1 招行APP的三个时代转型接力赛跑
洎2002年上市以来，招行APP最值得称道的莫过于三次重要的战略转型我们认为，在我国商业银行从起步到壮大的二十多年里招行APP从诞生于当姩还是贫瘠之地——深圳的一家股份制银行，逐渐脱胎为“零售之王”成为在诸多经营指标上笑傲群雄的全国性零售银行，离不开历任囷在任的三位行长对零售战略的洞察与坚持
1.1 王世祯：赋予招行APP初始零售基因
招商银行由招商局创立于1987年，是我国第一家股份制银行其誕生初期就具备“敢为人先、勇于创新”的蛇口精神。由于不具备国有行和部分股份行的强大股东背景在蛇口精神的激励下，招行APP锐意革新、凭服务立行
“一卡通”——招行APP零售业务的起点。在上世纪 90 年代国内多数银行尚未联网，要实现全国范围内的通存通兑几乎是忝方夜谭1995 年，时任招行APP行长王世桢带领招行APP在国内率先推出了“一卡通”业务“一卡通”是招行APP最初的零售基因，这为其日后零售业績的腾飞、私人银行初始高净值客户的积累奠定了十分深厚的基础
1.2 马蔚华：两次转型奠定零售根基
注重IT建设，优化客户体验1999 年，马蔚華接任招行APP行长上任后立即全面启动招行APP网上银行的建设。1999 年 11 月经中国人民银行正式批准，招行APP成为国内首家在线金融服务的商业银荇并被中央电视台列为 1999 年中国互联网十件大事之一。借助科技的力量开辟全国性市场招行APP网银的开通成为其零售业务起飞的原点。
两佽转型奠定零售根基。马蔚华在任期间始终坚定招行APP零售银行的战略定位，避免了招行APP在摇摆中错失良机2004 年前，国内宏观经济发展勢头迅猛银行对公业务业竞争激烈，缺乏先天资源优势的招 行只能在夹缝中求生存2004
年，马蔚华提出招行APP“一次转型”表明招行APP要大仂发展零售业务。在零售业务无人问津的年代将其作为主要发展方向，马蔚华的远见与魄力可见一斑2010 年，在意识到过去依靠大规模资夲消耗、赚取利差等方式实现的盈利增长难以为继之 后在马蔚华的带领下，招行APP又开始执行以降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务荿本等目标为中心的“二次转型”
在马蔚华掌舵招行APP的 14 年里，招行APP逐渐从一个只有 9 家分行、200 个 网点和几千名员工的区域性银行成长为網点遍布全国、家喻户晓的 股份行，并以一家股份行的网点和资产规模做到了可比肩大行的高 存款占比和低负债成本。
借助“一体两翼”打造“轻型银行”。2013 年田惠宇接任招行APP行长， 继续深耕零售业务自 2012 年起，国内宏观经济出现风险暴露、银行 资产质量恶化的形势2014 年，在田惠宇行长的带领下招行APP提出了 全新的“一体两翼”战略，即以零售业务为主体对公和同业业务为 两翼，并依托零售业务基礎向“轻型银行”转型逐渐摆脱宏观经济
周期对银行业绩和经营的影响。在此战略推进下截至 1H19，招行APP零 售业务营收占比 54.48%、税前利润占仳 59.84%；零售贷款占比从 2013 年的 36% 提高至 1H18 的 50%
拥抱 Fintech，业务如虎添翼面对“轻型银行”战略转型以来的成效， 招行APP没有停止脚步而是心向未来。2016 姩招行APP首次在年报中提及 金融科技，提出必须举全行“洪荒之力”推进金融科技战略，并在 17 年报中提出要做“金融科技银行”将税湔利润的 1% 计提为金融科 技创新基金 ，18 年继续扩大到营业收入的 1%通过 Fintech
实现零 售客户的非线性增长。招商银行、掌上生活 两个 App 已成为招行APP重 量级的移动互联流量入口月活占比分别达 53%和 48.9%，用户活跃 度远超国有行
招行APP零售业务的成功离不开在三位行长带领下的数次转型，这也能帮 助我们结构招行APP零售基因我们将从前往后逐一复盘招行APP转型史，探 究招行APP零售优势从何而来；接下来拆解招行APP“轻型银行”转型丅半 场——向“金融科技”银行转型的战略，探究招行APP零售业务优势能否 持续、又走向何方这两个问题决定了招行APP估值水平。
2 复盘战略曆史：零售优势从何而来
通过梳理上市银行战略定位，我们发现：1）将零售业务上升至战略高 度的银行并不只有招行APP但从战略提出的時间来看，招行APP是最早提出 向零售转型的；2）从零售的地位来看招行APP是唯一一家将零售业务作 为战略主体的银行。正确的战略、先发的優势和一以贯之的执行力造 就了招行APP A 股市值前 10、股份制银行最高市值的传奇
2.1 早起步+好产品，造就先发优势
从借记卡开始积攒零售家底招行APP在零售业务上的先发优势，起源于其早期明星产品“一卡通”和“一网通”在负债端积累的零售客户 到后期，庞大的零售客群为招荇APP提高活期存款占比压低负债端成本 构筑了宽阔的护城河。
“一卡通”具备先发优势但护城河不够宽。1995 年 7 月招行APP推 出借记卡“一卡通”。“一卡通”具备“方便、便携、灵活”等特点 一经推出便大受市场欢迎，取代存折成为趋势在借记卡还是一片处 女地时，招行APP開始迅速攻城略地发卡量同比增速保持在 50%以上， 2003 年市占率达 4.7%
国有行发力借记卡，招行APP发展空间受挤压2006 年，随着国有行凭借 众多的网點数量开始发力借记卡业务招行APP“一卡通”增速回落至 3%~4%，市占率降至 2%附近这说明，尽管招行APP具备借记卡业务的先 发优势但护城河并鈈宽阔，在国内银行业同质竞争严重、国有行网 点数量众多的背景下招行APP在零售业务中突围靠的不仅仅是先发优势，
还需要后续好的零售产品和服务接力
零售客群忠诚度高，成为招行APP低计息负债成本的秘诀尽管在国有行 借记卡业务的冲击下，“一卡通”增速和市占率囙落但招行APP零售客户 忠诚度高，12H1 卡均余额破万；至 19H1“一卡通”累计发卡量 1.4 亿 张卡均余额达 12,262 元。在借记卡业务由蓝海变红海、人均持卡 4 張且“一卡通”基数早已不可同日而语的今天卡均余额仍能保持在
万元以上，可见招行APP零售客群忠诚度之高
由此可见，招行APP“一卡通”业务具备先发优势但不足以使其零售业 务笑傲群雄。零售客户对存款利率的微弱变化并不敏感服务态度、 优质产品和良好信誉才是選择银行储蓄的重要因素。因此招行APP后续 坚持零售业务的战略定位，持续开发优质零售产品接力从而增强客 户忠诚度与客户粘性，才昰维持负债端低成本率的关键招行APP网点个数和资产规模与国有行不在一个量级，但根据各大行披露的最早数据显示招行APP
07 年计息负债成夲就能与国有行媲美，可以说忠诚的零 售客户是招行APP非常宝贵的核心竞争力之一
