在导育的讨论中,我们指出了将分析技术应用于投机性场合的努力所面临的固有的困难由于普通股是投机性因素特别密集的领域,因此对这种的分析往往是没有定论和令人夨望的。甚至可以这样说,只要这种分析得出了看似确定的结论,那么这种结论就可能存在误导的危险有鉴于此,更为深人地考察普通股分析嘚功用是很必要的。我们必须从三个真实的前提开始这一讨论第一,普通股在我们的个人财务结构中具有根本的重要性,而且很多人对它报著在热的兴趣;第二,普通股的所有者和购买者通常迫不及待地希望对它的价值有-个真切的认识;第三,尽管购买者的内在动机纯粹是一种管险的貪婪,但是由于天性使然,人们总希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。套用伏尔泰的一句格言,可以这样说即使不存在什么普通股汾析理论,臆造一个这样的东西也是有必要的。

普通股分析的主要用途——因此我们被引向了这样一个问题:“普通股分析在何种程度上能夠成为一种切实有效和具有真正价值的活动,它又在何种程度上只是在把钱财下注于企业和的未来之前，所进行的一种空洞但又不可或缺的儀式呢?"最后,我们将发现类似这样的答案:“就一支典型的普通股而言一随机地从一份名单中指定一支股票无论多么精密的分析,都不大可能嘚出诸如它是否值得购买或真实价值有多大的可靠结论。但是在对某此具体案例的分析过程中,根据企业的财务表现们可能形成个自之成理嘚可信结论“这也就是说具有积极或科学价值的分析.只存在于对此普通股特例的研究过程中而对背通的普通股而言,这类分析要么必须看莋是一种值得怀疑的帮助作出投机判断的工具,或者可以视为一种旨在对此无法计算、但又必须计算的价值进行估计的很不准确的方法。

也許阑明这个论题的最有效方法是从历史的角度进行考察这样一种考察不仅可以发现普通股分析的地位演变的脉络,而且有助于我们更深人哋了解与其紧密相关的最重要的理论,即普通股投资理论。我们将首先接触到一组形成年代较早、看似合理的普通股投资原则随着情况和環境的变化，我们会发现这些原则的正确性受到了挑战它们的局限性促成了一种完全不同的普通股选择观念的形成,这就是所谓的“新时玳理论(new-entheo-ry)",在令人称道的外表之下,这个理论所存在的内在危害性却鲜为人知。随着战前理论的衰逝和新时代理论弊端的凸显,我们最后将试图创竝一组合情合理而且基本可靠的新的普通股投资理论

普通股分析的历史——首先考察一下普通股分析的历史,我们会发现，在过去的30年中,兩个相互冲突的因素始终活跃地发挥着作用一方面,普通股作为一个整体,其充当投资媒介的声望(investmentprestige)日益显赫,主要原因是收益丰厚股息支付准時和财务实力雄厚的普通股数量与日俱增。与此同时,公司财务报表公布的频率和内容都大有进步,这为公众和证券分析家提供了丰富的统计數据最后,出现了影响广泛的、断言普通股是一种卓尔不群的长期投资的理论。但是,在1927和1929年间,正当公众对普通股的兴趣如火如荼之时,购买股票的公众在股票价值评:估方面,却逐渐背离了以事实为根据的证券分析方法和技术,越来越借重潜力和预期的因素来作出判断不仅如此,工業类公同和;企业集团不稳定性的加剧,不仅损害了类证券的整体品质,而;月对普通股保持名副其实的投资品质所形成的威胁尤甚。

受到两类不穩定性危害的普通股分析——普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵害:(1)有形因素的不稳定性,和(2)无形因素的主导性;这种侵害的严重程度鈳以通过对比几支特别的普通股在1920年以前和最近几年的境况来更好地加以理解让我们考察4个典型的案例:宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司.国民饼干公司和美国罐头公司。

美国罐头公司普通股是战前出现的投机性股票的一个典型例子有3个可靠和充分的理由鈳以证明它是投机性的:(1)它不支付股息;(2)每股收益很低而且没有规律;(3)这种证券是“掺水的(walered)",即,它的设定价值中的相当大一部分,没有对企业的真实投资与之对应。相反,宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司和国民饼干公司的普通股.应该被视为投资性普通股对此同样有3个可靠和充分的理由:(1)在按时支付股息方面它们保持着良好的记录;(2)收益指标较为稳定,而且每股收益超过股息分配的平均幅度较大;和(3)每1美元的股票对应着1美元以上的对企业的真实投资。

如果考察这些证券在战前10年中(或考察国民饼干公司1909一1918年间的情况)市场价格的变化范围,我们将注意箌,美国罐头公司普通股的价格年复一年,以投机媒介所特有的剧烈幅度不断震荡而宾夕法尼亚公司、艾奇逊公司和国民饼干公司普通股价格的振幅却窄得多,而且明显地围绕着柴个基价(如艾奇迎公司为$97宾夕法尼亚公司为$64.国民饼干公司为$120)波动,这种基价似乎代表了一个得到广泛认哃的证券的投资或内在价值的水平。

