在一天的机构认购后，战略配售基金的募集正式结束。

中国证券报（ID：xhszzb）记者了解到，六家公司计划于6月21日发布成立公告，届时会公开基金的最终认购规模以及个人和机构投资者的认购规模和比例。

值得注意的是，今天小米CDR发行上市只差过会“临门一脚”却忽然改了心意。原定于6月19日上会有望创下12天过会记录的小米CDR项目决定推迟发行，小米“CDR+H”两地同步上市将变更为“先港股上市再回A股发行CDR”的路径。接近小米上市的中介人士介绍，小米在港股上市进程顺利，目前已通过聆讯，最快7月初正式挂牌。

小米推迟发行CDR或有助保障投资者利益

今日，小米集团官方宣布，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，小米集团向证监会提出推迟拟于今天召开的发审会申请。

小米曾在6月14日披露的招股书显示，本次CDR发行所对应的基础股票占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基础股份占本次CDR和港股发行总规模（含老股发行规模）的比例不低于50%。在发行时间上，CDR也早于香港IPO一天时间。无论是发行时间还是发行比例，都说明小米将以境内作为主上市地。

估值与定价可能是“暂缓发行”重要因素。小米上市前最近一次融资确定的估值为460亿美元左右，目前临近上市，不少投资机构给出了650亿美元-800亿美元估值，估值预期较高。知情人士介绍，小米在香港上市后，价格一定会有合理区间，可以等到这个合理区间后再发行CDR，会是更有利于市场和投资者的审慎选择。

某基金公司人士王章（化名）就表示，小米推迟A股发行CDR的可能原因，主要是A股市场和香港市场在最终估值定价方面的协调存在比较大的难度。A股市场整体偏弱，小米CDR发行预估300亿左右规模，可能会对市场形成比较大的冲击。

另有业内人士分析称，从CDR定价方面来讲，先在港股IPO，交易一段时间，会有一个比较合适的价格，然后再发行CDR，避免同时上市产生两地价格落差，更能保障内地投资者利益。

接近小米和证监会的人士表示，CDR作为一项创新举措市场关注度高、影响大，且小米CDR作为国内首单试点，每一个环节都具有很强示范意义，本来就有较多细节需要斟酌，加之考虑到近期A股市场不确定性较高，为了发行更有质量，故尊重小米的选择。

此前，业内认为小米将成为基金参与战略配售的首只CDR。在小米发行CDR推迟后，业内对战略配售基金的机构募集情况以及后期运作情况有些担忧。

对此，上述基金公司人士表示，战略配售基金封闭三年运作，短期单一公司上市节奏变化不会对产品产生巨大影响，基金不仅投资CDR，还投资新经济创新型企业的IPO等，只要战略配售的都可以参与，未来还会有很多标的可供选择。

天相投顾基金评价中心负责人贾志表示，以新股配售为目标的战略配售基金，面临阶段性无新股可配的局面，只能配置高等级债券，对未来的盈利预期有影响。不过，市场低迷，持有偏债的产品，也是防御性投资，是合理的。

业内人士表示，小米推迟A股发行CDR可能对机构的募集影响并不大。后期运作方面，本来的节奏也不是能一下子建满仓的，也是每发一个CDR获配一个，之前业内预期先是小米，随后百度，没有CDR的时候就做固收配置，所以对运作方面没有太大影响。

前期或将以债券配置为主

按照六只产品的基金合同，在产品封闭运作期内，基金主要采用战略配售股票及固定收益投资两种投资策略。所以，在战略配售股票的标的还未出现之前，六只产品都将以债券作为主要的投资标的。

不过，每一家的固定收益投资策略都有所不同，在未来的产品收益率上也会因此有所区别。例如有的公司会投资可转债，有的公司还会购买银行存款、同业存单；还有的公司会采用债券回购等策略。具体来看：

结合对未来市场利率预期运用久期管理策略、收益率曲线策略、信用债券投资策略等多种积极管理策略，通过严谨的研究发现价值被低估的债券和市场投资机会，构建收益稳定、流动性良好的债券组合。

