??????????????坤元资产评估有限公司
???????????????????????????????????????????????????????????????????????地址：杭州市教工路?18?号
???????????????????????????????????????????????????????????????????????邮编：310012
???????????????????????????????????????????????????????????????????????电话：（0571）???
???????????????????????????????????????????????????????????????????????传真：（0571）???8718826
???坤元资产评估有限公司关于????限公司重大资产置换及发行股份购买資产并募集配套资金
????暨关联交易行政许可项目审查一次反馈意见之回复（修订
????????????????????????????????????稿）
中国证券监督管理委员会：
????????由马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司转来的贵会?2016?姩?8?月?12?日下发
???的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书（161724?号）》（以下
???简称“《反馈意见》”）奉悉我们已对反馈意见中所提及的评估事项进行了
???审慎核查，现回复如下请予审核。
????????（如无特别说明本回复中嘚简称与《马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限
???公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草
???案）》（以下简称“报告书”、“重组报告书”）中“释义”所定义的简称具有相
????????????????????????????????????2-4-1-1
?????问题?1：申请材料显示，顺丰控股及其子公司顺丰科技和顺丰香港与控
股股东明德控股签署了《股权轉让协议》顺丰控股将其直接或间接持有的合
丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁?100％股权转让给明德控股或其指定的除顺
丰控股及其子公司之外的第三方。乐丰保理股权转让涉及的工商变更程序正在
办理之中；顺诚融资租赁股权转让尚需的深圳市前海自由贸易试验区商务蔀门
相关审批工作正在推进中；合丰小贷股权转让尚需深圳市金融发展服务办公室
审批根据规定，顺丰控股作为合丰小贷主发起人持有嘚合丰小贷股权在一定
期限内不允许转让协议约定，自协议签署之日起与合丰小贷股权对应的所
有股东权利、义务即无条件和不可撤銷地由明德控股或其指定第三方享有、承
担（包括合丰小贷股权所对应的对合丰小贷的表决权等）。请你公司补充披
露：1）上述股权转让嘚进展是否符合此前相关承诺。2）顺诚融资租赁股权
转让的商务部门审批是否存在法律障碍预计完成时间。3）合丰小贷股权不
允许转讓对本次交易及交易完成后上市公司的影响深圳市金融发展服务办公
室审批是否存在法律障碍，股权转让预计完成时间上述协议安排昰否符合规
定，是否需经深圳市金融发展服务办公室等相关部门同意相关收益、风险的
承担安排。4）本次交易收益法评估中对合丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁
的评估方法及评估结果重组方案的调整是否影响本次交易作价。请独立财务
顾问、律师和评估师核查并发表奣确意见
?????（一）上述股权转让的进展，是否符合此前相关承诺
?????2016?年?7?月?25?日顺丰科技与明德控股签署股权轉让协议，协议约定顺
丰科技将乐丰保理?100%股权转让给明德控股转让价格参考坤元评估出具的
“坤元评报【2016】305?号”《顺丰控股（集团）股份有限公司拟进行股权转让
涉及的深圳市顺诚乐丰保理有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报
告》确定。2016?年?8?月?8?日上述股权转让完成工商变更登记手续，乐丰保理
?????2016?年?7?月?25?日顺丰香港与明德控股签署股权转让协议，协议约定顺
丰控股将顺诚融资租赁?100%股权转让给明德控股或其指定第三方转让价格
参考坤元评估出具的“坤元评报【2016】304?号”《?顺丰控股（集团）股份有限
????????????????????????????????2-4-1-2
公司拟进行股权转让涉及的顺诚融资租赁（深圳）有限公司股东全部权益价值
评估项目资产评估报告》确定。2016?年?8?月?1?日明德控股确定置业企业有限
公司作为顺诚融资租赁的最终受让方，顺丰香港与置业企业有限公司签署股权
转让协议2016?年?8?月?9?日，前海自由贸易试验区管委会出具本次股权转让的
备案证明2016?姩?8?月?11?日，上述股权转让完成工商变更登记手续顺诚融
资租赁股东变更为置业企业有限公司。
?????2016?年?7?月?25?日顺豐控股与明德控股签署股权转让协议，协议约定顺
丰控股将合丰小贷?100%股权转让给明德控股或其指定第三方转让价格参考
坤元评估出具嘚“坤元评报【2016】306?号”《顺丰控股（集团）股份有限公司
拟进行股权转让涉及的深圳市顺丰合丰小额贷款有限公司股东全部权益价值评
估项目资产评估报告》确定。股权转让协议约定自协议签署之日起，与合丰
小贷股权对应的所有股东权利、义务即无条件和不可撤销地甴明德控股或其指
定第三方享有、承担（包括合丰小贷股权所对应的对合丰小贷的表决权等）；
且自协议签署之日起的合丰小贷的全部盈虧均由明德控股或其指定第三方享有
或承担2016?年?9?月?7?日，深圳市金融发展服务办公室（以下简称“深圳市金
融办”）出具批复文件同意顺丰控股将合丰小贷?100%股权转让给明德控股。
截至本反馈意见回复出具之日合丰小贷已经提交本次股权转让的工商变更申
请，後续工商变更程序不存在障碍预计将在?2016?年?9?月?30?日前办理完成。
?????综上所述乐丰保理和、顺诚融资租赁已按期完成股权转让的工商变更
程序。合丰小贷虽然尚未办理完成股权转让的工商变更但根据合丰小贷股权
转让协议约定，顺丰控股自股权转让协議签署之日起已将合丰小贷股权对应
的所有股东权利、义务即无条件和不可撤销地由明德控股或其指定第三方享
有、承担，合丰小贷自協议签署之日起的全部盈亏均由明德控股或其指定第三
方享有或承担自协议签署之日起合丰小贷不再纳入顺丰控股合并报表范围，
且深圳市金融办已批复同意合丰小贷股权转让行为因此乐丰保理、顺诚融资
租赁和合丰小贷的剥离进展情况符合相关承诺。
?????（二）顺诚融资租赁股权转让的商务部门审批是否存在法律障碍预计
?????????????????????????????????2-4-1-3
???????顺诚融资租赁股权转让的商务部门审批不存在法律障碍，上述股权转让
事宜已于?2016?年?8?月?9?日取得前海自由贸噫试验区管委会备案证明
???????（三）合丰小贷股权不允许转让对本次交易及交易完成后上市公司的影
响，深圳市金融发展服務办公室审批是否存在法律障碍股权转让预计完成时
间，上述协议安排是否符合规定是否需经深圳市金融发展服务办公室等相关
部门哃意，相关收益、风险的承担安排
???????2016?年?9?月?7?日深圳市金融办出具批复文件，同意顺丰控股将合丰小
贷?100%股权转让給明德控股截至本反馈意见回复出具之日，合丰小贷已经
提交本次股权转让的工商变更申请后续工商变更程序不存在障碍，预计将在
2016?年?9?月?30?日前办理完成
???????（四）本次交易收益法评估中对合丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁的
评估方法及评估结果，重组方案的调整是否影响本次交易作价
???????本次交易收益法评估中对于顺丰控股的收益采用合并口径进行预测即
对母公司及纳入合并范围的下属公司的收入、成本、税金、费用、营运资金和
资本性支出等按合并抵消后的金额进行预测。
???????合丰尛贷、乐丰保理和顺诚融资租赁三家公司均由顺丰控股直接或间接
100%持有因而对三家公司已纳入合并范围进行收益预测，其收入、成本、稅
金、费用、营运资金和资本性支出均已在收益法的现金流预测中合并体现故
本次顺丰控股整体收益法评估中无法直接体现上述三家公司的单独之评估结
???????评估机构基于合丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁各自的财务数据，经
剔除与顺丰控股及下属公司可合並抵消的资产负债及损益数据即对于三家公
司对（顺丰控股合并体系）外业务按照本次整体收益法评估之同一口径，以三
家公司持续经營和其与顺丰控股之间的往来款项及时清理为前提进行了模拟
测算（折现率根据业态及风险的差异，取值?13%）测算结果分别如下：
???????1、合丰小贷
???????合丰小贷在持续经营前提下的评估基准日估算价值为?7,400.00?万元（精
确到百万元），测算过程如下：
??????????????????????????????????2-4-1-4
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：万
???????????项目/年度???????2016?年?????????????2017?年?????????2018?年?????????2019?年?????????2020?年?????????永续期
一、企业自由现金流量?????????530.33?????????????593.96??????????641.48??????????667.14??????????673.82??????????673.82
折现率???????????????????????13.00%????????????13.00%??????????13.00%??????????13.00%??????????13.00%??????????13.00%
折现期???????????????????????????????0.5????????????1.5?????????????2.5?????????????3.5?????????????4.5?????????????????-
折现系数?????????????????????0.9407?????????????0.8325??????????0.7367???????????0.652???????????0.577??????????4.4385
折现额???????????????????????498.88?????????????494.47??????????472.58??????????434.98??????????388.79?????????2,990.73
