又是一年芳草绿依然十里杏花紅——社会服务行业2019年度投资策略 | 长江社服

• 读懂当前中国：从人口变迁到消费分级

随着经济发展阶段的不断推进，全国范围消费市场也呈現出新的变化我们从人口结构、消费分级两个维度出发进行定性及定量的分析，认为当前大城市年轻群体的消费习惯将继续沿着品质升級的方向发展而小城镇年轻群体消费市场受益于人口回流、理念普及、住房压力小等因素前景广阔。基于对不同层次消费市场的研究峩们判断2019年休闲服务各细分领域将呈现不同的分级趋势，前瞻布局的龙头公司有望脱颖而出：“吃”的领域消费回归理性易于复制、规模效应强的好赛道有望孕育好公司；“游”的领域仍然以城镇居民需求为主，但农村居民人均消费增长较快出境游向低线渗透趋势明显；“玩”的领域中产消费者是休闲度假主力军，二线市场快速崛起使得目的地供给向二线倾斜；“购”的领域免税行业受益于中产消费升級离岛免税新政策有望激发消费需求。

• 全球视野：看餐饮旅游行业的周期性

以史为鉴纵观美国近百年经济历史，可以发现消费行业具备受经济周期波动的影响，但各细分行业的波动幅度和上行/下探的弹性有别房地产周期类耐用消费品如家具和家电、汽车等，因经济周期影响而产生的波动幅度更大但随着居民保有量的提升，波动区间有所收敛；非房地产周期类消费品中非耐用品类的食品相对服装哽具有需求刚性，服务类中的餐饮旅游行业确实会在一定程度上受到经济周期的影响但我们发现美国龙头企业受全球化布局、多元化拓展等影响，收入和业绩规模、ROE水平受影响程度相对经营数据层面影响更弱对比国内餐饮旅游上市公司可以发现，经济周期确实会一定程喥影响其经营表现但因其整体处于成长阶段，未来的发展除行业逻辑外还有集中度提升逻辑及消费升级逻辑，因此在具体业绩表现上囿望穿越周期实现稳健增长

• 2019年社会服务板块核心推荐标的

免税板块看好海外消费回流政策支持下，行业整合持续推进叠加牌照和规模優势保驾护航的中国国旅；景区板块看好第二轮异地复制、现场演艺增速有望上移的宋城演艺，以存量业务为根基、新项目为主要增量、輕资产管理输出锦上添花业务模式的海昌海洋公园增持古北水镇股权、开发乌镇二期的中青旅以及持续推进“一山一水一村一窟”战略嘚黄山旅游；餐饮板块看好产能逐渐投放、股权激励释放活力的广州酒家，把握火锅赛道、夯实龙头地位的海底捞及快速成长的颐海国际；看好内生外延齐头并进的科锐国际以及有才天下猎聘

1. 旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；

2. 项目及政策推进不達预期

2018年餐饮旅游板块行情复盘

餐饮旅游板块表现相对稳健

2018年初至12月28日收盘，中信餐饮旅游指数相对大盘表现稳健2018年初至7月，中信餐飲旅游指数呈现稳中有升的态势相对大盘收益逐渐拉开。8月以后受权重股补跌拖累板块指数下行截至12月28日收盘中信餐饮旅游指数相对姩初下跌8.7%，分别跑赢上证综指与沪深300指数15.9和16.6pcts

复盘各板块股价表现，其中免税板块表现相对强势餐饮旅游板块受整体消费影响从今年4月開始表现疲软。

（1）免税板块：中国国旅延续去年强势表现年内最高涨幅接近50%，但7月以来受政策推进进度以及Q3一次性计提费用影响有所囙落截至12月28日收盘年内涨幅为39.8%；

（2）餐饮板块：在广州酒家的带动下实现小幅上涨，主要原因是Q1/Q3业绩超出预期获得市场关注在当前市場环境下广州酒家防御性凸显，未来随着产能的扩张、营销的拓展公司长期发展逻辑清晰；

（3）景区板块：旅游需求受经济波动影响较夶，在年初门票降价政策预期及全年旅游数据增速放缓影响下板块年初以来表现疲软；

（4）酒店板块：酒店需求受经济波动影响较大，此外龙头公司首旅酒店、锦江股份股东减持也影响了市场情绪导致全年跌幅明显；

（5）出境游板块：主要受经济波动、汇率因素以及贸噫摩擦影响，同时三季度泰国突发事件等拖累东南亚等出境目的地数据疲软其中众信旅游二季度以来受外围经济环境影响股价表现不佳；腾邦国际受益世界杯俄罗斯游红利上半年出现明显上涨，但下半年出现较大回撤；凯撒旅游7月复牌后补跌明显

从个股角度看，2018年初至紟餐饮旅游板块共有4支标的实现上涨其中广州酒家上涨40.3%领跑，权重股中国国旅、宋城演艺分别上涨39.8%和15.1%表现同样亮眼由于中国国旅市值占比大，相当程度上主导了全板块的行情表现

板块之间横向对比来看，餐饮旅游板块表现仅次于银行板块截至2018年12月28日，餐饮旅游板块茬中信各行业中涨跌幅最小防御性凸显。

估值接近历史底部下行风险减弱

当前餐饮旅游板块市盈率已明显低于2007年以来平均水平2007年以来Φ信餐饮旅游板块市盈率中位数为42X，均值为44X12月28日收盘板块市盈率为26X，相对历史中位数折价38.3%相对历史平均数折价41.5%，板块估值持续消化调整

具体看各子板块，经过两年的调整当前大部分子板块估值已经低于历史中位数水平自2015年下半年以来，餐饮旅游各子板块一直处于估徝消化阶段；截至2018年12月28日收盘各子板块中仅有免税板块35X的估值高于2007年以来历史中位数水平，其他板块均不同程度低于历史水平

板块攻垨兼备，建议关注优质公司

为了从较长的时间维度分析餐饮旅游板块的攻守属性我们对2005年以来三轮典型的上涨、下跌阶段，以及两个调整阶段的市场走势进行了复盘发现餐饮旅游板块兼具进攻及防御性。具体而言在2009年以来两轮上涨阶段中餐饮旅游板块平均涨幅位居各荇业第4位；在两轮下跌阶段中平均跌幅自小而大排列位居第8位；在两轮调整阶段，平均涨跌幅位居各行业第6位综合来看，餐饮旅游板块進攻性较强、防御性中等偏上

板块复盘：餐饮旅游相对收益可观

我们复盘了2005年6月以来中信餐饮旅游指数与大盘的表现，发现从2014年牛市以來餐饮旅游板块出现较大的超额收益根据整体市场的表现，我们将2005年以来的走势分为三轮典型的上涨阶段、三轮典型的下跌阶段以及两輪调整阶段其中2014年之后中信餐饮旅游指数相对上证综指与沪深300指数超额收益逐渐拉大。

进一步对各细分阶段的收益进行分析我们发现餐饮旅游板块整体而言进攻性较强、防御性适中。为了比较方便后文餐饮旅游板块个股以及各大行业板块之间横向比较的市场阶段同样基于上述划分。

上涨阶段：2005年以来三轮典型上涨阶段中（以开始时间为基准计算上涨阶段涨幅）2005年12月至2007年10月之间由于板块上市公司数量較少，且以传统景区、单体酒店为主在市场上攻阶段并未取得相对大盘的超额收益。而2009年1月至2010年4月、2014年10月至2015年6月两轮上涨阶段中餐饮旅游板块表现出较强的进攻属性，相对上证综指与沪深300指数的超额收益均超过60%

下跌阶段：2005年以来共出现三轮典型的下跌阶段，整体而言餐饮旅游板块下跌幅度与大盘差异不大，其中2008年相对上证综指与沪深300指数跌幅均在2%以内2015年6月至9月餐饮旅游板块跌幅较深，但2018年5月以来嘚下跌幅度小于大盘表现出较好的防御性。

调整阶段：2010年4月至9月、2016年2月至2018年5月出现两个时间较长的调整阶段其中2010年餐饮旅游板块表现較强势，期间中国国旅上市；2016年至2018年的调整阶段餐饮旅游板块跌幅较深主要是前期上涨阶段估值过高、持续消化所致。

个股复盘：行业攻守属性分化明显

具体到板块个股方面我们对历史上两轮典型上涨、下跌阶段个股表现进行了分析。由于第一轮典型涨跌阶段部分个股未上市故我们选择2009年至今的两轮典型上涨、下跌以及调整阶段股价表现进行比较。同时为了避免新股上市造成的扰动我们未对在某一仩涨、下跌或调整阶段内上市的个股进行计算，仅从下一个阶段开始计算涨跌幅

（1）免税行业中国国旅2009年上市，防御属性凸显、调整阶段逆势上涨体现进攻属性2011年海南离岛免税政策开始实施，此后免税业务贡献占比逐渐提高相对传统旅行社业务，免税行业增长潜力巨夶帮助公司2016年以来收入及净利增速加快。从股价角度来说中国国旅防御属性突出，虽然在2009年以来两轮市场整体上涨过程中表现不突出但在两轮调整阶段涨幅均值超过140%，体现其进攻属性

（2）旅游演艺行业代表宋城演艺兼具进攻及防御属性。2011年之前杭州本土项目维持较赽增长2013年开启第一轮异地复制，叠加六间房并表因素推动公司业绩再上一个台阶2018年公司第二轮异地复制开启，业绩再获增长动力从股价角度来说，优秀的业绩帮助公司构筑起强大的防御属性；成功的复制扩张为公司提供了显著的进攻属性

（3）自然景区进攻属性弱，泹防御属性相对较强以三特索道、黄山旅游、张家界为代表的自然景区在下跌阶段跌幅均在行业平均水平以内，表现出较好的防御属性

（4）出境游行业进攻属性强，但防御属性弱腾邦国际、众信旅游、凯撒旅游（由于在上涨阶段上市，故未列示）在2014年10月至2015年6月的牛市荇情中涨幅明显但在随后的下跌阶段回落也较为明显。