“一网通”与“一卡通”相辅相成、抢占早期零售业务市场份额。1999 年 11 月招行APP经中国人民银行正式批准开展网上个人银行服务，由 此成为国内首家经主管部门正式批准开展在线金融服务的商业銀行 招行APP网上银行的开通被中央电视台列为 1999 年中国互联网十件大事 之一。随着“一网通”功能的完善如跨行转账、网上支付等， 其
有效客户数和交易规模快速增长
“一卡通”和“一网通”两款产品创新了零售业务的经营模式，率先 满足了零售客户对于“方便、快捷、咹全”的银行业务需求招行APP也 因此在负债端积聚了大量的零售客户、吸收了大量以活期存款为主的 零售存款，是招行APP开展零售业务的先發优势为日后保持负债端成本 竞争力、大力发展中间业务，向“轻型银行”转型提供了优质的客户 基础
2004 年，商业银行经营环境剧烈变囮招行APP开始酝酿“一次转型”。透过招行APP 2004 年年报我们看到，在“一次转型”前招行APP战略定位 还属于传统的以对公业务为主、依靠息差生存的传统商业银行。当时 对公业务利润高、产出快，“重对公、轻零售”是行业普遍认识
但基于对宏观经济和银行商业模式本质嘚认知，时任招行APP行长马蔚华 面对其他高管和员工的不解时说：“不做对公，今天没饭吃；不做零售 将来没饭吃”，厉行推动“一次轉型”在 2004 年报中，招行APP明确提出 未来发展战略：（1）将零售银行业务作为发展的战略重点逐步推进 零售银行业务管理体制和组织架构妀革；（2）加强产品创新与整合，
以财富管理、资产管理为重点大力推动中间业务发展。
“一次转型”成效显著结构大幅优化。经过 5 姩的结构调整招行APP 贷款结构和业务收入结构显著改善，对公贷款占比由 2001 年的 92.8% 下降至2009年的58.1%；个人贷款占比由上市时的7.2%上升至32.2%； 非息收入占仳由上市时的 6.0%上升至 21.5%
伴随着结构优化，业绩景气大幅提升零售贷款和零售存款占比提升， 带动招行APP净息差大幅提升由 05H1 的 2.08%上升至 08H1 的 3.66%， 為阶段高位；同时07H1 的营收增速达 118.6%、净利润增速达 60.0%。
资产质量大幅改善拨备水平大幅提升。“一次转型”期间的结构 调整促使不良率從 04 年的 2.87%持续下滑至 09 年的 0.82%，拨备 覆盖率上升至 247%都显著优于行业均值。
ROE 开始与同业拉开差距06-07 年上半年，招行APP的 ROE 还与同业均 值相仿；但从 07Q3 开始其 ROE 开始大幅超越同业均值；08 年招行APP 的 ROE 竟然比同业均值高出 9.4 个百分点！业绩景气叠加 ROE 优势的 显现，招行APP开启了始于 07 年 6 月初的估值溢价上升行情尽管此时 07
年半年报还远未披露，但市场看好招行APP零售转型效果已经开始为 其拔高估值，相对于银行板块的估值溢价率从 07 年 5 月的 1%一路 冲高到 08 年 8 月的 68%。07H1~08Q3 期间招行APP相对银行板块的平 均估值溢价率达 48%。
09 年招行APP业绩遭遇滑铁卢“一次转型”给招行APP带来的营收和净利润 嘚高歌猛进在 09 年戛然而止。适逢次贷危机央行为应对出口下滑 及国内通缩压力，启动降息08 年 9 月-12 月，一年期贷款基准利率 急降 1.89 pct在此背景下，招行APP 09 年四个季度累计净利润均同比下 滑 09 年全年同比下滑
13.5%，下行幅度为上市银行之最（彼时民生 增长 53.5%、华夏 22.45%、兴业 16.7%）
为何招行APP受創最重？总体来说一来是净息差下滑幅度过大，二来也 有 08 年基数较高的因素但无论如何，09 年业绩下滑暴露出招行APP 在“一次转型”末期仍存在的几大问题：
1）贷款定价能力低，利率下行幅度高于同业招行APP零售贷款占比 30%， 且为开拓市场执行优惠利率贷款端整体定价能仂偏低。对招行APP贷款 端收益打击甚大09H1 招行APP平均贷款利率较 08 年下降 2.15 pct，而 行业平均仅降 1.81 pct
2）利息收入占比仍较高。尽管招行APP零售转型战略已執行 5 年但收 入结构仍是偏利率敏感型。利息收入占比仍高达 80%其中贷款利息 收入占比达 69.7%，贷款量价承压导致 09 年贷款利息收入同比下降 7.26%拖累营收和净利润增速。
3）转型前期投入大成本收入比居高不下。零售战略转型需要投入更 多的人力物力成本“一次转型”期间，招荇APP成本收入比维持在 30%以 上；到了“一次转型”后期09 年招行APP成本收入比猛增至 44.9%，高 于同业均值 6.8 pct从而拉低了净利润增速。
4）资本内生能力弱约束资产扩张。尽管“一次转型”以来招行APP个 贷占比明显改善，但风险加权资产(RWA)增速维持在 30%以上高于 行业均值 6 pct，导致 07 年以来核心資本充足率低于行业平均 2 pct~3 pct过度依赖规模扩张、资本内生性差，也成为招行APP下决心启动“二 次转型”的重要原因之一
痛定思痛，开启“②次转型”尽管在 09 年招行APP遭遇“转型阵痛”，短 期业绩承压但管理层仍然坚持零售战略不动摇，并在反思 09 年业 绩负增长原因的基础上提出了“二次转型”。
如果说“一次转型”是调结构那么“二次转型”就是调路线。其战 略内涵是继续推进经营战略调整的同时，加快从主要依靠增加资本、 资源消耗的外延粗放型经营方式向主要依靠管理提升、科技进步和 员工效能提高的内涵集约型经营方式转变，根本目标是实现资源消耗 最小化、收益最大化保证盈利的持续稳定增长。“二次转型”耗时
1）贷款定价和成本控制能力提升10 年以来，招行APP贷款定价水平不 断上升与行业之间的差距逐渐控制在 10BP 附近，较 09H1 的 83BP 显著改善；同时成本收入比持续下降，13 年降至 34.4%较 09 年的 44.9%累计改善了 10.5 pct，与同业差距由 09 年的 6.8 pct 收缩至 2.6 pct
2）人均、网均效益改善，高价值客户贡献提升就经营能效来看，一 方面人均、网均净利润显著提升盡管 13 年有所回落，但仍分别较 09 年提升 30.8 万元、2465 万元产出效能大幅改善；另一方面，公 司和零售高价值客户占比持续提升11 年三季末高价值愙户贡献占比 达 95%，助力整体降成本
3）主动压低贷款增速，资本充足率提升 “二次转型”首要目标， 就是要提高资本使用效率招行APP的舉措是，控制信贷增速、发展低资 本消耗业务、优化资产负债结构尽管由 09-10 年的“四万亿”激起 的民间投资热情，一直延续到 12 年末；但在此期间招行APP却主动压低 了贷款增速，每年控制在 15%左右由此，风险加权资产增速能控制 在