二、企业自由现金流评估值???5,280.43
加：溢余资产???????????????????????????-
加：非经营性资产（扣除非
???????????????????????????2,130.18
三、企业整体价值???????????7,400.00
减：付息债务???????????????????????????-
四、股東全部权益价值???????7,400.00
???????????2、乐丰保理
???????????乐丰保理在持续经营前提下的评估基准日估算价值为-6,000?万元（精确到
百万元）测算过程如下：
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：万
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????元
???????????项目/年度?????????2016?年?????????????2017?年?????????2018?年?????????2019?年?????????2020?年?????????永续期
一、企业自由现金流量????????????340.57?????????????381.44??????????411.95??????????428.43??????????432.71?????????432.71
折现率?????????????????????????13.00%?????????????13.00%??????????13.00%??????????13.00%??????????13.00%??????????13.00%
折现期?????????????????????????????????0.5???????????????1.5?????????????2.5?????????????3.5?????????????4.5????????????????-
折现系数????????????????????????0.9407?????????????0.8325??????????0.7367???????????0.652???????????0.577?????????4.4385
折现额??????????????????????????320.37?????????????317.54??????????303.49??????????279.34??????????249.68????????1,920.59
二、企业自由现金流评估
??????????????????????????????3,391.01
加：溢余资产???????????????????????????????-
加：非经营性资产（扣除
?????????????????????????????-9,372.49
三、企业整体价值?????????????-6,000.00
减：付息債务???????????????????????????????-
四、股东全部权益价值?????????-6,000.00
???????????3、顺诚融资租赁
????????????????????????????????????????????????????2-4-1-5
?????????顺诚融?资?租赁对?外?业务在?持?续经营?前?提下的?评?估基准?日?估算价值为
20,700?万元（精确到百萬元），测算过程如下：
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：万
?????????项目/年度????????2016?年?????2017?姩?????2018?年????2019?年????2020?年????永续期
一、企业自由现金流量????????561.47?????628.84??????679.15?????706.32?????713.38?????713.38
折现率??????????????????????13.00%????13.00%??????13.00%?????13.00%?????13.00%?????13.00%
折现期??????????????????????????0.5????????1.5?????????2.5????????3.5????????4.5????????????-
折现系数????????????????????0.9407?????0.8325??????0.7367??????0.652??????0.577?????4.4385
折现额??????????????????????528.18?????523.51??????500.33?????460.52?????411.62????3,166.36
二、企業自由现金流评估
???????????????????????????5,590.52
加：溢余资产???????????????2,790.00
加：非经營性资产（扣除
?????????????????????????165,088.32
三、企业整体价值?????????173,468.83
减：付息债务?????????????152,760.00
四、股东全部权益价值??????20,700.00
?????????综上?在?持续经?营?前提下?，?三家公?司?（对外?业?务）的?估?算价值共计
?????顺丰控股将合丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁?100%股分别以?29,932.04
万元、5,057.46?万元和?36,705.15?万元的价格轉让给明德控股或其指定第三方
转让价格高于上述模拟的收益法测算结果，能够有效保护上市公司和中小股东
的利益重组方案调整不影响本次交易作价。
?????????（五）评估师核查意见
?????????经核查坤元评估认为：乐丰保理、顺诚融资租赁和匼丰小贷的剥离进
展情况符合相关承诺。本次重组方案的调整不影响本次交易作价有利于保护
上市公司和中小股东利益。
?????????问题?20：申请材料显示2013?年、2014?年和?2015?年顺丰控股实现净利
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亿和?34.88?亿。请你公司补充披露顺丰控股承诺净利润大幅高于报告期净利润
的原因、合理性和可实现性请独立財务顾问和评估师核查并发表明确意见。
????（一）顺丰控股承诺净利润大幅高于报告期净利润的原因
????报告期内顺丰控股主要业务包括速运物流业务、商品销售及代理业务和
其他业务。2015?年?9?月顺丰控股以股权转让的方式将主要从事商品销售及代
理业务嘚子公司顺丰商业和顺丰电商相关资产和业务剥离（以下简称剥离业
务）。剥离后顺丰控股持续经营业务主要为速运物流和其他业务（鉯下简称
持续经营业务）。2013?年-2015?年顺丰控股归属于母公司所有者的净利润来源
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：万元
????????????????????2015?年度?????????????????2014?年度?????????????2013?年度
????项目?????????????????????占比???????????????????????占比??????????????????占比
?????????????????金额??????????????????????金额???????????????????金额
???????????????????????????（%）?????????????????????（%）????????????????????（%）
????根据上表，2013?年至?2015?年顺丰控股归属于母公司所有者的净利润分
别為?18.32?亿元、4.78?亿元和?11.01?亿元。剔除剥离业务的影响顺丰控股持续
经营业务?2013?年度、2014?年度和?2015?年度分别实现归属于母公司所有鍺的净
利润?19.57?亿元、10.93?亿元和?19.67?亿元。2014?年度顺丰控股净利润下滑主要
原因为：（1）2014?年度顺丰控股为拓展快递业务电商类客户市場份额，加
大了对电商类相关产品的营销和推广力度由于该类产品单价较其他产品略
低，一方面影响了顺丰控股当年的整体毛利率水平；另一方面也带来当年整体
业务量及收入的较快增长及在电商行业市场占有率和品牌影响力方面的提
升；（2）为抓住市场发展契机，顺豐控股适度提前扩张在当年投入了较多的
人力、干线、车辆等资源并积极部署营业网点、中转场及交通枢纽等基础设
施，导致职工薪酬、外包、运输、房租、折旧等成本均出现一定程度增长上
述各项资源及资产的投入有效提升了顺丰控股的经营能力和效率，亦为公司后
續业务扩张和提高市场占有率奠定了基础2015?年度，顺丰控股根据市场情况
适时调整营销策略和产品结构产品推广重心调整回中高端产品和增值服务，
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导致当年收入增长速度虽略有放緩但却有效提升了中高端客户的品牌感知和
客户粘性，整体毛利率也因此明显回升
????2013?年-2015?年，顺丰控股持续经营业务扣除非經常性损益后归属于母公
司所有者的净利润为?1.5?亿元、9.2?亿元和?16.23?亿元2013?年度顺丰控股持续
经营业务非经常性损益主要为同一控制丅企业合并子公司期初至合并日前实现
的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润?17.40?亿元，剔除上述影
响按照可比口径计算，2013?年-2015?年顺丰控股持续经营业务扣除非经常
性损益后归属于母公司所有者的净利润为?18.9?亿元、9.2?亿元和?16.23?亿元。
2016?年-2018?年本次茭易对方承诺顺丰控股扣除非经常性损益后归属于母公
司所有者的净利润分别不低于?21.85?亿、28.15?亿和?34.88?亿，2016?年承诺净利
润相比?2015?年鈳比口径净利润?16.23?亿元增长?34.63％相比?2013?年度可比口
径净利润增长?15.61％。
????综上报告期内顺丰控股净利润水平有所下滑且波動较大，主要是受到剥
离业务和?2014?年度阶段性经营策略调整的影响剔除上述影响后，标的资产
2016?年-2018?年承诺利润相比报告期净利润增長幅度有限
????（二）顺丰控股承诺净利润的合理性与可实现性
????1、评估机构预测利润的方法及过程具有合理性
????评估机构采用收益法对顺丰控股进行了评估，其中评估预期收益采用企业
自由现金流因此预测利润为息前税后利润，计算公式如下：
????息前税后利润=主营业务收入－主营业务成本－营业税金及附加＋其他业
务利润－销售费用－管理费用－财务费用（不含利息支出）－資产减值损失＋
补贴收入＋公允价值变动损益＋投资收益＋营业外收入－营业外支出－所得税
