别券商、投行在监管缺失的情况下目前正在做的。除了被保荐企业、保荐机构及其项目组成员取得了超额经济收益之外，证券市场、机构投资者和公众投资者都成为其只荐不保、只签字拿钱不干活的牺牲品，这也是当下保荐机构保荐业务备受投资者诟病的最主要原因。　　目前保荐机构在保荐审慎调查中存在的问题，除现场独立尽职调查不够外，最主要的问题就是保荐“签调分离”、业务环节采用“IPO外包”模式，保荐尽职调查严重依赖律师事务所、会计师事务所等其他中介机构，参与前期调查及具体承做、承写的人员不是律师、会计师，就是财务咨询机构，鲜有后来签字的保荐代表人及项目负责人，项目的权、责、利出现了不同程度分离，这直接导致了保荐机构内外因利益不一致出现信息不对称，IPO项目风险控制就此成为一句空话。　　对于存在“IPO业务外包”的保荐机构或保荐代表人，正在征求
的《保荐业务内部控制指引》完全可以比其他保荐业务规范性文件更有作为，譬如，在审慎调查部分增列一条规定，保荐代表人未进行现场调查并具体承做项目的吊销或注销其保荐代表人资质，保荐项目未过会的，限制未善尽调查义务的被保荐项目过会及上市，项目已经过会或上市的，如果项目出现重大常识差错、虚假披露或重大遗漏，则按照过错大小追究保荐机构的民事赔偿和行政责任；而对于负有责任的项目经办人员、协办人员未来的保荐代表人资质申请、考试进行差异化处理。　　但除了上述措施外，笔者认为，要从根本上消除投行的IPO业务环节外包冲动，进而提高IPO项目质量，还要从IPO的流程上做文章，借鉴美国等西方国家的做法，对招股说明书、法律意见书等IPO申报法律文书的制作、责任承担、IPO申报中各中介的角色进行重新定位，比如适当降低人员配备不足的投行在IPO工作中的权责比重，将招股说明书等文件授权发行人根据实际情况有选择地交由其他适任中介机构制作撰写；同时，按照权责对等原则，在为投行减压的同时，加大律师事务所、会计师事务所等中介机构在IPO项目申报、审核中的权责等。　　(作者系万商天勤律师事务所合伙人)
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International新三板企业IPO碰到“三类股东”问题怎么破？新三板企业IPO碰到“三类股东”问题怎么破？北城互百家号本文共4369字，读完共需11分钟最近，因为“三类股东”问题，证券市场“燥”了起来——上交所发文、人大代表提案、证监会回应、上市排队企业、主办券商以及投资机构四处探听情报，一时间众说纷纭、争议不断。声音虽多，但仍似“雾里看花、水中望月”，莫衷一是。“三类股东”问题究竟从哪里来？又往哪里去？让我们从多个维度一起回顾、梳理、总结一下：法规视角，“三类股东”问题之历史由来“三类股东”是证券从业者对参股拟上市公司的三类金融产品（计划）的简称，即契约型私募基金（私募基金）、资产管理计划（券商、公募基金子公司）和信托计划（信托公司）。“三类股东”问题是指拟IPO企业（尤其是新三板企业）由于股东名册中存在“三类股东”导致IPO进程受阻或终（中）止的问题。近年来，在政策的大力推动下，新三板市场快速发展，客观上培育了一大批具备上市资质的优秀企业，在近期“IPO”提速的大背景下，A股市场自然成了该等企业的可期的更优选择，“转板”渐成风潮，但在此过程中，大量的新三板企业却遇到了同样的“大麻烦”——“三类股东”问题。监管矛盾：两个市场对“三类股东”的“脸色”不同这一情况的出现源于新三板和A股两个市场的监管层在相关问题监管思路上的矛盾：一方面，全国中小企业股份转让系统（以下简称：股转系统）明确支持资产管理计划、契约型私募基金在新三板挂牌企业股权的合法地位。例如，股份系统《机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股权有关问题》明确：依法设立、规范运作且已经在基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。并且，可以将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。再如，《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第四条：“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”这种支持的态度与新三板市场的投资者结构不无关系，与A股市场大为不同，新三板市场中8成投资者是私募基金、券商、公募基金子公司等机构，三类股东的引入对于市场资金的扩充和交易的活跃极为有利，因此，新三板监管层采取了相对宽松的尺度。而另一方面，A股市场监管部门却将“三类股东”作为监管重点，回溯历史，不难发现，股东名册中含有“三类股东”的拟上市企业最终成功IPO的寥寥无几（不足十家），可以说，虽无明文规定，但 “拟上市前清退三类股东”已成为IPO过程中各方心知肚明的“潜规则”。