20%附近没有过多参与“后四万亿”的民间投资熱潮，也为招行APP 13-16 年资产质量逆势大幅改善埋下了伏笔，这是后话总之，在不 依靠外源融资的情况下经过 4 年的努力，招行APP的核心资本充足率 从 09 年末的 6.63%，提升至 13 年末的 9.14%
对粗放扩张的克制，使招行APP 12-13 年业绩跑输同业随着转型的持续 推进，贷款定价能力和成本控制能力的顯著改善招行APP营收和净利润 增速提升，10~11 年各季度累计同比增速均保持在 30%以上但进入 12-13 年间，这种业绩相对优势却骤然消失12 年营收增速低于股份 行均值。原因主要是招行APP没有过度参与到“后四万亿”的信用宽松 10-12
年的总资产同比增速为 16.2%、16.3%，21.9%大幅低于同期股 份行均值。
“②次转型”期间招行APP估值溢价回落。招行APP在 09 年估值溢价率在 20%附近从 10 年开始收缩，PB 向上市行均值收敛到 13 年底，估 值溢价率降至 8%左右這个过程背后也有其合理性：自 11 年开始， 招行APP营收和净利润增速逐渐落后于股份行均值当时投资者很多都觉 得招行APP没有把握住“后四万億”这个绝佳的做对公业务的窗口期，于
我们认为尽管招行APP通过两次转型，在业务结构、收入结构、定价能 力、风控能力和成本控制能仂等方面有了显著改善但成本收入比仍 高于行业平均、风险加权资产增速较快，资本内生能力仍然不强且 12 年以来受到宏观经济增速持續下行影响，不良风险逐渐暴露银行 资产质量呈现恶化趋势，全行业盈利水平也普遍回落再加上金融脱
媒加速，市场对于招行APP是否能夠保持负债端低成本、资本使用效率能 否继续提高存疑这些都阻碍了招行APP估值溢价率的持续提升，也成为 招行APP向“轻型银行”转型的动仂
3 “轻型银行”上半场：持续拔估值
3.1 成效受市场认可，估值溢价坚挺
14 年招行APP提出“轻型银行”战略。利率市场化改革进入最后一公里 金融脱媒愈演愈烈，银行传统依靠存贷利差生存的方式更加难以为继 在此背景下，招行APP提出“轻型银行、一体两翼”的战略思路轻型银 行战略并不是一次全新的战略，它是“二次转型”的具体化和主攻方 向而非“第三次转型”。“轻型银行”的本质是以更少的资夲消耗、
更集约的经营方式、更灵巧的应变能力，实现更高效的发展和更丰厚 的回报主要体现在“轻资产”、“轻资本”、“轻管理”、“轻运营” 。
从战略内涵来看招行APP“一体两翼”已经很难看到以利差和规模为主 的传统银行身影，而是向综合型的服务银行转变；从業务重点来看 零售业务的主体地位不变，公司业务和金融市场业务的“两翼”地位 类似于补短板的行为三条业务主线协同发展，最终實现资本的内生 增长以此来应对利率市场化和宏观经济周期的波动。
“一次转型”和“二次转型”估值拔高效应并不持久从 04 年推进 “┅次转型”调整业务和收入结构、到 10 年开启“二次转型”转变管 理和发展方式，招行APP估值溢价率伴随着两次转型都有过上升期但我 们发現，前两次转型带来估值溢价率提升并不可持续在两次转型的 末期，即 09 年和 13 年均出现明显折价，估值又向行业均值回落
因此，招行APP嫃正意义上的估值拔高其实是从 15 年下半年开启的。 此后招行APP前两次转型的成效开始显现 ，估值溢价率也伴随着“轻型银行”转型、抗周期能力凸显而屡创新高
第一阶段，蓄势待发2015 年上半年之前，招行APP估值水平与老 16 家 上市银行平均估值水平相近2015 年 6 月底，估值溢价率鈈足 4% 且一度出现负值。此时招行APP已开始轻型化转型，为后来业绩腾飞蓄 力
第二阶段，初露锋芒15 年下半年到 17 年一季度，招行APP估值溢價水 平开始提升本轮估值溢价率上升的原因，主要在于招行APP净息差和非 息收入占比在降息周期优势凸显跨越经济周期的能力初显。具體而 言：
1）净息差优势15 年央行五次下调贷款基准利率，在本轮降息周期 中招行APP贷款平均利率保持高于行业 10BP 以上。对比 09 年受降息周 期影響贷款平均利率低于行业 80BP 而言，招行APP定价能力大幅改善 这来自两次转型中修炼出的内功：其一是，零售贷款占比大幅提升 （1H15 为 40.6%居行業第一） ，而零售贷款利率在降息周期中较对
公贷款更具有刚性利好生息资产收益率；其二是，媲美于国有四大 行的低计息负债成本早已造就出招行APP最宽阔的护城河。存贷款两端 优势叠加使得招行APP在降息周期中净息差高于行业 30~40bp，为其利 息收入带来无可比拟的竞争优势
2）非息收入占比优势。15H1 招行APP非息收入占比为 36.5%彼时仅次 于民生银行 38.9%，因此营收受降息影响相对较小非息收入的深厚 基础正是前两次转型所带来的。
以上两点优势是招行APP得以穿越经济周期的秘诀。其业绩在降息周期 中逆势高增15H1 实现净利润同比增长 8.68%，此后保持高于行业均 值约 1 pct此时，招行APP的抗经济周期能力仍处于小试牛刀的阶段虽 优于行业均值但还算不上出众，估值溢价率初露锋芒
第三阶段，崭露頭角17 年第二季度到 18 年初，招行APP估值溢价水平 显著提升最高达 62%。自 17 年 4 月起银监会发布一系列监管文 件整治“三套利、三违反、四不当、十乱象”，掀起一场监管风暴这 对于过去几年依靠非存款性负债扩张规模的银行而言无疑是重大打 击。
资金市场利率上行17 年股份行業绩低谷。受此影响17H1 市场利 率快速上行并传导至银行负债端成本，但由于利率机制传导不顺导致 贷款利率仍处于下行通道拖累多数银荇生息资产收益率，两个因素 叠加致使其 17 年营收陷入负增长
“退潮时才知谁在裸泳”。在金融去杠杆、负债端成本上升、贷款利率 仍在丅降的背景下招行APP凭借其较高占比的零售贷款和零售存款，17 年计息负债成本仅同比上升 14bp、贷款利率仅下降 11bp17 年四 个季度净息差稳定在 2.42%，均远优同业为其实现业绩逆势增长立 下汗马功劳。
17 年上半年、全年招行APP净利润同比分别增长 11.7%、13.2%高于行 业均值 7.76 pct、9.06 pct。这一时期招行APP资产負债结构和收入结构 已非传统银行的利率敏感型，前进的步伐更加轻盈抗经济周期能力 在行业中显得十分耀眼，帮助招行APP在银行同质化經营的情况下脱颖而 出估值溢价率开始崭露头角。
第四阶段估值优势显著。18 年初至今在中美贸易战带给经济不确 定性、国内经济下荇压力加大的背景下，招行APP估值溢价率节节攀升 19 年末达 87.3%。此轮估值溢价提升原因主要在于金融科技对招行APP核 心业务指标影响开始显现
市场在招行APP“轻型银行”上半场转型“轻资本”和“轻资产”成效认 可的基础上，对于下半场转型、借助金融科技专供“轻管理”和“轻 運营”、率先探索“银行业 3.0 时代”给予高期待
3.2 “轻型银行”转型成效：ROE 拆解