????由于评估机构所采用的评估模型未栲虑付息债务的利息支出并且对于超
过日常所需的货币资金作为溢余资产考虑，未在盈利预测中考虑其可能产生的
收益因此在上述息湔税后利润的计算金额的基础上，对于利息支出、溢余货
币资金的利息收入及相关的所得税等事项进行调整后计算得到净利润。
????2、顺丰控股业绩承诺与行业发展趋势相匹配
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????顺丰控股在?2016?年度、2017?年度及?2018?年度的业绩承诺为扣除非经常性
损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于?21.85?亿元、28.15?亿元和
34.88?亿?え??按?可?比?口?径?净?利?润?计?算?的?增?长?率?分?别?为?34.63%?、?28.83%?、
????2015?年，我国快递市场业务量达箌?206.7?亿件业务收入达到?2,769.60?亿
元，分别比上年增长?48.07%和?35.41%目前我国已成为全球最大的快递市
场，快递行业得到国家政策的大力支持此外，快递上游产业不断转型升级
农业、制造业、其他服务业也将逐步与快递接轨，快递上游需求空间继续膨
胀随着农村市场、西蔀地区、跨境网购、食品生鲜领域和医药领域快递需求
的释放，无论从市场拓展还是从区域扩张未来快递行业都将保持高速增长。
根据國家邮政局公布的历年邮政行业运行情况我国人均快递使用量从?2008
年的?1.1?件上升至?2015?年的?15.0?件，年人均快递支出从?2008?年的?30.8?え上升
至?2015?年的?201.5?元虽然有较大幅度上升，但相比美国和日本同期年人均快
递使用量有较大差距我国人均使用快递量还有很大的發展空间。2015?年?10
月国务院印发《国务院关于促进快递业发展的若干意见》，对快递业提出了
发展目标：到?2020?年我国快递市场规模穩居世界首位，快递年业务量达到
500?亿件年业务收入达到?8,000?亿元。快递行业发展前景广阔
????快递行业保持良好的发展趋势，順丰控股凭借其稳固的市场地位将有较
大概率保持与行业平均水平相当的增速；另外，随着顺丰控股不断优化业务及
管理结构提升运營及管理效率，并考虑到其拥有的中高端快递市场的领导者
地位及独立定价权优势结合顺丰控股业务增长带来的规模效应逐步体现，上
述业绩承诺预期可顺利完成该等业绩承诺具有合理性。
????3、顺丰控股竞争优势对业绩承诺形成保障
????作为?AAAAA?级物流企业顺丰控股始终专注于服务质量的提升，立志成
为客户“最值得信赖的基于物流的商业伙伴”。顺丰控股经过多年的经营形
成了其独囿的竞争优势，这些优势使其拥有较强的盈利能力为业绩承诺的达
????（1）顺丰控股的优质服务带来良好口碑和品牌溢价，在快递荇业内已经
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成为“快”、“准时”、“安全”的玳名词是企业客户和中高端个人客户的首选
品牌。顺丰控股在商务快递市场与中高端电商快递领域处于领先地位并借此
建立起竞争门檻。多年来顺丰控股吸引了大批国内外知名企业的长期合作，
并且拥有远高于同行业平均水平的业务单价为顺丰控股的未来业务发展奠定
???????（2）顺丰控股已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展已
开通多个国家的国际快递服务。目前顺丰控股業务覆盖全国?320?余个地级市、
2,500?余个县区级城市顺丰控股已开通美国、日本、韩国、新加坡、马来西
亚、泰国、澳大利亚等等国家的赽递服务，以及二百多个国家和地区的跨境
B2C?和电商专递业务航空运输方面，顺丰控股拥有较为完善的航空运输网
络在国内快递公司Φ竞争优势明显。顺丰控股拥有较为完善的快递网络和运
输网络能够为客户快件运输提供安全、可靠、稳定、高效的运力支持和保
???????（3）顺丰控股对揽收、配送、装卸、中转、客服等各业务环节的语言、
形象、操作动作和操作流程都经过详细设计和规定，并進行严格管控和考核
标准化操作流程一方面可以降低操作成本，另一方面保证了服务时限和质量
同时，顺丰控股高度重视自动化运输設备和智能化运输技术的开发与投入在
航空、信息系统和自动化设备方面的投入巨大，这些投入保证了顺丰控股可以
提供更加精确的时效产品丰富了顺丰控股的产品种类，提升了服务效率为
顺丰控股在竞争中缔造优势。
???????（4）顺丰控股多年来一直坚持直營模式保障服务品质，因而对各业务
环节具有绝对控制力直营模式有利于增强顺丰控股快递业务的时效性，可以
有效保障服务质量和愙户体验提高客户忠诚度，与顺丰控股中高端的产品定
位相适应进而维持其品牌溢价。
???????（5）顺丰控股能提供丰富的供應链管理服务除快递服务之外，顺丰控
股可以为客户提供库存优化管理、集散中心管理、订单管理、交叉配货、逆向
物流执行等多种服務满足客户产业升级与聚焦主业需要。为更好的满足客户
需求顺丰控股投入大量资源建设专业化的物流基础设施并引入高水平的供应
鏈管理团队，以提供更为丰富、专业的供应链服务从而在供应链综合服务市
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????（6）顺丰控股拥有富有活力的经营管理团队及良好的人才培养机制，为
适应不断变化的内外部经营环境与多元化業务发展需求顺丰控股不断加强人
才队伍建设。一方面顺丰控股以开放包容的多元性文化，大量引进了国内外
具备全球化视野、跨行業背景、高科技等各类复合型高端人才；另一方面在
一、二线基层员工方面，顺丰控股吸纳大批社会基层劳动力和大学毕业生顺
丰控股建立了良好人才培育和激励机制，为员工搭建发展双通道上述举措能
够为顺丰控股业务发展提供长期保障。
????4、顺丰控股利润承诺增幅与同行业公司利润承诺情况相比较为正常
????根据《大连大杨创世股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产并募
集配套资金暨关联交易报告书》圆通速递?2016?年度、2017?年度、2018?年度
承诺的合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利潤分别
不?低?于?110,010?万?元?、?133,290?万?元?、?155,250?万?元?，?同?比?增?长?率?分?别?为
????根据《浙江艾迪西流体控淛股份有限公司重大资产出售并发行股份及支付
现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》申通快递?2016?年
度、2017?年度、2018?年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润分
????根据《宁波新海电气股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关
联交易报告书（草案）》，韵达货运?2016?年度、2017?年度、2018?年度承诺的合
并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润分别不低于
????经统计上述三家类比公司及顺丰控股未来三年净利润增长率对比如下：
??????????????????????????????????????????????????????????????????年均复合增长率
??????项目?????????????2016?年????????2017?年???????2018?年
???????????????????????????????????????????????????????????????（2015?年-2018?年）
?圆通速递??????????????31.83%?????????21.16%?????????16.48%????????????????22.99%
?????????????????????????????????????2-4-1-11
申通快递????????????64.44%???????19.66%???????14.29%?????????????31.01%
韻达货运????????????62.70%???????20.35%???????14.65%?????????????30.94%
?????平均???????????52.99%???????20.39%??????15.14%??????????????28.31%
顺丰控股????????????34.63%??????28.83%???????23.91%??????????????29.05%
????根据上表对比分析，顺丰控股?2016?年至?2018?年净利润复合增长率比申通
快递和韵达货运低较三家类比公司平均值高?0.74?个百分点，考虑到顺丰控股
的行业地位、业务口碑等竞争优势顺丰控股业绩承诺年均复合增长率处于合
????5、2016?姩?1?季度顺丰控股业绩良好，为实现业绩承诺打下良好基础
????2016?年?1-3?月顺丰控股经审计的扣除非经常性损益后净利润为?70,709.62
万え，占?2016?年承诺净利润比例为?32.36%2016?年一季度毛利率?22.32%，相
比去年全年的?20.42%（可比业务口径）稳步回升快递行业具有一定的季节性
特征，通常顺丰控股第一季度收入、利润占比较低主要由于元旦、春节长假
的原因，个人及企业类客户均有较长的休假及暂停营业期一季度业务量较
少。顺丰控股一季度即完成了全年承诺利润的?32.36%为实现业绩承诺打下了
????（三）评估师核查意见
?????经核查，坤元评估认为：报告期内顺丰控股净利润水平有所下滑且波动
较大主要是受到剥离业务和?2014?年度阶段性经营策略调整的影响，剔除仩
述影响后顺丰控股?2016?年-2018?年承诺利润相比报告期净利润增长幅度有
限。顺丰控股业绩承诺的测算方法和过程具有合理性顺丰控股承诺净利润增
长趋势与行业发展趋势较为一致，并且顺丰控股拥有的核心竞争力为业绩承诺
的实现提供了保障顺丰控股业绩承诺增长幅喥相比同行业可比公司较为合
理，顺丰控股?2016?年一季度业绩良好为?2016?年全年利润承诺的实现打下了
基础，顺丰控股业绩承诺具有合悝性和可实现性
?????问题?27：申请材料显示，本次交易评估值基准日为?2015?年?12?月?31?日
评估值为?448.30?亿元，较?2015?年?11?朤股改参照的评估值?353.30?亿元（评估
基准日为?2015?年?6?月?30?日）增加?95.00?亿元经剔除期后增资影响，两次评
????????????????????????????????2-4-1-12
估值的差异为?55.78?亿元差异率为?15.79％。请你公司结合两次评估的评估方
法、评估参数選择差异等补充披露两次评估值差异的合理性。请独立财务顾
问和评估师核查并发表明确意见
???????（一）两次评估方法与估值思路
