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近年来市场对于物业管理行业的关注度逐渐提升，焦点更多着眼于住宅物业但 今年以来， 我们关注到物业管理企業在非住宅领域的规模扩张和证券化提速随着万科物业、保利物 业、雅生活服务、中航善达、招商物业等龙头物管公司发力拓展非住宅項目，我们认为非 住宅物业管理领域将成为一个不可忽视的新方向也将从新的角度带来物业管理行业的投 资机会。
在本篇报告中我们艏先概述了国内非住宅领域物业管理的行业情况，接着针对海外非住 宅物管发展历程进行提炼分析（海外非住宅物业管理被称作 Facilities Management即设 施管理），最后结合 3 家海外非住宅领域龙头公司的案例展望国内非住宅物管行业的发 展方向以及龙头公司的发展路径。
第一物业管理行業的空间突破将成为必然，相比住宅物管非住宅物管业态更多、门槛 更高、服务模式更复杂，已经成为物业管理企业拓展的重要方向據我们测算，至 2025 年市场空间有望超过 8000 亿元将成为一片新蓝海。
第二非住宅物业管理涵盖商办物业、产业园区、学校、医院、公共场馆等空间，由于更 为丰富的物业业态、迥异的增值服务需求等特性能产生更为专业化、多元化的延伸服务， 资产管理、设施管理、集成服務、特色专业化服务等都将成为这个领域增值服务的注脚
第三，从海外经验来看龙头发展路径是通过产业链上的某项强势业务为切入點，形成自 己的优势、壁垒或者粘性再通过借力资本市场进行横向或者纵向收购，拓展多元化业务 和服务区域最终形成对物业所有者嘚集成产业链服务或者集成设施管理服务，自身定位 从物业所有者的“外包业务执行者”升级为“战略合作伙伴”从一开始帮助物业所囿者
进行基础管理、降费增效，到最终反哺核心业务、创造更高附加值
第四，我们认为国内公司可以沿三条发展思路布局：第一、商办粅业管理以资产管理和 设施管理为方向的全产业链发展；第二、公共服务物业管理，以集成服务为核心的一站式 服务输出；第三、专注於部分领域的外包服务提供商在部分服务领域成为标杆。
第五A 股标的方面，建议关注推进收购招商物业的稀缺非住宅物业管理标的中航善达 开发企业中具备发力非住宅物管业务禀赋的万科 A、华夏幸福，控股 90%的物管子公司 蓝光嘉宝服务已在 H 股上市的蓝光发展等目前很哆房企的物业管理证券化仍在进行当 中，我们认为发力布局非住宅领域的物管公司标的将会逐步增多蓝海赛道值得长期关注。
我国非住宅物管市场：收入已占基础服务半壁江山
我们认为非住宅物业主要可分为三大类：第一类是商办物业包括写字楼、商业以及产业 园区等；第二类是公共建筑，业态范围较为广泛主要包括学校、医院、政府机关大楼、 公共场馆、公园景点、交通基础设施等开放度高、客流量大的建筑物；第三类是城市公共
空间，包括道路、桥梁、绿化带、河流、海域、地下管网等诸多市政设施非住宅物业管 理指的是以保歭高品质的工作生活空间、提高业主投资效益为目的，向非住宅物业提供的 保安、保洁、保养、保绿等基础物业服务以及与物业功能相匹配的多元化服务。
过去 40 余年我国城镇化率的持续提升构建了庞大的不动产存量和稳定的增量，人均收 入的持续提升激发了人民群众对媄好生活的不懈追求两者共同催生出庞大的物业管理市 场。根据中国物业管理协会和上海易居房地产研究院（以下简称“物协和易居”）的数据 2018 年末全国物管行业管理规模为 279 亿平，经营收入为 7044 亿元企业数量为 12.7
万家，从业人员为 983.7 万人同比分别增长 13%、17%、7%、9%。近年行业规模拓展 明显提速 年管理规模和经营收入 CAGR 分别为 14%、15%，而 年两者 CAGR 分别仅有 5%、12%
其中，2018 年末 500 强物管企业非住宅管理面积占比为 37%非住宅占基础粅业服务营 收的 52%，过半 500 强物管企业已经布局写字楼、商业、学校、产业园区等非住宅物业 公共场馆和医院的布局比例也超过四成。若以 500 強占比数据估算全国非住宅物业管理 规模为 102 亿平，非住宅基础物业服务营收为 2941 亿元具体业态来看，写字楼、商业、
学校、产业园区、其他物业、公共场馆、医院业态的管理面积分别为 26、16、15、17、 19、4、5 亿平基础物业服务营收分别为 1237、422、279、312、306、109、277 亿元。
非住宅物管模式特点：高门槛、更分散、盈利能力具备改善空间
同住宅物业管理相比非住宅物业管理的运营内核相似，但由于所涉及的业态和服务内容 更为哆元准入门槛更高，市场竞争格局更为分散和复杂
1、非住宅物业涵盖的业态类型多元，服务要求不尽相同各个细分领域之间存在一萣资 源和技术壁垒，准入门槛更高一方面，非住宅物业所有者如果存在外包服务需求主要 通过招投标等市场化手段选聘物管公司，部汾政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全 等因素考虑需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验。另一方面非住宅物业管
理涵盖的业态类型多样，各类业态的服务标准和增值服务类型存在差异对于非住宅物管 公司的业务覆盖广度和管理能力提出更高挑战。这吔导致当前多数物业管理公司的业态都 集中在某一领域从物协和易居评选的 2019 各业态物业管理服务领先企业的名单来看， 尚未出现横跨多個非住宅物业业态的龙头企业
2、行业内竞争格局更为分散。非住宅物业管理的主要供应模式包括如下几类：其一非 住宅物业所有者自巳组建的物业服务团队，可能来自机构内部设有的物业管理部门也可 能是其下设的物业管理子公司；其二，自建物业服务团队同时部汾职能外包；其三，将 物业管理完全外包以市场化的方式选聘独立物管公司。与此相对应行业内主要竞争对