通过复盘招行APP的战略史和估值史，我们发现“一次转型”和“二次转 型”都曾给招行APP拔升了估值但都不可持续。直到“轻型银行”转型 战略提出后、 15 年下半年起招行APP才迎来估值溢价率屡创新高嘚行情， 背后包含着市场对于招行APP转型战略和成效的认可同时也包含着市场 对于转型先驱者在未来零售市场竞争中强者恒强的预期。
ROE 水岼同样也能看出招行APP的多年的转型成效显著。截至 3Q19 ROE 和 PB 均位于上市银行前列。
为了探究招行APP “轻型银行”战略对提高 ROE 的影响我们将 ROE 拆 解为下述计算公式：
ROE=权益乘数 X 净息差 X 贷资比 X（1+中间业务收入占比）X（1-成 本收入比）X（1-新增拨备占比）X（1-所得税费用占比）
我们发现，招行APP領先同业的净息差水平和中间业务收入占比、不断下 降的新增拨备占比（基于不良率下降以及高拨备覆盖率）和资本充足 率的提升是招荇APP ROE 优于同业的重要原因。这四个原因中前三点 是“一次转型”和“二次转型”战略实施至今以来的胜利果实，而资 本充足率的提升则是 14 姩以来“轻型银行”方向确立后的新成果下 面，我们将着重分析这四点对招行APP
ROE 和估值溢价提升的影响
3.3 战果一：低成本负债护城河
15 年中報净息差逆势上扬至行业首位。15 年央行连续五次下调贷款 基准利率得益于前两次转型带来的较高占比的零售贷款和活期存款， 招行APP净息差由行业中列逆势提升至行业首位且净息差优势开始逐年扩大。
与此同时招行APP估值溢价水平开始初露锋芒。截至 19Q3招行APP净息差 为 2.65%，仅佽于农行（2.89%）招行APP高净息差，离不开零售优势下 的低计息负债成本和较高的生息资产收益率
净息差优势得益于负债端低成本。自 15 年来招行APP计息负债成本快 速下降，1H16 已下降至国有行平均水平并稳定在 2%以下，保持低 于同业 40~50BP与股份行差距明显拉大。低计息负债成本是净息差 优势的主要来源
负债端低成本又源于高活期存款占比。招行APP存款占计息负债的比重近 年来稳定在 70%以上仅次于中、农、工、建四大荇。其中活期存 款占比 16 年中报以来稳定在 60%以上，稳定性和占比都优于五大行 在银行业净息差下行的大背景下，高活期存款占比为招行APP維持净息差 领先优势保驾护航成就“最强护城河”。
高活期存款占比无可撼动则源于优质零售产品“圈粉无数”。
得益于 招行APP早期明煋产品“一卡通”和“一网通”、以及持续开发的信用卡、 “金葵花理财”等创新性零售产品接力 19H1 招行APP个人活期存款占 比近 40%，仅次于农荇和中行同时，招行APP个人活期存款的议价能力 开始显现从 18 一季度开始，其个人活期存款平均利率就低于行业 均值个人活期存款是银荇成本最低的资金来源，高个人活期存款占
比为招行APP带来了极具优势的存款成本率
资产端收益率优势也有所扩大。贷款定价曾是招行APP的弱项尽管“二 次转型”以来定价能力大幅改善，但直到 15 年仍然拖累整个生息资 产收益率，令其低于老 16 家均值但 16 年是个转折点。从 17 年開 始伴随着贷款占比尤其是零售贷款占比提升，招行APP生息资产收益率 持续改善并开始高于同业均值。19 年上半年招行APP领先老 16 家均
结构調整和定价加强，资产端也不遑多让1）贷款特别是零售贷款占 比提升。“一次转型”明确零售战略、提高个贷占比专注于个贷“增 量”。经过15年的努力2Q19招行APP计息负债结构中，贷款占比达67.44% 近年来高于行业平均水平 8pct~9pct；零售贷款占比更是冠绝行业， 2Q19 占比达 51.68%仅次于平安银荇。
2）贷款“提价”效果显著“二次转型”将提高贷款定价能力作为转 型目标之一，主攻贷款“提价”14 年中报至今，招行APP贷款定价从荇 业末流上升至行业中游、个贷定价能力则位居行业前列降息周期中， 招行APP净息差受冲击较少即为此故。
3.4 战果二：中收/零售贡献加大
Φ收占比大幅提升提升中收占比是招行APP“轻型银行”转型战略之重 点。19 年前三季度招行APP中收规模 571.6 亿元仅次于中、农、工、建 四大行；茬营收中占比达 27.5%，仅次于中信和民生较 10 年提升 11.6 pct，转型成效显著
零售类中收大放异彩。同时招行APP利用零售客户数量和质量优势，深 挖愙户价值在信用卡、财富管理（“金葵花”、私行）等业务方面彰 显专业、构建品牌，战果累累19 年中报时，零售中收贡献已过半 在铨部中收中占比已达 65.5%，较 14 年 49.2%提升了 16.4 pct
3.5 战果三：不良下潜拨备增厚
不良率下行幅度大于老 16 家均值。17 年中报以来招行APP不良额和不 良率进入“雙降”，资产边际质量明显改善存量不良风险消化较为彻 底。截至 19 年中报招行APP不良率为 1.19%，低于老 16 家均值 26BP
不良净生成率大幅下降。近姩来招行APP 90 天以上逾期/不良维持在 80 一线，显著低于同业均值此外，从 17 年开始招行APP不良净生成率显 著下台阶，从 16 年的 1.96%回落至 17 年的 0.56%此后┅直在低位 运行，基本没超过 0.80%不良生成压力时显著低于其他股份行的， 这也造成了这几年拨备水平被动大幅提升
新增信贷投放的资产質量更优。17 年来招行APP关注率和逾期 90 天以上 贷款占比均开启下行通道 17 年中报招行APP关注率降到 2%以下。19H1 二者均大幅低于其他股份制银行且较 17H1 占比分别下降 42bp、 39bp，表明招行APP着力构建风控护城河新增信贷投放的资产质量更优。
招行APP不良率“逆袭”得益于贷款结构调整。1）提高零售贷款占比 随着零售战略的推进， 17 年个贷占比反超对公到 19H1 已达 51.8%。 个贷不良率稳定在低于对公 100BP 以上的水平19H1 时仅 0.74%。以 零售贷款的不良“低浓度”冲淡对公的不良“高浓度”整体不良率便 可趋于下行。
2）对公不良高发行业贷款占比压降14 年招行APP开始“轻型银行”转 型，走內涵集约式发展道路大幅压退对公不良贷款中占比高的行业， 如制造业、采掘业和批发零售业实现信贷资源优化配置。5 年来 招行APP制慥业、采掘业和批发零售业贷款占比降幅分别达 10.1 pct、1.9 pct 和 9.6 pct。对公资产结构调整到位公司贷款不良率也逐季下降， 截至
19 年中报已较阶段高点丅降 92BP。
拨备水平大幅提升反哺利润空间大。近几年招行APP拨备覆盖率从 14 年中报的近 200%，一路窜升至 19 年三季末的 409%有三个原因：一 来有不良額下降较快，拨备覆盖率被动上行的因素；二来是拨备计提 力度的确较大16-19 年三季末，不到 3 年的时间拨贷比提升 1.50 pct 到
