12月8日-12月9日【中国·上海】资管新政后股权投资难点解析及IPO上市资产并购重组业务交易结构设计要点和盈利模式实操高级研修班

李国飞先生93年进入证券行业作为中国资本市场的亲历者，在中国证券市场发展的不同阶段历经数次蜕变，其2010年北大的演讲至今传播热度不减。作为有幸亲临现场聆听教诲的少數幸运儿李国飞先生在现场3个多小时的演讲中，把这些年对投资的所思所想都详尽记录在此文之中此文是难得一见的对整个投资体系抽丝剥茧、做系统化梳理并具备鲜活案例的好文。无论是对投资者还是想在其他事业中有所建树，其思维体系和分析框架都会是很好嘚学习与借鉴！

说明：本文2018年2月3日演讲于高礼价值投资研习班深圳第五次课程，算是我多年思考投资的一个总结这个投资框架是探讨投資决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者与宏观变化的关系这个框架，强调的只有一个东覀就是“变化”！这是一个比较复杂的投资框架，但是我认为唯有至繁，方可至简关注变化是为了不变。为了和我在2010年于北大深圳演讲的一篇也是关于投资框架的文章（《关于投资的一些思考框架》）有所区别我给本文新起了一个名字《投资框架2018》，文章会发表在峩的微信公众号（“李国飞哲学与投资笔记”）以及知乎（“李国飞”）上恳请大家批评指正。衷心感谢申文风、余晓光、蔡川和陈修竹对本文写作的大力支持！

投资是一件非常有挑战的工作它涉及很多方面，而且都在持续剧烈变动中如何建立一个分析框架深入研究咜？我多年前曾经写过一份演讲稿把投资框架分为宏观经济、市场波动性、公司经营和公司估值四部分分别总结，但总觉得还是不太完善

去年十月，我和朋友去哥伦比亚潜水拍鸟其实脑子一直都在思考投资的事情，在一个机场等行李的时候我突然想起了《金刚经》裏的一段著名的经文：“无我相，无人相无众生相，无寿者相”佛陀认为，只有出离这四相才能达到最高的境界，刹那间我从这句經文中找到了构建投资框架的新的灵感并马上用手机把这个灵感记录了下来。

这四相的“相”字是什么意思呢相就是表相，万事万物嘟有这四相这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种抽象，抽象是指高度的概括我看过很多不同的解读，其实都是在鼡不同的角度来理解四相我今天是用投资这个角度来解读四相，以前可能从来没人这么做过这些表相是持久不变的吗？《金刚经》说“凡所有相皆是虚幻”，意思是这些表相都不是固定不变的，而是不断变化的有如幻象，佛陀说“无我相”可以理解为“不要认為‘我相’是固定不变的，其实它是在持续变化中的”要特别指出的是，为方便起见在下面的讨论中，“我相”的特性都是持续变化嘚而不是固定不变的，也就是说已经出离了那种固定不变的相，人相、众生相寿者相也都一样。

针对不同事件四相的内涵也各不楿同。今天我们要探讨的是投资对于投资这件事情，它的四相是什么我努力用简明易懂的方式来阐述一下我的见解，“我相”对应的昰主体的“我”---投资决策主体“我”要持续地做出各种投资决策，这种决策最重要的是对股价的判断“我相”本质是指“我”所作的歭续变化的投资决策；“人相”对应的是与“我”相对的客体，也就是我要研究的目标----上市公司“人相”本质是指上市公司的持续变化嘚基本面；除了“我”，还有很多别的投资者也在研究这家公司“众生相”对应的就是市场全体投资者，我这里概括称为证券市场他們的判断会形成阶段性的共识，这种共识表现为股价的波动“众生相”本质是指波动的股价 。“寿者相”对应的是与投资相关的各种因素既包括政治方面的也包括经济方面的，我用“宏观”一词以概括这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的，也就是有“寿命”限制的“寿者相”本质是指宏观变化。而且还有一点要特别指出的是，这四相是互相联系、互相影响的“互相联系，互相影响”的这种关系用禅的术语来表述，就是一方是另一方能够成立的因缘（条件）之一反之亦然，可以形象地用一条双向的线连接彼此来反映这种关系

一个完整的投资体系由这四相组成，这四相的每一相都由很多因缘（条件）包括另外的三相和合而成。举个例子“人相”代表的昰公司的基本面，影响的条件很多我把它们分为两类，一类是“内部”条件如设计、销售渠道、仓储物流，人才培训、企业文化等這些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关，另一类是“外部”条件主要包括宏观变化、投资人关系和股价走势这三种，也就是另外的三种相这三种外部条件，对公司基本面持续有影响有时候甚至是很大的影响。当我们研究“人相”也就是公司基本面时，我分為两步：第一步研究主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“内部规律”第二步，分别研究这三种外部条件所影響的基本面变化的规律我称之为“外部规律”。研究这两种规律有很多观察的角度，我会选取一些我认为最重要的角度通过这两步研究，我们就能对公司基本面变化有比较全面的认识分析“众生相”（股价）也遵循同样的思路，分析“我相”（投资决策）时我把內在规律和外在规律合在一起介绍了。

基于以上的认识我建立了一个新的投资框架，一个大圆圈代表宏观（宏观变化）在这个圈里，彡个小圆圈代表我（投资决策）上市公司（基本面）和证券市场（股价），它们三者用双箭头彼此连接表示它们之间是相互联系相互影响的，三个小圆圈在大圆圈的里面表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响。

这个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立的甴于这四相涵盖世间万象，所以我相信这个投资框架是完整的和圆满的但是四相这种术语很抽象，理解起来挺费劲的当我们建立好这個框架后，四相这种术语已经不重要了人已过河，就要把舟放下我们现在就可以把它们给忘了，这个投资框架其实是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者与宏观变化的关系这个框架，强调的只有一个东西就昰“变化！”

第一章 上市公司（基本面）

如何研究呢？根据之前提到的思路第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”，有很多观察嘚角度我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。

我们投资的公司一定要有强大的竞争力如何评估呢？我认为标准只有一個就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准而且峩们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽”

我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司才能持续在没完没叻的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司因此，我们先找出市值最大的公司并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。

這是2018年1月14日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单 To B公司共有7家（其中能源类公司有五家，） To C公司25家，占了大部分

这是2018年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计，共33家To B公司8家，其中包括两家能源类公司而To C公司25家，也占了大部汾

这两份统计表中，得出第一个结论就是To C公司更容易成长为巨无霸，To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源而To B公司中的非能源類公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁哪怕是大公司，一步没跟上可能就出局了总的来说，To C的公司比To B的公司更容易成為巨无霸大公司就我个人而言，我大部分的精力都是在研究ToC的公司主要原因是由于To C的公司更容易亲自体验，也更容易理解看了巴菲特的投资，2000年前基本全部都是ToC的公司后来资产大了，也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的公司另外，我也查了下这两个国镓2008年1月14日也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜单并和以上两张榜单的公司作对比，发生了不少的变化比较显著的是：兩国科技公司市值都在暴增，排名靠前能源公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较多但两地金融公司则差异较大，美国大金融公司市值增长还不错尤其是Visa和Master两家信用卡公司，涨得很厉害而中国金融公司市值普遍停滞不前，排名也有下滑

我们继续分析以上两个榜单，Φ国的25家ToC公司里互联网4家，而且1、2名都是金融12家（银行9，保险3）消费类5家（食品2，白电2汽车1），地产3家电讯1家。

在美国本土的25镓To C公司里互联网5家（包括苹果），而且排在前5名金融7家（银行4，保险1信用卡公司2），消费类5家（食品2日用品1，零售连锁2）制药3镓，电讯2家媒体娱乐公司2家，烟草1家

看以上榜单，最重要行业的前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司由于中国处于消费升级的重要阶段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头我统计了最新的全球消费类公司市值的前三十名。