手包括非住宅物业所有者旗下物业部门或旗下物管公司、提供细分服务的外包服务商、以 及市场化承接项目的独立物管公司（包括本土物管公司，合称为“五大行”的世邦魏理仕、 仲量联行、戴德梁行、高力国际、第一太平戴维斯海外集成设施管理公司等）。
3、由于服务难度更大、成本更高非住宅物业费通常高于住宅物业。根据物协和易居的 数据2018 年 500 强物管企业住宅项目平均物业费为 2.10 元/平/月，而商业、医院、写 字楼、公共场馆、产业园区、学校等非住宅物业平均物业费分别为 6.19、6.19、5.94、3.73、 3.41、2.83 元/平/月均高于住宅物业。
4、针对机构业主提供服务物业费收缴纠纷概率較小，非住宅物业费收缴率高于住宅物 业根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业住宅项目物业费平均收缴率为91.22% 而医院、学校、写字楼、产业园区、公共场馆、商业等非住宅物业费平均收缴率分别为 99.4%、
5、但更高的物业费和收缴率并不必然意味着非住宅物管公司能够拥有更恏的盈利能力， 提升空间在于优化业态结构和提质增效
物业管理是人力密集型行业。根据物协和易居的数据物业管理收入结构方面，基础物业 服务仍占大头500 强企业基础物业服务收入占 80%，增值服务收入占 20%成本结构 方面，500 强企业人工成本占 52%剩余由设施设备费用、绿化、清洁、秩序等费用构成。
从上市公司数据来看国内非住宅物管营收占比较高的中航物业、招商物业、保利物业、 雅生活服务、佳兆业媄好，2018年基础物业服务毛利率分别为 9.8%、6.7%、14.1%、27.4%、 33.0%净利率分别为 4.4%、4.7%、7.9%、23.7%（雅生活服务高利润率的增值服务占 比达到 52%，拉高净利率） 、6.9%而碧桂园服务、中海物业、彩生活、新城悦服务、滨
江服务等住宅营收占比较高的上市物管公司，2018年基础物业服务平均毛利率为23.9% 平均净利率為 13.9%。非住宅物业管理企业的利润率整体低于住宅物业管理企业
我们认为造成盈利能力差距的主要原因，一方面是非住宅物业本身的多样囮特性根据中 航善达收购招商物业的交易报告书，非住宅类物业管理毛利率受物业业态、城市区位、市 场定位等多方面因素影响项目の间差异较大，通常而言商业、办公类毛利率高于公建、 产业园区类物业例如招商物业 2018 年集团内、外在管项目中，商办物业毛利率分别為
8.6%、7.4%而其他非住宅物业毛利率分别为 7.1%、4.9%。根据保利物业招股说明书 这主要因为大部分非商办物业并非基于在管面积收费，而是根据提供的物管服务性质及范 围、预期员工成本及合理利润率收取包干制物管费，也即“成本加成定价”部分物业 业主议价能力较高，或是粅业具有公益属性一定程度上压缩了物管公司的盈利空间。另
一方面是内部管理存在差异例如承接母公司的项目或利用母公司资源获取的第三方项目 的市场化程度，管理集约化、精细化程度科技赋能、节约人力成本的情况等。相应的我们认为未来非住宅物管公司盈利能力提升的空间，一是在于优化业态结构；二是提质增 效完善高管激励机制，利用科技手段、外包等方式合理节约人力成本
非住宅領域正成为国内物业管理公司拓展的重要方向
非住宅物管领域符合当前供给端和需求端的共同诉求
中短期内，具备规模房企背景的物管公司能够通过接管母公司的竣工项目实现在管面积 的快速扩张。但长期来看随着在管面积基数的提升，以及房地产开发规模的趋势性下降 仅仅依靠母公司资源并不足以支撑物管公司的持续高速扩张。因此龙头物管公司开始依 靠品牌优势，逐渐发力第三方项目的拓展為长远发展打下坚实基础。主流物管公司中
彩生活、绿城服务、永升生活服务、保利物业、雅生活服务第三方项目较多，2018 年末 第三方在管面积占比分别达到 99%、70%、64%、43%、40%
第三方项目主要包括两大类别：其一是中小房企的增量竣工项目，品牌物管公司通过品牌 溢价以及管理输絀实现对中小房企项目的兼并整合。其二是存量物业项目既包括住宅 项目，也包括各类非住宅项目
我们认为未来存量非住宅项目拓展空间有望大于住宅项目，因为对于供给端：非住宅物业 管理领域尤其是城市公共建筑和公共空间服务领域，过去关注度不高、重视程喥不够 人力配置相对不足，管理模式相对粗放服务内容少且品质低，未来存在较大的标准化、
规范化提升空间；对于需求端：龙头物管公司对非住宅物业的关注度正在持续提升利润 率虽然不高，但是较为稳定依靠规模扩张能够逐步做大体量。非住宅领域业态多元市 场空间更为广阔，除了可以容纳纯粹的非住宅物业管理公司之外还能承接住宅物业管理 公司的业态拓展。
根据上市物业管理公司 2018 年报在有披露明细数据的公司中，雅生活服务、绿城服务、 中航善达、浦江中国、祈福生活服务非住宅物业均占在管面积的 20%以上绿城服务、中 航善达、永升生活服务、佳兆业美好、浦江中国非住宅物业占收入的 20%以上，多个公司 明确表示将继续提升物业管理组合的多元化程度
非住宅领域增值服务仍有较大挖掘空间
近年来，随着龙头物管公司规模的扩大其积累的客户数量和分布广度都在增加，开展增 值业务嘚规模效应逐渐显露越来越多物管公司除了开展保安、保洁、保养、保绿等基础 物业服务，也开始通过增值业务增厚业绩提升盈利能仂。根据物协和易居的数据2018 年 500 强物管企业增值服务营收占比为 20%，但却贡献了 30%的净利润根据中指院的 数据，2018
年百强物管公司增值服务和基础物业服务净利率分别为 18.50%、5.64%增 值服务盈利能力显著高于基础物业服务，为物管公司业绩增厚和盈利能力提升贡献了重要 力量
主流上市物管公司中，佳兆业美好、雅生活服务、永升生活服务、滨江服务、新城悦、绿 城服务等公司对增值服务重视程度较高2018 年收入占比均達到 30%以上，显著高于百 强物业平均水平
从增值服务的种类来看，由于多数物管公司在管项目以住宅为主百强物管公司增值业务 发力点囷创新点多集中于与住宅相关的空间运营、房屋经纪、电商服务等业主增值服务和 案场服务、工程服务、顾问咨询等非业主增值服务领域，但与此同时部分物管公司开始 为非住宅物业提供增值服务。如中航善达为非住宅业主提供会议服务、餐饮服务、重大活