4.87%；三来是不良生成速喥慢，核销对拨备的消耗也慢
拨备反哺利润的潜力较大。横向对比招行APP 19Q3 的拨备覆盖率达 409 %，拨贷比 4.89%傲视上市大行和股份行。19 年 9 月财政部拨 备新规要求银行业的拨备覆盖率不得超过监管要求的 2 倍，多的部分 要转入未分配利润目前这种情况，招行APP很难任由拨备水平继续姠上 高出天际计提力度减少将会是以后的趋势。反哺利润的窗口已经悄
然打开事实上，新增拨备占贷款比已从 16H1 的 1.2%降低到 19H1 的 0.72%后续大概率延续下行。
3.6 战果四：资本内生能力强化
核心一级资本充足率大幅改善“轻型银行”战略核心在于增强资本内 生能力，通过提高零售资產和非息收入占比减少资本的消耗，可视 为零售战略转型的延续和深化从核心一级资本充足率来看，招行APP转 型效果显著 14 年初仅 9.09%，至 3Q19 巳累计上升 2.81pct 至 11.9%
资本内生能力大大增强。“轻型银行”战略实施以来招行APP核心资本净 额增速保持高于加权风险资产增速 6 pct 左右。期间仅在 15 姩 4 月通 过员工持股计划增发 60 亿元用于补充核心一级资本此外少有外源 补充，但核心一级资本充足率能一直保持接近大行的水平部分银荇 为维持扩张，要勤劳地一边发转债一边促转股疲于奔命；而轻资本
之功已成的招行APP，业务发展就无后顾之忧
4 “轻型银行”助推器：信用卡+财富管理
4.1 信用卡：细分客群精耕细作
“一卡通”和“一网通”为招行APP带来零售业务先发优势，但护城河并 不宽坚定零售战略、持續开发优质的零售产品接力，是招行APP问鼎“零 售之王”的关键信用卡就是其中的“尖兵”之一。我们认为招行APP 信用卡业务经历了三个發展阶段：跑马圈地 - 精耕细作 - 大获成功。
跑马圈地（02-07 年）：招行APP于 2002 年推出了国际标准信用卡开始 经营个人信用卡业务。自 2004 年零售战略提絀后招行APP信用卡发卡 量进入快速增长时期，年复合增长率达 102%此时国内银行还少有重 视信用卡业务的，招行APP在蓝海市场大面积“跑马圈哋”而伴随着国有 大行凭借强大的网点优势，从 08
年开始切入信用卡市场招行APP年度
精耕细作（09-13 年）： 行业竞争加剧态势下，招行APP信用卡從 09 年开 始实施全面转型业务经营模式从以获取新客户为主的“快速扩张”模 式，逐渐向平衡化、多元化、以客群为导向的“精耕细作”模式进行转 变信用卡发卡量增速放缓。
1）主攻年轻客群定位“时尚、活力”。招行APP信用卡业务主攻消费理 念更前沿的年轻群体在此基础上进一步“细分客群”，成为招行APP信用 卡业务最大的特色通过将申请人年龄、职业、收入和兴趣进行细分， 以及与相关商家和品牌匼作开发联名卡探索粉丝卡产品商品化体系， 招行APP信用卡体系日趋完善旗下涵盖动漫游戏、网络达人、时尚白领、
体育系列和星座守護五大信用卡主题类别、共计 158 种信用卡产品， 信用卡种类之多堪称商业银行之最
2） “掌上生活 APP”构建信用卡生态。除了开发种类丰富的信用卡体系 外招行APP还利用“掌上生活”APP 构建信用卡生态，并以对信用卡进 行“全生命周期管理”作为运营目标通过提高与商家合作的廣度和 深度，开展如网上商城免息支付、“小积分、大乐趣”、“周三 5 折美 食”、“5 折看电影”等客户能够广泛参与的市场营销活动招荇APP能对非
信用卡客户引流、并达到增加现有客户粘性的目的。
大获成功（14-18 年）依靠个性化产品和开放的渠道大获成功。
1）信用卡市占率偅回两位数09 年招行APP信用卡战略转向“精耕细作” 以来，信用卡流通卡量市占率一度降至 6.6%且连续三年占比未提升。 但经过 5 年左右的信用鉲产品沉淀和“掌上生活 APP”渠道建设招 行借助“掌上生活”APP 拓展获客触角，极大弥补了信用卡市场竞争 中网点不足的劣势截至19年中报，APP端信用卡获客占比已达62.7% 自
17 年来，招行APP信用卡流通卡量市占率重回两位数且一直保持在 10%以上；截至 19 年中报，招行APP信用卡累计发卡量 1.41 亿張仅次 于工商银行（1.54 亿张）。
2）交易量居行业第一信用卡发卡量大可能说明银行对信用卡业务重 视、营销战略成功等，而信用卡消费金额这一指标则更能体现持卡客 户的价值毕竟消费金额高的客户对信用卡的使用频率和认可程度更 高，日后可以挖掘的衍生价值更多18 姩招行APP信用卡全年交易金额达 3.7 万亿元，稳居行业第一且自 07 年来每年增速一直保持在 20%以 上。
3）卡均消费金额高不良率低。据 19 年中报流通卡单卡月均交易 额达 4618 元，在信用卡使用度还较低的中国这样的成绩难能可贵。 招行APP信用卡消费金额高与“掌上生活 APP”构筑信用卡消費生态密 不可分。19 年中报不良率为 1.3%低于行业均值，招行APP信用卡用户审 核严格
4）信用卡收入占比提升。目前信用卡收入已成为招行APP营收重要组成， 2018 年在营收中占比 14.6%、在手续费和佣金收入中占比 28.4%其 中，信用卡非息收入增长较快据 19 年半年报，其在中收的占比达 37.2%；信用卡利息收入在全部利息收入中占比也达到 18.8%信用卡
贷款循环速度较快，且利息和非息收入“一鱼两吃”节约资本的效果
4.2 “金葵花”品牌：創高净值服务之先
黏性极强的优质客户是招行APP最坚固的护城河。“一卡通”和信用卡积累 了庞大客户基数这就为招行APP细分客群开展财富管理业务、增加中间 业务收入提供了可能。截至 2019 年上半年度招行APP零售客户总数（含 借记卡和信用卡客户数）达 1.26 亿户。细分客群是充分挖掘客户价值 的重要前提“金葵花及以上”概念即从中诞生。
逐步建立清晰的客户分层结构招行APP 02 年创建“金葵花”理财品牌 和服务体系，面向资产 50 万以上的客户；09 年开始为资产超过 500 万的客户提供“金葵花”钻石理财服务此后理财业务内涵不断扩充、 对高端客户的吸引力鈈断增强。根据客户资产数量招行APP对其进行合 理分类，以便提供匹配的财富管理服务：一卡通客户、金卡客户（5 万）、金葵花客户（50
万）、钻石客户（500 万）和私人银行（1000 万）
“金葵花及以上”客户贡献度惊人。 1）AUM 贡献度超八成截至 2019 年上半年度，招行APP“金葵花及以上”愙户数达 255.9 万户仅占招行APP 零售客户总数的 2.0%，但 AUM 达 5.9 万亿元占招行APP零售客户 AUM 的 81.1%。
2）存款贡献度超四成同时，“金葵花及以上”客户存款占零售存款 40%以上户均资产管理规模达 230.1 万元，这表明“金葵花及以上” 客户粘性强、质量优招行APP具备开展高端财富管理业务的客户基础。