在选择债券品种时，首先根据宏观经济、资金面动向和投资人行为等方面的分析判断未 来利率期限结构变化，并充分考虑组合的流动性管理的实际情况，配置债券组合的久期；其次，结合信用分析、流动性分析、税收分析等确定债券组合的类属配置；再次，在上述基础上利用债券定价技术，进行个券选择，选择被低估的债券进行投资。在具体投资操作中，采用放大操作、骑乘操作、换券操作等灵活多样的操作方式，获取超额的投资收益。

在债券投资方面，通过深入分析宏观经济数据、货币政策和利率变化趋势以及不 同类属的收益率水平、流动性和信用风险等因素，以久期控制和结构分布策略为主，以收益 率曲线策略、利差策略等为辅，构造能够提供稳定收益的债券和货币市场工具组合。

在债券投资方面，将主要通过类属配置与券种选择两个层次进行投资管理。在类属配置层次，本基金结合对宏观经济、市场利率、供求变化等因素的综合分析，根据交易所市场与银行间市场类属资产的风险收益特征，定期对投资组合类属资产进行优化配置和调整，确定类属资产的最优权重。

在券种选择上，本基金以长期利率趋势分析为基础，结合经济变化趋势、货币政策及不同债券品种的收益率水平、流动性和信用风险等因素，实施积极主动的债券投资管理。

（2）银行存款、同业存单投资策略

本基金根据宏观经济指标分析各类资产的预期收益率水平，并据此制定和调整资产配置策略。当银行存款、同业存单投资具有较高投资价值时，本基金将积极关注银行存款、同业存单的投资机会并进行合理配置。

采用的固定收益策略包括债券投策策略、债券回购投资策略，其中债券投资策略包括：久期策略、期限结构策略和个券选择策略等。

战略配售基金运作时间表

中国证券报记者梳理了战略配售基金的运作时间表：

后面将发生什么，我们拭目以待。

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身披CDR首单光芒，几乎就创造了CDR 12天排队上会的闪电速度。然而，就在CDR上市临门一脚之前，小米却选择了将“球”回敲，好似学西班牙玩起了短传配合。

6月19日，本来证监会当天是要对小米的发行申报文件进行审核的，但是小米却在其官方微博上称，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划。小米集团将先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核本公司的CDR发行申请。

这就好比当下的世界杯，教练都招你入国家队，并安排你首发，比赛的哨声也马上就要吹响了，这个时候你说，“我不玩了”。怎么看都怎么觉得有点不够严肃性。然而对此证监会却看似很大度，表示“尊重小米集团的选择”。

事情到这，吃瓜群众就看不懂了？此前还锣鼓喧天、礼炮齐鸣的，没过几天就“不玩了”？这到底是双方在控制节奏，还是有什么难言之隐呢？

证监会84问锤锤扎实，CDR延迟到什么时候？

实际上，一提到证监会，大家可能没有什么感觉。但是笔者最近对证监会的印象，却大有改观。前不久A股上市公司瀚叶股份拟作价38亿元收购量子云100%股权，上海证券交易所就下发问询函,对瀚叶股份收购的标的资产的合规运营风险、政策风险、交易合理性、经营风险等问题进行了问询。相关问题，那是问得相当的专业。此举也迫使瀚叶股份把收购价从38亿元下调到了32亿元。

而一个多月后，这种专业性同样体现在了证监会对小米的问询上。6月14日，证监会披露了对小米发行CDR的书面反馈意见，整个反馈意见囊括了洋洋洒洒的84个问题，涉及到了规范性问题、信息披露问题、以及其他问题等层面，更具体来说包括了同业竞争、公司治理、生态成员企业、金融业务、员工激励、关联交易、优先股、投票权差异、VIE结构等等内容。

值得一提的是，即使是企业IPO，一般反馈意见的问题最多也就是三四十个，而小米CDR的反馈问题却多达84个。而且，一个问题里面，更是有着非常多的小问题，比如“关于材料采购、消耗、与产量间匹配”这个问题里，就包含了七八个小问题、子问题。如此，怎么能够不让小米焦头烂额。