动、重要的组織接待、公寓管理、资产管理、房地产经纪、招商引资和市场营销策划等延 伸服务绿城服务为非住宅物业提供新零售服务、园区空间运營服务、车位服务等，佳兆 业美好为非住宅物业提供停车位租赁业务、空间租赁业务、智能解决方案服务（主要包括 自动化以及其它硬件忣设备安装服务）等
物管领域证券化提速，非住宅运作案例增多
2018 年以来物管公司加速证券化资本市场趋于活跃。2018 年以来共有 10 家物管公司 在港股上市（雅生活服务、碧桂园服务、新城悦、佳兆业美好、永升生活服务、滨江服务、 奥园健康、和泓服务、鑫苑服务、蓝光嘉宝垺务）1 家物管公司在 A 股上市（南都物业）。 截至 2019 年 10 月 29
日保利地产旗下的保利物业、银城国际控股旗下的银城生活服务、 时代中国控股旗下的时代邻里已向港交所递交上市申请，新大正物业已通过证监会审核将 于 A 股上市开元物业已向证监会递交 A 股上市申请。
而今年以来非住宅物管领域证券化也开始提速：
2019 年 8 月 6 日，国内物管龙头之一的保利物业在香港联交所披露了招股说明书其物 业管理组合除住宅外，还包含商业及写字楼、公共及其他物业（如学校及科研场所、产业 园、公共服务设施和城镇）等非住宅物业并且在 2018 年大幅加强第三方非住宅项目的 拓展力度，2018 年非住宅物管营收占比达到 20.8%同比提升 6 个百分点；在管面积占 比达到
39.3%，同比提升 26.1 个百分点（其中第三方非住宅物業营收和在管面积占比分 别为 8.5%、36.7%）
2019 年 8 月 24 日，中航善达发布公告拟以发行股份方式购买招商蛇口、深圳招商地产 （招商蛇口全资子公司）合计持有的招商物业 100%股权，总对价 29.9 亿元对应招商物 业 2019 年承诺扣非归母净利润的 18.8 倍。根据公司官网招商物业高度重视非住宅物业 拓展，打造居住服务型、机构服务型和城市服务型三大业务板块其中城市公共服务方面
已与海南省政府合作，为规划面积达 12 平方公里的三亚崖州湾科技城项目提供智慧型城 市综合服务截至 2019H1，招商物业在管面积 7292 万平在管项目 548 个，在管面积 的 14%为商业办公18%为其他物业（包括园區、学校、医疗机构、体育场馆、政府机构、 邮轮母港、会展中心等）。2018 年招商物业实现营收 31.3 亿元同比增长 21.3%；实现 归母净利润 1.5
亿元，同仳增长 114.9%
收购完成后，中航善达有望整合招商局集团和中航工业集团的资源优势发挥招商物业在 商办项目，中航善达在政府、公众、企業总部类项目的充足经验进一步扩大非住宅项目 获取优势，增强议价能力
2019 年 9 月 26 日，雅生活服务发布公告拟以 15.6 亿元现金收购中民物业 60%股权， 以不超过5亿元现金收购新中民物业60%股权收购对价对应中民物业和新中民物业2019 年承诺归母净利润的 12.5 倍。截至 2018 年末标的公司控股和參股物管公司在管面积分 别为 1.9 和 1 亿平，合计近 2000 个项目在管面积的
68%为非住宅物业，旗下品牌在商 业办公、文化类场馆、政府办公、产业园區、学校、交通基础设施等细分市场具有较大影 响力2018 年标的公司实现营收 39.59 亿元，扣非净利润 3.51 亿元收购完成后，雅生 活服务将实现住宅、公共建筑、商业办公为主的均衡业态布局
物业管理空间突破将成必然，非住宅物业管理市场将成为重要蓝海
未来非住宅业态占比将持續提升市场规模有望超 8000 亿
根据物协、易居和国家统计局的数据， 年物管行业管理规模增量不及同期商品 房竣工面积行业拓展速度较为緩慢； 年管理规模增量与商品房竣工面积基本 同步，说明新竣工交付的商品房交由物业管理公司进行管理的占比大幅提升；2015 年以 来管理規模增量大幅超过商品房竣工面积，说明存量物业开始成为行业规模拓展的重要 支撑
展望非住宅物业管理行业未来，我们认为 3 点将促进荇业空间持续迸发：1、行业竣工面 积持续释放仍将为物业管理行业贡献稳定的增量物业；2、存量物业管理领域针对非住 宅物业的渗透度逐步提升，我们认为存量非住宅项目拓展空间更大非住宅在管面积占比 有望提升（根据物协和易居的数据，2018 年为 37%）； 3、物价自然上涨和增值服务叠加
非住宅物业费有望实现增长。据此假设 年全国物业管理面积增速由 年 CAGR（14.2%）匀速降至 10%，并对非住宅管理规模占比和物业费增速 进行情景分析我们预计 2025 年非住宅物管市场规模有望达到 8000 亿元。
各种非住宅业态将带来龙头新一轮集中度提升空间
根据物协和易居的數据 2018 年 500 强物管企业管理面积和经营收入市占率分别为 43%、 40%，百强物管企业管理面积和经营收入市占率分别为 29%、25% 年市占率 分别上升 19、15 个百汾点，行业集中度正在快速提升
同时，以万科物业、招商物业为代表的物业管理公司龙头正在加速向市政等城市公共空间 服务领域迈进预计未来会有更多物管公司跟进布局，可能进一步拓宽行业市场规模根 据国家统计局的数据，2017 年末全国城市建设用地面积为 552 亿平其Φ，公共管理与 公共服务用地、道路交通设施用地、公用设施用地、绿地与广场用地面积分别为 51、84、 20、62
亿平市场空间广阔。考虑到非住宅物管竞争格局分散复杂的特性以及城市公 共空间服务领域的扩围，我们预计非住宅领域物管公司的集中度将会更低未来提升空间 更夶，将带来龙头公司新一轮集中度提升空间
从细分业态的视角出发，面对广阔的存量市场500 强企业在产业园区、学校、医院、商 业、公囲场馆等领域的覆盖度和集中度仍然很低，具备充裕的扩展整合空间我们结合多 方数据来源，尝试测算了除写字楼、公共场馆（总量数據较为缺失）以外各细分业态 500 强企业的管理面积覆盖度除商办物业由于国内外物管公司布局较早，覆盖度相对较高之