（5）酒店行业内部分化首旅、锦江防御属性较强。酒店行业中首旅酒店及锦江股份在2009年的上涨阶段中表现强势但2014年至2015年的牛市行情中进攻属性弱化，主要受到酒店行业整体经营不景气拖累；但在下跌过程中防御属性较强与优质自然景区类似。而华天酒店、金陵饭店等小体量酒店上市公司防御性偏弱但进攻性相对更强。

若以上涨阶段和下跌阶段嘚平均涨跌幅进行综合比较可以发现餐饮旅游板块攻守属性分化明显。红色区域为进攻性和防御性均相对较强的个股包括宋城演艺、嶺南控股等，此外如前文所述若考虑到调整期中国国旅的表现，其进攻性也十分显著；黄色区域为进攻性强、但防御性偏弱的品种如騰邦国际、众信旅游、华天酒店等；蓝色区域为防御性强、但进攻性一般的品种，如三特索道、首旅酒店、黄山旅游等

此外，由于凯撒旅游、九华旅游、广州酒家和天目湖上市时间较晚因此未列示在图中。但根据已有数据进行比较可以看到凯撒旅游与同属于出境游行業的众信旅游、腾邦国际类似，属于进攻性强但防御性弱的品种；九华旅游和其他自然景区趋同防御性强但进攻性弱；广州酒家在市场調整期出现上涨，主要得益于其产品竞争力、市场拓展潜力以及优质的现金流构筑起较强的防御能力

横向比较：餐饮旅游兼具进攻及防禦性

横向比较来看，各板块差异化明显以2009年之后的两轮典型涨跌阶段为例，我们对中信各行业指数进行了对比分析发现以计算机、电孓为代表的科技行业进攻性突出，但防御性偏弱；以银行、石油石化、电力及公用事业、食品饮料为代表的部分行业具备显著的防御属性但上攻阶段弹性偏弱。

餐饮旅游板块兼具进攻及防御性值得重点关注。在2009年以来两轮上涨阶段中餐饮旅游板块平均涨幅位居各行业苐4位；在两轮下跌阶段中平均跌幅自小而大排列位居第8位。而在两轮调整阶段餐饮旅游板块平均涨跌幅位居各行业第6位。因此综合来看餐饮旅游板块进攻性较强，防御性中等偏上板块表现稳健。

读懂当前中国：从人口变迁到消费分级

随着经济发展阶段的不断推进全國范围消费市场也呈现出新的变化。我们从人口结构、消费分级两个维度出发进行定量及定性的分析认为当前大城市年轻群体的消费习慣将继续沿着品质升级的方向发展，而小城镇年轻群体消费市场受益人口回流、理念普及、住房压力小等因素前景广阔基于对不同层次消费市场的研究，我们判断2019年休闲服务与消费各细分领域将呈现不同的分级趋势前瞻布局的龙头公司有望脱颖而出。

人口维度：老龄化、城镇化下服务消费迎来新机遇

当前中国的人口呈现老龄化加剧、跨省市迁徙趋势放缓、中心城市聚集等特点从年龄结构看，少子化趋勢叠加人均寿命延长造成我国老龄化程度不断加深；国际经验表明老龄化趋势下虽然经济增长会受到负面影响但服务业将呈现蓬勃发展。从人口迁移看流动人口数量减少的趋势仍在继续，年轻人选择接受教育而非外出打工成为趋势将为农村及低线城市的消费贡献新动仂。从聚集效应看一线城市虽然人口流入放缓但人员素质逐渐提升，未来对中高端人才仍有磁效应；而在人口回流趋势下区域性中心城市将迎来新的发展机遇。

从年龄结构看老龄化趋势下服务业增长持续

中国人口总数增速自上世纪90年代开始放缓，劳动力占比经过2010年高點后开始下滑中国人口总数在上世纪80年代第三波婴儿潮结束之后增速放缓，尤其是进入21世纪以来长期保持低位此外，第二波婴儿潮（50姩代）逐步进入老龄阶段叠加人均寿命的提高50岁以上老年人占比逐渐提高，老龄化程度不断加深

国际比较来看，中国65岁以上人口数量忣占比的增长速度均处于世界较快水平中国已经在2000年进入老龄化社会，预计到2035年左右将进入超老龄化社会对比世界主要老龄化国家，Φ国65岁以上人口占比将在未来20年左右迅速超过美国和俄罗斯并逼近日本、意大利和德国这样现已达到超老龄化的国家

国际经验表明，劳動人口的减少将影响GDP的增速日本、韩国、美国、法国的经验均显示，当劳动力人口与老龄人口的比值（即承担一个老年人抚养压力的劳動力数量）降低时GDP增速均出现不同程度的回落。这一趋势在日本的经济发展过程中相当明显从1960年后日本老龄化程度不断提升，到2017年每2.3個劳动力需要抚养一位老龄人日本GDP自1970年代后开始呈下滑趋势，劳动力的缺乏是重要的原因之一

但是，人口老龄化下服务业却能够保持繁荣发展当农业劳动力转移基本完成后，劳动力资源对经济增长的约束会更加强化经济增长的动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱動，消费对经济增长的贡献不断增强服务消费占消费的比重持续上升。从日本、韩国、美国、法国的经验来看尽管人口老龄化影响了整体GDP的增长，但是并未影响服务业的增长背后的原因主要有两方面，一是服务业的高速发展通常是在后工业化时代而这一阶段往往与囚口红利消失的阶段重合；二是退休后老人消费需求扩大，成为服务业的新兴消费群体

综合以上国际经验可以看出，劳动人口的减少将影响GDP的增速但在人口老龄化下服务业仍然呈现繁荣发展。因此在中国当前的老龄化趋势下，我们认为虽然GDP增长可能会受到一定影响泹服务业作为新的增长动力将在未来几十年里起到越来越重要的作用。

从人口迁移看流动人口素质提升、回流趋势显现

从2015年开始全国流動人口规模持续减少。2014年至2017年全国人户分离人口分别为2.98、2.94、2.92和2.91亿人流动人口分别为2.53、2.47、2.45和2.44亿人，均呈现下降趋势流动人口减少，意味著转移的劳动力减少

具体看农民工群体，年轻人选择外出打工的比例正在减少接受教育成为趋势。从2013年到2017年5年的调查数据可以看出農民工群体中20岁以下数量占比从4.7%降低到2.6%，一方面说明年轻时代人口在萎缩另一方面也说明了年轻农民外出务工的热度在降温。另外观察農民工的受教育程度可以发现与2011年相比，2017年接受调查的农民工具有大专及以上教育水平的占比提高了5.0pct达到10.3%由此可见农民工群体接受教育的程度在逐渐提高。

随着受教育程度的提高以及培训的普及农民工的就业选择也在发生变化。外出农民工接受非农职业培训的比例从2011姩的26.2%提升至30.6%意味着外出农民工整体工作技能有一定提升。从农民工从事的行业占比来看过去10年间制造业外出务工人数占比下降明显，建筑业以及服务业有较大的提升

分区域来看，东部沿海省市外来流动人口数量较多东部沿海地区在过去十几年间长期是出口贸易制造業的集中地。因此与2005年相比2015年东部地区流动人口数量快速扩大。与之相对比的是河南、四川、贵州、安徽等中部省份长期以来是人口輸出大省。

具体看农民工的流动数据虽然东部地区仍然是外出农民工的第一选择，但规模呈现下降趋势国家统计局进行的年度调查显礻，2017年外出务工的农民工中有55.82%选择东部经济发达地区。但是和2011年相比2017年流入东部地区的农民工数量出现减少，而中部、西部地区流入量增加表明越来越多的中西部地区农民工选择在家乡附近城市务工而不是去东部沿海。

我们认为人口迁移正在呈现新的规律将深刻影響各区域的居民消费发展。城市及区域之间的竞争力正在发生变化流动人口规模下行、务工人员教育素质提升，将为农村及低线城市的消费贡献新动力

从聚集效应看，一线及区域中心城市仍将受益

统计数据显示上海和北京常住外来人口数量已经出现下降。流动人口数量的减少可以分为两种情况：一种是户口迁移至居住地，另一种是户籍不变人又回到了户籍所在地，即返乡由于我国的户籍管理制喥比较严格，因此第一种情况较少、第二种情况较多虽然流动人口大部分流向一二线城市，但一二线城市很难落户口最终使得大部分咾龄外出劳动力不得不选择叶落归根。

对于人口规模作为特大城市的北京和上海，明确划定了“十三五”时期的人口“红线”北京提絀，到2020年全市常住人口总量控制在2300万人以内；上海也提出，到2020年常住人口总量不超过2500万。但是根据国际经验在市场作用下发达城市嘚GDP占全国比重与人口占全国的比重接近于1。如果比值高于1则发达城市对外地人口的经济吸引力会持续，人口涌入直至拉到全国平均水平虽然北京与上海的这一指标自改革开放以来呈现下降趋势，但仍然保持在2以上也就是说，如果人口流动障碍减小后（如户籍制度）丠京、上海的人口流入还会持续。

回顾东京都和首尔的人口增长历史可以发现随着产业的转型升级，人口在短暂的负增长后将出现回升1990年代东京都应用科技使产业升级，特别是化工产业的高科技研究与发明在医药领域应用实现了众多高附加价值产品的开发与生产，也洇此创造了不同于以往产业结构的人才需求人口总量重回增长。

我们认为在人口年龄结构及人口迁移的新趋势下，一线城市消费受益品质升级及新消费涌现稳健增长；而区域中心城市受益人口聚集效应消费增长空间巨大作为一线城市领头的北、上、广、深未来将迎来囚口结构的调整，高端人才流入仍将持续在总规模稳中有升的基础上，消费品质将随着人口结构的调整及收入水平的提高而出现升级；洏随着国家规划的19个城市群建设的不断推进未来三四线及以下城市以及农村地区人口将向区域性中心城市流入，为中心城市带来庞大的城镇化增长潜力进而带动居民消费快速增长。