对于证监会84个大问题的实锤，有一些观点认为，这是因为当前A股行情不好，证监会在有意控制上市节奏。实际上，这种观点是站不住脚的。原因有三：

一是，小米在CDR初始，A股行情就不好，如果是有意控制节奏，就根本不会让小米去开这个头；二是，小米CDR募集的资金大概是300亿元左右，而如今A股每日的交易额大概在四五千亿元左右，小米募集的资金占比不大，不会影响大盘的基本走势，更为关键的是小米募集资金的方式是战略配售基金，相对股市而言，更倾向于是增量资金；三是，如今证监会的监管越来越市场化，这种行政化明显的手段，不会是证监会的首选。

所以，排除了额外的目的之后，就是证监会的84大问题，确实需要小米用时间去处理和回应。小米发出一纸声明虽然表面上看有点傲娇和任性，但是做法其实是对的也是可以理解的，这些问题的回答不是一天两天就能解决的。

除了明面上的84大问题之外，估值或许也是证监会和小米之间有待商定的地方。从监管的角度看，希望有指导价，方便监管和维持发行秩序，防止抢筹；但是站在小米的角度，则自然希望估值越高越好。

在这种复杂的背景下，加上证监会新闻发言人高莉此前明确表示过，就创新企业境内发行股票或存托凭证试点从严审核原则。高莉强调，“虽然基于试点工作性质，对试点企业单独排队且审核速度较快，但证监会初审部门和发审委相关审核工作均依法依规开展，坚持条件标准不降低，程序环节不减少，对试点企业从财务和非财务角度，全方位、多维度依法进行审核，在审核严格程度方面，较一般IPO企业要求更高。”所以，小米CDR暂停之后，短期内估计不会有继续推进的时间表出来了。

三个公司六个数字解决历史遗留问题，小米估值到底几何？

从小米传出要上市之日甚至更早之前起，小米估值几何就一直是行业里非常关注的一个问题，这个问题也一直是谜一般的存在。虽然如今战略配售基金，都把广告打到菜市场了，但是菜市场里手握重金的大爷大妈却对小米等公司最基本的估值啥的都不了解，对P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、P/S估值法等等更是云里雾里，一窍不通。

能不能有一种办法可以让大家通俗易懂的就了解小米的估值？答案是有的。我们不妨选取苹果、高通、惠普、格力四家公司，从手机到IT再到电器制造，它们是和小米由近及远的四家公司，但也都在相应的大类里。选定公司后，我们从营收和利润两大企业最核心的指标，做横向对比，通过已经在二级市场被资本验证了的资产价格水平，去推到小米的估值。

当然，所有这些的前提是，基于小米公司的硬件公司的身份。虽然小米自己很想在自身打上互联网公司的标签，但是数据却显示，今年一季度小米营收为344.12亿元，其中智能手机232.39亿元、IoT及生活消费品76.97亿元、互联网服务32.31亿元，互联网服务营收占比为9.39%，还不到一成的份额。以不到一成的营收份额，就给自己贴上互联网公司的标签，显然是有失公允的。这也是为什么我们要选的是苹果、高通、惠普、格力商家典型的硬件公司的原因。

先说苹果，苹果2018年Q2财报显示，截至 2018 年 3 月 31 日，苹果在第二财季的营收为 611.37 亿美元，净利润为 138.22 亿美元。而在这个自然时间段的小米2018 Q1财报也显示，营业收入和经调整经营净利润分别为344.12亿元和16.99亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润10.38亿元，为了简化小米的利润指标，我们姑且按照16.99这个大的数字来对比。

由此，在营收和利润两个指标上，苹果分别是小米的11.6倍和52.9倍。而如今苹果的市值为9166亿美元，所以对应的小米的估值区间应该是173美元-794美元之间。

不再赘述，用同样的方法，对比高通、惠普和格力的话，可以推导出小米的估值区间分别是：569美元-871美元；80美元-142美元；以及130美元-373美元。

不可否认，这样的一个算法还是不够精细，但是一定程度上也能为小米圈出一个估值区间来。如果按照这8个数字的中间数字来看的话，估值区间应该是373-569之间；如果全部8个数字取平均数的话，那么估值大概是391亿美元；如果去掉一个最高值，去掉一个最低值，再取平均数的话，那么估值大概是381亿美元。再进一步，在最后的四个数字里再平均一下，最终的数字是428.5亿美金。笔者认为类似这样，430亿美金左右的估值水平，是合理的。