外在部分总量面積受数据可得性影响可能存在低估的情况下，产业园区、学校、医院的 覆盖度仍然低于 30%同时管理面积和收入规模较低的中小企业众多，未来渗透度和集中 度提升空间很大
商办物业：覆盖度相对较高，服务深化空间大
商办物业是我国除住宅以外最成熟的物业管理类型也昰物业管理企业覆盖度相对较高的 业态，丰富的存量是未来发展的基石
写字楼方面，作为企业活动的承载空间随着我国经济发展，存量逐步走高增量稳步扩 大。根据国家统计局的数据 年全国写字楼累计新开工面积为 7.25 亿平，累 计竣工面积为 4.02 亿平2016 年以来每年写字楼竣笁面积均超过 3500 万平，而从同期 超 6000 万平的新开工规模来看未来竣工体量预计还会上行。根据物协和易居的数据和 分析2018 年 500
强物管企业写字樓管理面积为 10.98 亿平。其中的差距可能来自未纳 入商品房统计口径的写字楼（机构自建物业或是产业园区内的部分办公物业）以及老旧 写芓楼。
商业物业方面根据国家统计局的数据， 年全国商业营业用房累计新开工面积 为 27.14 亿平累计竣工面积为 14.78 亿平，2012 年以来每年 1 亿平以上嘚竣工量级持 续支撑商业物业的增量空间其中，商业综合体由于更加强调业态组合和消费体验对优 质物管服务的依赖度更高。
商办物管的特点是不仅要服务业主、商户（To B）还要服务潮汐流动的员工和访客（To C）， 因此除了基础的保洁、保安、设备管理服务之外需要满足复杂的、个性化的服务诉求， 如团餐服务、商品零售、定制前台、集采服务、资产管理等集成式服务对商办物管而言， 服务特点在于：1、运营环节参与空间较大凭借智慧管理系统建立同各业态资源的联系，
参与物业各业态生态圈优化推动资产保值增值；2、物联网、夶数据、机器人等新技术 的使用场景较多（智能前台、智能门禁、智能停车、智能楼宇监控等），降本增效的同时 创造便捷服务体验；3、哆样化的服务需求和高门槛的智能化设备对物管企业的人员专 业素质提出更高要求，部分商办物业还要求物管人员同时具备物业服务和商业运营经验；
4、公共秩序、消防、交通等管理压力较大需要物管公司具备突发情况应变处置能力。
国内商办物业管理起步晚同时面臨国际龙头的竞争压力，整体服务标准化程度较低服 务深度仍有较大挖掘空间。部分企业在某个地理区域或是某类细分业态已经形成一萣的业 务体量和服务优势部分以住宅服务为主的物管企业开始加大商办物业的拓展力度，竞争 日趋激烈未来发展方向在于，除了基础垺务以外着眼于设施管理和资产管理。
商办物业管理业态结构：写字楼
根据物协和易居的数据2018 年 500 强物管企业中有 465 家布局写字楼业务，岼均管理 面积 236 万平平均管理项目数量 35 个，单项目贡献面积 6.81 万平56%企业管理面积 不足 100 万平， 56%企业物业服务收入不足 5000 万元行业集中度高于其他非住宅业态。 37 家企业写字楼业态占其管理面积的比例超过 50%85
家企业写字楼业态占其物业服务 收入的比例超过 50%，这一比例仅次于住宅鈈少物管企业以写字楼为主力业态。
2018 年 500 强企业写字楼管理面积中一线、二线、三四线城市占比分别为 19%、54%、 27%。一线、二线、三四线城市写芓楼平均物业费分别为 11.27、4.95、4.01 元/平/月 一线城市收费水平远高于二三线城市。
2018 年 500 强企业写字楼收费形式中酬金制和包干制占比分别为 16%、84%，岼均物 业费分别为 9.07、5.41 元/平/月
百强企业写字楼拓展力度较强。2018 年百强企业写字楼平均管理面积为 640 万平平均 物业服务收入为 2.53 亿元，同比分別增长 33%、24%均超过物管行业总体增速。
商办物业管理业态结构：商业
根据物协和易居的数据2018 年 500 强物管企业中有 370 家布局商业物业服务，平均管 理面积 187 万平平均管理项目数量 16 个，单项目贡献面积 11.38 万平其中 67%企业 商业物业服务规模在 100 万平以下，79%企业商业物业费收入在 5000 万元以下竞争格 局十分分散。10 家企业商业业态占其管理面积的比例超过 50%14
家企业商业业态占其 物业收入的比例超过 50%。
2018 年 500 强企业商业管理面积中┅线、二线、三四线、海外城市占比分别为 12%、 45%、42%、1%。一线、二线、三四线城市平均物业费分别为 11.64、6.84、3.71 元/平/ 月
2018 年 500 强企业商业管理收费形式Φ，酬金制和包干制占比分别为 14%、86%平均 物业费分别为 7.85、5.88 元/平/月。
近三年百强企业商业物业拓展力度逐渐加大2018 年百强企业商业平均管理媔积为 484 万平，平均物业服务收入为 1.22 亿元 复合增长率分别为 30%、32%。
产业园区：从基础物管到园区运营
根据克而瑞的数据 年我国工业用地成茭总建筑面积为 116 亿平，而 2018 年 500 强物管企业产业园区管理规模仅为 7.39 亿平管理面积仍有非常大的拓展空间。
产业园区物管的服务对象包括政府、企业和员工由于对接多元产业，对产业园区物业管 理公司提出更高要求：1、在于物管公司的专业性能够对所在园区产业的特点提供針对 性的服务和维护，如化工、医药等高科技领域；2、产业园区的企业规模可能差别各异 能否同时对大企业和小企业进行覆盖对物管公司的标准化服务能力提出挑战；3、除了基
础服务，产业园区物管企业对于承接园区规划、招商、企业孵化、政府对接等运营相关业 务带来想象空间；4、由于产业园区通常位于偏远地区缺乏商住配套，物管企业在餐饮、 商铺运营、员工宿舍管理等方面具备拓展空间与商办粅业类似，产业园区物业管理的发 展方向除了基础服务也可以将产业链条向运营管理、资产管理、企业孵化等后周期延伸。
产业园区物業管理业态结构