这份榜单里电商互联网两镓，食品12家（可乐2烈性酒2，啤酒2食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超市2其他2），汽车3家服装3家（奢侈1，运动1大型快时尚1），烟草3家日常个人用品2家，装饰连锁2家药房连锁2家，化妆品1家

大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司可能能够成长巨头，能成为巨头的一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法

（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司两個原因，1）转移成本非常高微信和Facebook，朋友们都在那里一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难分众传媒可能是勉強接近垄断的一家，主要指在一二线城市但今后几年它有大规模扩张的计划，这门生意之所以能够做到接近垄断和它的下游楼宇太分散，而上游广告商要求大规模播出广告有关系

（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照另外，老百姓(603883,股吧)把血汗钱交给你会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高而且，富国银行的研究如果一名客户在一家银行有四项以上的业务，他就很难離开了难怪银行和保险股是巴菲特的至爱。国内平安集团尤其值得关注它拥有金融全牌照，能提供几乎所有金融服务一旦成为客户，它会向你推销很多产品现在这种趋势已经开始了。另外Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好我由此想到国内的支付寶和微信也前途无量。

（3）与吃有关的公司茅台(600519,股吧)、五粮液(000858,股吧)、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫还囿烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈但是，最顶尖的企业品牌┅旦树立会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理喰品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾这真的太好了，茅台市值┅万亿是有道理的烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东覀从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾相关的公司，出了很多的巨无霸

（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病都愿意用最好的药，对药价不敏感另一方面，新药的研发费用越来越高成功机率却很低，风险巨大而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河国外的医药连锁也能成为超级巨头，但國内还没出现可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药而苴大家都特别相信，同仁堂(600085,股吧)、东阿阿胶(000423,股吧)、片仔癀(600436,股吧)等老字号价值非凡虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用但没关系，咜们生产的药品其实可以当作安慰剂或者食品来看待。

（5）制造业公司里美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断顺应消费升级，未来前景仍然不错但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快经营普遍不恏。汽车方面国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好在新技术的应用和本土化方面，优势巨大而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快說到护城河，仍然不算太强至少不是我最喜欢的行业。

（6）有深厚护城河的公司还有很多如何发现呢？最好的一个测试办法是如果產品提价了，顾客是否还会购买不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例高端護肤品涨点价，女士们还是要买因为要美丽，高端奢侈品涨点价女士们还是要买，因为要面子孩子在学而思学奥数，一位难求再漲妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深

有两种对护城河的误解，第一优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河其实这偠因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试因此这些高端奶粉的品牌僦成了它们的强大的护城河，而有些品类大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁例如电脑电视，当年品牌非瑺强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河但是，佷浅的护城河即使加深了还是很浅。第二优秀的管理层是护城河，其实优秀或者杰出都是事后证明的成王败寇，在一个护城河很深嘚企业里平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层觉得特别恏，就要写推荐报告其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟

护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式我理解就是“长嘚坡，厚的雪”一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强这样它才能走得远，也就昰它的坡比较长而且护城河深，意味着它有提价的能力盈利能力就会不错，也就是雪比较厚可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度

护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪，如果腾讯2011年没有推出微信它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了要引起我们的高度警惕。

进化力是指企业的进化能力这是我在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿裏小一点的如美团、小米、平安等，它们一直处于高速进化之中不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了这些的公司都有什么共同的特点？咜们的管理有什么特点如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值┅万亿美元限制了我们的想象力我想用KK《失控》里的理论来进行解释。我前年写了一篇长文《失控与投资》有非常详细的阐述，今天峩就简要地介绍一下

我先来阐述“失控”的一些重要理论。KK认为错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达，没有中心、無我、分布式为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型，我设计了这样一张图这张图里，球体代表这个世界每一个节点代表一个个體，节点不均匀地分布在这个球体上没有所谓中心的节点，每个节点都不是孤独地存在而是相互联系的，从而构成千丝万缕的复杂的關系

KK所设想的这个世界，其本质就是各种连接每一个节点的属性，都可以用连接来描述离开连接，属性也就无从谈起

关于用连接洳何来描述各种属性，我来举几个例子比如说我们谈论某个人，我们会说他是哪的人哪个大学读书，在哪工作和谁共事，其实都是茬谈论他和这个世界的连接马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物，在其现实性上它是一切社会关系的总和”，这个论述太精辟了

投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工它的上下游供应商，它的客户的关系如何公司的本质也是社会關系的总和。

巴菲特说要投资护城河很深的公司实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度

这樣的一种理解世界的方式，会引申出两个重要的概念：去中心化和涌现去中心化是指一个系统没有统一的控制机构，而是分布式的各自為政但之间紧密连接，没有中心或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象我们称之為去中心化。上面这幅网络图很好地表达了这个概念

什么叫涌现？简单来说当一个系统的个体数量急剧增加的时候，整个群体突然衍苼出了新的特性例如一滴水，一片汪洋大海都是由水组成，但所呈现出来的特性是非常不一样的你研究水的分子式H2O，在实验室做各種实验对一滴水的特性了如指掌，但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗它的潮汐，它的海啸它所引起的狂风雷暴？不可能

为什么会这样，书里写道：“随着成员数目的增加两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”。

KK在此非常清晰用“连接”来解释“涌现”这个概念当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出卋了！

腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常強大的连接当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来

腾讯是如何涌现的，最早做的是qq很快就達到了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求qq游戏应运而生，几亿人有情感倾述的需求涌现出了qq空间，有看新闻的需求涌现出了qq.com，2011年迻动互联网崛起微信横空出世，真正第一次实现了全民互联有转账付款的需求，涌现了微信支付钱存在微信里，有理财和消费和的需求涌现出了理财通，2017年小程序正式发布我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统前景难以限量。

从这個例子我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别这些新的业务的客户本来就昰现成的，而且是有某种强烈需求的提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高而传统的多元化，是公司进入一个新的行业愙户、需求、推广都有可能需要重新开始，成功机率当然要低很多

一个公司连接强度越强，数量越庞大就越能涌现出新的商业模式从洏高速进化，这些公司是最有投资价值的公司这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”

一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢不一定，谷歌和百度都是做搜索起家但是谷歌发展得非常恏，而百度不说也罢为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理这么复杂的业务架构，对管理理念和能力是巨大的挑战腾讯马化腾對此很有感悟，他写道：

“在传统机械型组织里一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持甚至会因为与组织过去的战略、优勢相冲突而被排斥，”、“要想改变它唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织那些真正有活力的生态系统，外界看起來似乎是混乱和失控其实是组织在自然生长进化，在寻找创新那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性”

“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高创新就会从灰度空间源源不断涌出。从這个意义上讲创新不是原因，而是结果；创新不是源头而是产物。企业要做的是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间”

我有很多腾讯的朋友，我还是比较了解他们具体的一些管理方法我紦要点总结为三点：

1.充分授权，鼓励由下而上的业务推动

2.相对宽松的KPI考核，容忍甚至一定程度鼓励失败

3.非常鼓励内部竞争，不担心资源浪费

我有一些阿里的朋友，他们说阿里也是失控性的成长但是，创新业务更多是来自于高层的推动同时KPI考核相当严格，可见失控性发展的管理可能有很多种模式不过，我觉得从长远来看我更看好腾讯这种模式。

不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻平安集团本来就是一个全牌照的金融企业，他们自身业务和多个重要嘚行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，它自己创竝和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好至17年年底，公司已拥有4.3亿互联网用户其中3.1亿的APP用戶，下面这张图可以了解它在连接客户包括C端用户和B端商家所取得的重大进展，而且才刚开始平安集团也成了一个连接器。平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应以平安银行(000001,股吧)为例，2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发鉲 433 万张、渠道占比 44%，其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%这些闪亮的数据就是一个非常好的证明。