华尔街见闻的一篇报道称，如果用分类加总法（SOTP）对小米三大主业分别估值，然后加总，小米整体估值约为445亿美元。笔者计算的430亿美金和这个数字，是不相伯仲的。

毫无疑问，这样的数字，是小米无法接受的。“我不care小米是不是互联网公司。很多人问我到底是给小米腾讯的估值还是苹果的估值，我说我要腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的”。在6月21日的投资者推介会上雷军如此说道，“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧。总不至于连550亿美元都不值吧？”

上市只是万里长征第一步，小米仍旧面临三大方面的问题

实际上，最终小米的价值究竟几何，待到小米上市时，资本市场就会给出最为精确的答案，因为人们最审慎的态度，只有在面对真金白银时才会体现出来。

而相比于估值，上市之后的路怎么走，笔者认为才是更重要的，毕竟成功上市也只是走了万里长征的第一步。上市之后，小米一方面在监管、合规、信息披露等方面有很多工作要做；另一方面，就业务本身而言，也会面临三大方面的挑战：

首先，是产品方面的问题。如今智能手机已经越来越有“快消品”的属性了，快消品用户对产品和品牌两方面，都是喜新厌旧、喜欢尝试的，所以上一款产品火爆了，不代表你下一款产品就会火爆，决定产品走向的，只能是大方向的创新创意，以及小细节的追求极致。

在产品方面，以最新的小米8为例，虽然打着“8周年巅峰之作”的旗号，但是还是有很多产品质量、产品细节方面被吐槽，比如没有耳机孔、没有红外发射器、USB还是2.0的、屏幕拖影、相机卡顿、摄像头进灰等等。

其次，是品牌方面的问题。小米当年的性价比定位，在给其带来众多初始用户和粉丝的同时，也让性价比这一词深入人心，甚至被误解为性价比=低端。最近几年小米手机一直在进行品牌升级，希望能够从所谓的低端不断的向上突围去。

然而数据却显示，小米手机的品牌高端突围却不容乐观，在2018年Q1的销售量中，价格高于3000元的小米高端手机的销售量只有49.6万台，占比仅仅为1.7%，相反价格千元左右的低端机的占比却高达77.6%。而如果品牌长期处于低端区域，就会面临用户忠诚度低、生产运营效率低、利润低、用户的不确定性增大等问题。

最后，是技术创新方面的问题。这个问题又分为两个部分，一是在技术投入方面，数据显示，2017年小米的研发投入仅仅占据了营收的2.7%，而华为的这一占比是19.7%，在研发中没有钱的不是，仍旧是一分投入一分产出。小米手机想要用占比是别人1/7的投出，研发出比别人更创新更先进的产品，这种可能性大吗？这或许也能一定程度解释了，为什么这些年华为开发出了芯片；vivo亮出了屏幕指纹；OPPO有了双轨潜望结构；而荣耀则祭出了图形处理加速技术GPU Turbo……反观小米，真正可供表示的高科技、黑科技似乎并不多。

二是在专利方面，仍旧是小米的短板。在2017我国发明专利授权量排名前十的企业中，华为、京东、中兴、联想、格力、OPPO等TMT企业榜上有名，但是却不见小米的身影。其实最近几年小米对专利之殇，应该深有体会：

2014年12月，因涉嫌侵犯爱立信所拥有的ARM、EDGE、3G等相关技术等8项专利，小米在印度被爱立信诉至印度德里高等法院；2015年11月，小米被一家名为BlueSpike的NPE诉至美国东德州联邦地区法院马歇尔分院；而自今年1月份以来，酷派也就专利侵权问题，向小米提起了7项诉讼，近日更是打算向印度法庭起诉小米……

不难发现，专利问题不仅会影响小米的业务拓展、品牌声誉和口碑、以及运营成本。让正在加速国内布局和国际化进程的小米时刻面临着一个个定时炸弹，只不过你不知道它什么时候会爆炸一下而已。