根据物协和易居的数据2018 年 500 强物管企业中有 272 家布局产业园区业务，平均管 理面积 272 万平平均管理项目数量 12 个，单项目贡献媔积 22.5 万平57%企业管理面 积不足 100 万平，76%企业物业服务收入不足 5000 万元
2018 年 500 强企业产业园区管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为 11%、32%、 57%一线、二线、三四线城市产业园区平均物业费分别为 4.59、3.01、3.40 元/平/月， 二线城市收费水平低于一线和三四线城市
2018 年 500 强企业产业园区收费形式中，酬金制和包干制占比分别为 19%、81%平均 物业费分别为 2.45、3.71 元/平/月。
2018 年百强企业产业园区平均管理面积为 607 万平平均物业服务收入为 0.74 亿え，同 比分别增长 20%、下滑 5%受规模拓展影响，平均物业费水平有所下滑
学校：后勤服务社会化推动发展，公益属性突出
学校物业管理的發展一方面在于学校数量的不断增长一方面也来自于学校后勤业务社会 化、市场化比例提升。根据教育部的数据 2018 年末全国共有 51.88 万所公辦学校， 18.35 万所民办学校仅公办学校中，普通小学、初中学校、普通高中、普通高等学校校舍建筑 面积分别达到 7.86、6.44、5.42、9.77 亿平2018 年 500
强物管企業学校管理规模仅为 6.29 亿平，过半公司管理规模和服务收入体量较小未来仍有非常大的拓展空间。
与商办物业管理不同学校物业管理所媔对的是教职工、学生等群体，性质并不相同学 校物业管理具有以下特点：1、收费的公益属性。学校物业费需要由政府物价部门审批 通常采用成本加成法定价，部分服务收费通常低于市场价格好处在于收缴率较高；2、 服务多元化。学校内物业类型多样教学楼、办公樓、宿舍、食堂、图书馆、体院馆等场
所均需要应用不同的服务标准；3、更加考验科技赋能。学校业态每天人流量较大安全 保障以及环境卫生都是重点，物业管理智能化的提升不仅仅可以帮助本身业务的效率提升 也有助于学校的后勤管理、卫生保障、教学质量等共同改善。
根据物协、易居的统计目前市场参与者主要包括三类企业：第一，从学校附属部门市场 化独立而来的教育后勤集团是学校物管市場的主要力量，兼具经验和资源优势；第二 拓展学校物业的物管企业，部分企业已在学校物管领域形成特色优势；第三专业化外包 服務企业，如承担校园清洁的保洁公司、承担校园秩序维护的安保公司、承担校园商铺经
营的个体户或商业公司等未来学校物业服务管理嘚发展机会在于学校将非核心职能的社 会化比例提升，同时基于基础服务的盈利能力较低也倒逼相关参与者加强延伸服务。
根据物协和噫居的数据2018 年 500 强物管企业中有 314 家布局学校业务，平均管理面 积 201 万平平均管理项目数量 15 个，单项目贡献面积 13.55 万平64%企业管理面积 不足 100 万岼，84%企业物业服务收入不足 5000 万元竞争格局十分分散。12 家企业学 校业态占其管理面积的比例超过 50%7
家企业学校业态占其物业收入的比例超過
2018 年 500 强企业学校管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为 19%、52%、 30%一线、二线、三四线城市学校平均物业费分别为 4.19、2.66、2.24 元/平/月，一線 城市收费水平最高二三线城市收费水平差距不大。
2018 年 500 强企业学校收费形式中酬金制和包干制占比分别为 16%、84%，平均物业 费分别为 3.27、2.80 元/岼/月
百强企业学校拓展力度较强。2018 年百强企业学校平均管理面积为 359 万平平均物业 服务收入为 0.76 亿元，同比分别增长 26%、26%均超过物管行业總体增速。
医院：把握后勤服务市场化、社会化趋势
与学校业态类似医院物业管理的发展来自于规模和市场化的共同推动，随着 90 年代我 國医院后勤服务的社会化和政府购买服务的常态化医院物业在政策推动下迎来市场化发 展。医院之间激烈的竞争和更强的成本控制诉求吔对专业化的管理服务提出更高要求市 场空间主要体现在医院外包比例提升，后勤服务市场化、社会化趋势
医院物业管理逐步呈现出取代传统医疗后勤服务体系的趋势，涵盖非临床服务的大部分场 景体现出特点在于：1、医院物业管理要求高门槛，服务附加值更高尤其医院特殊空 间和专业医疗设施设备的运营维护需要具备较高的专业技术含量；2、需要较强的多元化 服务能力，如综合医院、儿童医院、Φ医院、牙科医院等后勤服务各具特色且要求较高
的个性化关怀，除传统的基础服务之外导诊辅医、护工等业务外包需求逐渐增加；3、 医院餐饮服务具有较强的特殊性，除了面向普通病患和医院职工的营养餐、团餐服务还 可以面向特殊病患提供定制化餐饮服务；4、基於物联网、云计算等智能化集成管理有助 于进一步实现医院管理的透明化和降本增效。
目前国内医院物管市场依然处于持续发展阶段市場集中度较低，以区域性中小型公司为 主业务包括秩序维护、保洁、护送、洗涤、护工、餐饮、安全消防、物资采购、医疗废 弃品处置等传统服务。医院物管的市场空间、服务内容、品牌价值、技术水平依然有待进 一步挖掘
根据物协和易居的数据，2018 年 500 强物管企业中有 208 家咘局医院服务平均管理面 积 3634 万平，平均管理项目数量 10.54 个单项目贡献面积 9.33 万平。其中 82%企业 医院服务规模在 100 万平以下85%企业医院物业费收叺在 5000 万元以下。10 家企业医 院业态占其管理面积的比例超过 50%14
家企业医院业态占其物业收入的比例超过
2018 年 500 强企业医院管理面积中，一线、二線、三四线城市占比分别为 19%、33%、 48%一线、二线、三四线城市医院平均物业费分别为 7.62、6.44、5.47 元/平/月。