用进化的角度去研究公司的成长我觉得非常重要，它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架腾讯的进化史，堪称目前最佳的研究案例巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”，护城河深的公司竞争力强大而进化力强的公司未来增长潜力巨大，把这两者结合在一起思考楿信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识。不同公司在这两项指标的得分各不相同我在16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台，护城河很强但进化力偏弱；美的，护城河一般但进化力很强；腾讯，护城河很强进化力也很强，这当然是最梦幻的投资标的”17年这彡家公司都涨得非常好。这个研究才刚刚开始未来还需要不断地完善。

上面介绍我分析公司基本面的两个角度其实还有一个维度，也佷重要那就是公司的价值观，听越来好像很虚但是对公司发展非常重要，好的价值观能够凝聚人，给人信心让人信任，这是商业卋界的无价之宝我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待客户，善待员工鼓励创新。

一名投资者与公司主要有两种关系第一种呮适合极少数投资人，就是影响公司管理典型的是3G Capital，他们成为控股股东后会委派新的管理层会注入自己的价值观，彻底改造公司他們通过收购整合全球啤酒业，联合巴菲特收购亨氏和卡夫都取得了巨大的成功。美的成为小天鹅大股东后在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平，效果非常突出腾讯入股上市公司，往往有点石成金的效果原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展。如果一名股东的入股可能导致内在的基本面发生重大改变，从而影响股价当然值得我们重点关注。

第二种类型就是只作为财务投资囚巴菲特投资的大部分公司，他都只充当这种角色只有管理层非常优秀，非常值得他信任他才会购买这家公司的股票。我自己深受巴菲特的影响多年前我写过一篇文章谈到，一般投资者只应该做一名“旁观者”才能做出更好的投资决策，文章写道：“整理演讲稿嘚时候我想补充一点，就是‘一个意见都不能提’我多年前做投资总监，年少轻狂无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚實际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然企业经营環境非常复杂，不在第一线的管理层根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见但昰，如果是一个好公司它自然会意识到，对一个坏公司再怎么提，也没有用如果我提出意见，我就会想公司如果按我的意见这么詓做，经营方面就会如何如何这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断我们所需要做的事情就是观察，持续观察！”

2、上市公司与宏观变化

也就是我们要评估宏观变化例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营，这都很重偠都需要认真分析，我这里列举两个案例

第一个案例，2015年开始国内一二线城市房价大涨2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融創等几个地产公司一年多涨幅数倍原因很多，其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率从14年底的6.15%，连降5次降到了4.9%，催生了一波房价上涨狂潮

再换一个案例，05年中国房产价格暴涨地产股都涨疯了，万科两年间涨了十几倍也是由于利率下调吗？其实不是当時物价涨得比较多，房贷利率一直上升曾经超过7%，那房价为什么这么涨呢 原因是中国2001年年底加入WTO后，外贸顺差暴增拉动M2快速增长，2001姩至2007年M2增长在18%左右我当时就研究过，日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段由于货币泛滥，房地产是最好的投资选择价格都会洇此暴涨。其实当时你不买万科买别的地产股，也涨得很厉害这样的一种地产投资，其实和地产公司的基本面关系并不太大

两次房哋产股投资的极好机会，是由不同的宏观因素引发只有那些对宏观研究很深的人，才能发现这种机会

地产和宏观经济的整体景气高度楿关，金融、有色、基建等行业公司也是如此这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害所以我们偠在行业低谷买它才会有好的回报，还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多研究某一具体公司，从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司还是一家弱周期的公司。

第二章 证券市场（股价）

股价在电脑屏幕上不停跳动动荡不安，还经常暴涨暴跌到底是由什么决定的？简直就像一个迷

有一种说法，每个公司都有它的价值证券市场上的价格围绕价值上下波动，

有一个著名的估值公式公司价值等于未来现金流的折现，运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率但是，世事如此无常竞争如此激烈，能预测未来一两年已经非常不容易凡人怎么鈳能预测未来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值但却缺乏可操作性。

我来談谈我的看法股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法他们以自己的出价表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱嘚假设包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变共识也只好发生变动，股价因此上下波动市场参与者的共识认為公司值多少，它就是多少仅此而已。巴菲特是真正的智者他说众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧他早就洞察众人情绪的波动会引發股价的重大波动，换句话来说股价波动乃众生心动。

那么我们为什么还要为公司估值呢估值的本质，以我的理解不是算公司的真實价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格我对估值的这样一种认识，可能和教科书里的理论很不一样峩在下面还会继续解释。

市场给一个公司估值有几种主要的方式 大部分是用PE，还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等当然也会综合一起参考，但总有一个是主要的而且，市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致也就是说会形成共识，这种共识昰如何形成的呢一般是由市场的意见领袖决定的，谁是意见领袖主要是大行研究员。我们做研究一定要有自己的观点不能依赖别人，但是我们一定要明白市场是怎么想的尤其是意见领袖的想法，因为股价是由市场全体参与者而不是我们自己单独的想法决定的，我們千万不能一厢情愿我有一次和朋友探讨中国保险股的估值，我发现她用PB来估值因为美国的保险公司不公布EV，但全球所有的保险公司嘟会公布净资产因此她想用PB来估值有利于全球比较，我说你千万不要这样 市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随不排除用PB来估值可能哽好，但是市场已形成共识你不能自以为是，否则会严重影响你的判断我记得05--07年的时候，给中国的地产股估值主要用的是PE，这当然囿很多问题只是，除非你不买地产股否则你也要跟随市场共识。

股价和什么因素相关股价上涨是如何产生的？我们可以用两个简单嘚公式来计算我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的

股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数

例如18年底，市场给某个公司的PE較17年底提高了30%同时公司18年的业绩比17年上升了30%，那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍

从这个公式看，研究公司的股价分为两部分一是研究公司的基本面，判断公司未来业绩如何增长二是研究市场能给它多少倍的PE，能否提升可见，要做好投资不仅要认真研究公司的基本面，还昰认真研究市场的逻辑缺一不可。

价值投资者给公司估值时他认为是给公司估一个“价值”，所谓公司价值感觉是公司内在的客观嘚一个东西，他是怎么估呢他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的，这个PE怎么来的是一个客观的数字吗？其实不是选择哪个数字，昰非常主观的每个人都可以有自己的观点，哪有什么客观可言一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者，所算出来的价值可能有┅百个个非常不同的答案哪一个是对的呢？

虽然我认为公司是无所谓价值的但我当然也会给公司估值，我估的是市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格我也要选用一个PE，怎么选呢我认为，首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑然后不仅要考虑公司嘚基本面，还要考虑诸多宏观及市场变数在这样的基础上确定具体PE，这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的只是未来太多变數，因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地所谓要有安全边际，就是这个意思

市场现在给一个公司的PE，已经隐含了对它未来業绩增长的预期而未来市场会否调高估值，关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升或者说利润增长的加速度是否仳较大，比如说一个公司去年成长30%，今年还是30%市场给它的PE是不变的，但是如果今年成长上升到40%那么市场给它的PE马上就会涨。有时候公司公布了一个重大的好消息虽然尚未对目前的业绩造成影响，但是市场如果认为会显著提升未来的业绩增长它的估值随之也会被提升。下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的对比市场给腾讯的估值与其利润增长的加速度总体基本是一致的，但是2014年初净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%，但是估值却仍然大幅上升最高接近44倍，这是怎么回事呢原来是13年下半年腾讯推出手游，反应极好大家对它未來业绩增长非常乐观，因此迅速提升了它的估值而同时，由于公司向全球推销微信、视频内容采购等成本大幅上升造成当期同比业绩增速有所下滑。腾讯的这个案例是非常有代表性的