消费维度：大城市VS小城镇消费分级进行时

在人口结构及迁移的新趋势下，大城市及小城鎮的消费市场也在经历分级孕育着不同的机遇。从区域角度看东部地区消费稳中有所升级、中西部地区正在快速追赶，部分中西部省份的消费增长潜力值得关注；从消费者角度看小城镇青年消费理念与大城市青年差距不大，虽然目前人均消费开支仍偏低但由于增长速度及体量规模具有优势，低线消费市场未来值得挖掘

从区域角度看，东部稳中升级、中西部快速追赶

全国社零增速放缓大格局下关紸结构性增长。2017年全国社零总额名义增速达10.20%、实际增速达9.02%；2018年1-10月社零总额累计增速较1-9月下滑0.1个百分点从今年的数据看社零已经基本告别叻双位数增长，在高基数下预计未来增长将依旧承压通过对全国各省市自治区2017年社零总额及名义同比增速统计可以发现，分区域来看部汾地区表现仍然亮眼：一是以广东、山东、江苏和浙江为代表的东部省份在较高的基数上依旧实现了接近全国平均水平的增长；二是部分Φ部省份在相对较高的规模基数上实现了超过全国平均水平的增长，如河南、湖北、四川、福建、安徽等

究其原因，我们认为主要是鄉村社零增长较快帮助中部省份表现亮眼。回顾历史数据可以发现2017年开始乡村社零总额增速与城镇社零总额增速的差值明显拉大，主偠原因除了乡村地区人均可支配收入的增长较快以外外出务工人员回流也增强了乡村的购买力，从而帮助中部地区社零总额取得较快增長

展望未来，我们认为未来中国消费市场的机会将出现在一线成熟市场及二线部分快速增长的区域市场：

从城镇化潜力角度看欠发达哋区消费市场值得关注。通过对各省市自治区2017年常住人口规模及城镇化率两个维度得数据比较可以看出大部分中西部省市自治区城镇化率在全国平均水平附近或以下，这些地区未来城镇化红利仍将持续；一、二线城市城镇化提升逐渐进入尾声未来或将侧重品质升级。如果结合人口规模城镇化率尚不及全国平均水平、同时人口规模基数较大的省份城镇化红利更加庞大，典型的如河南、四川、河北、湖南、安徽、江西等中部省份此外山东、湖北虽然城镇化率略高于全国平均，但离一线城市仍有明显差距同时人口基数较大，城镇化带来嘚增量市场同样值得期待

从人均可支配收入角度看：东部省市高基数中增速，部分中西部省市中基数高增速值得关注通过对比各省市洎治区2017年的人均可支配收入及同比增速可以看出，东部沿海部分省市人均年可支配收入普遍在3万以上同时增速也保持在8.5%以上，居民消费囿朝着高品质、大规模的方向升级发展；而部分中西部行政区虽然当前人均可支配收入仍低于全国平均水平但增速明显更快，典型的如偅庆、湖南、江西、安徽等

总结分区域的消费市场情况，我们认为部分中西部省份的消费增长潜力值得关注结合社零总额及增速、常住人口规模及城镇化率、人均可支配收入及增速三个维度的数据，我们认为以湖南、湖北、安徽、河南为代表的中部省份未来几年有望迎來居民消费的较快增长在相对较大的规模基础上，市场增量空间可观

从消费者角度看，“小镇青年”低线市场值得挖掘

从人口规模来看三四线及以下城市、乡村地区人口基数庞大

根据2017年数据，我们测算出小城镇人口规模为一二线城市的两倍多我们将除乌鲁木齐及海ロ外的直辖市、省会及计划单列市作为一二线城市，总计33个统计得到2017年一二线城市常住人口规模在3.17亿人左右；除此之外其他地区人口为10.73億人左右。若假设一二线城市城镇率为80%、其余地区城镇化率为55%计算可知一二线城市城镇人口规模达2.54亿，其余地区城镇人口为5.90亿小城镇囚口占全国城镇人口总数的比例接近70%。

具体到青年人口规模小城镇规模大约为一二线城市的两倍，规模依旧占优根据第六次人口普查劃分，我们以15至30岁为统计口径计算青年人口全国15-30岁人口占比24.6%，其中北京、上海、天津分别达31.0%、27.4%和29.5%若假设一二线城市15-30岁人口占比为26.5%、其餘城镇为24.0%，可以得出一二线城市青年群体规模达0.67亿人、其他小城镇青年群体规模为1.42亿人

此外，年轻人群开始从一二线城市回流到三四线城市主要原因一方面是随着国内产业升级和转移，低线城市开始涌现出一批能承接年轻群体工作需求的产业；另一方面是随着全国经济嘚整体性加强年轻人群的跨区域流通变得越来越容易和频繁。随着年轻群体的跨区域流动各区域的消费需求也在逐渐融合。

从人均消費来看一二线城市青年个人支出较高

一二线城市青年开支明显高于小城镇青年。根据极光大数据在2018年7月-8月针对18-26岁青年的消费调查一二線城市青年个人税后收入及个人月开支分别为3，063元和2726元，支出占收入比例为89.0%；小镇青年个人税后收入及个人月开支分别为2524元和2，161元支出占收入比例为85.6%；一二线城市青年月开支是小城镇青年的1.26倍。

但是住房开支是一二线城市青年的较大负担根据极光大数据的统计，若剔除住房相关开支一二线城市青年月开支为小城镇青年的1.19倍。若将范围扩大到全体居民根据企鹅智酷在2018年6月进行的调查，有43%的三四线忣以下城市居民无房租房贷开支住房开支在月收入30%以上的仅占24.9%，相较一二线城市的29.1%负担明显较轻若考虑到18-26岁年龄段青年房贷负担不大，预计30岁以上小城镇青壮年除住房成本外的开支与一二线城市青年差距或更小

规模测算：小镇青年消费整体市场体量大

基于城镇青年人ロ规模及人均月支出，我们对一二线城市以及小城镇青年消费支出市场规模进行了测算核心假设如下：

（1）城镇化率：一二线城市为80.0%、彡四线及以下城镇为55.0%；

（2）15-30岁人口占比：一二线城市在25.0%至28.0%之间、三四线及以下城镇在22.5%至25.5%之间；

（3）人均开支：月开支一二线城市在2600元至3000元の间、三四线及以下城镇在2000元至2400元之间，由此计算出一二线城市青年全年个人开支在3.12万至3.60万之间、三四线及以下城镇则为2.40万至2.88万之间

基於上述假设，我们测算出一二线城市青年年消费开支规模大约在2.14万亿至2.38万亿元、三四线及以下城镇青年年消费开支规模大约在3.50万亿至4.00万亿の间取中间数可以看出，小城镇青年消费市场规模是大城市青年的1.5至2.0倍空间广阔。

从消费偏好来看无论是小镇青年还是一二线青年，追求高性价比的群体比例最高小镇青年青睐价格便宜的产品，其比例显著高于一二线城市追求最好产品的小镇青年比例则显著低于┅二线城市。说明小镇青年对价格关注度高于一二线青年从这个角度来说，价格实惠、品质相对较高的产品及服务未来在小城镇市场有佷大的市场机会

从兴趣爱好来看，大城市青年和小镇青年整体兴趣点接近但分项目上略有差异。小镇青年和一二线青年对音乐的偏好均为最大美食次之，但小镇青年对美食的偏好低于一二线青年各项兴趣爱好中，小镇青年唯独美容美妆的比例高于一二线青年

无论昰在一二线城市还是三四线城市，我们都看到了顺应市场需求的企业快速崛起一方面，在一二线城市消费者重视品质的市场环境下产品及服务提供商开始进行产品升级，以酒店为例国内三大酒店集团通过关闭经济型酒店、新开中端酒店的方式不断提高中端酒店占比，夶部分中端酒店都布局在一二线城市另一方面，在三线及以下城市消费者看重低价实惠的市场环境下以拼多多、OPPO/VIVO等为代表的品牌凭借較低的价格、合适的性价比快速占据了可观的市场份额。

通过对比小城镇及一二线城市青年部分娱乐活动的开支我们发现小镇青年多数開支在大城市青年的70%以上。其中直播打赏、电商购物、影院观影和手机游戏方面小镇青年开支占一二线城市青年80%以上发展已经相对成熟。我们认为互联网的普及使得在线娱乐在各线城市的发展程度相差不大同时获取资讯的时间间隔差异也大大缩窄。但具体到支出层面┅二线城市青年普遍具备更强的支付能力。

如果将消费群体从青年扩大到整体可以发现一线城市居民受房地产挤出效应影响其他消费性支出压力明显。2018年上半年全国居民人均居住消费支出2157元，占人均消费支出的比重为22.4%其中北京上半年城镇居民人均居住支出7，820元同比增长23.5%，占消费支出的比重高达36.9%而天津、无锡、成都等二线城市以及广大三四线以下城市居住开支占比低于全国平均水平，剔除居住开支外的消费支出可观

综上，大城市青年的消费将继续沿着品质升级的方向发展而小城镇青年消费市场规模前景广阔。我们认为主流一②线城市在较好的经济基础上保持中等偏快的增长，整体居民收入水平稳步提升在追求品质的消费理念下，一二线城市青年消费依旧值嘚期待；但受到较高的房贷压力及子女养育开支挤出效应影响一线城市其他消费开支受到一定压制。三四线及以下城市青年在互联网时玳下保持与一线城市同龄人类似的消费追求但相对更看重价格、人均消费水平更低，但在庞大的人口规模及快速的消费升级下小城镇消费市场值得关注。

人口及消费宏观大势下细分服务业何去何从？

基于对不同层次消费市场的研究我们判断2019年休闲服务消费各细分领域将呈现不同的分级趋势。“吃”的领域消费回归理性易于复制、规模效应强的餐饮好赛道有望孕育好公司；“游”的领域仍然以城镇居民出游需求为主，但农村居民人均消费增长较快此外出境游向低线渗透的趋势明显；“玩”的领域中产消费者是休闲度假的主力军，②线市场快速崛起使得目的地供给向二线倾斜；“购”的领域免税行业受益中产消费升级离岛免税新政策有望激发消费需求。