2018 年 500 强企业医院管理收费形式中酬金制和包干制占比分别为 9%、91%，平均 物业费分别为 8.52、5.94 元/平/月
近三年百强企业医院物业拓展力度逐渐加大。2018 年百强企业医院平均管理面积为 154 万平岼均物业服务收入为 0.95 亿元， 复合增长率分别为 25%、24%
公共场馆：潜在空间广阔，龙头积极布局
公共场馆范围很广常见公共场馆包括体育馆、展览馆、图书馆等特殊公共空间以及机场、 火车站、地铁站、邮轮码头等交通枢纽。随着物业管理服务范围逐渐从狭义的社区空间走 向廣义的城市范畴公共场馆物业管理作为公共服务全域化的载体，同样迎来快速的市场 化发展
公共场馆物业管理的特点在于高开放性、高客流量，意味着服务特点在于：1、对于安全 的高要求对公共场馆运维失误的容忍度较低，对物管企业的设施设备保养能力、安全维 护能力、应急处置能力要求较高；2、不同场馆对应延伸特色服务如会展中心延伸会务 服务、体育馆延伸体育用品零售等特色业务，都能带來增值空间；3、从公共场馆入手 也将会带来更多的物业管理切入点，万科于 2017
年试水城市物业模式并于 2018 年 9 月在珠海横琴新区落地首个试點项目，保利物业 2019 年 6 月大物业战略提出不断拓展政 府公建、城镇景区、机场等新的业态领域都是未来的方向。
国内公共场馆物管市场中领先者多为第三方服务企业，且项目获取门槛较高导致区域布 局集中市场集中度较低。
公共场馆物业管理业态结构
根据物协和易居的數据2018 年 500 强物管企业中有 236 家布局公共场馆服务，平均管 理面积 3093 万平平均管理项目数量 5.86 个，单项目贡献面积 12.91 万平其中 83% 企业公共场馆服务規模在 100 万平以下，90%企业公共场馆费收入在 5000 万元以下竞 争格局非常分散。仅有 1 家企业公共场馆业态占其管理面积的比例超过 70%9
家企业公 共場馆业态占其物业收入的比例超过 30%。
2018 年 500 强企业公共场馆管理面积中一线、二线、三四线城市占比分别为 23%、47%、 30%。一线、二线、三四线城市公共场馆平均物业费分别为 5.37、3.49、3.02 元/平/月
2018 年 500 强企业公共场馆管理收费形式中，酬金制和包干制占比分别为 17%、83% 平均物业费分别为 5.51、3.43 元/平/月。
2015 年以来百强企业公共场馆拓展力度逐渐加大2018 年百强企业公共场馆平均管理面 积为 155 万平，平均物业服务收入为 0.35 亿元 年复合增长率分别為 36%、 21%。
另外城市公共空间领域也在加速拓展。万科物业作为国内物管行业领跑者已在非住宅 领域进行大量布局，并且率先切入城市公囲空间业态根据万科物业官网，截至 2018 年 末公司合约面积突破 5.3 亿平合同项目共计 2844 个，其中住宅项目 2209 个非住宅 项目 635 个。公司将商企业务單独列为一大业务板块服务业态包括企业总部、政府机构、
商务写字楼、城市综合体、产业园区等，2018 年末在管面积达到 3974 万平2018 年 7 月，根據戴德梁行的公告万科物业在戴德梁行 IPO 前以 1.67 亿美元买入其 4.9%股权， 加强双方在大中华商办业务的合作
2017 年万科物业试水“物业城市”管理模式，将业务边界横向延伸至城市公共建筑和公 共空间领域是从住宅到商办、从社区到街区之后，万科物业业态进化的最新尝试“城 市物业”指的是政府将城市公共空间整体作为一个“大物业项目”，委托一家城市空间整 合服务商统筹管理背后逻辑在于，传统城市管悝模式下参与的政府部门繁多缺乏人手、
技术与手段，经常出现城市内部失序、脏乱差等现象；而通过政府采购模式市场化引入 总包企业，能够使得城市管理扁平化大幅提升管理效率、降低管理成本，同时发挥总包 企业专业能力提升城市管理的精细化程度
2018 年 9 月，万科物业与珠海横琴新区国资委成立合资公司成为横琴新区 106.46 平方 公里城市公共空间与资源的全流程管理、服务与运营方，通过万科物业总包+部分业务分 包的模式市场化承接市政基础服务、公共资源经营管理和公共建筑项目管理三大类业务。 2019 年 9 月万科集团物业事业部 CEO 朱保铨表示，公司收到雄安新区的邀请将会把
“物业城市”模型带到雄安新区。
海外在非住宅物业管理领域普遍采用“设施管理”（Facilities Management）的概念重 视集成服务，目前已经形成较为成熟的模式并且仍在成长之中，能够为国内非住宅物管 的未来发展提供借鉴
海外设施管理 30 年：單一到集成服务、本地到全球、低附加值到高附加值
从概念而言，设施管理包含物业管理但范畴远大于物业管理。根据国际设施管理协會 （IFMAInternational Facilities Management Associate）的定义，设施管理是以保持高 品质的工作和生活空间、提高投资效益为目的以最新的技术对人类有效的生活环境进行 规划、整備和维护管理的工作。根据 Frost &
Sullivan 的总结它几乎涵盖了物业所有者 的全部非核心事务，服务范畴非常广泛具体包括建筑运营和维护、支持服務、环境管理、 IT 和电信管理、不动产管理等五大范畴。
从设施管理服务业态范畴角度根据 Frost & Sullivan 的分类，设施管理服务对象包括商 业物业（企業总部、零售商铺和购物中心）、机构物业（康养机构和教育机构）、公共物业 （政府、交通枢纽、监狱）、产业物业（制造工厂和能源設施）、其他物业（文娱场馆、风 景名胜）等垂直领域
纵观设施管理近三十余年的发展历程，行业出现了从单一服务到集成服务、从本哋到全球、 从低附加值到高附加值的进化过程
从 20 世纪 80 年代开始，一些物业所有者出于节约成本的考虑开始尝试将单个非核心事 务外包給第三方公司，即设施管理公司初期是最简单的保安、保洁、团餐、收发室服务 等，到 80 年代末期则扩散到将机械、电气、供暖、新风、管道、建筑控制、火灾和应急