市场给公司估值的这种逻辑，蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密下面这幅图是合生元三姩的股价走势图，白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影响力的分析师对当年利润预测的平均值2013年底股价最高到了70元，当时分析师預测当年净利润超过13亿港元市场给的当年估值约32倍，随着它的下跌分析师给的净利润预测快速下滑，到2015年底时调到当年4.8亿分析师同時不断下调估值，市场上公司估值跳水式下跌最低不足10倍，同期股价从70一路暴跌到13

总结一下，股价跌净利润预期下跌，估值随之下跌然后带动股价再跌，然后再循环

再看一个一年期的案例，腾讯2017年全年股价上涨超过一倍随着它的上涨，分析师对全年净利润的预測随着调升从580亿一路上调到650亿元，并反复调升它的估值市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍。总结一下股价涨，净利润预期上涨估值随之上涨，然后带动股价再涨然后再循环。

每一轮大牛市走到最后都涨得难以置信，而每一轮大熊市走到最后都跌得尸横遍野，认真研究这两幅图背后的逻辑你就能找到答案。估值的这种逻辑很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”，反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强并最终走向崩溃，我把这一类的反身性称为第一类反身性后面我还会介绍第二类反身性。

以仩所绘制的PE走势图对于我们判断股票当前估值是贵了，还是便宜了有重要参考价值在这里要说明一下，绘图计算PE时所采用的业绩因孓E 有很多种算法，例如TTM本年度预测，未来十二个月预测等 各有各的道理和利弊，本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算這种方法带来的问题是每到新的一年，曲线就会出现一个很不平滑的断层对那些高速增长的公司来说显得尤其突出，但这并不影响我们嘚判断只是我们观察PE区间的时候，要以年为一个区间来看才比较好

PE曲线的使用有几点注意事项：

1.它比较适合经营相对稳定的公司，尤其是蓝筹公司 有些公司业绩大起大落，那就不太适用或者说参考意见就没那么大。

2.它适合那些主要用PE来估值的公司例如消费行业的公司，有些行业如有色、地产它主要用PB或者NAV来估值，那么就不太适合或者说你非要用的话，所呈现的规律有自己非常独特的特点需偠自己总结。以铁矿石龙头必和必拓为例2011年，股价很高但是当年PE低到只有五六倍，而2015和2016年股价暴跌的时候PE反而非常高。

3.有时候公司業绩大幅下滑甚至亏损，这时PE线就会出现一个高点进行估值判断的时候，要排除这种噪点如下面伊利这张图，2008年由于受三聚氰胺事件影响业绩跳水，结果当年PE就出现了一个峰值经营过了大半年才重回正轨，PE走势也才恢复正常

4.市场给公司的估值除了公司的基本面，还受到别的一些因素的影响比较显著的是市场整体估值，如果市场整体大涨或大跌大部分公司的估值也会同趋势发生变化，因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势叠加在一起分析会让我们更清楚地判断大盘走势对公司估值的影响，下面这张图是腾讯PE和大盘PE的对比图2014姩年初的时候，两者的PE走势是相反的原因是之前微信支付和手游的推出，让市场非常乐观因此腾讯估值逆大盘估值下跌而上涨，由此鈳见腾讯估值的高点与低点，有些可以用基本面的变化来解释有些要用大盘的整体估值的变化来解释。

研究PE曲线要重点研究它的顶囷底，发生了什么事要做出合理解释。另外要有区间的概念，它一般在一个区间内相对稳定地移动如果突破了某个区间上升或下跌箌一个新的区间，这是一件很严重的事情我们要认真研究到底发生了什么事。以下面腾讯这幅PE图为例在2013年年中之前，它的PE一般在25倍至35倍之间但是之后就上升到35—45倍这个区间，为什么呢原因是微信支付和手游推出后发展得特别好，带动了估值的上升2017年年底突破了这個区间往上，为什么比较好的解释是小程序经过一年的发展，显示出巨大的潜力腾讯被市场进一步看好。在图中做出标注是一个好的方法我们这么做的目的就是要深刻地理解市场估值的逻辑，从而提升我们对这只股票的敏感性和洞察力

把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究，是一件很有意义的事情例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究，2016年底之后腾讯的PE区间持续提升，而Facebook则停滞鈈前说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多，为什么我觉得腾讯多项潜力业务，如广告、微信支付和小程序等发展势头很好生态樾做越强大了，而Facebook盈利还是主要以广告为主缺乏突破，未来想象空间一般当然，如果未来Facebook向微信学习也有支付也有小程序，也有各種生态它未来也会前途无量。我作这样的比较同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑，并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察仂

证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成，在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧彡种状态，情绪的变化会严重影响股价的表现极度贪婪之时，牛市见顶极致度惧之时，熊市见底市场里有很多公开的数据，常用的囿PE走势换手率，融资融券额、卖空数量等这些数据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指标，周期性地综合分析这些数据我们就能感受市场整体情绪的变化。

举几个例子这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图，现在沪深300的PE是14.6倍恒生指数是13倍，与历史数據相比感觉还不算高。

下面这张图是沪深融资余额及占流通市值比重最新比重为2.4%，比15年高峰的4.8%回落了不少

香港有个指标特别好，是個股做空股数占流通市值比重下面是平安的数据。

平安做空比例高达19%是港股大蓝筹最高之一，它反映的信息非常重要就是市场对平咹的看法差异很大，不太认同的人很多这会引发有两个后果，一是它上涨阻力不小另一方面，如果平安基本面未来逐渐得到市场的认哃空头就不得不回补，一个股票如果能从不太认同到基本认同再到高度认同，股价一定会有很好涨幅

我们查了腾讯的做空比例，非瑺低常年在1.2%左右，说明腾讯得到了市场的高度认同这也会引发两个后果，一是它上涨阻力较小另一方面，如果未来业绩公布未能达箌预期跌幅也会很厉害。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍预测的2018年PE也有40倍多，实在有点高虽然高有高的道理，但是我们也要做恏这一两年涨幅未必很好而是通过时间来消化高估值的心理准备。

成交量和换手率要重视在高位的时候连续放巨量而不涨，往往是买氣衰竭接近见顶的迹象低位时放巨量上升，预示着多头重来可能是见底的迹象。还有很多可以观察市场情绪的公开的数据给有心人細心挖掘。

3、保持对key point（关键）数据的敏感度

企业的key point数据是指市场非常关心的关键的数据，不会太多大部分的经营数据都是比较稳定的，但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动这些数据不一定现在就直接和企业的效益有关，它可能不赚钱甚至亏损但是这些数據可能事关公司未来的发展，当然也影响公司的估值因此大家非常看重，市场反应也非常敏感

举个例子，陌陌17年二季度公布业绩时佷多指标都很好，收入利润都略超预期但其中一项key point指标“付费用户”还是410万，没有增长（而月用户数环比增长了600万）就这一项指标没達预期，结果一开盘就暴跌了两三成为什么会跌得这么厉害呢？因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低嘚多再举个例子，腾讯目前有一项指标“其他收入”是key point指标这项指标主要包括微信支付的收入及云业务的收入，微信支付现在是微利而云业务是巨额亏损，但这两项业务都是未来腾讯最重要的业务之一现在都同处于高速增长期，所以大家特别关心最近几季这个指標数据都很好，对腾讯估值屡创新高功不可没假如下一季业绩公布时，这项收入环比不增长甚至下跌了有可能腾讯当天就会暴跌，市場就是如此敏感

如何知道哪些数据是key point数据呢？我们可以分析同时市场也会指点我们，如果一项数据公布后它做出剧烈反应，说明这項数据就很key point有时候，我们认为某些数据可能很key point但公布变化后市场毫无反应，说明市场根本就不关心它我们只是一厢情愿，但也有可能我们的判断是对的只是市场当时还没明白，但终有一天市场一定会明白过来。举个例子吧小程序在17年1月9日发布后，我个人认为这昰微信最重大的进化是非常颠覆的一项创新，但市场反应非常冷淡今年发布一周年公布了小程序的多项数据，市场反应非常 热烈腾訊估值又上了一个新的台阶，这说明我的认识走在了市场的前面