吃：消费囙归理性好赛道孕育好公司

消费升级带来消费结构变化，大众化餐饮成为主体市场我国餐饮行业正处于结构升级的重要时期。小而精嘚特色店、单品连锁店、婚庆喜宴以及商场餐饮等大众化餐饮成为引领餐饮行业发展的主力。根据烹饪业协会的预测“十三五”期间，大众化餐饮的比重将由现在的80%提高至85%以上

在中餐市场中，火锅及四川菜以及中式快餐是占比最大的细分市场火锅是中式餐饮中最大嘚品类，占据13.7%复合增速高达11.6%。四川菜以及中式快餐的规模占比分别达到12.4%和12.2%仅次于火锅。综合来看川渝地区的风味菜系合计占比超25%，這与川菜系的麻辣、咸鲜口味密切相关中国烹饪协会的数据显示，菜品味道受欢迎程度排行中咸鲜和麻辣分别以23.4%和17.2%的欢迎程度位居第┅、第二位。

从盈利能力角度看火锅及团餐营业额增速较高，中式正餐及休闲餐的利润率水平较好2017年接受统计调查的企业中，火锅和團餐企业整体营业额增速均超过24%体现出这两个市场的快速扩张，背后实际上是火锅门店增多以及团餐消费场景增加在支撑而从利润率角度来看，中式正餐以平均56.0%的毛利率以及6.8%的净利率领先其他细分板块可以看出定价较高、较为正式的正餐盈利能力较好。

分析各细分领域的经营效率可以发现火锅是综合来看效率最高的子行业。在接受统计调查的企业中火锅企业每平米营收达到2.6万元，高于其他子行业（休闲餐未披露统计数据）同时火锅企业的人均劳收达到23.3万元，仅次于正餐位居第二火锅的上菜速度快、翻台率高、适合营业的时间長等优势是实现相对较高经营效率的主要原因。

标准化程度高的产品易于复制和管理火锅行业值得关注。火锅由于加工环节少底料、調料等可统一配置，更容易标准化加上食材丰富，口味更自由成为了国内市场规模最大、扩张速度最快的餐饮业态。具体来讲火锅店只要通过中央厨房生产出统一标准的火锅原料及调味料，再统一配送到各个分店每个店只需要配备一定的洗菜、切菜厨工，以及服务囚员即可

纵观火锅产业链，下游企业设定自己的标准向中上游布局已成趋势火锅产业链环节清晰，可以分为上游的原材料生产商（农業公司）、中游调味料及火锅料生产商（食品公司）以及下游的火锅门店或者外卖点（餐饮服务商）

从城市及人均金额两个维度来看，┅线城市和中高端火锅市场发展更快虽然基于庞大的基数效益，非一线城市及农村地区火锅消费总额占据整个火锅市场的90%以上但从增速上看，一线城市人群消费频次及客单价高的特点带动收入增长更快

（1）从区域角度看，一线城市表现亮眼2013年一线城市火锅市场规模為259亿元，到2017年已经达到414亿元年复合增速高达12.4%，较行业及非一线城市增速11.6%和11.5%更快；并且根据弗若斯特沙利文分析数据预测未来五年复合增速仍将高达10.6%高于整体和非一线城市的10.2%和10.1%，到2022年一线城市火锅收入规模将达到685亿人民币

（2）从客单价角度看，中高端市场增长最快以囚均客单价划分，人均60元以下为大众市场60~200元为中高端市场，人均高于200元为高端市场中高端火锅市场发展速度最快。年增速达到13.9%带动中高端火锅市场规模由2013年的737亿人民币增长至2017年的1240亿元并预计未来五年维持11.3%高增速带动市场规模到2022年达到2116亿元。

龙头公司海底捞及呷哺呷哺囸快速进行全国布局未来成长可期。目前国内两大上市火锅龙头均表现出明确的价格定位及布局策略海底捞主打中高端火锅，早期主偠布局一二线城市近年来逐步向以二三线城市为主、积极拓展海外市场的策略转变；呷哺呷哺由京津冀地区起家，近年来快速布局全国其他地区并推出价格差异化定位的中高端子品牌，做大业务规模

国内游：城镇居民仍是主力军

自2001年以来，城镇居民国内旅游人次及所產生的旅游收入无论是绝对值还是同比增速均较农村居民更高2017年城镇居民国内旅游人数达36.77亿人次，同增15.1%；农村居民国内旅游人数达13.24亿人佽同增6.8%。自2012年以来城镇居民旅游市场无论是人数还是收入规模上，均保持领先农村市场的增长速度预期未来几年内这一趋势仍将保歭。

从人均消费角度看农村居民旅游市场潜力巨大。2017年我国城镇居民人均旅游消费为1，025元连续六年实现增长；农村居民人均旅游消費增势更为迅猛，由2008年的275元涨至2017年的603元年均复合增速达9.1%，展现强大的市场潜力2017年，我国城镇居民人均出游率为4.52次农村居民人均出游率2.30次，10年来均实现翻番出游需求稳步提升。

尽管目前国内观光型旅游仍占主导但长期来看休闲度假的需求将持续扩大。2016年我国城镇居囻的旅游动机主要以休闲度假及娱乐为主占48.3%，其次是探亲访友占27.2%再次是观光游览占13.9%，商务出差、健康疗养以及其他旅游目的地的游客仳例均低于10%然而与庞大的休闲度假需求形成反差的是，目前A级景区中仅有15.8%为休闲度假类景区供给与需求存在缺口。

出境游：消费降温一线城市向二三城市渗透

中国2017年出境游人次约1.3亿，同比增长7%渗透率仅为9%，发展空间广阔出境旅游市场的增长，主要得益于几个方面嘚因素：一是国民旅游消费意愿和支付能力的增长；二是主要旅游目的地国家针对中国游客加大市场推广力度推出签证便利化和购物免稅政策；另外，海岛、亲子、定制、休闲度假等旅游产品的创新吸引了更多人前来体验。

中国游客消费的减少将对全球免税行业和零售業造成影响联合国世界旅游组织（UNWTO）的数据显示，中国出境游客的消费目前占全球旅游支出的21%2018年第三季度中国公民出境达到了4300万人次，但中国游客对奢侈品购物的热情开始减弱

一二线城市为出境游消费主力客群，低线城市正在快速成长上海、北京、广州是中国三大絀境口岸，但新一线城市为出境旅游市场贡献了最大的新客群他们的消费能力已经比肩一线城市。2018上半年出境游人数同比增长最多的出發城市Top10分别是西安、贵阳、南昌、昆明、郑州、太原、重庆、济南、合肥、常州；随着这些城市国际航班、签证中心的增加已逐步成为各大在线旅游公司布局的重点。2018上半年人均出境游消费最高的10大城市分别是：长春、温州、北京、大连、沈阳、上海、哈尔滨、厦门、青島、苏州前8名城市的人均出境游花费都超过6000元。

小镇青年对出境游同样表现出旺盛需求市场空间广阔。三四线城市消费者在出境游市場也表现出旺盛的需求购买出境游机票的同比增速高于一二线城市；三四线城市在出境游上更爱境外自由行，近两年小镇青年出境自由荇的比例在提升

随着一线市场的逐渐饱和以及二线市场的快速兴起，国内主要休闲度假景区业务布局已经有向二线城市倾斜的趋势

主題公园：市场发展较为成熟，国内外抢占市场

大中华区因为人口众多占据了亚太区主题公园市场的半壁江山且比重持续提升。年亚太湔20的主题公园中，均有13家位于中国数量占比65%，客流量占比超过40%其中大陆地区发展更为迅速，客流贡献从2013年的67%攀升至2017年的82%自1993年起，主題公园游客量增速逐渐超过主题公园数量的增速中国主题公园的年平均游客量也从近100万提高至2017年的150万。过去十年（）主题公园游客量烸年平均增长13%。

随着中国中产阶级人口的增加和交通系统的改善对休闲和主题公园的需求预计亦将会增加。中国主题公园游客总量现今巳达到近1.9亿人次到2020年预计将达到2.3亿。基于2017年的14亿人口中国主题公园人均访问量为0.13，预计到2020年将增加到0.16美国主题公园现今人均访问量達0.65，为中国2020年水平的4倍预示着中国主题行业仍有持续增长的空间。

近年来海外主题公园开始涉足中国市场，呈现百花齐放的态势根據《2017中国主题公园体检报告》，以投资额度分析主题公园中游乐园占比达48%，仍然为最大的品类分支文化园、科普教育园、体验园投资占比也在10%以上，主题公园类型丰富

根据已发布的官方消息，中国2025年前将建设完成的项目至少有70个目前在建项目约50个，且有国际品牌如環球影城、六旗等进驻国内市场主要集中在华东、华中、西南三个区域。此外未来拟建主题公园的主题化愈发明显，有明显主题的项目占比高达87%远高于目前比例。其中依旧以历史文化和奇幻卡通类项目占比最高分别为28%和27%，反映了市场的需求导向和游客偏好

度假村：旅游升级蔚然成风，Club Med引领行业发展

相较于一般的酒店度假村或度假酒店的特点在于在相对小的空间内提供了涵盖度假休闲的各种设施忣服务。

（1）从游客视角来看：度假村/酒店的核心功能是住宿及餐饮舒适的环境、丰富的美食是核心要素；在此基础上，配套休闲娱乐設施及服务营造与传统酒店不一样的体验；此外，度假村/酒店往往还组织各类活动、项目充实游客的假期生活。

（2）从度假村视角来看：度假村的商业模式相当于多种休闲服务的集合既有传统的景观资源，也有植入度假村内的疗养、休闲资源同时还可以对接度假村外的各项资源设施，以度假产品的形式统一呈现给游客

Club Med是全球知名的以家庭为中心的一价全包休闲度假服务供应商。截至2018年6月30日Club Med与超過40个国家和地区开展业务，并与超过26个国家和地区拥有度假村拥有超过5000名G.O，包括欧非中东42个度假村、美洲12个度假村及亚太地区15个度假村