建议小米哪怕前期曲折点，也尽量把大部分事情，比如专利的问题在上市之前就解决掉。“上了高速”之后，边开车边修路、边开车边修车的玩法，在监管日益完善、严苛的当下走不通。

另外，小米也不要太过执念于一时的估值高低，因为相比于高估值上市后的高开低走，各方更加喜闻乐见的是，公允合理价格上市后，股价市值稳步走高，呈现出长期持续的上升动力。

CDR临门一脚未能踢出，极可能是小米、老股东、投行、中国证监会、港交所、中资和外资机构相互博弈的结果。所谓估值，必须经得起财务数据考验

《投资时报》记者 王宏

曾极有可能创下A股“12天闪电上会”记录的小米集团（下称小米），在2018年6月19日，即原定接受中国证监会发审委审核的当日，创下惊人反转。

众多消息源显示，小米已向证监会申请分步实施港股和中国存托凭证（CDR）上市计划，即先发行港股，然后择机在境内发行CDR。对此，证监会第一时间表示，“尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核”。

《投资时报》记者注意到，事实上，戏剧性反转的前一日，坊间已有“小米可能放弃CDR”的传闻出现。有分析认为，这很可能是小米、老股东、投资银行、中国证监会、港交所、中资机构和外资机构相互博弈的阶段性结果。

根据一些基金经理对《投资时报》记者的分析，有关小米估值的各方差异，或许是导致此次剧情反转的主要原因之一。

据悉，作为小米的创始人，雷军此前对这家2010年4月才诞生的企业估值是——小米有7000万用户，每个用户价值380美元，这样算下来，市值300亿美元。若按此算法，截至今年一季末，小米仅在网端已有1.9亿月活跃用户，单个用户价值若上涨到530美元，那么，小米市值将超千亿美元。

无论是持有32.1296%股权的雷军，还是以手握17.193%股权的晨兴资本为代表的小米老股东，恐怕都会对这个数字感到满意。估值，不仅意味着雷军和他创业兄弟们的身家变化，更将直接决定其最初设想的融资额能否完美兑现。毕竟，这关系到小米在七年间向私募基金发行的12个系列优先股、共计98亿元的募集资金。按复旦大学管理学院教授李若山分析，若小米无法上市或存在其他变故，雷军最高可能要偿付这些私募基金的金额达到1615亿元。

记者注意到，尽管来自JP摩根和瑞信的分析师给出了940亿美元和920亿美元的顶价，但710亿美元到800亿美元的区间估值，似乎更是市场的大概率判断。所谓估值，必须得先经过财务数据的考验，从未给自己起过英文名的雷或许应该羡慕杰克·马，有关蚂蚁金服1500亿美元的估值（为照顾老股东利益以人民币计为5000亿元），甚少有机构提出不同看法。

端午节假期传出的最新消息显示，小米香港IPO的基石投资者名单已确认，外资机构由于出价过低全部出局，中资机构包揽全部基石份额。虽然这一消息迅速被否认，但上市在即的小米终归还要接受市场检验。

一位资深QDII基金经理向《投资时报》记者表示，小米上市定价过高，投资人类型单一，上市交易后，股价长期走势将面临压力。

事实上，有关坊间关于小米估值的争议，或许并非空穴来风。所谓估值，必须经得起财务数据考验。

根据小米港股招股书公布的数据，2017年，小米经调整后的纯利为53.6亿元（折合8.36亿美元），即便，按照流传最广泛的680亿美元底线估值计算，小米市盈率也达到了81倍。

再来对标一下其他几位大佬：苹果公司为17倍，同样在港股上市的腾讯为45倍。

某种程度而言，小米刻意强化自身互联网属性，是经精心测算的结果。但也必须看到，不少赴港上市的新经济公司大跌甚至跌破发行价的先例。比如，头戴腾讯光环的互联网汽车零售商易鑫集团（2858.HK），截至6月15日收盘其股价已较上市后的高点回落逾62%。