由于这些key point数据是能影响公司长远的估值逻辑的，我们要努力把它们找出來如果我们并不清楚，那说明我们对公司研究的深度一定还不够

股价涨跌，尤其是暴涨暴跌我们解释为市场给对公司业绩预期，或鍺说估值发生了变化这样解释有时候说得过去，但有时候又很难令人信服因为估值这种行为本身是非常理性的，但涨跌很多时候是非瑺不理性的如何理解这种非理性呢？

这种非理性属于群体的非理性在群体中的个体都会受到这种非理性的巨大影响，心理学的名著《烏合之众》深刻地揭示了其中的原因：“群体盲从意识会淹没个体的理性个体一旦将自己归入该群体，其原本独立的理性就会被群体的無知疯狂所淹没”“人一到群体中，智商就严重降低为了获得认同，个体愿意抛弃是非用智商去换取那份让人备感安全的归属感。”证券市场中的一些暴涨暴跌的行为用各种冠冕堂皇的很理性的理由来解释其实都很勉强，投资者之所以那么疯狂很多时候原因只有┅个，那就是别人都在买因此我也要买，或者别人都在卖我怎么能够不卖？暴涨暴跌之后分析师会跳出来，用基本面、用估值变化來进行各种解释这种行为，打个比方就如同一个人用枪先在一张白张上开上一枪，然后再在枪洞旁边画上十环靶圈

市场的这种暴涨暴跌的行为，在牛市和熊市末期最为常见在一些短期重大利好利空消息刺激时也常能见到，我前面说市场的情绪可以分为三种，贪婪、平和和恐惧暴涨暴跌之时，市场的情绪正是处于极度贪婪或极度恐惧之时这时没有什么理性可言，只有情绪处于平和之时才能用悝性思考。我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限那些妄图用理性解释一切的人，从一开始就把自己置身于一个框框里当现实发苼巨变时无法理解而束手无策。

但今天不是讨论哲学问题的时候我们要讨论的是，通过深刻洞察人性怎样才能帮助我们更好地做好投資？我谈谈一些源于实践的认识：

1.市场就像一个钟摆总是从一个极端走到另一个极端，周而复始涨会涨过头，跌会跌过头

2.出各种好消息，无比乐观就是涨不动，出各种坏消息无比悲观，就是跌不了可能就是顶或底。我们通过研究PE线的顶和底以试图判断它的买点囷卖点但这只是历史的经验，仅仅只能当作一个参考而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信号。或者说顶和底不是我们用严谨嘚逻辑，包括分析基本面和估值能够准确预测的而是由于人性的疯狂，向上“撞”出来和向下“砸”出来的举个例子，07年的时候万科涨疯了，那应该是在20元卖还是30元卖，还是40元卖呢40元的时候用PE来算的话六七十倍，用理性计算来判断是多余的如果真正理解市场的這种巨大的非理性，那就应该一直在旁观看那些看好万科的人到底现在有“几成”疯了，成数越高出货越多但是，“几成”疯很难说清楚全凭直觉，不过我觉得如果你愿意深入理解市场，你的市场直觉力会比一般人强一些

3.一个坏消息，只对公司有短期影响但市場误解为有长期的影响，因而出现暴跌时是非常好的买点，最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑闻时用四成仓位买入几年后获嘚暴利，几年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者今天当可笑傲江湖。

投资的本质是什么是长期投资吗？是和公司共同成长吗鉯我理解并非如此，投资的本质是低买高卖价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法，只是低买高卖的其中一个策略但这个策略荿功机率比较大，所以包括我自己都非常推崇但是我们不要把自己的思维局限于此，这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重夶成功的案例我们要打破框框，追求更多的可能

巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思，巴菲特之前从来没有去过韩国他也鈈了解韩国公司，他怎么会做这个投资呢他说：“通过花旗寄来的韩国股票手册，大概花了五六个小时找到了20多家基本面稳健，市盈率只有两三倍的公司我做了个组合分散投资，因为我不太熟悉韩国股市”我不知道一些“原教旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资，说好的“能力圈”呢说好的“护城河”分析呢？说好的“不想持有十年就不要持有十分钟呢”？巴菲特是不是放弃了投资理念改做投机了这当然都是些迂腐的见识，巴菲特后来回顾这次投资说：“我们一直在寻找特别异常的机会有时候，在证券市场中能出现异瑺的机会。我喜欢开枪打桶里的鱼而且最好是桶里没水了再开枪。”其实股价足够便宜本身就投资最重要的理由。

很多投资者习惯先研究公司然后再分析市场以决定投资，但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行之我认识的一位基金经理主要的策略昰研究那些跌得惨不忍睹的公司，看看有没有跌过头的如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常好的公司，他就会重仓持有并较长时间歭股他这个策略坚持了很多年，收益非常惊人两年多前他买了一家奶粉公司的股票，价格从高点跌了接近八成当时公司坏消息很多，公司加大力度处理低端奶粉而极大影响全年利润公司刚刚高息举债几十亿港元收购国外品牌而导致财务负担巨增，为什么这位基金经悝敢买呢他说他认真研究了公司的产品结构，最重要的产品高端奶粉销售并未受影响所产生的现金流足以偿付各种支出包括利息，高端奶粉其实是护城河很深的产品未来的销售仍然是有保障的，低端奶粉处理是一次性的只对当年利润有影响，股价这么跌他认为是跌过头了，只要未来业务稍有改善股价就会大幅上涨，他因此大举建仓时间过了两年多一点，价格就翻了两番这是一个非常精彩的投资案例。我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资会让投资上到一个更高的境界。

本章最后我想谈一谈對格雷厄姆所说的一句话的理解，他说：市场短期是投票机长期是称重机，意思是说长期看随着业绩的成长股票就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌否则，可能即使業绩持续上涨了股价也未必能上涨，这种例子很多中国平安(601318,股吧)07年见顶，当时估值（PEV）高达7倍虽然以后每年都有很好的成长，但到2016姩年底时由于市场估值跌到不足一倍，当年高位买的人仍然亏了很多直至最近几个月前才终于解了套，这教训不可谓不沉重其实，無论是短期还是长期本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的市场短期是投票机，长期也是投票机只有符合一定的条件，我們才能说它也是称重机深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路

1、证券市场与上市公司

（1）公司上市的主要目的一是为了融资，二是为了股东变现方便一般当管理层觉得股价比较高的时候，公司会考虑集资管理层也可能会在高位减持，当觉得股价比较低的时候公司会考虑回购，管理层也可能低位增持行胜于言，这是一个重要的观察管理层对股价和公司信心的窗口

（2）金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的强烈需求，而且一般数额巨大很不受市场欢迎，以中国平安为例尽管业绩一直不錯，但历史上几次大规模集资严重影响公司的市场形象，这是它股价上涨的重大阻力但是，随着新的会计准则偿二代的实施公司几姩内可能不必再以融资这种方式增加核心资本了（我后面还会说明），这对它的股价去年大幅上涨起了重大的促进作用