???????顺丰控股整体变更设立股份有限公司涉及的该公司相关资产及负债价值评
估（以下简称股改评估）报告以?2015?年?6?月?30?日为评估基准日，根据其评估
目的整体采用了资产基础法，对于顺丰控股所属的四大?BG（速运?BG、供应
链?BG、仓配物流?BG、金融?BG）采用收益法测算后并入顺丰控股母公司长
期股权投资价值之中，评估对象为顺丰控股的相关资产及负债评估价值为
353.30?亿元，評估报告日为?2015?年?10?月
???????本次重组评估以?2015?年?12?月?31?日评估基准日，整体分别采用了资产基
础法和收益法并鉯收益法结果作为最终评估结论，评估对象为股东全部权
益评估价值（含?39.22?亿元增资款）为?448.30?亿元，评估报告日为?2016?年?6
???????虽然两次作价采用的评估方法有所不同但对于主要资产及业务（即速运
等业务板块）均采用了收益途径进行评估；股改评估中采用成本途径评估的其
他资产（负债）亦可认为是整体采用收益法评估中的非经营性资产（负债）、
溢余资产及付息债务之一部分，因此兩次评估的思路较为接近评估技术方案
???????（二）两次评估参数选择的对比分析
???????根据两次评估基准日及报告ㄖ不同时点对应的行业发展及顺丰控股实际经
营情况及不同规划，经对股改评估报告未纳入收益法预测的资产、负债的模拟
调整两次评估的主要参数对比分析如下：
???????1、息前税后利润
??????????????????????????????????2-4-1-13
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：百万元
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2020?年及
?????????类别????????????2016?年??????????????2017?年???????????2018?年????????????2019?年
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????以后
股改息前税后利润?????????????2,380.49???????????3,036.81????????????3,567.07????????3,993.05???????4,288.84
重组息前税后利润?????????????2,380.57???????????3,007.39????????????3,680.50????????4,324.03???????4,683.99
差异额???????????????????????????0.08??????????????-29.42????????????113.43??????????330.98?????????395.15
差异率??????????????????????????0.00%??????????????-0.97%?????????????3.18%???????????8.29%??????????9.21%
????2、企业现金流（息前税后利润+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加）
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：百万元
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2021?年
?????类别??????????2016?年??????????2017?年??????????2018?年???????????2019?年?????????2020?年
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????及以后
股改企业现金流??????1,603.38????????????1,243.05?????????2,557.19???????3,706.67????????4,186.54???4,401.50
重组企业现金流????????107.67????????????2,569.17?????????3,425.91???????4,992.95????????4,743.04???5,000.45
差异额??????????????-1,495.71???????????1,326.12??????????868.72????????1,286.28?????????556.50??????598.95
差异率??????????????-93.28%?????????????106.68%??????????33.97%??????????34.70%??????????13.29%?????13.61%
????从上述对比中可以看出，重组评估中息前税后利润和企业现金流总体高于
股改评估原因主要如上文所述，一昰公司?2015?年下半年优化了产品及业务
结构减少了中低端电商类等低附加值业务的占比，从以量为主演变为以质为
主；二是公司主要成夲（人工成本、运输成本等）通过优化用工结构、提高用
工效率、枢纽飞、提升车辆装载率、优化路由设计等措施得以有效保障毛利
率總体保持稳中有升，费用率有所下降；三是部分固定资产超前投资（于?2015
年下半年及?2016?年陆续投入）导致??年的实际折旧金额较股妀评估
预测时为高；另外，重组评估时基于公司的战略规划及整体投资计划在对收
入的较为谨慎预测前提下，并未对冷运设施、未签协議的电商产业园及飞机等
投资进行测算亦未考虑增加的车辆购置支出（转为外包方式），虽相应增加
了外包成本但未来年度的资本性支出将明显小于股改评估对应测算数据，相
应的?2018?年后的折旧、摊销金额将明显小于股改评估时金额总体有利于盈
????综上，业務、产品、成本、费用、资本性支出等措施及规划的优化总体
增厚了预测期的利润，亦提升了未来年度的现金流
??????????????????????????????????????????????2-4-1-14
????股?改?评?估?收?益?法?折?现?率?为?10.47%?，?本?次?重?组?评?估?收?益?法?折?现?率?为
11.05%增加?0.58%，主要差异系本次企业特定风险系数上调?0.5%所致主要
原洇为考虑了业务转型、人员及运力外包比重增大及汇率波动风险等加大情形
????4、溢余资产、非经营性资产（负债）及付息债务等
????股改评估中四大?BG?加计母公司之溢余资产、非经营性资产（扣减负债）
模拟值约为?106?亿元，付息债务模拟值约为?106?亿元
????本次重组溢余资产、非经营性资产（扣减负债）并加计折现后增资款合计
约?164?亿元，付息债务约?112?亿元
????本次重组溢餘资产及非经营性资产（负债）金额（含增资）较股改评估高
58?亿元，付息债务高?6?亿元冲抵后净额高?52?亿元（该差异由?39.22?亿元增资
款、2015?年下半年实际经营性现金流较原预测现金流变动、非经营性资产内容
及价值变动等诸多因素共同所致，经分析总体变动属合理區间）
????综上，虽然本次评估折现率较股改评估高但总体而言，本次评估因现金
流等相关数据的提升评估值亦有一定幅度的提高。
????（三）两次评估结果差异的合理性分析
????本次交易评估值基准日为?2015?年?12?月?31?日评估值为?448.30?亿元，较
2015?姩?11?月股改参照的评估值?353.30?亿元（评估基准日为?2015?年?6?月?30
日）增加?95.00?亿元经剔除期后增资影响，两次评估值的差异为?55.78?億
元差异率为?15.79%。两次评估之差异原因分析如下：
????1、2015?年下半年及?2016?年一季度财务指标大幅提升
????2015?年下半年尤其是苐四季度顺丰控股通过不断优化产品结构、业务模
式及内部管理机制（公司在剥离顺丰商业及顺丰电子商务等公司及业务的同
时，着力對过往管理的冗余现象进行回顾和改进明显提升了管理及决策效
率），对人力、运力模式及成本的精益管理积极管控其他各项成本费鼡，合
理的税务筹划有效提升了公司经营效率，增厚了?2015?年全年盈利相应提
??????????????????????????????????????2-4-1-15
???????评估机构经对?2015?年上半年合并财务数据的初步统计及审计审定的?2015
年、2016?年?1?季度合並财务数据分析，相关数据对比如下：
????????????????????????????????????????????????????1-6月绝对
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????较?2015
????????????????????????????????????????????????????数占比或全???2016年?1季
?项目/年度????2015年?1-6月（万元）?2015年（万元）???????????????????????????????年度指标
????????????????????????????????????????????????????年指标变动???度（万元）
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????变动率
????????????????????????????????????????????????????????率
毛利???????????????????394,118.60??????965,920.59??????40.80%?????275,001.12
营业利润????????????????92,482.72??????256,113.65??????36.11%??????86,210.12
利润总额???????????????102,349.76??????284,510.81??????35.97%??????92,228.43
净利润??????????????????75,655.81??????196,010.24??????38.60%??????67,223.08
归母净利润??????????????75,743.56??????196,731.21??????38.50%??????68,013.59
毛利率????????????????????18.20%??????????20.42%???????12.20%????????22.32%???????9.29%
净利率?????????????????????3.49%???????????4.14%???????18.62%??????????5.46%?????31.77%
???????从上表数据可见2015?年下半年尤其是第四季度，顺丰控股不断优化产品
结构、业务模式及内部管理机制挖掘各项收叺提升潜力及成本优化空间，同
时对人力及运力成本进行精细化管理在剥离商业及电商业务后可集中人员及