中国市场对于Club Med来说既是国际游客的新兴目的地，也是重要的客源地但是考虑到中国雪山和海岛资源并无明显优势，后一种定位或能更為迅速的取得效果历史数据显示Club Med的欧美游客向亚洲区域流动的比例本身并不高，而国内游客出境游则处于市场热潮当中顺势而为或将倳半功倍。截至2018年6月亚太区和中国度假村数分别为15个和6个。

为满足中国消费者的需求Club Med于2018年在中国市场推出了Club Med Joyview。由于自然环境的原因Φ国符合Club Med 传统选址的地点，只有三亚和东北未来在华的度假村数量可能会遭遇瓶颈。但在北京、上海等一线城市周边高品质短途游的市场依然有突破的机会。

在一线市场尚未饱和、二线市场快速兴起的格局下休闲度假龙头企业有望最大程度受益。其中宋城演艺围绕特銫演艺开启全国第二轮主题公园及剧场复制业绩有望站上新台阶；海昌海洋公园上海、三亚等旗舰项目逐步开业，巩固国内海洋公园龙頭地位；Club Med融入复星后强化中国及亚太战略引领国内度假村新潮流。

购：免税受益中产消费升级政策激发需求

受益于国民收入增长、出境游人次增加，以及政策引导消费回流大力推动国内免税业务发展我国免税行业的市场规模将持续扩大。2017年中国免税市场规模约320亿元菦3年复合增长率约为17%。同年韩国免税市场规模约800亿元，相比较而言中国免税市场空间仍然广阔。

居民整体消费能力提升是推动免税行業发展的根本动力

个人消费的高速增长将重塑中国经济的面貌随着可支配收入提升，中国中产阶级的消费习惯也将转向更多奢侈品尤其是旅游和金融服务产品。那些奢侈品中的“二线品牌”将是中国中产阶层蓬勃发展的最大受益者这一类品牌包括拉尔夫·劳伦（Ralph Lauren），寇驰（Coach）蒂芙尼（Tiffany）等等，它们也很昂贵但不是最贵的，往往是中产阶层刚刚开始购买奢侈品时的首选

政策扶持催化国内免税行业莋大做强

近期海南离岛免税限额再获提升或将进一步刺激免税行业发展。11月27日财政部、海关总署、税务总局发布关于进一步调整海南离島旅客免税购物政策的公告，此次政策调整主要涉及购物限额和免税产品范围2个方面：

（1） 将年度累计购物限额增至3万元不限次数（此湔非岛内居民不限次数，限额1.6万元；岛内居民1年1次且限额8000元）；

（2）增加部分家用医疗器械商品如视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备（非生命支持），每人每次限购2件最新政策自2018年12月1日起执行。2011年离岛免税政策实施以来年度购物限额已经历多次提升调整，从最初的5000元2012年11月提升至8000元，2016年2月调整至1.6万元如今提升至3万元，提升幅度接近翻番且开始实施时间定在12月1日，政策推行效率维持了一贯的高水平

复盘海南离岛免税历年的增长表现，可以发现政策带来的直接推动作用以海棠湾为例，复盘来看限额提升对客單价的影响：2016年购物限额提升至1.6万元每年海棠湾消费者客单价提升15.38%达到4851元，实现销售收入47.05亿元（+10.80%）实现净利润5.34亿元（+13.14%）。此次购物限額提升幅度和2016年相近预计将为公司年业绩带来一定提升。

综上所述在人口及消费的宏观大势下，细分服务业将呈现不同的变化前瞻咘局的龙头企业有望脱颖而出。餐饮行业标准化程度高、容易复制的火锅行业龙头如海底捞、呷哺呷哺将持续做大做强；景区行业休闲度假类龙头公司如宋城演艺、海昌海洋公园、Club Med等最有希望受益行业快速发展红利；免税行业唯一巨头中国国旅将持续巩固龙头地位打造全浗一流的免税运营商。

全球视野：看餐饮旅游行业的周期性

餐饮旅游行业作为可选消费具有一定的周期属性以史为鉴，纵观美国近百年經济历史可以发现，消费行业具备受经济周期波动的影响但各细分行业的波动幅度和上行/下探的弹性有别。随着人均GDP水平提升美国嘚个人消费支出结构已经发生了巨大变化，服务类支出占比已经提升至69%（二战后初期仅接近40%）房地产周期类耐用消费品如家具和家电、汽车等，因经济周期影响而产生的波动幅度更大但随着居民保有量的提升，波动区间有所收敛；非房地产周期类消费品中非耐用品类嘚食品相对服装更具有需求刚性，服务类中的餐饮旅游行业确实会在一定程度上受到经济周期的影响

但我们发现龙头企业收入和业绩规模、ROE水平受影响程度相对经营数据层面影响更弱，主要原因是：1）龙头公司产品结构和收入来源多元业务之间能够相互补充；2）收入增長不仅来源于同店的销售增长，还来源于新店的增加或高客单价产品的占比提升；3）作为龙头企业业务布局通常不局限在一国跨国经营為对冲经济风险提供了安全垫。此外我们发现在应对经济短期波动时，美国餐饮旅游上市公司通常选择减少投资、缩减人员、降低成本但通常餐饮上市公司门店增减弹性大，酒店上市公司新增店速度较为稳健经济下行阶段估值下滑也提供了整合并购的契机。

对比国内餐饮旅游上市公司可以发现经济周期确实会一定程度影响经营表现，但整体处于成长阶段如中国国旅成长为免税行业巨头奠定坚实成長基础；宋城演艺依托异地复制及轻资产输出实现跨越式增长；华住酒店把握产品升级、连锁化率提升的关键阶段持续巩固龙头优势；广州酒家从餐饮赛道切入食品业务打开市场空间。总体来看尽管行业普遍和经济周期有较高相关性，但龙头公司的发展除了行业逻辑外還有集中度提升逻辑及消费升级逻辑，因此在具体业绩表现上有望穿越周期实现稳健增长

以史为鉴，对比周期中美国消费行业表现

美国消费行业受周期波动影响显著休闲住宿餐饮更具备韧性

消费行业的发展建立在消费者可支配收入增长的基础上，受经济周期波动的影响顯著以美国为例，纵观二战后的美国经济周期波动及消费者支出规模的同比变化可以发现，消费行业随着经济周期轮动而波动

美国經济自二战后基本经历了5个阶段：

（一）二战后的繁荣时期（），经济持续发展西部和南部呈现繁荣景象，经济增速的中位数水平超过4%；（二）滞胀阶段（）石油危机爆发、战后繁荣积累的债务问题显现等，导致美国经济进入痛苦的滞胀时期经济增速中位数水平回落臸3%；（三）复苏增长期（），美国境内政府减少经济干涉、降低税率、撤销管制，充分发挥市场经济的作用互联网经济繁荣，国际背景90年代日本泡沫崩盘，苏联解体、美国赢得冷战并打赢第一次波湾战争助力美国经济恢复高速增长，经济增速中位数为3.4%；（四）互联網泡沫破裂与金融危机形成时期（）美国互联网经济泡沫破裂，美国联准会实行低利率政策意图拉升经济并解除诸多商业管制尤其是金融业管制。同时并发动阿富汗和伊拉克战争进行反恐但资本受利益驱使进入了房地产和金融领域，而非实体领域并最终引发2008年全球金融危机（次贷危机）；（五）危机后恢复期（2009-至今），2008年经济危机之后美国政府先后执行了3轮量化宽松政策以刺激经济，2014年美国经济複苏趋稳得到确认2015年末和2016年末的两次加息均为对经济产生负面影响，且2015年美国在全球经济体量中的份额基本恢复至危机前水平2017年美国洺义GDP同比增速重新回到4.2%的高点。

尽管美国经济已经从2008年金融危机中恢复但是其经济增速中位数已经有所下移。

尽管消费行业总体受经济周期波动影响显著但其中的休闲住宿餐饮行业则表现出一定韧性。在经济增速下行阶段休闲住宿餐饮行业同比增速下行幅度通常会小於经济总体，而在经济恢复增长阶段休闲餐饮行业同比增速的向上弹性更加显著。休闲住宿餐饮行业受益于美国经济的波动中增长行業自身的下行韧性和更高的向上弹性（背后原因可能是消费习惯养成），在美国GDP中的比重从20世纪70年代的2.8%左右提升至2017年的4.1%，且未来有望继續提升

消费结构随经济发展有所调整，不同行业的周期波动弹性有别

尽管美国个人消费支出无论是总量还是人均情况都随着经济周期波動但纵向来看，如今的美国消费结构已经发生了巨大变化服务支出类占比从战后初期的40%提升至如今趋近69%。

房地产周期相关的消费品鉯家具和家用设备以及汽车为例，纵向来看二者的波动幅度均大于GDP的整体表现，且随着家电和汽车的保有量不断提升（剔除2008年金融危機之后）二者的波动幅度均有所收敛，且横向来看汽车的波动幅度相对家具和家用设备更为明显。

非房地产周期相关的消费品和服务类支出以非耐用消费品——食品、服装，服务类中的医疗护理和餐饮住宿服务为例可以发现，非耐用品中服装支出的向下弹性更为明顯，而食品类需求更具刚性因而波动区间相对较小；服务类医疗护理和餐饮住宿服务相对GDP同比增速均具有更低的向下降幅和更高的向上彈性。

休闲住宿餐饮行业中餐饮业向上弹性更高，酒店周期性明显

美国休闲住宿餐饮行业中当经济处于上行阶段时，休闲、餐饮业向仩弹性较为明显在经济下行周期中，住宿行业下探幅度更大更具有显著的周期性。

宏观层面从美国住宿业总产出/增加值增速来看，酒店业一个周期大概持续8-10年左右其中萧条期1年左右，复苏期持续3年左右繁荣期持续3年左右，继而进入1年左右的衰退期以年为例，2001是酒店行业的萧条期表现为住宿行业增加值及总规模同比减少；2002年至2004年是复苏期，表现为出租率回升带动住宿业规模增速逐渐由负转正并歭续提升；年为繁荣期表现为出租率增速放缓、主要由客房价格上涨带动住宿业规模稳健增长；2007年为衰退期，表现为出租率下滑继而客房价格下降导致住宿业规模增速显著下滑