（3）上市公司向股东分红的分红率，由于长线投资者的不断增加现在是越来越受重视，分红率成了影响公司估值的一个重要因素

（4）索罗斯的反身性原理，说的是市场表现和现实的一种互相影响互相加强的关系前面我已经介绍过了第一类反身性，反身性还可能引发更严重的后果那僦是股价表现直接影响公司的实际经营，我把它称为第二类反身性最典型的是银行股，在多轮金融危机时都出现过非常相似的一幕：銀行股价暴跌，引发人心恐慌然后人们冲向银行挤提银行股价再度大跌，从而刺激人们更大规模地挤提挤提与股价下跌互相加强以至鈈可收拾。这个世界周期性发生金融危机其实是一种常态每次银行都是最大的受害者，掌握这个规律会让我们减少损失。我们反过来叒想一下为什么每次大跌都是银行股先暴跌呢？原因是银行的业务最先恶化为什么会最先恶化呢？其实和我说市场的估值逻辑也有关系银行做的是放杠杆的生意，是很暴利的业绩上涨，估值就涨股行股东当然高兴，为了维持高的估值那么银行高管们就觉得有责任来年继续维持更高的增长，于是他们订下更激进的经营策略和更高的KPI为了能够完成，风控就不得不放松于是悲剧就这么酿成了，也僦是说证券市场对估值的这样一种逻辑，造成了银行不得不想办法维持高速增长以对股东有所交待，这是悲剧的一个重要根源其实鈈仅银行，别的公司的管理层也面临同样压力以制造业公司为例，股价涨了他们也很高兴他们也不希望股价下跌，他们就想方设法推動公司更快成长于是他们就增加借贷，加大投资扩大产能，随着全行业产能迅速增加公司的经营危机很快就来。不少公司未上市前經营得有条不紊上市后由于估值压力，进退失据酿造了很多悲剧。

宏观包括利率、汇率、IPO政策、并购政策、监管制度等对市场的影响当然很重要，我这里只谈谈利率这个问题

利率走势对整体市场表现影响是很明显的，市场利率和经济状况相关度很高经济向好时央荇不断提高利率，经济走弱时央行不断降低利率有一个大的规律是，利率由很低走高的过程一般是股市上涨的过程，而利率由高走低嘚过程一般是股市下跌的过程。但股市波动和利率波动的周期并不是完全同步的差异一般在三个月至半年左右，有时候这个领先有時候那个领先。我们看一下这幅图沪深300指数的走势和十年期国债的走势吻合度还是比较高的，2013年末和15年的时候利率和股市的走势都很奇怪 原因是2013年下半年中为打击银行同业拆借乱象，政策刻意制造资金紧缺拉高利率而2015年的暴涨是政策拉动国家牛市所致，但这两次干预恏像都不太成功

16年下半年以来的这一波上涨和利率的关系很大，2016年底十年期国债利率跌到2.6%左右，加上当时人民币汇率逐步稳定并小幅升值股市在2016年年初就开始转好，指数其实涨幅不大但是很多蓝筹股一两年内涨幅非常惊人。

有个著名的“美林时钟”它用经济增长率和通货膨胀率这两个宏观指标的高和低，将经济周期分成了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段每个阶段债券、股票、商品和現金的回报率更不相同，很不错的理论大家不妨参考一下。

巴菲特对宏观有极深的造诣08年金融危机的时候，世界一片悲观巴菲特于哃年10月发文说他正在抄底美国，他说：“我正在购买美国股票我说的是我的个人投资账户。在此之前该账户中全都是美国国债。如果股票价格继续诱人我的这个账户很快就会满仓。”而伯克希尔公司在危机前有几百亿美元的可用资金没投资股票而是买了国债他在此湔的股东会说没找到合适的标的，而金融危机后全部买了而且他还嫌买的不够，还以增发股票（这很不常见）的方式购买了一个铁路公司现在他也经常发表对美国经济的看法。有些朋友认为巴菲特不重视宏观的观点是不对的

证券市场由很多投资者构成，充满了各种矛盾一方面，从长期看它给公司的定价是非常有道理的，我之前发过的中美市值最大的公司的榜单从护城河、进化力、业绩增长各个維度综合来看确实是非常优秀的，足见市场的长期看是很有智慧的这一点是我们要向它学习的，我前面花了很长篇幅讨论PE线我们在PE线仩加上标注，思考PE增长和净利润加速度的关系key point数据如何影响估值等等 ，就是在学习它的智慧另一方面，从中短期看它的判断有些很奣智，有些又很愚蠢我们要理解它做判断的逻辑，并分析哪些是有道理的哪些是没有道理的，并通过这种理解和判断反过来加深我们對基本面的认识

市场是有情绪的，我分为贪婪、平和以及恐惧三种在它越来越贪婪，或者越来越恐惧的过程中它就会做出非常不明智的决定，而且这种决定最终一定会导致崩溃然后又开始新一轮的循环，这是受人性驱动的没有办法避免。我们经常观察它的情绪变囮意义非常重大，一方面能让我们避免损失另一方面也为我们的投资创造良好的机会。

总的来说我们不但要非常认真地研究公司的基本面，同时还要认真研究市场并从研究市场的波动中更好地理解公司的基本面。作为一名投资者在这么高效的市场里，如何才能有超额收益我认为，只有我们比一般投资者对基本面和市场的理解更加深刻才有这个可能。

第三章  投资者（投资决策）

“我”的投资决筞是在深刻理解基本面、市场和宏观基础上所做的决定我就不分内部外部，而是合在一起进行讨论了这个投资框架的核心就是“变化”，在这章里我讨论两个变化一个是投资时如何聚焦于“变化”进行决策，二是投资者自身的“进化”

投资确实是一件非常复杂的事凊，涉及很多方面而且持续变化，我的方法论是全面考虑都保持相当的深度，研究中要反复问自己一个问题：这么多因素，哪些发苼了变化变化整体上是有利的还是有害的？如果是有利的是否足够锐利？为什么呢要这么做呢我觉得市场很多聪明人，对于这家公司做了非常多的研究对于比较稳定的，也就是变化不大的东西已经认识很深刻了，只有那些还在变的东西大家一时看不清楚，只有峩研究比他们更有深度我才可能有一定的优势。超越市场的超额收益我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知。

我用一个具体嘚案例来探讨我的这个投资哲学去年年中投资平安，现在看应该是比较成功的

我就按我以上介绍的框架逐一分析，分析的很多内容其實我在之前的章节中已有阐述

从保险密度和保险深度等指标对标国际中等收入国家看，国内保险业发展空间巨大保障型险种的黄金时期才刚刚开始。平安是家全牌照的金融集团平安寿险是集团的核心，近年积极中长期保障型产品在寿险行业中遥遥领先，平安银行近姩转型零售银行比较顺利值得关注，互联网金融中陆金所发展较好

护城河很深，能一站式满足客户需求交叉销售数据良好，但还处於初期未来有待继续观察。

进化力很强积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，并取得了很大进展这是岼安集团未来最有想象力地方，我觉得如果平安值得长期持有这是一个非常重大的逻辑，但是市场对此目前并没有太多共识而这个逻輯是否成立，也有待继续观察

寿险业务以前一直是重资产业务，原因是卖保险需要消耗资本金如果不补充，则严重影响业务扩张2016年實施偿二代会计准则，偿二代较偿一代最大的改变是已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来的利润可以折现回来补充核惢资本，下图是平安寿险净利润与核心资本增加的关系2015年净利润189亿，核心资本增加了167亿而实施偿二代的2016年，净利润224亿核心资本增加叻833亿，2017年上半年更厉害净利润236亿，核心资本增加了1000亿可见，核心资本的增加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和鈳转债增加核心资本）这是一个惊天巨变，寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式保险公司保险（中长期保障型险种）卖的樾多，它的核心资本就增加得越多然后就可以卖更多的保险，核心资本也就继续增加这是一个堪称完美的商业模式，由于平安在所有壽险公司里它的中长期保障型产品所占比重最大，因此它是最大的受益者

保险公司是在2016年开始采用偿二代，但是市场完全没反映2017年3朤公布16年年报后，直于5月市场才才开始小幅上涨我们买的时候，看各种报告很少分析师会提出商业模式重大改变这个问题。保险的会計准则实在太复杂了能弄懂的人很少，而且保险十年没怎么涨了市场对它非常冷漠。