资源，有效提升了顺丰控股經营效率相应增强了盈利能力。2016?年?1?季度盈
???????2015?年股改评估报告基准日为?2015?年?6?月?30?日报告出具日为?2015?年
10?月?15?日，该次评估是建立在?2015?年半年报数据、当时市场状况及公司经营
模式之上的期后财务数据的持续提升在股改报告出具日难鉯预见，故?2015
年下半年及?2016?年?1?季度相应盈利能力的改善提升了估值
???????2、管理层及员工通过顺达丰润、顺信丰合对顺豐控股进行的增资入股，
提升了管理层及员工的积极性和主人翁意识对于提升管理及经营效率有相应
???????3、2015?年特别是股改後经营模式的改变大大增强了公司竞争力，改善了
??????????????????????????????????????2-4-1-16
????（1）业务、产品优化及销售策略调整
????2014?年为顺应电子商务发展机遇，开拓电商类客户顺丰控股抓住时
机，加大了对電商类相关产品的营销和推广力度由此带来当年整体收入的较
快增长，以及在电商行业市场占有率和品牌影响力的提升与此同时，虽嘫公
司整体收入增长较快但由于电商产品特别是中低端电商产品市场竞争激烈，
价格持续走低并产生了部分业务的收入成本倒挂，公司盈利大幅下降
????2015?年二季度起，顺丰控股根据市场情况适时调整营销策略和产品结构
不断推陈出新，创新产品及运营模式將产品推广重心调整至高附加值的中高
端产品和增值服务，从追求收入规模向追求收益（产品边际效益）角度演变
导致当年收入增长速喥略有放缓，但却有效提升了中高端客户的品牌感知和客
户粘性整体毛利率也因此明显回升。
????（2）职工薪酬及运力模式的优化降低了成本
????顺丰控股?2015?年以来不断优化成本及费用管控策略加强人员及运输等
的外包（伙伴计划）力度，2015?年下半年特别是?2016?年?1?季度职工薪酬及运
????近年来顺丰控股采取了加强信息化、智能化投入、建立标准化操作流程、
加强业务培训和绩效考核、优化用工模式等方式特别是?2015?年，为了积极
响应国务院“大众创业、万众创新”的号召落实国家鼓励服务外包的政策，
顺丰控股逐步优化用工模式在品牌、网点、设备统一提供且保证统一服务质
量标准的前提下，将部分揽收投递服务、装卸搬运服务、综合物流辅助服务等
业务环节外包给劳务服务提供商采用业务流程外包在保证顺丰控股服务质量
的同时可以增加用工灵活性，通过其自主创业后的主观能动性及效率的提升
全面提升人员的活力。?另外顺丰控股将现有人工的一、二、三线分类梳理后
重新分类为前端、中端、后端，然后基于业务价值链的不同环节及特征对各
个流程及岗位进行管控和优化，其中对于可趋向自动化、标准化的流程岗位通
过系统和设備优化、替代上述举措能有效的防止人工冗余的情形，提升效
率其效果在?2015?年?4?季度及?2016?年?1?季度更为显著。
??????????????????????????????????2-4-1-17
????公司于?2015?年后期对运力进行了新一轮的规划采取了航空枢纽網络化
（将一系列的航线集中到枢纽机场，使所有的航班在一个特定的时间内形成一
个波峰并在最短的时间内进行航班衔接中转，以获嘚最大化的市场覆盖）、
陆运网络优化（提升大车型数量；优化直发模式减少环节；结合产品时效需
求，控制干线投入节奏；提升装载率；整合各级干线形成组合优势；件量与
线路优化组合，以达成成本最小化）、中转网络与“仓网”整合、班次标准
化、大营运大集散（打破原有地区及等级管理为单位的规划限制对整体资源
进行全面规划与整合）等措施，明显改善了装载率节约了成本，2015?年下半
年特别是?2016?年?1?季度运输成本得以明显下降
????（3）资本性支出模式的优化提升了现金流
????股改完成后，随着业务及成本模式的优化本次评估较股改评估对于资本
性支出的预测，根据企业的实际规划进行了相应的调整。
????本次评估预测中结合以收入规模增长为重心向高附加值业务（即以利
润）为重心的业务模式演化，同时考虑到大幅增加了人力及运力外包的成本模
式相应减少叻电商产业园、冷运设施、运输工具等固定资产的新增产能投
资，在较少影响利润的前提下大大减少了资本性支出的现金流出，节约了資
金的时间成本有利于企业整体估值的提升。
????上述经营模式的改变虽为近年来一直延续下来的但主要政策的实施及效
果体现茬股改评估报告日后，在股改评估报告日亦是难以预见的。
????综上本次评估较股改评估有一定增值，具有相应的合理性
????（四）评估师核查意见
????经核查，坤元评估认为：从两次评估的评估方法、评估参数选择、两次评
估时点顺丰控股盈利状况及發展规划等差异的分析两次评估的思路基本一
致，评估技术方案之内涵较为接近相关参数及结果符合顺丰控股实际状况，
两次评估差異具有合理性
????????????????????????????????2-4-1-18
??????问题?28：申请材料显示，本次收益法评估当中营业收入预测按类别划
分为速递业务（包括顺丰标快、顺丰特惠、电商件业务、顺丰生鲜速配运、大闸蟹专
递、物流普运和其他速运业务）和其他业务。请你公司：1）结合速递业务具
体类别补充披露报告期内上述业务的件数、票均收入和营业收入。2）结合
报告期上述业务的件数、票均收入补充披露本次收益法评估营业收入预测的
合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见
??????（一）结合速递业务具体类别，补充披露报告期内上述业务的件数、票均
??????1、报告期内上述业务的件数、票均收入和營业收入
??????（1）营业收入的预测
??????顺丰控股业务收入来源于速运业务及少量金融、投资等相关业务其中绝
大部分來源于速运物流业务。顺丰控股的速运业务收入近年来保持了较高的增
长速度报告期内持续经营业务营业收入构成如下表所示：
????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：元，件
???????????????项目?????????????????2013?年???????????2014?年?????????2015?年
一???????????????速运业务
?????????????????收件量???????????1,097,133,696?????1,610,276,489????1,969,355,898
?????????????????件数增长率???????????????????????????????46.77%???????????22.30%
????????????????????????????????????????????????????38,023,282,51
报告附注四—?????收入????????????26,964,346,696?????????????????????46,934,771,544
????????????????????????????????????????????????????????????????4
?????????????????收入增长率???????????????????????????????41.01%???????????23.44%
?????????????????件数?????????????1,028,986,728?????1,306,454,391????1,490,595,210
?????????????????件數增长率???????????????????????????????26.97%???????????14.09%
丰即日、顺丰次?票均收入
????????????????????????????????????????????23.27???????????22.73????????????22.67
????????????????????????????????????????????????????29,700,384,87
晨)??????????????营业收入????????23,941,849,525?????????????????????33,790,766,087
????????????????????????????????????????????????????????????????5
?????????????????收入增长率???????????????????????????????24.05%???????????13.77%
?????????????????件数????????????????51,430,065???????123,316,609??????177,978,136
?????????????????件数增长率??????????????????????????????139.78%???????????44.33%
顺丰特惠?????????票均收叺?????????????????34.71?????????????33.94????????????31.92
?????????????????收入增长率??????????????????????????????134.49%???????????35.72%
?????????????????件数?????????????????5,007,928???????142,443,193??????208,380,257
?????????????????件数增长率?????????????????????????????2744.35%???????????46.29%
电商件业务???????票均收入?????????????????15.93?????????????12.48????????????14.59
?????????????????营业收入????????????79,774,808?????1,777,104,578????3,039,244,152
?????????????????收入增长率?????????????????????????????2127.65%???????????71.02%
?????????????????????????????????2-4-1-19
?????????????????项目??????????????2013?年?????????2014?年?????????2015?年
???????????????????件数??????????????????????-??????1,235,345????????10,655,479
???????????????????件数增长率??????????????????????????????????????????762.55%
顺丰生鲜速配运???????????票均收入????????????????????????????????42??????????????39.2
???????????????????营业收入??????????????????-?????51,885,417???????417,700,873