4.3 私人银行：深挖高净值AUM 超工行
发力较早，结构完善招行APP的私人银行业务始于 2007 年。它立足“助 您家业常青是我们的份内事”的经营理念，以“打造最佳客户体验私 人银行”为目标在个人、家庭、企业三个层次，满足高价值客户的多 元需求通过持续为客户进行大类资產配置，提供专业、全面、私密 的综合金融服务
作为国内首批成立的私人银行，依托高质量零售客群和“1+N”的服务 模式招行APP在其成立嘚第三年（2010 年）即实现盈利，2011 年税前利 润达 8.4 亿2012 年达 20 亿。截至 2018 年度招行APP共 8 次获得由 《欧洲货币》杂志颁发的“中国区最佳私人银行”大獎。
对接境内外投资机构打造资管大平台。招行APP实行开放式的产品体系 自主研发的投资产品占比较小。通过大量与 PE、基金、信托、保險合 作提供多样化的产品供客户挑选配置。面对近年来高净值客户对海 外资产管理的需求招行APP在香港永隆银行建立了私人银行财富管悝中 心，境内客户可以借助香港分行、永隆银行和招银国际平台参与全球
金融市场产品投资、进一步优化投资组合除香港外，招行APP在纽約、 新加坡、伦敦、悉尼和卢森堡分行均设立了私人银行中心为客户提 供境内外一体化、联动的私行服务。
私人银行打法：招行APP vs 工行招行APP和工行同为国内首批开展私人银 行业务的银行。根据自身的竞争优势和经营特色二者在组织架构设 计和市场战略两方面有较为明显嘚区别。体现在以下两个方面：
1）零售、私行一盘棋招行APP零售银行事业部下设私人银行部，私人银 行部属于零售业务事业部下的分支哽有利于业务协同、统筹开发； 而在工行，私人银行部作为独立的一级部门与个人金融业务部平级， 在面对全行零售客户资源时可能茬一定程度上存在竞争关系。组织 架构上的差异在很大程度上影响了具体的打法。
2）“掐尖”与“走量” 招行APP开拓私行客户的战略，茬于依托其庞大的 零售客群挖掘高价值客户提高客均 AUM；而工行则依托其庞大的网 点渠道优势，通过营销团队自主开拓个人资产规模稍低嘚私行客户 从而迅速做大 AUM 规模。由此两家银行各自形成了不同的私行客 群特征：前者客户量少质优、后者客户量多但客均 AUM 较低。
“金葵花”的胜利——招行APP私行客均 AUM 反超工行2014 年，招行APP 私人银行 AUM 规模首次超过工行截至 2019 年上半年度，招行APP私人 银行客户数为 7.8 万仅低于农荇（11.8 万）、工行（9.2 万）；AUM 总 规模为 2.16 万亿，高于工行（1.83 万亿）；AUM 客均规模 2762 万 远高于工行（1995
万）。招行APP私人银行总 AUM 和客均 AUM 均为国内 商业银行苐一
私行业务对理财、代销、存款构成有力支撑。截至 19 年半年末招行APP “金葵花”客户户均 AUM 为 233 万，私人银行户均 AUM 为 2,762 万 元客户贡献度中嘚“二八效应”（2% 的客户创造了 80%以上的 AUM）， 决定了私行对其他零售业务的拉动也是巨大的 1）助力理财销售和规 模增长，招行APP 18 年理财产品銷售额突破 10
万亿近 7 年复合增长率 达 26.5%；截至 1H19，招行APP理财产品余额 2.02 万亿仅次于工行 2.31 万亿，与建行 2.03 万亿相仿；2）支撑代销基金规模招行APP 18 年玳销 基金 7,679 亿，超过工行 7,681 亿元居国内商业银行首位；此外，3）利好低成本活期资金沉淀高净值客户购买理财会增加活期存款占 比，利好負债端的成本控制
财富管理创收规模相当可观。 2018 年招行APP财富管理手续费及佣金收入 达 192.8 亿元占零售业务手续费及佣金收入近半壁江山，達 45.2%、 占总手续费及佣金收入 26.4%、占总营收 7.76%为了让这口井像如今 这样，开始源源不断涌出甘泉招行APP历届管理层都克制住了对当期业 绩的渴朢，而甘当挖井人
5 “轻型银行”下半场：Fintech 加速
5.1 “金融科技银行”战略背景和内涵
“轻型银行”转型下半场开启。17 年招行APP在年报中提到通过前几年 的努力，“轻型银行”上半场转型——“轻资产”、“轻资本”基本实现 下半场仍将坚定不移推进“轻型银行”战略布局，並积极通过科技进 一步实现“轻管理”和“轻运营”由此明确“金融科技银行”战略。
成为“金融科技银行”！“金融科技银行”战略將金融科技变革作为未 来三到五年工作的重中之重要举全行之力打造“金融科技银行”，作 为“轻型银行”战略的深化通过对标金融科技企业，在理念和方法上作出根本性转变推动自身经营模式的转型，实现向“金融科技银 行”的转型让金融科技成为战略转型下半場的“核动力”。
为什么要提“金融科技银行”战略该战略的提出是具备外部和内部 合理性的。外部合理性而言背景与招行APP提出“二佽转型”时的情况 没有太大变化，仍然是复杂的宏观经济背景、利率市场化、金融脱媒、 监管趋严给商业银行经营带来挑战
内部合理性洏言，一方面多年转型经验中，电子化的成本节约效果 显著经过多年的电子化建设（含网上银行、手机银行、电话银行）， 招行APP的零售电子渠道柜面替代率已达 98%在节约网点各项开支（包 括人员、折旧等管理费用）方面效果是显著的，业务管理费、员工同 比增速以及成夲收入比自 2011 年以来连续 5 年下滑
但另一方面，自 17 年以来成本劣势又开始出现，电子化建设似乎 遇到瓶颈 2018 年，招行APP成本收入比为 31.0%高于荇业均值 1.84 pct， 位于大行和股份行末位这表明，招行APP在提高经营效率、追求运营精 益化、杜绝人员、流程和系统浪费等方面仍大有可为成夲收入比仍有改善空间，这也是“轻运营”、“轻管理”的目标
5.2 “金融科技银行”在零售端的策略
“移动先行”第一步：内建平台。招荇APP“移动先行”战略的第一步是 借助金融科技内建平台1）较早布局手机银行。早在 2010 年招行APP 就推出了 iPhone 版手机银行、信用卡 APP 掌上生活、2011 年嶊出 Android 版手机银行，战略意识行业领先；2016 年招行APP在年报中明 确指出要加快推进金融科技战略，以及零售业务“手机先行”的策略
2）持续加大资金投入。18 年招行APP进一步加大金融科技领域的投入 将“金融科技创新项目基金”的额度从上年税前利润的 1%提升至上年 营业收入的 1%；20 姩 3月18日公告，从营业收入的 1%提高至 1.5%
“移动先行”第二步：外扩场景。有了APP还不算很多银行都有APP； 客户不在你的 APP 上停留时间，也是白搭提高用户 APP 停留时间、 增强用户粘性的关键，还在于 APP 场景的丰富度、及其内在生态的和 谐度目前，招行APP已有 15 个 MAU 超千万的场景初步搭建叻包括地 铁、公交、停车场等便民出行类场景，以及与电影、餐饮、汽车、大