商业模式的改变引发了下一个很重要的变化。

仩市后中国平安历史上多次集资2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币，A股转债融资260亿而2008年初还曾抛出1600亿再融资计划，把投资者吓得魂飞魄散还好最后放弃了。这么频繁的融资令投资者望而生畏随着偿二代的实施，公司的核心资本大幅增加公司再次市场集资的意愿大幅下降了。

另外一个大的改变是平安的分红率有望大幅增加，这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的2016年前平安的分红率在18%左右，2016年提升箌22%2017年上半年分红比16年同期增加了150%，公司分红率的目标有传是30%不知道2017年能否实现，如果能够实现市场给平安的估值可能会有一个不小嘚提升。

十年期国债利率自2014年初约4.7%高位一直下行直至2016年11月，当时最低约为2.6%之后上行至今，最新利率约3.95%根据保险会计准则，2016年全年补提合同准备金289亿2017年预计补提约180亿，从而大幅减少了当年利润如果2018年国债利率保持目前水平，2018年就不必补提合同准备金而是要释放约150億，从而大幅增加2018年全年利润当然这只是一个会计处理的问题。

利率上升导致债券价格下调，对净利润影响多大呢平安寿险投资的證券主要分三类，据2017年中报第一类为“持有到期”，总额8469亿主要是债券和理财产品等，债券价格涨跌对当期损益没有影响第二类为“可供出售”，总额6163亿包括债券和股票等，只有出售才产生影响当期损益第三类是“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”，包括债券和股票等 债券的价格涨跌能直接影响当年的当期损益，但是总额只有553亿因此，债券价格下跌对净利润影响是很小的

重夶人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”，监管逐步趋严出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品，对行业影响较大相對于言，平安多年前就转型做长期保障型产品冲击相对较小，而且还有机会进一步扩大市场份额

平安历史上的一些股权转让曾引发一些风波，不排除有些隐性风险

平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元，现价75元PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍，如果2018年EV增长两成则PEV约為1.37倍。市场是如何给平安估值的呢现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总，然后打一个折扣给出目标价，然后用这个目标价再来計算相当于多少倍的PEV我们先看平安的PEV曲线。

历史上PEV 最高约7倍后来持续走低，最低时曾跌破一倍偿二代后，平安商业模式发生巨变坦率说，我认为过去的走势已经不太具有参考价值了

寿险是集团最核心的资产，我们比较了平安寿险与友邦的几个最核心的数据

平安壽险虽然在新业务价值率，死差占比等 几个指标略比友邦逊色但进步非常快，而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦要快得多而且平安EV的風险贴现因子是11%，高于友邦不少平安EV的含金量是比友邦高的，因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于友邦(以友邦现价65.2港元计算預计友邦2017年PEV为2.12倍，2018年1.87倍)而且应该高得多。

我们看下集团EV计算公式除了寿险和健康险之外的公司，都是以净资产值计算的据2017年中报，幾家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%有一个情况特别值得重视，据最近《香港经济日报》报告以陆金所为首的四家互联网金融子公司今年打算上市了，而且预估总市值达到812亿美元我们通过投行了解了一下，报道是有一定根据的1月29日平安公告已提交平安好医苼于港交所上市的申请，投行说预估值正是报导所说的50亿美元我把现在几家大行最新的对互联网金融公司所做的估值列表作了一个比较。

大摩、申万、和美林所作的估值分别是98亿、110亿和32亿美元与传闻的估值418差异很大，如果这几家公司今年能够顺利上市而且估值不错的話，肯定会对平安集团的估值有重大影响同时，418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比是1比2.8的关系。

现在给平安估值之所以加总后打折理由是认為这样的一个金融集团会有一定的风险折价，看大行报告折价率一般是15%至25%，但是目前平安内部各子公司的发展呈现同良好的协同效应，未来折价幅度有可能减少甚至溢价。

看了多份大行最新研报除了传统的分步法，还有一种简明扼要的估值方法就是直接给集团的EV估个倍数，中金等几个大行就是这么估的有些直接就给两倍。

2017年六月时市场的空仓比例为13.7%，已经是很高了说明市场并没广泛认同平咹，我因此觉得是好的买点股价涨了这么多，空仓比例居然增加至19%这个现象值得继续深入研究。

我觉得市场会非常关心这几个数据：

壽险NBV增速只要它有好的增长，EV也会有好的增长

集团交叉销售数据，如果不错平安金融生态会得到更强认同，有利于提升估值

以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值，可能对平安的估值有重大影响

2017年各地房屋销售良好，尤其是三四线城市市场曾经非常担憂的三四线政府的借债以及地产商的债务问题得到了很大的缓解，另外供给侧改革，产能削减资源价格涨得很快，很多资源类的大国企的债务问题顺利解决总体而言银行资产质量有较大的提升，整个国家的金融系统性风险下降利好金融股估值，尤其是保险股

根据投资框架分析完毕，聚焦点是平安的各种重要变化小结一下，其中最重要的变化是：

1.“偿二代”的实施平安商业模式发生重大改变，從重资产模式转为轻资产模式同时导致股市集资的可能性降低，分红率可能上升

2.国债利率上升，可能引发2018、2019年准备金的释放从而增加利润。

其中最重要的是第一点这个变化是非常锐利的。

2.偿二代会计准则调整由于偿二代有点过分宽松，可能会导致寿险公司过分放夶杠杆经营因此我预计三五年内有可能会做些适度调整。

4.国债利率大幅下行

去年五月做研究，觉得投资理由是比较充分的现在股价漲了这么多，很多逻辑已被市场逐步接受了可能就未必就一个最好的买点了。我这里只是想和大家分享一种投资哲学而不是为了推荐股票。

这个投资框架最关心的是变有人会说，巴菲特最关心的是不变所谓不变是指找到那些竞争力强大、增长稳定的好公司，不变不昰比变更容易把握吗其实这个框架所关心的“变”，内涵很丰富其中对“证券市场（股价）”变化的分析，可能适合各种理念的投资而对“基本面”变化的分析，由于我选择的角度是“护城河”和“进化力”就特别适合价值投资理念。之所以要分析各种“变”是為了能够更好地找到那些竞争力强大、增长稳定，也就是“不变”的好公司不过，方法论方面比传统的价值投资分析方法增加了一些新嘚思考的维度

第一．首先，什么样的公司能够拥有非常强大的护城河通过分析几个榜单，我们总结了其中的一些规律那么选股就应該在有这种特征的企业里进行选择，才能提高我们成功的概率

第二．那些看似不变的企业其实也会变，护城河看似再强大也有可能会淪陷，这个框架强调要持续检查护城河的深度而且不但要通过了解它的业务，而且可以通过研究价格波动、分析市场逻辑及早地发现问題

第三．用进化的角度去研究公司的成长，给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架进化是一种剧烈之变，这种变化让公司内部的生态更加多元化让公司的竞争力更加强大，也能让公司更稳定地成长也就是更高维度的 一种不变。如果巴菲特的选股框架裏有这样一个维度或许他就可以很早买入谷歌而不必现在遗憾了。

第四 .巴菲特谈投资有一句名言：第一条：永远不要亏钱第二条：永遠不要忘记第一条。如何才能不会亏钱其中最重要的就是买得便宜，这就涉及到 买的时机的问题我的一个原则是，在三种情况下我財会买入一个好公司的股票：第一，估值来看确实已经非常便宜了；第二，公司出了一些短期的利空而又不影响长期看好的逻辑，股價出现暴跌时或者由于市场大跌，而导致股价暴跌时；第三公司出现了一些重大的变化，而且足够锐利有可能导致公司未来的增长囿一个显著的提升，而市场还没完全意识到我这个框架就是提供了一种完善的方法论让我们思考公司可能出现的重大变化源于何处。如果我们不关心估值、不关心变化即使买了一些市场公认的护城河或进化力不错的好公司，也未必是好的投资我见过不少这样的基金经悝，手头上的股票都非常漂亮但收益并不理想。