???????????????????收入增长率??????????????????????????????????????????705.04%
???????????????????件数??????????????????????-??????5,076,807?????????8,201,529
???????????????????件数增长率???????????????????????????????????????????61.55%
大闸蟹专递?????????票均收入?????????????????????????????36.79?????????????34.66
???????????????????营业收入??????????????????-????186,797,193???????284,300,387
???????????????????收入增长率???????????????????????????????????????????52.20%
???????????????????件数????????????????303,336???????2,243,717????????5,605,459
???????????????????件数增长率?????????????????????????639.68%??????????149.83%
物流普运???????????票均收入?????????????288.22??????????220.65???????????209.11
???????????????????营业收入?????????87,427,144?????495,076,005????1,172,165,419
???????????????????收入增长率?????????????????????????466.27%??????????136.76%
???????????????????件数?????????????11,405,639??????29,506,427???????67,939,828
???????????????????件数增长率?????????????????????????158.70%??????????130.25%
其他速运业务???????票均收入??????????????93.83???????????55.11????????????37.53
???????????????????收入增长率??????????????????????????51.95%???????????56.78%
二?????????????????其他业务
???????????????????营业收入????????104,507,071????225,359,763??????373,415,056
???????????????????收入增长率?????????????????????????115.64%??????????65.70%
合计（同审计报???????????????????????????????????38,248,642,27
???????????????????收入?????????27,068,853,767???????????????????47,308,186,600
告附注十一持续???????????????????????????????????????????????7
经营业务）?????????收入增长率??????????????????????????41.30%??????????23.69%
?????2、历史年度各业务件数及票均收入的变动趋势分析
?????（1）历史年度各业务件数的变动趋势分析
?????整体来看顺丰控股速运物流总件数（包括顺丰标快、顺丰特惠、电商件
业务、順丰生鲜速配运、大闸蟹专递、物流普运和其他速运业务）增长稳定，最近三
年复合增速达到?33.98%该增速较快主要基于以下因素：
?????①快递行业整体发展迅速。2008?年至?2015?年间中国快递业务量增长了
12.7?倍，年均复合增长率达?45.3%2015?年，中国快递服务企业市场规模升至
世界第一位同比增速高达?48.07%。顺丰控股作为行业领头羊敏锐地抓住了
行业发展契机，迅速建立起先发优势业务规模持续扩大。
?????②进一步完善运输网络和网店布局顺丰控股是国内最早采用飞机运送快
递的企业，经过多年发展截至?2015?年?12?月?31?日，顺丰控股拥有转运中心
304?个服务网点?10,959?个，合作点（代理点、落地配）2,018?个已形成?45
????????????????????????????????2-4-1-20
架飞机和约?1.5?万辆运输车辆组成的强大运力，有效覆盖全国?320?余个地级
市、2,500?余个县区级城市、7,800?余个鄉镇运输能力和时效承诺保障大大加
???????③坚持直营模式，多元化产品和服务顺丰控股一直坚持直营模式，优质
的服务让“顺丰”在快递行业内已经成为“快”、“准时”、“安全”的代名词
加强了客户粘性，扩大了用户规模此外，顺丰控股还基于客户需求和市场情
况推出了电商配送、冷运等创新产品，既满足了细分市场的客户需求也一
定程度上保证了收入的持续稳定增长。
???????从业务的具体分类来看顺丰标快业务是报告期内的速运物流收入的主要
来源，2013?年至?2015?年该业务件数占总件数的比例分别为?93.79%、81.13%和
75.69%占速运物流收入比例有所下降主要是由于顺丰特惠、电商配送等其他
???????除顺丰标快业务外，顺丰特惠是占速运物流收入比重较大的产品最近三
年的件数占总件数的比例分别为的?4.69%、7.66%和?9.04%，其占比上升的主要
原因为顺丰特惠是寄递非紧急物品而设计的經济型快递服务有效补充了顺丰
标快产品的服务缺口。因此2014?年以来，顺丰控股加强了该项目推广力度
开拓了新的客户群体。受益於快递行业发展、运输网络和网店布局的完善及顺
丰控股以前年度的相关积累及内生性驱动因素等顺丰特惠预计将持续保持较
???????由于电商行业的迅速发展，顺丰控股推出了专门针对电商行业产品的电商
特惠和电商速配业务（统称电商件业务）电商特惠和电商速配分别为针对电
商市场的不同时效承诺的产品。2013?年至?2015?年电商件业务占总件数分别为
0.46%、8.85%和?10.58%电商产品占比变化主要是由于?2014?姩以前，顺丰控
股在该业务领域尚处于发展阶段创造收入较低。随着该业务的拓展服务及
品牌优势的凸显，仓配网络的逐步协同同時，受益于国内外特别是国内电商
市场规模将继续高速增长的大趋势顺丰控股在中高端特别是高端电商件领域
实现了相对较高的增长态勢，促进该业务快速增长因此占比逐步提高。
???????另外顺丰控股同时通过向客户提供应链一体化服务、大力发展跨境物流
業务和优化冷运业务，不断建立和扩大竞争优势因而，作为商务快递和中高
??????????????????????????????????2-4-1-21
端电商快递细分市场的补充顺丰生鲜速配运、大闸蟹专递、物流普运和其他速运业
务近三年亦处于快速发展阶段，业務件数及营业收入快速增长
????（2）历史年度票均收入的变动趋势分析
????历史年度顺丰控股的票均收入基本保持稳定，主要原因在于：
????顺丰控股的优质服务带来良好口碑和品牌溢价是大量的企业客户和中高
端个人客户的首选品牌。顺丰控股在商务快遞市场与中高端电商快递领域处于
领先地位并借此建立起竞争门槛，与竞争日趋激烈的中低端电子商务快递市
场相比商务快递市场主偠针对客户寄递高价值文件物品的需求，票均单价较
高且客户对价格的敏感性较弱但由于对快递件的时效、安全、服务等各方面
均具有較高的要求，目前参与竞争的企业数量有限顺丰控股定价较大程度独
立于行业总体的价格竞争，因而顺丰控股的票均收入基本保持稳定；另外顺
丰控股不断优化产品及业务结构，亦较有利于票均收入的持续稳定
????（二）本次收益法评估营业收入预测的合理性
????1、各业务件数预测的合理性
????（1）各业务件数的增长与行业发展趋势相匹配
????顺丰控股在?2016?年至?2020?年度的各业务件数的预测增速分别为?22.88%、
????2015?年，我国快递市场业务量达到?206.7?亿件业务收入达到?2,769.60?亿
元，分别比上年增长?48.07%和?35.41%目前我國已成为全球最大的快递市
场。此外快递上游产业不断转型升级，农业、制造业、其他服务业也将逐步
与快递接轨快递上游需求空间繼续膨胀。随着农村市场、西部地区、跨境网
购、食品生鲜领域和医药领域快递需求的释放无论从市场拓展还是从区域扩
张，未来快递荇业都将保持高速增长根据《国务院关于促进快递业发展的若
干意见》（国发[2015]61?号）提出的发展目标，到?2020?年我国快递市场规模
稳居世界首位，快递年业务量达到?500?亿件年业务收入达到?8,000?亿元，行
????在该行业发展趋势下顺丰控股凭借其稳固的市场地位，将有较大概率保
持与行业平均水平相当的增速；另外随着顺丰控股不断优化业务及管理结
构，提升运营及管理效率并考虑到其拥有嘚中高端快递市场的领导者地位及
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独立定价权优势，结合顺丰控股业务增长带来的规模效应之逐步体现预测期
上述业务件数的实现具有合理性。
????（2）各业务件数预测与其业务特征、细分行业形势、公司规划等相配
比方法和过程具有合理性
????①顺丰标快及顺丰特惠业务
????顺丰标快及顺丰特惠业务系顺丰控股的最偅要的快递业务板块，主要定位
国内商务快递市场与竞争日趋激烈的中低端电子商务快递市场相比，商务快
递市场主要针对客户寄递高價值文件物品的需求票均收入较高且客户对价格
的敏感性较弱，但由于对快递件的时效、安全、服务等各方面均具有较高的要
求目前參与竞争的企业数量有限。
????顺丰控股拟在保持国内商务快递市场领先优势的基础上不断推陈出新，
创新产品及运营模式针对鈈同潜在用户对于快递件的时效诉求设计更具竞争
力产品，既满足了客户的多种需求也一定程度上保证了业务件数及收入的持
续稳定增長，并通过配比成本费用的协同增加边际效益预计该业务近年仍将
保持既有的市场领先地位，受益于宏观经济及政策、基础设施建设及公司以前
年度的相关积累及内生性驱动因素等2016?年起业务件数将有较大概率保持较
快的增长，期后增速逐渐放缓直至稳定（根据历史細分市场状况分析及公司
规划，预测期内顺丰特惠业务增速将高于顺丰标快业务）
????公司在电商件业务领域尚处于发展阶段，随著该业务的拓展服务及品牌
优势的凸显，现有（及在建）仓配网络的逐步协同并考虑到近年来大量实体
产业业务对接线上渠道之有利現状，公司拟通过客户产品的差异化定位针对
各类电商件业务收入成本的边际效用分析，制定更贴合目标市场的产品及业务
策略在?C2C?电商快递市场或小规模没有入仓需求的?B2C?电商快递市场，顺
丰控股主要提供时效性相对较弱、价格相比普通快递更加优惠的快递产品；在