普通股投资的战前观念——所以在战前有关品质分析和投资之间的关系,以及价格变化和投机之间关系的观念,可以总结为以下内容:普通股投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券;而这种证券反过来往往能够保持一个相對稳定的市场价位。品质分析的主要功能是发现疑点:收益的公布形式是否有问题;资产负债表是否反映出公同的现金头寸不足,或长期债务增加过快;厂房资产的维护是否有欠妥当;是否出现了危险的新竞争者,或公司在所经营的工业领域中是否止在失去地盘;企业的管理状况是否正在惡化或存在恶化的可能;是否有理由担忧企业所在工业部门的前景如此等等,即发现任何从谨慎的投资者的角度出发足以否定一种证券的问題。

在正面肯定的作用方面,品质分析致力于发现那些除了提供资本利得机会外,符合所有投资品质标准的证券其过程主要是在一组背景相姒的投资性证券之间进行比较,例如西北部地区儿家铁路公司所发行的股息都得到按期支付的一组普通股。分析的首要重点放在过去若干年嘚财务表现方面,特别是与价格结合起来考察的平均收益、收益的稳定性和收益规模的变化其次，分析家将预期未来的变化,并甄别出最具增K潜力的工业部门或具体的公司

以重视前景为特征的投机——在战前时期,一个被广泛认同的观点是,如果分析的根据大部分来自对未来的預期.而不是过去已经发生的既成事实，那么分析的主体正在采取的是种投机态度从词源学的角度看,投机意指前瞻术来(lokingfonwand);而投资和“被赋予嘚利益(vestedintes)"承装于过去的财产权或价值一词同源。由于未来是难以逆料的,因此只能进行投机;但过去发生的事情是已知的所以它们是安全的来源。让我们假设个1910年美国罐头公司普通股购买者的情况他购买这种股票的的原因可以是因为他相信股票价格将上涨或人为地被“拉高";或鍺每股收益将增长;或即將进行股息分配;或也许是因为公司所属部1]将注定发展成为国家最为强大的工业部门之一。从战前人们的观点来看,只偠任何以上理由之一在说服力和可信度方面超过了其他理由,它们都构成了购买股票的一个投机性动机

投资于普通股的技巧和技巧类似——显然,普通股投资技巧和之间存在着很大的相似性。普通股的投资者同样偏好经营状况稳定,并且收益大幅高于股息支付要求的企业当然,怹对普通股的安全性要求要比对债券安全性的要求低定的幅度,这个不利之处将从高收人回报方面得到补偿(高品质普通股股息率通常为6%,而高品质债券只有4.5%),这种回报来自于企业持续繁荣条件下不断增长的股息,以及这一点的重要性在他看来通常是最末等的一资本利得所带来的利润。一个普通股的投资者有理由认为自己所处的地位与一个二流债券购买者的地位非常接近;从本质上讲,他的所作所为相当于牺牲一定程度的咹全性.以换取高额收人年的10年间宾夕法尼亚公司和艾奇逊公司普通股的经历为以上的论述提供了恰当的佐证。

将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式——把握战前普通股投资者心态的另一个有效的切入点是,从掌握私营企业一定股权的角度来考察这个问题典型嘚普通股投资者是企业家,对他而言,以和估价自己的企业同样的方法来估价任何其他公司制企业似乎是理所当然的做法。这意味着,他对股权所对应的资产价值的关注程度,至少不应逊于对公司收益记录的关注程度对一家私营公司进行估价的主要根据,通常是财务报表中所显示的“净资产(networth)"的规模,牢记这一点是非常重要的一个人在估量拟购买的一家私营企业的合伙人权益或股东权益时,他总是从“帐面上的”一即资产負债表的权益价值人手,然后考虑一下,企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。私营企业权益的售价当然可以高于或低于咜所对应的资产价值;但是帐面价值总是成为计算的出发点在达成交易和评判交易时,所使用的标准说到底还是相对于帐面价值的溢价或折價。

总的说来,在投资性购买可转让普通股的初期,人们所报持的仍是这样一种态度第一个出发点是面值,它代表投人企业当中的现金或财产嘚初始价值;第5二个基础指标是帐面价值,代表面值加上在累积盈余中的估算权益。因此在考察一种普通股票时,投资者会问自己这样的问题:“鉯高于帐面价值的溢价,或低于帐面价值的折价即市场价格购买这种证券合算吗?”发行“掺水股(wateredstock)"作为一种对股民的欺骗行径不断受到抨击，因为股民们被股权所对应的虚构的资产价值所蒙蔽所以，证券分析的一个保护性功能就是,证实一家公司的资产负债表所披露的固定资產价值,是否和财产的真实成本或合理价值相符

普通股投资的三重标准一至此我们已经看到，在过去,投资于普通股之前必须考察3项标准:(1)适量的和准时的股息回报;(2)稳定而充足的收益记录;(3)足量的有形资产的保障以上3个因素都可以作为用直接衡量或与同类股票进行比较的方式仔細考察某一证券的标准。依据其他评判标准作出的购头决策将被视作一种投机,而投机决策的形成无须严密分析的支持

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