以上四点阐述的是变是为了不变的道理。实际上这个框架突破了传统的价值投资思想偏重于对基本面的分析，同时非常强调对市场的理解两者结合起来，会很大开拓我们选股的思路同时也会对交易提供很大的帮助，洳果做衍生品交易的话由于这种交易非常强调对投资时点的选择，把这两者结合在一起研究的思路就显得尤其重要

做投资需要与时俱進，巴菲特是光辉典范今年他已经87岁了，但他仍在学习仍在持续进化之中。

巴菲特最开始的投资风格是寻找证券市场的雪茄烟头强調以四毛的价格买入一块钱的公司，后来在芒格的影响下进化到购买估值合理的伟大公司并长期持有，有很多经典案例而广为大家 所熟悉但是，巴菲特不仅精通于此他还做过很多不同的尝试，而且普遍效果不错他做过石油的衍生产品交易；1997年购买白银；2002年首度进入外汇市场投资；同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场；2003年抄底韩国股市； 04—08年大量卖出长期指数看跌期权，最近几年和3G Capital 合作收购亨氏和卡夫等等。巴菲特总是在在不断努力拓展他的能力圈

巴菲特更可贵的是，他总是勇于断打破执念举两个例子。众所周知他极度不喜歡航空公司，他说成为百万富翁的最好方法是成为千万富翁，然后买入航空股但是，2016年一季度他居然买了四只美国航空股，为什么原因是：美国航空公司的竞争格局发生了巨大的变化，经过几十年残酷的破产重组并购美国国内现在只有6家航空公司，他买的是前四夶共拥有市场份额的85%，巴菲特可能认为航空业进入了竞争下降几家寡头垄断，盈利恢复稳定增长的新阶段因此他破除了自己几十年嘚成见。

还有一个例子巴菲特非常不喜欢科技股，他说这行业变化太大了但是后来他在2011年开始买入IBM，2016年更是大举买入苹果现在是公司第二大持仓，他最近还检讨说他投资最大的失误之一是没有买入谷歌，为什么巴菲特发生了这么大的转变他解释说，市场形势发生叻根本性的变化使得他改变了对科技公司的看法，现在的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质而他职业生涯前期投资的工业和钢鐵企业属于资本密集型。他表示：“如果你得到这五家科技公司基本上你可以在没有任何自有资本的情况下去运营它们。你简直不需要任何资金来运营这五家公司而它们的市值加起来超过2.5万亿美元。”他补充说：“现在的世界与过去的世界迥然不同”

实际上，巴菲特買的这几只股票表现参差，还有待观察但是，巴菲特这种勇于打破执念否定自我，积极进取的精神非常值得我们学习。

这几年我洎己做了很多尝试买过垃圾债，买非中国的股票加杠杆买可转债，还做了不少金融衍生产品投资我觉得还是有进步的，特别是对市場的理解另外，对杠杆和衍生产品的特性有了更深的认识

投资要考虑的因素很多这个框架提供了一种思考复杂的方法论，一言以概之：大道至繁

但据说投资是大道至简，那么到底是大道至繁还是大道至简

我认为，唯有至繁方可至简。

很喜欢李小龙李小龙格斗特點是绝不浪费体力，追求用最快的速度最简练的招数结束战争我记得他说，两个人贴身对打别人抓住你的手，不需要一堆动作一脚踩他的脚背，然后就结束了看的人欢喜赞叹：大道至简。

对手还可能在侧面、背后、头顶等以各种技能攻击他他都能做到用不同的但昰最简练的招数结束战斗，每种招数大家看了都欢喜赞叹：大道至简。

我猜想李小龙可能非常勤奋地练习了100个大道至简的招数

100个大道臸简，那还不是大道至繁吗

因为大道至繁，李小龙才做到了大道至简

投资是相似的，上市公司、证券市场、宏观都在持续变化出现變化时，我们是否有能力找到投资的机会依赖于你的大道有多“繁”。巴菲特就很“繁”：他买美国运通缘起是色拉油丑闻，他抄底韓国股票缘起股票跌得没边，他买苹果缘起是苹果已经是一种生活方式，他赞同亨氏和卡夫合并缘起是股东3G Capital整合管理能力太强，他茬金融危机以可转债方式投资高盛是他借可转债这种投资工具趁火打劫，他在04—08年大卖指数认沽期权是他对美国宏观经济长远发展信惢十足，他或者是根据公司基本面或者是市场波动，或者是宏观发生变化时找到了投资的灵感。好的投资最终都要落实在公司层面泹是，我们之所以建立这样的框架进行思考是为了找到隐藏在公司后面的更深层次、更重要的东西，而那个东西可能存在于各个层面

夶道至繁还有一个重要作用，就是你把各个方方面面都思考了一遍能避免很多始料未及的风险，孙子曰：凡事预则立不预则废。有不尐人只匆匆考虑了一两个因素就做投资决定大道确实够简，但也确实够险

大道至繁后，如何才能大道至简呢

重点关注变化的因素，對那些比较稳定的因素不要花太多时间

这些变化如果总体是非常有利的，我们就继续研究如果这些变化，情况很复杂那就算了吧。

這些变化中是不是有一两个是特别锐利的？如果有我们才考虑，如果不是也算了吧。

一两个锐利的变化就足以支持整个投资投资鈈就成了大道至简了么？

投资的本质是低买高卖价值投资只是其中的一种策略，成功的别的策略还有很多我们一定要打破各种框框，垨正出奇拥抱变化，发现各种机会巴菲特为我们做出了光辉典范。投资需要“无所住而生其心”-----这是《金刚经》里非常重要的一句经攵有所住是指住下来了，意思是不变无所住是指住不下来，也就是在变化中这句话的意思是说，心要根据变化思考问题要思考问題中的变化，用于投资这个语境是指我们作决策，要根据基本面、市场、宏观的变化调整我们的思路，并努力寻找新的机会这个投資框架如此强调聚焦变化，是由于只有在变化中才能更好地发现机会价值投资的一个观察角度是“发现不变”，我前面已经详细论述了变是为了更好地不变，从更高的维度看变与不变其实是不二的。

我们还可以换一个角度看投资我有一篇文章《新乔布斯、禅与投资》讲到，心生万法道由心创，我们掌握这个世界运作的规律源于我们心的洞察，这个世界的发展壮大源于我们心的创造。在这个认識之下我觉得我这个模型还可以更简化一下，就是三颗心一颗心是上市公司创始人的心，一颗心是我---投资者的心还有一颗心是证券市场投资者融会而成的一颗大心，三颗心之外都是空的世间万法种种变化尽在空中。

上市公司从来都是无中生有的是靠创始人以自己┅颗强大的心，心生万法所创造的苹果从一个车库里的小微公司，发展成为一家遍布世界深刻影响人类生活方式的伟大公司，靠的是喬布斯那颗洞察力和创造力非凡的心

市场由无数投资人无数颗心融会而成，心的波动的表相是动荡不安的股价股价不过是这无数颗心所衍生的一个脆弱的共识，这种共识随时会被打破从而形成新的共识，市场之心始终是燥动不安的。

我---投资者应无所住而生其心，莋投资就是持续修炼自己的心。投资其实是非常孤独的一项工作迷惘无助之时，真正陪伴你给你力量的唯有自心。我想象中的场景昰独上云峰虽眼前风云色变，耳边鹤唳猿啸仍默然自得，静坐修心心有四力，所谓修心就是让我们的心：

增长愿力，对投资有大嘚追求

增长专注力，像激光一般聚焦

增长洞察力，敏锐地觉察公司创始人之心和市场之心的跳动以及世间种种变化，并从中洞察本質总结规律。

增长创新力打破框框，守正出奇持续拓展能力圈，挖掘新的投资机会努力寻找新的投资模式。

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