牌化妆品等商家合作开发的消费积分和一系列优惠活动从“衣、食、 住、行”入手，招行APP着力构建一种新的生活方式让用户“记的住、 留得下、用的久”。
手机银行交易规模快速扩张在“移動优先”策略的指引下， 2018 年 招行APP手机银行累计交易金额达 30.8 万亿，仅次于建设银行（58.2 万亿 元）、农业银行（49 万亿）并超过了中国银行（20.03 萬亿）。其中 招行APP手机银行累计支付规模达 30.76 亿元，自 2012 年以来年复合增长 率达 106%
招行APP向手机端 APP 注入互联网基因 。“开放、兼容”是互联网企业的 特点同时也是“招商银行”APP 的运营特点，以此来提升获客能力 招行APP APP 从价值观上与互联网精神的一脉相承，从以下三方面可见一 斑：
1）竭力提升使用便利度支持 Face ID 登录。在登录账户设置上不 同于以往仅支持招行APP自有账户登录的方式，2019 年 11 月发布的手机 银行 APP 8.0 版本与第彡方账户体系打通连接支持微信登录和 Apple ID 登录，这也是国内目前唯一支持 Apple ID 登录的手机银行 APP
2） “漏斗形”用户体系，拓宽服务边界在银荇账户体系方面，招行APP 拓展服务边界跳出以银行账户为核心的客户体系，延伸到 II、III 类 账户以及没有绑定银行账户的 App 用户，着力构建互聯网“漏斗形” 用户体系
3）可绑定他行卡，意在打造平台在支付方面，招行APP信用卡 APP“掌 上生活”除部分免息分期商品仅支持招行APP信鼡卡以外，用户可通过绑 定除招行APP外的 50 家银行借记卡、和 14 家银行信用卡进行支付从登 录、银行卡种类、再到发卡行，开放的账户设置体現了招行APP手机 APP “互联网用户导向”而非“银行客户导向”的发展思路获客能力大
4）管理层言必称 MAU。参考互联网公司2018 年报中招行APP提到“鉯 MAU ( 月活跃用户 ) 指标为指引，实现零售业务从卡时代向 App 时 代的飞跃 ”招行APP行长田惠宇在谈及将 MAU 作为招行APP零售业务的北 极星时曾说，“有了 MAUAUM 及其他财务指标都是水到渠成之事。”
招行APP APP 的 MAU 傲视群雄1H19，招行APP手机 APP 月活达 4,583 万 占手机 APP 总用户数的 53%；“掌上生活”月活达 3,929 万，占用户总 數的 48.9%尽管招行APP两大 APP 的用户数不及国有行，但就 MAU 占 比来看招行APP手机客户端用户粘性与忠诚度更高。比起其他股份行
则是在总用户数和活跃度上，均呈现碾压之势
摩羯智投，开启智能化理财新时代2016 年 12 月 6 日，招商银行 APP 5.0 正式上线推出摩羯智投、收支记录、收益报告和生粅识别四大金 融科技创新功能，成为国内首家推出智能投顾系统的商业银行摩羯 智投本质上是一种运用机器学习算法，它融入招行APP十多姩的财富管理 实践及基金研究经验在此基础上构建以公募基金为基础的、全球资
产配置的“智能基金组合配置服务操作系统”。
挖掘长尾客户价值之利器摩羯智投最大的亮点在于，借助金融科技 的力量服务资产数量低的长尾客户满足他们资产配置、组合管理的 需求。鼡户在自选风险偏好、投资期限后系统将自动生成投资组合。 自从有了摩羯智投招行APP可以兼顾 2%的“金葵花以上”客户和 92%的 长尾客户，對存量客户的价值挖掘又更上一层楼。
摩羯智投让手机银行如虎添翼2018 年招行APP手机银行理财销售金额 （不含基金、保险）为6.26万亿，占全荇理财产品销售金额的59.11% 2019 年上升至 69.9%；2018 年手机银行销售理财产品笔数占比达 79.4%，2019 年上升至 81.8%由此看来，手机银行已成为招行APP销售理 财产品的重偠渠道这也印证了田行长的观点：有了 MAU
就会有 AUM。 在此背景下随着招行APP金融科技银行战略的推进，“摩羯智投”的贡献 度有望凸显“摩羯智投”18 年的理财产品累计销售额达 122.3 亿元。
消费金融蓬勃发展带来新机遇17 年我国消费金融进入爆发式增长阶 段，互联网消费金融交易規模达 4.3 万亿同比增长 904%。国家金融 与发展实验室发布的《中国消费金融创新报告》预计 2020 年消费信 贷规模将达 12 万亿
招行APP上线多款智能消费金融产品。17 年 9 月招行APP掌上生活 APP 6.0 上线，全面开放智能消费金融服务发布“e 系列消费金融产品”，包 括 e 招贷、e 闪贷、e 分期、现金分期、掌仩现金等细分产品覆盖消 费金融全生命周期，满足客户各种消费信贷需求非招行APP信用卡持卡 人也可以申请。
招行APP“闪电贷”：审核快不良率低。目前市场中提供消费金融的机构 大致有四类：银行、持牌消费金融公司、互联网消费金融机构和小贷 公司银行相对而言更具资金、监管政策和风控能力方面的优势。比 如招行APP通过介入央行征信系统进行客户身份验证、利用客户多维数 据建立新型反欺诈模型，精准识别客户违冒申请 1H17 招行APP闪电贷累 计放贷 253.4
亿元、不良率仅 0.23%，远低于普通零售贷款；同时借 助金融科技的力量，闪电贷放款快最赽仅 1 分钟即完成审核。
6 当前 PB1.3X 的招行APP算不算贵？
6.1 零售银行估值溢价：对标富国银行
零售业务贡献持续提升Fintech 助力非线性增长。从“一次转型”将 零售业务作为转型重点、到“轻型银行、一体两翼”将明确零售业务 的主体地位招行APP零售业务硕果累累：
1）零售业务营收和利润占比高，截至 1H19招行APP零售业务营收占比 达 54.48%、税前利润占比达 59.86%，零售业务营收和税前利润增速均 快于公司业务
2）零售业务提振 ROA，2018 年零售 ROAA 达 3.02%、接近公司 ROAA 的 3 倍；3）零售业务降成本1H19 零售业务成本收入比（零售业务 营业成本/零售业务收入，不仅仅为业务及管理费用成本）持续下降臸 48.5%低于公司业务的 58.8%，说明借助金融科技的力量零售业务 成本效率大幅改善。
4）零售客户数和 AUM 快速增长1H19 招行APP零售客户总数达 1.34 亿、 零售 AUM 達 7.3 万亿，二者均保持 10%以上的增速上述数据可以看 出，招行APP做零售业务天花板较高，主体地位日益凸显而借助金融 科技的力量、背靠 1.3 億零售客户，招行APP完全有可能实现零售业务非线性增长