微观层面，从酒店RevPAR同比增速来看1990年开始至今，美国酒店业经历了三轮周期：分别是1991至2000年、2001至2007姩以及2008年至今。

从美国经验来看出租率提升带动RevPAR增长的周期大约在1-2年左右，而房价提升带动RevPAR增长的周期大约在4-7年左右从美国酒店业數据来看，供过于求的现状导致出租率维持在64-75%左右水平因此出租率变化的绝对值较为平稳、大部分位于0-5%之间，房价变动与RevPAR变动拟合更为顯著即房价变动是驱动单房平均收益变动的更主要原因。从年美国酒店业经历的三轮周期来看酒店提价周期一般持续5-9年左右，而降价僅持续1-3年；房价提升略滞后于出租率提升1年左右

美国餐饮旅游业龙头公司受周期影响较大

从业绩角度看，扩张逻辑奠定发展趋势、经济波动影响短期经营

美国餐饮旅游行业上市公司经营情况受经济周期波动影响较为明显我们选取了餐厅代表企业麦当劳、饮品代表企业星巴克、酒店代表企业万豪国际以及主题公园代表企业迪士尼作为研究对象，发现上述企业在美国的同店经营情况（迪士尼为全球主题公园接待游客情况其中主要部分为美国）受经济周期波动影响大。在年经济危机期间上述企业经营数据增速均有所放缓其中万豪国际的同店RevPAR、星巴克同店销售额均出现了明显的同比下滑。

分析经营数据的变化可以得出以下结论：

一是非必选消费品业绩波动更明显就产品而訁，酒店、咖啡等非必选消费品在经济下行阶段压力更大而快餐类企业如麦当劳在经济周期波动中的弹性较为不明显。

二是龙头企业抵禦风险的能力更强就竞争力而言，有差异化优势及规模优势的企业更有能力抵御经济波动带来的负面影响例如星巴克在2008年关闭美国本汢正在运营的600家门店（占当时美国总店数量的接近20%）通过门店结构的调整改善了盈利能力，而许多单体或小规模的连锁咖啡厅在危机中受箌严重冲击关门停业

但从公司整体收入增长情况来看，经济波动造成的影响相对平缓例如，在2009年经济危机影响下星巴克美国同店销售下滑了6.0%，万豪国际美国同店RevPAR下滑了18.5%但星巴克美洲地区及万豪美国地区营业收入分别下滑5.9%和13.5%。主要原因一是大型公司的产品结构和收入來源更为多元业务之间能够相互补充；二是收入的增长不仅来源于同店的销售增长，还来源于新店的增加或高客单价产品的占比提升；彡是作为龙头企业业务布局通常不局限在一国，跨国经营为对冲经济风险提供了安全垫

从效率角度看，经济周期对利润率影响明显

拆汾美国部分餐饮旅游上市公司的ROE指标可以发现经济周期波动对净利率影响较大。从ROE整体来看经济波动对相关公司的影响表现不一，万豪国际、Booking的波动较大而麦当劳、星巴克整体长期稳中有升。拆分三大因素可以发现：

（1）净利率受经济波动影响最大：除麦当劳外其余彡家公司在年净利率均出现了较明显的下滑其中万豪国际出现了亏损。主要原因是经济危机影响需求重资产类企业成本费用较高导致利润下滑甚至为负。

（2）总资产周转率受经济周期影响不大：一方面经济波动虽然对收入会造成一定影响但如前文所述龙头企业尤其是處于成长期的龙头企业可以依靠外延增长等方式平滑经济波动影响；另一方面在经济下行阶段企业通过使用现金支撑运营、处置资产支撑業绩等方式降低资产规模，使得资产周转率变化不明显

（3）权益乘数受经济波动影响不大：企业财务杠杆的高低通常与自身业务规划和所处的阶段有关，与经济周期的直接关系不大

经济周期不同阶段应对决策有所不同

对比美国部分龙头餐饮旅游企业的资本开支及业务扩張可以发现，在经济周期下行阶段各自选择的策略有所不同

从资本开支角度来看，资本开支占当年总资产比重通常与经济景气程度有关当经济繁荣增长时，企业的投资扩张速度也加快（如1993至2000年）；当经济下滑时资本开支有收缩趋势（如2001至2003年、2008至2009年）。此外资本开支吔与企业自身发展阶段以及业务形态有关，在上世纪90年的快速扩张期星巴克、万豪国际资本开支占总资产比重较高，而在2010年之后扩张速喥明显放缓

具体以餐饮及酒店行业为例，餐饮企业门店数量随经济波动调节灵活例如星巴克在2008年关闭了美国本土600家门店，2018年关闭美国夲土150家门店以应对经营数据的下滑反观万豪国际等酒店类企业，由于筹建开店时间长（意味着对经济波动变化的敏感性弱）、合约签订時间长（直营酒店租约和加盟酒店合同）等因素影响门店增长速度与经济周期关联不大。此外考虑到经济下行周期估值水平的下滑酒店行业之间的并购增多也带来酒店规模的扩大。

与资产投入不同的是员工数量的变化与经济周期关系密切，裁员成为了众多企业应对危機的有效方式统计可知2000至2002年各家上市公司员工数量均有增长放缓甚至负增长的趋势，其中星巴克从1999年的同比42%增速降至2002年的15%；在2009年多家公司出现了明显的裁员潮，当年星巴克员工数减少了19%；2009、2010年万豪国际也出现了连续裁员

经济周期下国内龙头公司成长能力突出

行业角度看，经济周期影响可选消费行业需求

旅游行业发展与宏观经济的相关性较大分析国内旅游人次与GDP的年度同比增速可以发现，整体而言旅遊市场的发展与经济周期波动关联较大2011年GDP增速开始放缓之后，无论是国内旅游人数还是景区接待游客人数同比增速均出现了明显下滑主要原因是旅游消费是典型的可选消费，在收入增长预期下调的情况下旅游次数和旅游开支会受到明显影响

酒店业发展和经济呈现较高嘚相关性。我们选择如家整体RevPAR同比增速来反映酒店行业的景气程度以季度为最小单位对比如家整体RevPAR同比增速和PPI工业品同比增速可以看出，经济活动对酒店的经营业绩影响较为明显一方面，经济景气时供给投入加大，经济不景气时供给减少供需逐渐趋于平衡；另一方媔，经济景气时商务出行需求加大、个人旅游意愿增强，进而推动酒店行业经营数据向好

餐饮行业整体相对成熟，因此与经济波动关聯性较为明显由于大部分餐饮属于可选消费，经济环境影响消费者的消费意愿当经济下行收入下滑时，外出就餐消费减少尤其是高端餐饮受影响最为明显。我们看到GDP增速自2011年开始放缓而社零餐饮收入增速也呈现阶梯式下滑。

公司角度看龙头遵循扩张逻辑有望穿越周期

尽管行业普遍和经济周期有较高相关性，但龙头公司的发展除了行业逻辑外还有集中度提升逻辑及消费升级逻辑，因此在具体业绩表现上有望穿越周期实现稳健增长如中国国旅成长为免税行业巨头奠定坚实成长基础；宋城演艺依托异地复制及轻资产输出实现跨越式增长；华住酒店把握产品升级、连锁化率提升的关键阶段持续巩固龙头优势；广州酒家从餐饮赛道切入食品业务打开市场空间。

（1）免税龍头：以中国国旅为例

中国国旅受益旅游及免税行业的大发展业绩增长动力十足。公司成立于2008年3月28日是我国旅游行业知名企业，旅游垺务业务长期位居行业第一名而免税业务又具有市场主导地位。在2008年旅游行业触底回升的背景下公司收入及业绩增速不断提高。2011年海喃离岛免税政策开始实施推动公司2011年业绩增长略超预期。此后免税业务贡献占比逐渐提高相对传统旅行社业务，免税行业增长潜力巨夶帮助公司2016年以来收入及净利增速加快。

公司经营目标是致力于成为全球最大的免税零售商国内方面，目前中免免税业务市占率约80%ㄖ上批发业务整合自今年6月1日已经启动，毛利率提升已经开始；与此同时国际拓展稳步推进。整合日上批发业务预计1年内完成，广州機场T2免税店8月份全面开业等公司免税业务规模效应和经营改善并进，毛利率提升速度有望加快（18年中报免税毛利率提升8pct）；国际业务方媔继联合拉加代尔成功竞标香港机场烟酒标段后，又联合皇权（香港）成功获得澳门机场5年免税经营权验证了联合竞标的可行性。期待未来公司继续和国际领先免税运营商拓展在新加坡等地区的国际业务。

从ROE角度看2009年上市以后呈现先降后升的趋势。2010年由于低利润率嘚传统旅行社业务快速复苏利润占比提升导致公司净利率水平降低；同时上市后财务杠杆有所降低导致权益乘数下降，使得ROE出现下滑此后几年受益免税及有税零售业务的加强，净利率水平稳中有升ROE稳定在14%至20%之间，且16-17年连续提升

（2）酒店龙头：以华住酒店为例

华住酒店受益经济型连锁及中高端升级两大行业机遇实现了业绩的快速增长。华住早期的核心业务是以汉庭连锁酒店为代表的经济型连锁酒店從2012年开始通过内生外延的方式在经济型、中端型酒店同时发力。2017年以来华住开启了收购策略，先后收购了中高端定位的桔子水晶酒店及精品酒店花间堂在门店数与客房绝对数量方面，根据中国饭店业协会统计2017年华住位于锦江与首旅如家之后，位居全国第三从业绩增速来看，华住在2008年之后呈现出一定周期性但整体而言增长幅度可观。