思维惯性：“委托持股”就等于“风险难防”该等监管思路的确立根本上是由于“三类股东”自身属性与现行的IPO审核标准及监管惯性与之间的巨大冲突：“三类股东”相关金融产品虽然外在形式不同，但本质都是一个集合，基于契约关系而设立并约定相互的利益关系，其不具备独立的法人地位和纳税主体资格，无法独立承担民事责任，在工商登记时也不被视为民事主体，因而，实践中“三类股东”背后真实的投资人对非上市公司投资的方式通常是与相关金融产品管理人签署协议，约定由其代为履行出资义务，并体现在股东名册中。“三类股东”相关金融产品形式灵活、手续简便且税负优势明显，因而受到了大量投资者的青睐，但也正是因为这种“灵活”，A股市场监管层对其施行“重点盯防”。根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(2015修正)》第十五条之规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”是发行的前提条件。而“三类股东”的存在使得这一条件的达成变的困难：一是股权是否清晰的问题。“三类股东”的背后往往是数量众多的实际投资人和层层嵌套的复杂产品设计，加之部分“三类股东”还存在“资金池”投资的情况，股权代持关系根本不可能还原，相关监管机构核查其资金来源的真实性、股东的适格性的难度极大，极易滋生关联交易、利益输送、规避限售等违法违规行为。二是股权是否稳定的问题。由于不被视为民事主体和纳税主体，“三类股东”的投资决策、收益分配机制以及内部权利流转及变动无需进行有效披露，第三方较难通过公开渠道（如工商部门）获得最终投资人及权益持有人情况，在当下IPO排队时间普遍较长的背景下，其内部股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形的可能性很大，虽然该种变化却未体现在被投资企业的股东信息中，但实质上造成了拟上市企业的股权不稳，且存在股权纠纷的隐患。总之，基于防范寻租、避免纠纷等基本考量，A股市场监管层始终将委托持股作为IPO审核的红线， “委托持股=股权不清晰”、“委托持股=股权纠纷”的惯性认识根深蒂固。“三类股东”法律关系的本质属于委托持股，于是，“三类股东”虽然不违法，但在防范非法委托持股的监管思路下仍然面临巨大困境。实证视角，“三类股东”问题之监管逻辑对于“三类股东”，A股监管层严防死守，但也并非铁板一块：截至2017年6月，股东名册中含有“三类股东”的拟上市企业最终成功IPO的共有六家，分别为：北京银行（601169.SH）、郑煤机（601717.SH）、海辰药业（300584.SZ）、常熟汽饰（603035.SH）、碳元科技（603133.SH）、长川科技（300604.SZ）。个例透视：这些“三类股东”为何能通过审核？虽然从许多业内人士的观点来看，上述案例均有“特别之处”，“三类股东”问题目前看来仍似“无解”，但系统梳理一下以上案例，将有助于我们理解和把握监管层的监管思路和其背后的逻辑。注：考虑到北京银行（601169.SH）、郑煤机（601717.SH）过会的时间距今较为久远，政策及经济环境变化较大，参考价值不大，因此，仅作为列示项，不纳入特征分析范围。综合分析：股权的清晰和稳定是审核重点从2016年以来过会的4家涉及“三类股东”上市公司的情况分析，其共同特征主要有：第一，相关“三类股东”均为间接持股，且嵌套的绝大部分为有限合作企业，但嵌套的层级2-3层不等。第二，相关“三类股东”相关金融产品均经过监管背书，即按规定程序向基金业协会备案；第三，相关“三类股东”均可穿透核查，不存在“资金池”投资的问题，交易结构较为简单、实际股东人数较少。基于上述事实和分析，我们可以看到，A股监管层对于“三类股东”问题的监管主要还是“围绕股权是否清晰”、“股权是否稳定”两大主要问题展开的，简言之，其关注要点和审核思路主要包括：一是“三类股东”的真实出资状况。委托持股要还原至实际权益人，确认实际权益人出资的资金均来自其自有或自筹资金，且资金来源合法合规，不存在权属纠纷；二是关联关系情况。“三类股东”实际权益人是否与拟上市公司控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员存在关联关系、是否存在利益输送；三是合法合规情况。“三类股东”是否依照相关法律法规接受相关主管部门的监管，相关各方是否按照相关契约规定履行权利义务、是否存在纠纷或纠纷风险。发展视角，“三类股东”问题之未来走向随着IPO进程的加快和新三板的发展，“三类股东”的问题正在日益凸显，而对于急于“转板”的新三板优质企业来说，形势似乎越来越严峻。“三类股东”成为新三板企业的“阿克琉斯之踵”日，上交所旗下的微信公众号“上交所企业上市服务”上发布文章——《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题》，其中对于“三类股东”问题的表述为：对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。这一明确表态也被认为是A股监管层表明对于“三类股东”问题强硬监管态度的信号。与之相应的是，越来越多的带有“新三板”经历的公司在冲击IPO的过程中被问及“三类股东”问题，无论其是否存在“三类股东”，例如，2月27日过会的光莆电子（430568.OC）就曾遭到证监会的相关询问，而真实涉及“三类股东”问题的企业则直接遭遇“冷处理”。