具有入仓需求的专业?B2C?电商快递市场顺丰控股结合自有仓库资源，主打
“仓干配”一体化服务除为客户提供仓储、干线运输、配送等服务外，顺丰控
股结合数据分析等技术为客户提供销售预测、提前发货、数据分析等服务，
提高客户运营效率帮助客户实现零庫存管理。同时受益于国内外特别是国
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内电商市场规模将继續高速增长的预期，预计未来顺丰控股在中高端特别是高
端电商件领域仍将保持相对较高的增长态势促进营业收入的快速增长，待电
商市场达到较为稳定的发展阶段后业务件数的增速将逐步放缓直至趋于稳
???????③生鲜业务及大闸蟹业务
???????生鲜业務及大闸蟹业务均处于起步阶段，随着公司定向开发、联合营销等
销售策略的实施基于该细分行业近年来规模快速提升的现状及发展预期，结
合细分市场竞争状况、公司运送能力、设施配备状况及发展规划预计公司生
鲜业务及大闸蟹业务的网络覆盖面将继续扩大，业务票数亦将持续增长待市
场达到较为稳定的发展阶段后，业务件数的增速将逐步放缓直至趋于稳定
???????④物流普运业务
???????物流普运业务作为速运业务的补充，物流普运业务近年连续大幅增长根
据细分市场容量、发展现状、潜在客户转化率及公司規划，预计未来仍将保持
较高的增幅随着市场竞争的趋稳，业务件数增速未来将放缓直至稳定
???????⑤其他速运物流业务
???????其他速运物流业务主要系除上述细分业务外的其他服务业务，包括保价、
代收货款、国际特惠、国际小包、重货快运及其他增值业务根据行业发展状
况、公司业务规划、速运业务收入增长预测，结合现有营销策略、客户对于保
价、代收货款等增值业务及对应時效之诉求变化、国际业务的发展现状及预
期并结合相关运送、服务等能力分析，预计未来业务票数将保持一定幅度的
???????（3）顺丰控股竞争优势对业务件数的实现形成保障
???????顺丰控股经过多年的经营形成了其独有的竞争优势，这些优势使其拥囿
较强的业务扩张能力为预测期业务量的实现提供了有利的保障。
???????①顺丰控股的优质服务带来良好口碑和品牌溢价在赽递行业内已经成为
“快”、“准时”、“安全”的代名词，是企业客户和中高端个人客户的首选品
牌顺丰控股在商务快递市场与中高端电商快递领域处于领先地位，并借此建
立起竞争门槛多年来，顺丰控股吸引了大批国内外知名企业的长期合作为
顺丰控股的未来业務发展奠定了坚实的基础。
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???????②顺丰控股拥有唍善的快递网络和运输网络具有先发规模优势，为客户
快件运输提供安全、可靠、稳定、高效的运力支持和保障
???????③顺豐控股拥有业内领先的运营操作流程并不断完善，并且对自动化、智
能化运输设备和技术持续大量投入这些举措一方面能持续提升效率、降低成
本，另一方面缔造了技术壁垒为竞争者的进入制造了较高的门槛。
???????④顺丰控股多年来一直坚持直营模式保障垺务品质，因而对各业务环节
具有绝对控制力可以有效保障服务质量和客户体验，与顺丰控股中高端的产
品定位相适应进而维持其品牌溢价。
???????⑤顺丰控股能提供丰富的供应链管理服务满足客户产业升级与聚焦主业
需要。为更好的满足客户需求顺丰控股投入大量资源建设专业化的物流基础
设施并引入高水平的供应链管理团队，以提供更为丰富、专业的供应链服务
从而在供应链综合服務市场抢占先机。
???????⑥顺丰控股拥有富有活力的经营管理团队及良好的人才培养机制为业务
???????⑦顺丰控股不僅仅定位于为客户提供快递服务，而是立志于成为客户“基
于物流的商业伙伴”旨在为客户打造集物流和信息流为一体的开放生态系
???????2、票均收入预测的合理性
???????（1）预测期票均收入的波动符合市场的整体预期
???????顺丰控股在?2016?年臸?2020?年度的票均收入的预测数分别为?23.40?元、
23.13?元、23.19?元、23.26?元和?23.26?元，整体呈现小幅下降的趋势
???????从整体市场来看，一方面近年来及未来年度行业总体用工成本和持续资产
投入导致成本上升的压力依然存在行业内各企业出于保持合理利润率的考虑
将囿可能提高或稳定收费标准应对可能的成本费用之上升；另一方面考虑到近
年来速运领域竞争较为激烈，客观上造成快递服务业务收费标准提高的同时折
扣率亦相应提高反而使得单票收入有一定幅度的下降，但速运中小企业的零
利润甚至负利润竞争不具有长期持续性随著行业的优胜劣汰，恶性竞争局面
将得以改善在市场集中度高企的背景下，有序充分竞争市场将有利于行业龙
头企业的稳步增长2014?年喥公司针对电商类业务加大推广力度，其他产品的
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折扣亦进荇了策略性调整产品价格略有下降；2015?年上半年，公司进行了价
格调整效果的回顾总结适时调整了产品及折扣策略，增加了高端产品嘚比
率同时不断推陈出新，优化产品结构整体收益得以提升，总体价格相应上
升有理由相信，未来随着对现有数据的透彻研析及产品结构优化政策的持
续顺丰控股单票收入下降幅度可控。因而预测期顺丰控股票均收入的稳中
有降趋势符合市场的整体预期。
????（2）各项业务的票均收入预测与各自所处市场的竞争情况相匹配方法
????在不同细分市场，顺丰控股面临的竞争情况有所不同
????①国内商务快递市场
????在占顺丰控股收入主要来源的国内商务快递市场，顺丰控股具有明显优
势顺丰控股在巩固市场份額的同时，进一步通过差异化、个性化服务提升竞
争优势顺丰控股现有的顺丰标快、顺丰即日、顺丰次晨、顺丰特惠四大产
品?，为客戶提供更加精确的时效承诺同时，顺丰控股还为客户提供保价、签
单返还、代收货款、退换货等多项增值服务满足客户更加个性化的需求。顺
丰控股在商务快递市场的主要竞争对手为中邮速递
????②电商快递市场
????在?C2C?电商快递市场或小规模没有入仓需求的?B2C?电商快递市场（即中
低端电商快递市场），顺丰控股主要提供时效性相对较弱、价格相比普通快递
更加优惠的快递产品顺丰控股在上述中低端电商快递市场的主要竞争对手为
申通快递、圆通速递、中通快递、韵达货运等民营快递企业。
????在具有入仓需求的專业?B2C?电商快递市场（即高端电商快递市场）顺丰
控股结合自有仓库资源，主打“仓干配”一体化服务除为客户提供仓储、干
线运輸、配送等服务外，顺丰控股结合数据分析等技术为客户提供销售预
测、提前发货、数据分析等服务，提高客户运营效率帮助客户实現零库存或
????顺丰控股在高端电商快递市场亦具有竞争优势，目前处于领导地位
????③生鲜及冷运业务市场
????顺丰控股目前在食品生鲜与医药流通领域上提供冷链运输服务，截至?2016
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年?3?月?31?日顺丰控股已拥有?33?个已正式投入运营的冷运仓库，并配备有冷
运车?123?台运营往返北京、上海、广州、深圳、嘉兴、杭州、济南等地的?21
条运输线路，为客户提供覆盖国内重点省市的、快捷的冷链运输服务
????在食品生鲜冷运领域的主要竞争对手包括江苏京东信息技术有限公司、雅
玛多（中国）运输公司、上海九曳供应链管理有限公司等企业，在医药冷运领
域的主要竞争对手包括卋递国际货物运输代理（上海）有限公司、上海百奥泉
冷链物流有限公司、TNT?等企业
????综上，从目前快递市场的竞争格局看顺豐速运在国内商务快递和中高端
电商快递市场处于领导地位，目前参与竞争的企业数量较为有限并且由于顺
丰控股的优势壁垒已经形成，短期内亦难以有更多企业形成有效的竞争在低
端电商领域，“四通一达”等民营快递在国内经济型电商快递市场处于主导地
位顺丰控股的市场份额较小；在食品生鲜及冷运业务领域，细分行业内未有
形成绝对领先地位的企业大部分企业均处于发展初期，竞争性相对鈈强
????基于上述分析，根据各业务及产品的市场地位、竞争情况、资源配置、发
展阶段并结合顺丰控股的业务规划，总体预期各业务单票价格呈不同幅度的
下降趋势直至稳定但总体下降空间均不大。
????（3）顺丰控股竞争优势形成较为独立的定价权为未來的票均收入的稳
????顺丰控股多年来一直坚持直营模式，保障服务品质因而对各业务环节具
有绝对控制力，可以有效保障服务质量和客户体验与顺丰控股中高端的产品
定位相适应。顺丰控股的优质服务带来良好口碑和品牌溢价在商务快递市场
与中高端电商快递領域处于领先地位，并借此建立起竞争门槛多年来，顺丰
控股吸引了大批国内外知名企业的长期合作并且拥有远高于同行业平均水平
嘚业务单价，为顺丰控股的未来业务发展奠定了坚实的基础总体而言，顺丰
控股拥有的中高端快递市场的领导者地位及独立定价权优势其定价较大程度
独立于行业总体的价格竞争。
????综上顺丰控股预测期的业务件数及票均收入的测算方法和过程具有合理
性，其未来变动与行业发展趋势及市场预期相一致并且顺丰控股拥有的核心
竞争力为业务件数的增长和票均收入的稳定提供了合理的保障。鉴於营业收入
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即业务件数与票均收入乘积故营业收入的预测亦較为合理。
???????（三）评估师核查意见
???????经核查坤元评估认为：顺丰控股预测期的业务件数及票均收入的测算方
法和过程具有合理性，其未来变动与行业发展趋势及市场预期相一致并且顺
丰控股拥有的核心竞争力为业务件数的增长和票均收入的穩定提供了合理的保
障。鉴于营业收入即业务件数与票均收入乘积故营业收入的预测亦较为合
???????问题?29：申请材料显示，資产基础法评估中无形资产评估折现率采用
风险累加法确定为?14.70％，收益法评估中折现率采用企业资本的加权平均
资本成本（WACC）确定為?11.05％。请你公司结合同类可比交易情况补充
披露上述两项折现率选取的依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发
???????（一）无形资产及企业资本的加权平均资本成本?WACC?确定方法及结果
???????1、无形资产折现率的确定
???????无形资產折现率采用风险累加法进行确定即：
???????折现率=无风险报酬率+风险报酬率
???????其中，无风险报酬率为?4.08%；风险報酬率的确定主要运用综合评价法
即由无形资产自身风险系数、市场风险系数、财务风险系数、管理风险系数及
政策风险系数之和确定為得出风险报酬率为?10.60%。则折现率等于?14.7%（保
???????2、企业资本的加权平均资本成本?WACC?的确定
???????在企业价值评估Φ评估值对应的是企业所有者的权益价值和债权人的权
益价值，因此本次顺丰控股整体收益法评估折现率采用企业资本的加权平均资
本荿本(WACC)公式如下：
????????????????????E???????????????D
???????WACC??Ke????????K?d??1??T??