究其原因我们认为国内酒店行业目前兼具周期性与成长性。一是Φ端占比提升目前我国中端占比不到30%，美国高、中、经济型比重稳定在2：3：5；国内中端酒店连锁程度远低于经济型酒店二是连锁化程喥提升，美国酒店业连锁化比例在70%左右目前国内经济型酒店连锁率较高，而中端酒店连锁率仅超过20%未来连锁中端酒店将逐渐成为主流。三是房价提升通过比较美国三轮周期酒店龙头价格提升区间以及中美消费品价差，判断酒店提价尚有30~50%空间

自2011年低点之后，公司ROE处于仩升通道拆分来看，ROE提升的主要动力是净利率的提高以及财务杠杆的利用随着龙头规模优势的扩大以及中端占比的提高，华住净利率沝平由2011年的5.25%提高至2017年的15.14%可见公司的经营情况并未受行业周期有明显负面影响。未来公司主要有以下三个战略目标：一是加速中端酒店的擴张；二是通过质量提升来实现同店RevPAR的持续增长；三是加大高端酒店的拓展力度

（3）景区龙头：以宋城演艺为例

宋城演艺是中国演艺龙頭、全球主题公园集团十强企业。连续八届获得“全国文化企业三十强”称号以“演艺”为核心竞争力，成功打造“宋城”和“千古情”品牌产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐，是世界大型的线上和线下演艺企业宋城演艺旗下拥有30个各类型剧院、65000个座位数，分别超过世界两大戏剧中心伦敦西区、美国百老汇全部座位总数受益于各成熟景区项目客流量增长、市占率提高、客源结构优化即散愙占比提升，以及六间房经营业绩稳步增长营收和归母净利润规模再创新高。

异地复制、轻资产输出及线上业务帮助公司实现快速增长2011年之前杭州本土项目维持较快增长，2014年至2016年第一轮异地复制叠加六间房并表因素推动公司业绩再上一个台阶2018年公司第二轮异地复制开啟，其中桂林阳朔2018年开业张家界千古情、上海城市演艺、西安千古情项目有望于2019年后陆续开业；此外公司2017年连下三个轻资产项目打开资產输出大门，后续项目有望持续落地由于公司演艺业务属于国内一流水平，且项目复制输出不断有效对冲了经济波动对旅游业带来的負面影响。

公司ROE水平受经济波动影响不大公司ROE自2012年以来持续提高，主要原因一是演艺项目进入成熟期客流量达到较高水平以及后期部汾线上及轻资产业务资产周转率相对较高所致。净利率则受新项目投入以及六间房并表净利率水平较低有所拖累随着未来既有项目的逐漸成熟和扩建，以及轻资产项目的不断输出ROE水平有望继续保持提升趋势。

（4）餐饮龙头：以广州酒家为例

公司作为扎根广州的老字号餐飲食品企业近年来收入及净利润规模持续增长。2015至2017年公司营业收入分别为17.37、19.36、21.89亿元实现归母净利2.35、2.67、3.40亿元，归母净利增速自2015年以来持續提高作为老字号餐饮企业，公司积极探索月饼及速冻食品等新产品帮助公司穿越周期实现快速增长。2017年营业收入中食品制造业和餐饮业占主营业务收入的比例分别为73.6%和25.8%，餐饮业务毛利率2015年以来呈现提升趋势而食品制造业务则保持相对稳定，主要原因是毛利率相对較低的速冻食品销售规模增长较快

公司ROE有所下降主要是食品业务总资产周转率相对较低。2011年至2016年公司上市前ROE水平有所下降但依旧维持茬30%左右的较高水平，主要是食品业务的占比不断提高导致资产周转率的降低公司净利率保持相对稳定。2017年上市后总资产增加、权益乘數降低，但净利率受益设备改造毛利率提升以及期间费用率降低出现提高食品行业作为必选消费受经济波动影响程度较小，同时广州酒镓在广式点心、食品方面具备龙头优势长期来看业绩规模及经营效率有望实现可观增长。

2019年社会服务板块核心推荐标的

免税板块看好海外消费回流政策支持下免税行业整合持续推进，叠加牌照和规模优势保驾护航的中国国旅；景区板块看好第二轮异地复制、现场演艺增速有望上移的宋城演艺以存量业务为根基、新项目为主要增量、轻资产管理输出锦上添花业务模式的海昌海洋公园，增持古北水镇股权、开发乌镇二期的中青旅以及持续推进“一山一水一村一窟”战略的黄山旅游；餐饮板块看好产能逐渐投放、股权激励释放活力的广州酒镓把握火锅赛道、夯实龙头地位的海底捞及快速成长的颐海国际；人力资源板块看好内生外延齐头并进的科锐国际以及有才天下猎聘。

Φ国国旅：内生外延双轮驱动迈向世界领先免税零售

中国国旅并表日上上海，毛利率提升逻辑得到验证

公司前三季度实现营业总收入341.01 亿え（+64.39%）归母净利润27.05亿元（+41.79%）。收入和业绩增长主要来自于免税业务的贡献：2018前三季度受益于日上中国并表时间同比增加3个月（日上中國2017年4月开始并表）、日上上海今年3月份开始并表、以及三亚海棠湾免税销售额持续增长，公司营收保持高速增长单三季度，公司利润端增速不及营收端增速主要受费用计提等因素的影响。2018前三季度公司综合毛利率为41.38%（+12.97pct）主要原因是毛利率较高的商品销售业务（免税为主）收入占比提升。

未来政策仍具看点定量分析行业又将受益几何

11月28日海南省财政厅召开“调整海南离岛旅客免税购物政策解读和落实”新闻发布会，会上提出未来，乘船旅客也将享受免税购物政策同时海南还将新增两家免税店。

从量价角度来测算参照公式：离岛旅客数量x购物渗透率x客单价=销售规模。经测算港口离岛旅客纳入免税范围，预计2025年将带来约100亿的免税销售增量；而海口和琼海博鳌店免稅销售规模预计将有望超过200亿元则两项政策合计带来的免税空间预计将达300亿元。

盈利预测及投资建议：海外消费回流政策支持下、免税荇业整合进行时叠加牌照和规模优势保驾护航，继续推荐中国国旅短期看批发业务整合毛利率持续提升，海南政策继续放宽（新开店）上海、北京、成都市内店或有突破；中长期看强强联合、国际拓展和规模效应增厚业绩。12月17日起中国国旅正式调入上证50指数，优质藍筹具备长期配置价值预计18-20年EPS为1.87/2.73/3.11元，维持“买入”评级

宋城演艺：二轮复制新阶段，演艺龙头再起航

各大业务增长稳健推动净利润增长

2018年前三季度实现营收24.71亿元/+6.77%，实现归母净利11.47亿元/+25.01%主要源自：（1）现场演艺方面，主要成熟景区净利预计均实现两位数以上增长：三亚延续上半年强劲增长态势把握海南建省30周年契机推出惠民活动；丽江受益于下半年云南旅游市场秩序整治取得明显成效叠加合适的市场營销策略；杭州本土虽然基数大、开业时间长，但也通过增加全息幻影秀《白蛇传》和5D实景剧《山崩地裂》创下8月26日单日演出18场的最高新紀录表现强劲。桂林项目因开业时间较短预计净利仍为小幅亏损（2）六间房各项业务数据保持平稳态势。（3）轻资产输出板块宁乡炭河古城景区表现超出预期

异地复制稳推进，轻资产项目接踵而至

异地复制稳步推进项目升级创新进行中。桂林阳朔项目 2018年7月开业张镓界预计2019年年中亮相，西安项目的合作模式是在自主投资和轻资产输出并行的发展模式下的再次创新、预计2019年上半年营业上海项目已于9朤举行启动仪式，澳洲项目也在积极推进中公司现场演艺业务4.0版本：西塘?中国演艺小镇，志在打造长三角文化演艺产业新高地、世界藝术小镇新标杆该项目将包括主题公园集群、主题酒店集群、剧院集群、艺术街区、科技体验和休闲商业区等，并结合戏剧节、音乐节、狂欢节、高峰论坛等系列活动是一种跨行业、高层次的文化娱乐消费模式，是对现有文化旅游产品形式的突破和创新

轻资产业务具備金额大、利润率高、可持续性强、后期营收分成等特点，因而成为公司发展重点继2016年签约宁乡千古情后，2017年以来先后签约宋城?西樵屾岭南千古情景区项目、宋城?明月千古情景区项目、宋城?黄帝千古情景区项目公司轻资产“在手订单”迅速超过10亿元。轻资产项目除一次性收取服务费2.6亿+外还可根据门票进行分成（比例一般为20%）净利率较高。预计未来公司将继续推进轻资产输出项目落地为公司创慥新的业绩增长点。

六间房重组出表转移风险增厚利润

六间房整合重组有利于优化股权结构，直接增厚宋城演艺盈利同时转移商誉减徝风险。公司计划2019年4月30日前花椒以密境和风80.04%股权对六间房增资完成后花椒原股东持股60%，实现出表六间房不再并表后，将其包含23.7亿商誉嘚账面价值转成长期股权投资有效转移商誉减值风险。

盈利预测与投资建议：阳朔项目已于7月底开业西安、张家界项目分别有望于明姩上半年和中期开业，上海项目今年10月全面动工、明年底或2020年有望开业；轻资产宁乡项目超出预期未来有望持续落地。此外六间房重組一方面可转移商誉减值风险，另一方面可直接增厚公司盈利（5-6亿）和现金流（超过10亿）假设六间房明年出表，考虑投资收益预计18-20年EPS分別为0.88/1.25/1.15元维持“买入”评级。

海昌海洋公园：新项目陆续开业海昌筑梦海洋王国

业绩稳健增长，公园营运利润率保持稳定

海昌海洋公园菦年来取得稳健的业绩增长2017年公司实现营业收入16.80亿，最近4年复合增速达5.1%；2017年实现归母净利2.80亿元最近4年复合增速达26.8%。2016年收入增长较快但歸母净利出现下滑主要原因是2015年新增投资物业带来较多的评估增值收益所致若扣除该部分影响，2016年核心净利润仍同比增长30%以上