在当前状态下，对于在新三板挂牌的拟上市企业而言，着手清理“三类股东”是解决“三类股东”问题最为现实和有效的方法，但过程十分艰难：一是相关各方的利益很难平衡，由于存在“IPO”预期，相关企业在回购的过程中，难免出现“三类股东”实际权益人“狮子大开口”的情况；二是投机分子的出现，由于做市制度的存在，目前市场已经出现了专门通过做市渠道以“三类股东”的形式获取有“转板”预期的新三板挂牌企业股份的投资机构或个人，伺机“敲竹杠”。“三类股东”问题开始影响新三板发展在此背景下，新三板的发展必将受到严重的影响：一方面，大量已挂牌拟IPO的优质企业选择摘牌或转协议方式交易，从而以最低的成本清理“三类股东”，这使得新三板的整体市场容量、企业质量和交易活跃度下降；另一方面，IPO作为当前中国市场最为重要的投资退出方式，而大量新三板企业因为“三类股东”问题无法完成IPO，新三板对于投资机构和未挂牌企业的吸引力和价值也在下降。这一趋势正在得到市场数据的确认：新三板的挂牌企业数量在3月30日达到11000家后，新挂牌公司的数量就开始明显放缓，第二季度新增挂牌企业数量仅仅300家，这意味着平均每个交易日只有5家。另外，做市转让变为协议转让的挂牌企业数量也不断增多，据不完全统计，截至6月底，今年已经有179家挂牌企业完成了“做市转协议”，而2016年全年仅有80家。小咖说：“三类股东”审核标准亟待明确小咖认为当前最大的问题和症结不在于A股监管层对于“三类股东”的强硬，而在于其对于“三类股东”问题始终没有明确的、正式的审核标准和要求。悬而未决、似是而非导致拟上市企业、中介机构以及投资者无所适从，也无可奈何。鉴于国家层面对于改革证券管理机制、建立多层次资本市场的明确态度以及刘士余主席对于新三板“花圃+优良土壤”的定位，相信“政出多门”造成的“三类股东”问题的解决不会让我们等待太久。日，据新三板挂牌企业圣泉集团（830881.OC）官方网站消息，证监会近日就12名全国人大代表提出的“解决新三板拟IPO企业‘三类股东’合法资格”等建议做出回应，表示：并未在IPO申请即受理阶段设置差别性政策，目前正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。日，在证监会网站最新披露的IPO预披露文件中，包括龙磁科技、阿波罗、有友食品等在内的五家曾因三类股东问题而受困扰的新三板公司，同时更新了IPO招股说明书。虽然“三类股东”难题是否可以最终破解仍未可知，但这至少是一个好的开始，不是吗？作者：侯鹏注：图片来源网络。版权声明：本文版权归“并购咖”运营主体嵩山资本管理有限公司所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源并简要说明，否则视作侵权，“并购咖”运营主体将保留追究法律责任的权利。本文仅代表作者观点，不代表百度立场。系作者授权百家号发表，未经许可不得转载。北城互百家号最近更新：简介:趣闻趣事，小喜说说说，个人见解不喜可喷作者最新文章相关文章苹果手机ios8的系统怎样破解查找ipoen_百度知道
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刘士余：用2-3年时间解决IPO堰塞湖
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凤凰财经讯 2月10日，据媒体消息，证监会主席刘士余监管工作会议上在谈到企业IPO和注册制时表示，注册制既不要理想化也不要神秘化，务必理解制度，咬住牙关，保证质量好的公司能够及时上市，用2-3年的时间解决IPO堰塞湖。&企业IPO的数量不断增加，这是好事儿，如果资本市场要'找米下锅'，反而要出大事儿。&刘士余称，稳定的预期是市场证明有效的做法，必须牢牢去做，别折腾，企业IPO的核心是做好上市公司发行公司股票的质量审查。刘士余认为，行业管理、市场监管的政策预期要稳，已经被行业发展，实践证明行之有效的各项政策、方法、导向要扎实执行，务求实效。资本市场的核心功能是融资，注册制是监管的方向性要求，不是监管目标。2月10日，一年一度的全国证券期货监管工作会议在北京开幕。这是刘士余担任证监会主席以来首次在监管工作会议上亮相，其传递出的新监管信号将尤为重要。坐着&火山口&履新证监会已近一年的这位主席，较为低调，公开亮相次数屈指可数，&做得多，说的少&，市场各方迫切需要听到这位一把手的下一步主政思路，这不仅关系到资本市场新秩序的建立、各项改革措施的推进，还关系到投资者对A股的信心以及监管松紧度的预期。每年的全国证券期货监管工作会议是资本市场的大事，证监会主要领导均出席，各证监会派出机构的一把手也会集聚北京参会，除此之外，中央纪委、中宣部、最高人民法院、发改委、公安部、财政部、商务部、人民银行、国资委、税务总局等有关部门也会派代表列席会议，会系统内副处级以上干部通过视频分会场参加会议。
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