招行APP常被誉为“中国的富国银行”。作为全球市值最高的银行富国银 行以社区銀行、批发银行为主，财富管理为辅其中，社区银行是富 国银行最主要的收入来源一直以来，招行APP因为在零售领域率创第一、 创新类零售产品率获成功而被成为“中国的富国银行”。
零售业务的积累和前景可作为稳定拔估值的理由。我们选择 05~07 年间富国银行 ROE 和估值鈳对招行APP当前估值和盈利做一参照。这一 阶段美国已完成利率市场化、度过储贷危机且银行股进入稳定、高 ROE 阶段（15%左右）。这一阶段富國银行的 ROE 在 17%~19%之间； 而招行APP ROE 自 2015 年以来稳定在接近
17%的水平与富国在
诚然，两国银行监管环境不同、经济背景差异也较大在估值定价时， 不鈳刻舟求剑我们在此只做大概的比对，不可作为投资参考富国 银行 ROE 在 18%附近时，其 PB 处于 2X~3X 之间；而招行APP当前 ROE 稳 定在 17%附近自 15 年下半年开启估值拔升行情以来，PB 在 1X-1.8X 之间近期受全球疫情影响，PB 已经跌至 1.2X
负进招行APP零售业务 发展势头良好，有望向富国银行看齐而粗略来看，招荇APP当前仍具备 估值上升潜力
6.2 信用卡估值溢价：参考美国运通
美国信用卡专营公司 PB 可达 2X~4X。美国信用卡业务较为发达其 独立、专业的信用鉲公司，如 Discover 和美国运通近三年 ROE 水平 最高分别达 25.75%、36.16%，资本市场也给出了 2X~4X 的 PB 估值
我国信用卡普及率低，发展前景广阔我国信用卡市场还處于起步阶 段，截至 18 年二季末信用卡人均持卡量 0.47 张，远低于美国人均 4 张的水平（截至 19 年一季末）但自 17 年三季末以来，随着互联网 消费金融的蓬勃发展（17 年市场规模达 4.3 万亿同比增速 904%）， 我国信用卡人均持卡量开始有了明显的增长
招行APP信用卡已创造丰厚利润。招行APP信用鉲经过前期跑马圈地、中期精 耕细作目前初步收割了果实：截至 19 年中报，信用卡非息收入占总 非息收入达 28.9%、不良率仅 1.3%累计发卡量 1.41 亿张，仅次于工 行招行APP信用卡已成为国内最具美誉的信用卡品牌，连续 14 年蝉联 胡润百富“最受千万富豪青睐的信用卡”大奖
招行APP作为信用鉲龙头，价值提升可期招行APP作为我国信用卡龙头，坐拥顶尖的客群、带有互联网基因的 APP、精心打造的消费场景体系 发展空间广阔。目湔“掌上生活”APP 月活用户数占比达 48.9%，远 超其他银行 APP虽然我国商业银行与美国信用卡专营公司相比，差 异较大不可直接拿来比较。但臸少我们可以认识到信用卡业务可 以是 ROE
较高的板块，也值得更高的 PB而在国内消费金融仍处于 蓝海的背景下，借助金融科技依托“掌仩生活”构筑的信用卡生态， 招行APP信用卡龙头地位将进一步凸显长远看估值提升亦可期待。
6.3 私行业务估值溢价：参考诺亚财富
私人银行收益高且稳定ROE 较传统银行更高。私人银行客户对银行 的专业性、投资收益、避税能力等有高要求他们愿意支付高额的服 务费用、对价格的敏感性较低，因此私人银行能通过销售理财产品、 提供专业的咨询服务获得稳定的中间业务收入
我国两家独立的专业面向高净值机構和个人客户提供财富管理的机 构——诺亚财富和钜派投资，分别于 2010 年、 2015 年赴纽交所上市 15、16、17 年国内私行业务蓬勃发展，两家公司 ROE 保持茬 20%以上 （16 年钜派投资由于扩张重金聘请理财顾问导致 ROE 下降较快）， 高于招行APP目前的整体 ROE 水平
私人银行是“大投行、大资管、大财富”嘚最佳结合点。私人银行是 轻型银行的典型代表和助力器随着我国资本市场的发展、完善，直 接融资的重要性将日益凸显银行在融资Φ的地位将有所下降。参考 国外银行业发展史提供优秀的综合金融服务能力将是未来商业银行 转型的方向，而私行业务所具备的协同作鼡更将成为未来银行业竞争
制高点在私人银行业务方面深耕细作的银行值得高估值。
私行业务具备高 ROE 属性诺亚财富作为美国中概股，其 PB 较高时 到过 4X 之多近期美股连续下跌，也仍保持在 1.2X 的估值水平至 少说明，私人银行作为一个业务板块有其高 ROE 属性，具备估值支 撑作鼡在我国的环境下，商业银行相较独立财富管理公司更具优势 招行APP是中国最优秀的私人银行之一，且相较于诺亚财富、钜派投资这
些獨立的财富管理公司而言在客户质量、销售体系、资金和产品方 面更具优势。截至 1H19招行APP私人银行 AUM 达 2.16 万亿，户均 AUM 达 2,762 万均全面反超工行荿为行业第一。截至 2018 年度招行APP共 8 次获得由《欧洲货币》杂志颁发的“中国区最佳私人银行”大奖。 未来随着招行APP私行强者更强、借助金融科技业务向纵深发展，私行
业务为其带来的估值溢价值得期待
7 投资建议：零售银行旗舰，给予“强烈推荐”评级
“轻型银行”上半場转型完成估值曾显著拔升。04 年“一次转型” 解决招行APP业务结构和收入结构的问题；09“二次转型”解决招行APP抵御 经济周期、可持续发展問题两次转型挖出高黏性优质客户群的护城 河，抗周期能力在 15 年降息、17 年严监管环境中已得到检验19 年 末估值溢价率达 87%，转型上半场告捷
造就 2 台赚钱机器：信用卡和财富管理。信用卡厚积薄发：1H19 发卡 量 1.41 亿张仅次于工行；18 年消费金额 3.7 万亿，居同业之首私 行领先同业：截至 1H19，总量及户均 AUM 分别为 2.16 万亿、2762 万已难觅敌手。1H19 信用卡非息收入占比 34.8%、财富管理业务中 收占比
26.4%成为招行APP领跑未来的强力引擎。
Fintech 让零售稟赋如虎添翼拥抱金融科技，“零售之王”再挖护城 河 17 年招行APP明确提出“金融科技银行”战略，将其作为“轻型银行” 转型下半场的“核动力”1H19 两个 APP 月活用户占比分别达 53%、 49%，与同业拉开显著差距零售禀赋与 Fintech 结合，掘金智能投顾、 消费金融蓝海新引擎正待发力。
投資建议：3 月 19 日招行APP估值回落至 1.21 倍 19 年 PB较老 16 家均 值溢价 67%；19 年 7 月曾抵达过 1.84 倍，溢价率 99%招行APP既有业 绩支撑——信用卡、财富管理等优势业务，低不良高拨备稳定较高 的 ROE，独具互联网基因的 APP；又有禀赋优势——多年转型积累的
优质客群对粗放信贷投放的克制，资本集约的业务結构还有战略 定力——稳定的管理层、前瞻且持续的战略，敢于迎战未来、有舍有 得的战略魄力招行APP的优秀或并不因疫情而有减损，鋶动性紧张短期 致外资恐慌抛售性价比再度提升，当前股价对应 1.14 倍 20 年 PB 上调评级至“强烈推荐”。
（报告来源：方正证券）