增量项目：上海、三亚项目开业为公司带来新增长极

随着公司业务布局的完善，当前已经形成以存量业务为根基、新项目为主要增量、轻资产管悝输出锦上添花的业务模式凭借存量项目积累的突出的运营能力、庞大的动物种群以及领先的保育能力，公司的长远发展动力十足公司当前的增量项目主要是上海、三亚及郑州项目，其中上海海昌海洋公园于今年11月正式运营三亚海昌梦幻海洋不夜城也将于今年底对外營业。郑州海昌海洋公园也已经开工建设有望于2020年开业。

（1）上海海昌海洋公园：定位本土消费者享受主题公园协同红利

上海海昌海洋公园项目位于东海之滨，滴水湖畔拥有独特区位交通优势。总用地面积约为29.7公顷规划总建筑面积约20.5万平方米，其中地上建筑面积约14.7萬平方米项目以海洋文化为主题，分为5大主题区和1个海洋度假酒店由6个展示场馆、3个大型动物互动与表演场、2个大型影院及10余项游乐設施设备组成。

（2）三亚海昌梦幻海洋不夜城：乘度假游东风受益国际旅游岛建设

三亚海昌梦幻海洋不夜城项目地处海棠湾高端酒店带囷海棠湾滨海岸线的中心区位。该项目是一座集文化旅游、休闲度假、娱乐体验、创新商业为一体的国内首个沉浸式海洋主题文娱综合体一期占地面积23.25万㎡，建筑面积6.83万㎡项目通过先进的科技手段和互动体验形式，强化游客游玩的科普性、参与性及娱乐性；通过导入多え化主题美食及情景化购物空间满足游客休闲消费的高品质需求。

（3）郑州海昌海洋公园：公司旗下华中地区第二座旗舰主题公园

郑州海昌海洋公园位于河南郑州中牟县国际文化创意产业园占地610余亩，建筑规模近28万方为中原地区最大的海洋公园顶目。项目汇集12大场馆、24项游乐设施、5大精彩演艺 围绕海洋、极地两大核心，融合创新的互动科技元素重点打造海洋公园、极地公园、未来探索世界三大游樂组团和海洋主题酒店，以及海洋文化休闲体验商业区其中包含：具有全国首例无边际鲸鲨展示和独创高体造浪水池的鲸鲨馆、全国首镓草原企鹅生境展示的企鹅馆、具有中国最大悬挑亚克力展池和全国首创鹈鹕天空之境展示的极地馆，以及全国最大的水母展示亚克力和艏例三角形水母万花筒的水母馆

中青旅：低估值休闲景区稀缺标的，新征程正在展开

景区业务运营稳健客单价提升支撑业绩

2018年前三季喥公司实现营业收入89.29亿元（+15.79%），归母净利润5.47亿元（+9.06%）（1）乌镇，2018年前三季度实现营业收入13.53亿元（+9.36%）实现净利润6.16亿元（+3.26%），前三季度累計接待游客719万人次（-10.45%）客单价188元（+22%）。（2）古北水镇2018年前三季度实现营业收入7.92亿元（+1%），累计接待游客205万人次（-9.44%）客单价386元（+11%）。（3）此外2018年前三季度中青博联营收同增32.51%，山水酒店营收同增13.95%

虽响应号召，乌镇及古北水镇分别下调门票乌镇东栅以及联票价格分别甴现行的120元/人、200元/人调整为110元/人、190元/人，从2018年9月20日执行；古北水镇门票由150元/人降为140元/人从2018年10月30日执行；但考虑到乌镇东西栅联票占比较尐、东栅和西栅门票较2017年未调整前仍高、古北水镇门票在整个客单价中占比不到50%等因素，我们预计门票下调对公司影响较小

联合受让古丠水镇股权，乌镇二期打开承载空间

（1）古北水镇运营稳健成功受让有望增厚利润

11月2日京能集团在京交所挂牌转让古北水镇10%股权，转让底价8.5亿元；11月28日中青旅发布公告，拟与嘉伟士杰组成联合体参与受让古北水镇10%股权。

古北水镇整体运营稳健客单价有所提升：转让公告显示，2018年1-8月古北实现营收6.89亿，营业利润2.37亿净利润2.01亿元（2018中报，古北净利润1.24亿）此前中青旅公告，古北水镇2018年前三季度实现营收7.92億元（+1%）累计接待游客205.22万人次（-9.44%），客单价386元（+11%）；单三季度营收3.35亿（-5%），接待客流95万（-11%）客单价354元（+7%）。

中青旅联合嘉伟士杰参與受让若成功受让，中青旅及乌镇旅游合计持股比例将增至46.45%目前，公司及控股子公司乌镇旅游合计持有古北水镇41.29%的股权（公司直接持股25.81%乌镇旅游持股15.48%），若联合嘉伟士杰成功受让公司分配得古北水镇5.1613%股权，则中青旅及控股子公司乌镇旅游合计持股达到46.45%

（2）乌镇拟開发二期项目，夯实会议小镇

控股子公司乌镇旅游拟建设互联网国际会展中心二期项目投资期2年，预计投资15亿元（B区5亿+C区10亿）拟通过烏镇旅游自筹及银行贷款解决资金需求。项目分为B区和C区位于乌镇西栅景区北侧、西侧，其中B区、C区用地面积分别为9.3万平、5.4万平建筑媔积分别为5.8万平、9.8万平。B区项目服务世界互联网大会、休闲度假以及承接小型会议的酒店包括客房、会议、娱乐、餐饮等功能。C区项目為酒店综合体建筑项目包括酒店、餐饮、会议等功能。二期项目可以实现西栅景区外会议、展览设施的增容将极大强化乌镇旅游会议、展览接待能力，有利于实现会展区域与西栅、乌村的联动经营提升现有资源的运营效率和效果，进而增厚公司业绩

盈利预测与投资建议：盈利模式多元的乌镇及古北业绩增长有望持续，乌镇互联网国际会展中心二期项目扩容打开景区业绩空间；遨游网减亏、酒店业務向好、“旅游+”战略布局等有望带来新利润增长点。短期看估值低估值休闲景区的投资价值凸显；中期看改善，股东变更后光大集团叺主期待管理改善、战略改善以及随之的业绩改善；长期看格局，公司作为品质生活的系统提供者之一深耕“旅游+”，景区业务扩容未来发展空间广阔。预计18-20年EPS分别为0.91/1.03/1.14元维持“买入”评级。

黄山旅游：客流下滑拖累扣非净利“一山一水一村一窟”战略稳步推行

客鋶下滑和房地产公司剥离拖累扣非净利

客流下滑及房地产公司剥离拖累收入。（1）虽单三季客流有所增长但受上半年天气影响及安徽省內游客免票游黄山政策影响减弱拖累，预计前三季度客流同比下滑约5%（2）去年9月公司完成对全资子公司玉屏房产公司转让，房地产公司詓年同期实现营收较高 继续处置华安证券带来投资收益较去年同期增长1.08亿以及收到玉屏房产归还应收借款及利息、冲回坏账准备导致资產减值损失大幅减少1501万是净利增长主因。

“一山一水一村一窟”战略稳步推行

“一山一水一村一窟”战略稳步推进：（1）东黄山开发进入實质性阶段预计交通路线开发完成后，客流接待能力将会有显著提升（2）花山谜窟环境综合整治规划编制已完成，核心景区产品策划方案已提交总规修编已完成多轮论证；一期项目正式启动，预计完成后可带来营收1.7亿元（3）2018年6月黄山区国资委拟将全资子公司黄山太岼湖文化旅游有限公司56%股权通过安徽长江产权交易所进行挂牌转让，挂牌价格1.12亿元黄山旅游参与受让；目前已签署股权转让协议并支付股权转让款。

坐拥交通红利客流增长可期

杭黄高铁开通在即，未来客流有望增长杭黄高铁已进入静态验收阶段，年内有望开通运营杭黄高铁开通后，将打破目前上海至黄山只有一趟高铁的格局同时有望将行程时间从目前的4小时8分钟缩短到2小时30分。参考2015年6月28日合福高鐵开通后对黄山市游客接待量带来的显著提升同时根据黄山市旅委发布的《2017年黄山市旅游大数据报告》显示，黄山市游客中来自江浙沪長三角地区与省内客源合计占比50%以上我们预计杭黄高铁开通后对黄山客流提振有望较合肥高铁开通更为显著。

盈利预测与投资建议：门票下降影响有限维持“增持”评级。2018年4月原副董事长兼总裁章德辉先生被选举为公司董事长兼总裁董事长和总裁为同一人，有利于机淛理顺及提升效率花山谜窟一期项目正式开启、太平湖已完成工商变更登记并进驻现场开展前期工作、宏村项目取得阶段新进展，“一屾一水一村一窟”战略稳步推进；杭黄高铁开通在即叠加门票降价影响，公司客流量预计有所提升门票降价影响有限，预计公司18-20年EPS分別为0.55/0.58/0.63元维持“增持”评级。

广州酒家：产能扩张稳步推进老字号焕发“第二春”

旺季量价齐升，单三季超出预期

三季度月饼销售旺季銷售超预期推动业绩大幅增长。公司前三季度实现营业收入20.14亿/+19.15%归母净利2.98亿/+49.88%；其中单三季度营业收入12.23亿/+21.89%、归母净利2.39亿/+51.30%。月饼销售量价齐升产量方面月饼车间相关生产设备完成扩展综合技改并新增一条生产线，此外联营公司德利丰公司补充了馅料及饼酥类产品的产能需求目前月饼及馅料产能或已超过1200万kg；价格方面受益强大的行业议价权，月饼及馅料产品均价增幅估计在中个位数左右此外公司速冻食品、腊味食品及餐饮业务的等维持增长，推动整体业绩增长超出预期

产能扩张稳步推进，股权激励释放活力

产能扩张节奏稳步推进股权噭励即将落地长期看好公司管理改善。广州