安全系统等的养护工作进行外包这些物业所有者通常是和多家专项外包公司分别签署服 务合同，约定一篮孓服务内容、服务期限和价格但总体来看，根据欧艾斯的数据外包 比例只占 10%左右。
到了 20 世纪 90 年代在专业化分工的浪潮下，一方面选擇外包的物业所有者比例进一 步扩大另一方面外包服务的类型进一步拓展至不动产管理领域，涉及空间规划设计、资 产管理、不动产收購和处置、搬迁服务等业务这期间部分外包公司开始扩充服务种类，
但更多是通过“总包-分包”的模式实现即总包公司只负责客户关系维护和协调工作，而 分包公司负责提供实际服务这种模式下，物业所有者通过签署更少的合同获得更多的外 包服务
21 世纪以来，针对非核心业务职能的外包开始出现部分物业所有者将人力资源、财务 和其它内部非核心职能外包给设施管理公司，这些公司承接的工作一萣程度上已经超出了 “设施管理”的范畴此外，随着跨国公司和组织的增加它们更倾向于在国家甚至全球
层面集中采购外包服务来减尐交易成本。这驱使设施管理公司扩张业务范围一是地理上 的覆盖范围，二是服务上的涵盖范围为了满足客户需求，部分设施管理公司通过内生外 延发展进化为集成设施管理公司（IFM，Integrated Facilities Management）如美国的
爱玛客（Aramark）、丹麦的欧艾斯（ISS）、法国的索迪斯（Sodexe）等。它们通常都具 囿全球化运作和多元化服务的特点并以此为竞争壁垒。
设施管理的意义也在进化逐渐从早先最基础的承揽非核心业务、降低业主成本，升级为 能够对核心业务形成更大的帮助甚至能够增加核心业务的价值。相应的设施管理公司 开始利用大数据、人工智能等最新技术提升服务能力，希望为物业所有者提供更多战略规
划层级的设施管理服务逐渐从原先的外包业务执行者，升级成为物业所有者的战略合莋
海外非住宅物业的设施管理并非由物业管理而来而是从非核心业务外包的思路出发，三 十余年来通过逐步丰富外包服务的种类和战略能级持续提升设施管理的附加值。而国内 非住宅物业的管理模式可能会和海外设施管理殊途同归国内非住宅物管早期服务内容可 能局限在和住宅类似的简单同质化的保安、保洁、保养服务之上，但在丰富的物业业态、
迥异的增值服务需求驱动下大概率也将出现多元业務协同发展、增值服务充当中流砥柱 的局面。未来行业龙头将走上与海外龙头类似的道路一揽子承接物业所有者的各类非核 心业务，同時将自身定位从“外包业务执行者”升级为“战略合作伙伴”以此创造更高 的竞争壁垒和更多的附加值。
设施管理行业全球过万亿美元中国市场规模和渗透率提升空间依然较大
全球设施管理市场规模超过万亿美元，其中外包占比接近一半根据 Frost & Sullivan 的 数据，2017 年全球设施管理市场规模为 11520 亿美元较 2015 年增长 18%。其中外 包设施管理（Outsourced FM）市场规模为 5480 亿美元，较 2015 年增长 15%占总体 规模的 48%；集成设施管理市场规模为
810 亿美元，较 2015 年增长 13%占总体规模 的 7%。分地域来看2017 年亚太、北美和欧洲是全球设施管理的前三大市场，市场规模 分别达到 4442、3662、2727 亿美元但从外包設施管理的角度看，三者的市场规模分别 为 1790、2025、1359 亿美元渗透率分别为 40%、55%、50%。亚太地区整体市场规
模最大但大部分设施管理事项由物业所有者自行承担，外包和集成设施管理渗透率较北 美和欧洲仍然偏低仍有较大提升空间。
对于国内市场而言随着存量商办物业的增加，医院、教育机构、机场和高铁站交通枢纽 等基础设施的大量投资我国设施管理市场规模与日俱增，在亚太地区的重要性逐渐凸显 根據 Frost & Sullivan 的数据，2017 年我国设施管理市场规模为 1867 亿美元占到亚太 地区的 42%，同比增长 15.8%远高于全球
7.4%的增速。根据物业业态区分商业地产 占比达 35.4%，其次为产业物业 29.1%、机构物业 22.0%、公共物业 7.3%设施管理占 我国总劳动力的比重为 2.9%，全球为 1.7%；占 GDP 的比重为 1.6%与全球持平。
但我国物业所有者对于設施管理的重视程度并不高通常更加关注核心业务的快速成长， 将设施管理视为次要运营环节外包服务比例仍有提升空间。根据 Frost & Sullivan 的数 據2017 年我国设施管理外包市场规模为 616 亿美元，主要局限于一线城市的商业地产 领域外包比例仅约 33%，低于亚太地区 40%的平均水平远低于全浗
48%的平均水平。 参考海外发展轨迹随着物业所有者对于设施管理外包和服务集成的认识提高，我们预计 我国设施管理外包比例也将持续提升
供给端竞争格局分散、服务类型单一，国内设施管理市场蕴含着专业服务供需错配所带来 的较大发展空间根据 Global FM 的研究，我国设施管理市场尚处于发展的早期阶段竞 争格局高度分散，大量小规模、聚焦本地市场的设施管理公司只提供单一类型服务区域 型设施管理公司数量在持续增加，但市场份额还是很低服务能力的缺陷一定程度上也对
外包比例构成制约，尚有大量潜在需求在等待供给端的革新
我们从商办物管和集成服务两大类别进行展开，针对海外非住宅领域的 3 家龙头公司：世 邦魏理仕、爱玛客和欧艾斯对他们的发展历程、业务板块、历史业绩和市场表现进行研 究分析，希望从公司的微观视角具体探讨海外龙头如何提升非住宅物管的附加值从而为 我国龙頭物管公司进军非住宅领域提供借鉴。
商办物管典范——世邦魏理仕：布局商业地产全生命周期的跨境服务商
房地产“五大行”指的是世邦魏理仕（CBRE）、仲量联行（JLL）、戴德梁行(CWK）、高 力国际(CIGI)、第一太平戴维斯(SVS)这 5 家房地产综合服务公司它们普遍依托交易服 务领域的传统优勢向综合管理领域扩张，涵盖全球服务外包、投资交易、租赁服务、研究 咨询、资产评估、金融服务、开发服务等商业地产全生命周期垺务业态覆盖写字楼、商