所以，不妨回归本源，看看小米究竟是家什么公司？

依靠着赖以成名的高性价比手机和其他生活消费品，小米培育了一大批忠诚“米粉”用户。先通过出售硬件获取流量（用户），再将流量通过互联网服务变现，无疑是小米独有的生意经——培育用户，变现流量。与其他单纯出售手机的国内厂商相比，小米的确是在讲述一个不同的故事。

但在小米目前的生意逻辑中，手机销量仍是最关键一环。没有购买手机的消费者，就没有能够变现的流量，互联网企业一说更无从谈起。近年来小米大力布局的生态链企业，也是希望将上述逻辑一而再地复制和翻版。至于将后者装满“小米之家”，以形成雷军心心念念的日本“无印良品”和美国好市多的生意形态，那是后话。

一个不容忽视的迹象是，在上述闭环中，对小米而言，售价在2000元到3000元的手机产品销售已明显出现消费者流失的情况，而价格在3000元以上的手机产品则尚未培育出稳定的消费群。

《投资时报》记者注意到，目前小米的主营业务分为三项，即智能手机、IOT生活消费品与互联网服务。仅从收入情况看，绝大部分收入来源于手机业务。而所谓主体硬件三驾马车的另外两位，无论是路由器还是电视，目前均处于不叫座的境地，雷军早期构思的三个流量导入口“品字方阵”并未实现。

2015年至2017年以及2018年一季度（下称“报告期内”），小米来自手机业务的收入分别为537.15亿元、487.64亿元、805.64亿元和232.39亿元，占总营业收入的比重分别为80.5%、71.33%、70.43%和67.8%。

不过，若从利润构成来看，来自互联网服务业务收入虽占比不足一成，但贡献的毛利润却高达四成，远高于其他两项业务。这进一步佐证了小米智能手机业务盈利能力不如外界想象那般强大的事实。

报告期内，来自互联网服务业务毛利润分别为20.99亿元、42.85亿元、63.44亿元和21.19亿元，占总毛利的比例分别为43.75%、48.95%、34.75%和40.18%。除了2017年度外，来自互联网服务业务的毛利，一直高于智能手机业务和生活消费品业务。

“小米目前整体利润比互联网服务毛利低10亿元左右，说明公司手机、生活消费品等硬件业务呈现亏损状态”，有市场观察家如是表示。

所谓互联网服务收入，主要分为广告推广和游戏业务。其中，前者为小米MIUI系统通过给用户推送广告获得收入，而游戏业务主要为小米应用商店和游戏中心与游戏厂商的分成收入。

小米的用户数量越多，来自互联网服务业务贡献的利润就越多。这项业务不同于硬件产品，没有研发、生产、销售等环节的成本，除了人工成本外几乎全是利润。不过有从业人员表示，国内其他手机厂商也有这项业务收入，OPPO和VIVO每年能有三十亿入账，华为则更高。而唯一的区别，是后者从未因此宣称自己是“互联网企业”。

来自第三方的数据显示，小米近年来活跃用户数量已呈现下降趋势。在小米招股书中，截至2018年一季末，其月活跃用户数量为1.9亿。但《投资时报》记者从易观获得的数据显示，其用户规模并未达到上述数字，且随着季节变化出现较大幅度下降。

数据表明，小米活跃用户数量在2017年4月达到最高的1.3亿人次，不过至当年12月已一路下降至7771.4万的规模。虽然在2018年年初该数据略有回升，但仍未过亿。对于招股书宣称的1.9亿月活跃用户量，目前市场人士并未一律采信。

此外，通过投资其他生活消费品的供应商，小米对外宣称掌握了上游商品的供应链，且形成了其独特的生态链系统。

《投资时报》记者查阅招股书发现，2015年至2017年内小米对联营企业投资收益分别为-0.93亿元、-1.5亿元，-2.3亿元。也就是说，小米对于生态链供应商的投资持续亏损且呈扩大趋势。

与此同时，小米经营活动现金流净额也多次呈负，报告期内分别为-26.01亿元、45.31亿元、-9.96亿元和-12.78亿元。其中，仅2016年度的经营现金流净额为正，而这主要因为当年包括智能手机和生活消费品等硬件在内的毛利提升，采购成本下降。在其他年份，2015年的亏损缘于业务过度扩张，而2018年一季度亏损则是由对供应商付账所致。