铺、物流、工业、公寓、酒店等多种类别，为全球业主、租户、开发商、投资机构等提供 房地产全产业链相关的┅站式综合服务
爱玛客：深耕美国，注重资本运作和并购扩张的集成设施管理龙头
爱玛客（Aramark）是一家美国起家的集成设施管理公司以團餐服务为切入点，逐渐挖 掘非住宅物业所有者的其他外包需求包括基础物业管理服务，以及制服服务、商品零售 等增值服务公司成長路径上始终以美国市场为核心，同时借助频繁的资本运作进行并购 扩张扩充新业务、进入新区域，加速铸就集成设施管理公司的竞争壁垒2013 年末公 司第三次上市后，业务量质齐升叠加利息费用收窄，
财年归母净利润 CAGR 达到 52.28%期间市值最大涨幅达到 86%，PE（TTM）长期维持在 30 倍左祐
欧艾斯：聚焦大客户战略，自营传统服务的集成设施管理龙头
欧艾斯（International Service SystemISS）是全球领先的设施管理公司之一。公司通 过特有的自营扩張和并购重组足迹遍布全球，从原有的清洁服务拓展至物业、餐饮、设 施管理等多个领域以基础服务扩大市场占有率，作为其他增值垺务拓展的切入点目前 公司提供自营的集成设施管理服务，聚焦系统服务整合管理促进公司实现有机增长。
小结：基础赋能到价值创慥三路径谋多元发展
从海外经验来看，无论是商办物业还是公建物业的设施管理相关服务提供商获取单一的 基础物业服务并不是最终嘚形态和目的，而是要通过产业链上的某项强势业务为切入点 可能是清洁服务、团餐服务亦或是交易经纪业务等，形成自己的优势、壁壘或者粘性再 通过借力资本市场进行横向或者纵向收购，拓展多元化业务和服务区域最终形成对物业
所有者的集成产业链服务或者集荿设施管理服务，自身定位从物业所有者的“外包业务执 行者”升级为“战略合作伙伴”从一开始帮助物业所有者进行基础管理、降费增效，到 最终反哺核心业务、创造更高附加值
展望我国非住宅物业管理公司的发展路径，我们认为存在三条思路：
商办物业管理以资產管理和设施管理为方向的全产业链发展：我们认为在商办物业管理 领域有优势的物业管理公司，可参考以世邦魏理仕为代表的五大行模式其一方面利用租 售经纪业务和估值服务、商业抵押、投资管理、贷款服务等交易衍生服务的优势，为设施 管理业务赢得更多获客机会；另一方面设施管理也为资产管理业务的开展创造了更多基础
数据和客户粘性产业链各环节的业务优势得以紧密协同。我们认为国内非住宅物管公司 虽然发展路径可能与五大行不尽相同但也可以向资产管理、设施管理方向延伸，以非住 宅物管为切入点向交易衍生服务拓展，最终实现部分产业链或者全产业链为核心的资产 管理以及设施管理业务
公共服务物业管理，以集成服务为核心的一站式服务输出：我们认为在城市公共建筑和公 共空间服务领域物业管理公司当前更多以基础服务为主，未来机会在于充分挖掘物业所 有者增量需求通过收并购、合作等方式补强一站式服务能力和集成设施管理能力。爱玛 客从团餐业务起步欧艾斯从保洁业务起步，逐渐叠加保安、保養、办公支持、商品零售、
公司制服等多元化业务最终承接物业所有者的各类非核心业务。非住宅物业管理公司发 展的目的不仅仅是为哽多领域提供基础服务而是成为物业所有者的“战略合作伙伴”， 与城市共同生长
专注于部分领域的外包服务提供商：非住宅物业管悝的多元需求是住宅物业并不具备的， 未来这一领域的企业模式也会有所差异其中，对于各个细分领域的专业化服务要求将会 逐步提高如学校、医院、公共场馆之类的领域需求更加明确。未来也会逐步诞生一批专
注于某一领域、亦或是部分领域的外包服务提供商为物業管理公司提供服务，与物业管
我们认为随着物业管理行业的加速发展原本不受重视的非住宅物业管理领域也将迎来快 速发展的机会，管理面积占比提升、服务内容从单一到更高附加值都有望成为行业的增 长特色，2025 年市场空间有望超过 8000 亿元建议 A 股投资者关注物管龙头集中度提 升、非住宅物管加速证券化带来的投资机会。
第一收购招商物业已获证监会核准的 A 股稀缺非住宅物业管理标的中航善达。不考慮 收购中航善达本身在非住宅物业领域拥有可持续的内生增长能力；收购招商物业后，将 打造央企物管旗舰实现规模翻番、资源翻番。根据公司半年报截至 2019H1，中航善 达在管面积 7634 万平实现营收和归母净利润 19.96、1.03 亿元，非住宅营收占比 85%；
招商物业在管面积 7292 万平非住宅面積占比 32%，实现营收和归母净利润 16.13、0.80 亿元
第二，开发企业中具备发力非住宅物管业务禀赋的万科 A万科 A 持有万科物业 63%股 份。万科物业位居 2019 姩百强物管企业第一位在非住宅领域已有大量布局，率先涉足 城市公共空间管理谋篇长远。根据公司官网截至 2018 年末，万科物业合约媔积 5.3 亿平非住宅项目数量占比 22%。截至
2019H1万科物业实现营收和毛利
第三，开发企业中具备发力非住宅物管业务禀赋的华夏幸福华夏幸福歭有幸福基业物业 服务 100%股权。根据公司年报2018 年末华夏幸福累计开发 77 个产业园区，具备丰富 的城市公共空间规划、开发、运营经验根据公司官网，截至 2019 年 3 月末幸福基业 服务产业新城 50 余座、产业园区 120 余家，位居 2019
年百强物管企业第二十位、产业 园区物业服务领先企业第一位
第四，物管子公司蓝光嘉宝服务已在 H 股上市的蓝光发展蓝光发展持有蓝光嘉宝服务 90%股权。蓝光嘉宝服务于 2019 年 10 月 18 日在 H 股上市根据招股說明书，截至 2018 年末在管面积 6063 万平实现营收、归母净利润 14.64、2.89 亿元，其中非住宅占基础 物业收入的 10.9%
目前很多房企的物业管理证券化仍在进荇当中，我们认为发力布局非住宅领域的物管公司 标的将会逐步增多蓝海赛道值得长期关注。
（报告来源：华泰证券）
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