更引人注目的还有小米的资产负债率情况。这一点，也被诸多基金经理向《投资时报》记者议及。

报告期内，小米资产负债率分别为321.37%、281.34%、241.55%以及238.98%，远高于同行业上市公司55%的平均水平。招股书中就此解释称，由于计入负债的优先股账面金额较大，导致了资产负债率远高于行业平均水平。

过去几年间，价值千元的红米系列一直是小米迅速扩大用户基数的利器，亦成为其在中国区销售增长的主力。然而，随着国内消费者购买力的升级，千元机的增长天花板已经出现。

来自IDC数据显示，2015年至2017年，中国地区价值在200美元以下的手机出货量分别为56.8%、48.1%和39.9%，呈现较大幅度下降。事实上，这个价格区间与红米系列相符。幸好同等价位的手机出货量，在除中国外的新兴市场仍表现强劲，分别为67.9%、68.9%和64.8%。

印度地区目前对千元机需求强劲，这也成为小米近年来手机销量增长的核心引擎。IDC数据显示，2018年一季度小米在印度市场占有率已经达到30.3%。

虽然龙象之争一度被媒体热炒，但印度与中国却有着相似的网络渗透率，而小米擅长的电商模式也可以助其在印度快速扩张。但对于网络渗透率不高的东南亚其他地区，则难以复制印度市场的繁荣境况。

回到国内市场来看，小米目前销售价格低于1299元的红米系列手机占到总量的77.7%。未来，这些低端机和中端机销量增长有限。且更大的挑战或许还在于，其单机利润较高的旗舰款和高端旗舰款手机的消费者数量明显不足，甚至出现萎缩。

报告期内，小米旗舰机（价格在2000—2999元）的销售数量分别为1249.7万、691.5万、601.3万和157.6万部，一直呈现下滑状态。此外，两款高端旗舰机（3000元以上）2016年全年售出8.1万部，2017年则为138.6万部，至2018年一季度为49.6万部。市场观察家表示，以2018年年中为节点，小米手机目前的高端化总体并不成功。

无论是高性价比的手机，还是高性价比的生活消费品，都需通过渠道销售出去。在早年的电商平台红利消失后，对于如今的小米，构建线下渠道变得尤为重要。招股书中也表示，高效的全渠道新零售体系是公司增长策略的核心之一。

“小米之家”是小米新零售模式的主要实现方式。资料显示，“小米之家”最早从2011年下半年开始建设，最初是为“米粉”提供手机售后服务的门店，自2016年转型向新零售模式探索。以手机为核心，还包括电视、路由器以及生态链上的各种产品。一言以蔽之——“小米之家”什么都卖。

尽管在中国境内的“小米之家”零售门店数量，已由2016年末的51家增长至2018年一季末的331家，但距离小米三年内开店数达1000家的目标，相距还甚远。对于2016年才开始探索新零售的小米，受制于线下渠道开展太晚，将不得不经历一段混乱的摸索期。

招股书显示，报告期内小米线下分销商新增数量分别为70家、231家、920家和680家，终止的线下分销商数量分别为1家、25家、116家和190家。可以看到，其线下分销商建设仍不稳定，2018年一季度线下终止的分销商数量甚至超过了2017年全年。

目前小米的线下渠道主要分为小米之家、小米专卖店、授权店和小店。其中小米之家为公司自营自建、小米专卖店为公司派驻店长并与其他方合作。自营自建的小米之家主要开设在一二线城市，三四线城市消费者则依靠授权店和小店来拉动。

有业内人士表示，华为、OPPO、VIVO等品牌构建同步发售的线下销售渠道用了五到六年时间，而小米仅仅花了一年，积累不足。此外，与其他提供丰厚返点的手机厂商相比，小米的薄利多销政策并不利于其在三四线城市建设稳固的销售渠道。

就招股书提及的、以及机构投资者和市场热议的种种问题，《投资时报》记者日前发送采访提纲至该公司董秘办，但截至发稿日，并未得到回复。