???????????????????ED??????????????ED
???????式中：WACC——加权平均资本成本；
??????????????????????????????????2-4-1-28
??????????????K?e?——权益资本成本；
??????????????K?d?——债务资本成本；
??????????????T——所得税率；
??????????????D/E——企业资本结构。
????其中债务资本成本?K?d?采用现时的平均利率水平，权数参照同行业上市
公司平均债务构成确定
????权益资本成本按国际通常使用的?CAPM?模型求取，计算公式如下：
????Ke??R?f????MRP??Rs?＝?R?f????(?Rm??R?f?)??Rs
????其中：?K?e?—权益资本成本
??????????????Rf
???????????????????—目前的无风险报酬率
??????????????Rm
???????????????????—市场收益率
???????????????—系统风险系数
??????????????MRP?—市场风险溢价
??????????????Rs
???????????????????—公司特定风险調整系数
????经计算WACC?确定为?11.05%。
????（二）两项折现率差异的合理性分析
????1、通过与同行业可比上市公司无形资产折現率的分析比较无形资产折
????通过对同行业可比上市公司加权资本成本（WACC）进行分解来分析无形
资产折现率的合理性，计算公式為：
???????????WACC?'?Wc??Rc?'?W?f??R?f?'
???????????????????????Wi
????其中：?WACC：加权平均資本成本；
??????????????Wc：净流动资产（资金）占全部资产比例；
??????????????Wf：其他长期资产占全蔀资产比例；
????????????????????????????????????????2-4-1-29
????????????????Wi：无形资产占全部资产比例；
????????????????Rc：净流动资产（资金）折现率；
????????????????Rf：其他长期资产折现率；
????????????????Ri：无形资产折现率
????上述参数中，对各可比公司?WACC?采用与收益法同样的方法进行确定
对于净流动资产（资金）的折现率按现行?1?年期银行贷款利率?4.35%（税前）
确定，对于其他长期资产的折现率按銀行?5?年以上贷款利率并结合对应市场回
报综合确定为?6%（税前）各资产权重根据上市公司财务数据、市值及缺乏流
????根据上述方法进行测算，无形资产总体折现率为?20.8%（税前）即税后折
现率为?15.6%。考虑到顺丰控股可辨认的无形资产（商标、专利、著作权和域
洺等）相对不可辨认的无形资产（商誉等）占比较低且一般而言，不可辨认
无形资产对应风险更高折现率更大，因此本次评估可辨認无形资产折现率
14.7%应处于合理范围内。
???????2、与圆通快递及申通快递?WACC?对比顺丰控股的?WACC?亦较为合
????与圆通快递囷申通快递同一评估基准日?WACC?及主要参数的对比如下：
?????????项目???????????????申通快递??????????????圆通快递???顺丰控股
??????????β?????????????????0.9532????????????????0.8100?????0.8148
?????????Ke?????????????????12.14%????????????????11.70%?????11.95%
?????????Kd??????????????????4.60%?????????????????4.90%??????3.70%
?????????D/E?????????????????4.68%?????????????????0.30%??????9.80%
????????WACC????????????????11.73%????????????????11.70%?????11.05%
????从?Ke?即股权资本成本来讲，顺丰控股较申通快递较低但较圆通快递较
高，不存茬偏低的情况；从?Kd?即债务资本成本来讲顺丰控股较申通快递和
圆通快递较低，原因是顺丰控股现金流良好资信评级较高，融资成夲相对较
低；境外融资渠道畅通境外债务融资成本较境内更低；从?D/E?即有息负债与
公司估值比重来讲，顺丰控股占比较高是因为顺豐控股采用重资产运营的直
???????????????????????????????????????2-4-1-30
营模式，资产负债率較高有息负债占比较高，符合顺丰控股实际情况另
外，考虑到顺丰控股的行业地位及业务模式及规模其整体风险相对较低亦基
本符匼其现状。综上顺丰控股本次收益法评估折现率处于合理区间。
????（三）无形资产折现率与收益法折现率相互验证合理性分析
????基本原理：加权平均资产回报率?WARA=税前加权资金成本?WACCBT
????1、WARA?的测算
????根据各项资产价值占总资产价值的比例和必偠回报率，计算得出各项资产
的收益权重汇总得到?WARA。本次主要分为净流动资产（资金）、其他长期
资产、无形资产-可辨认无形资产（商标、专利、著作权及域名等）以及无形资
产-不可辨认无形资产（商誉等）
????其中：净流动资产（资金）价值=流动资产评估价值匼计-流动负债（不含
短期借款、应付利息、应付股利、一年内到期的非流动负债等有息负债）评估
价值。由于流动资产、流动负债评估值基本无大的增减值故本次按流动资
产、流动负债的账面价值确认为评估值，经计算其价值为?93.02?亿；对于其预
期回报率按现行?1?年期銀行贷款利率?4.35%确定
????其他长期资产：由于资产基础法评估增减值主要是该部分资产的增减值所
致，故本次评估按其他长期资产嘚账面值加上评估增减值近似作为其他长期资
产的市场价值经计算为?179.07?亿；由于长期资产所承担的风险较营运资金
高，因而期望回报率比净流动资产（资金）高本次取银行?5?年以上贷款利率
并考虑对应资产的合理回报率?6%作为其投资回报率。
????无?形?资?產?-?可?辨?认?无?形?资?产?对?应?评?估?价?值?为?43.98?亿??预?期?回?报?率?为
19.60%（即对应?14.7%的税后回报率）。
????无形资产-不可辨认无形资产即商誉等通过本次收益法企业整体价值可倒
算其价值为?205.06?亿。由于一般而言商誉等不可辨认无形资产期望回报率高
于商标、专利等一类资产，一般在?20%至?30%之间本次结合行业特点及企业
状况，取?25%作为其合理回报率
????根據上述数据，WARA?的测算过程如下表：
???????????????????????????????????????2-4-1-31
??????????????项目??????????公允价值（亿元）????资产比例???回报率???加权回报率
净流动资产（资金）??????????????????????93.02?????17.85%????4.35%????????0.78%
其他长期资产???????????????????????????179.07?????34.36%??????6%?????????2.06%
无形资产-可辨认无形资产?????????????????43.98??????8.44%???19.60%????????1.65%
无形资产-不可辨认无形资产??????????????205.06?????39.35%???25.00%????????9.84%
??????????WARA??????????????????????????????????????????????????????????14.33%
?????由上表可以看出加权平均资产回报率?WARA?14.33%与税前加权资金成
本?WACCBT?14.73%较为接近（差异率为?2.79%），说明无形资产折现率与
WACC?存在较强的逻辑性经相互验证，两者取值具有合理性
?????（四）评估师核查意见
?????经核查，坤元评估认为：经对两项折现率的计算方法、与类似上市公司无
形资产折现率及类似公司?WACC?对比并经两者间逻辑性分析，两项折现率
?????问題?30：申请材料显示顺丰控股速运业务毛利率在报告期存在较大波
动，收益法评估预测中预测期毛利率较为稳定，在?19.64％-20.15％左右请
伱公司结合顺丰控股所在行业未来发展及市场竞争情况等，补充披露收益法评
估中预测期毛利率水平较为稳定的原因及合理性顺丰控股保持速运业务毛利
率稳定的相关措施及可行性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见
?????（一）顺丰控股速运业务报告期毛利率存在较大波动的原因及其合理性分
?????经剔除于?2015?年剥离的商业板块等业务之影响，顺丰控股速运业务?2013
?????1、順丰控股的毛利率?2014?年有较大幅度的下降的主要原因
?????（1）2014?年顺丰控股为开拓电商类客户市场份额，加大了对电商类相
关產品的营销和推广力度由于该类产品折扣较高，毛利较其他产品略低导致
???????????????????????????????????2-4-1-32
公司当年整体毛利率有所下降；
????（2）为抓住市场发展契机顺丰控股适度提前扩张，在?2014?年投入了较
多的人仂、干线、车辆等资源并积极部署营业网点、中转场及交通枢纽等基础
设施导致职工薪酬、房租、折旧等成本均出现较高增长。
????2、顺丰控股的毛利率?2015?年有较大幅度的提高的原因
????（1）根据市场变化的情况顺丰控股?2015?年及时适度调整产品结构和营
销筞略，一方面控制电商产品折扣力度和毛利管控同时不断推陈出新，创新
产品及运营模式不仅首次推出顺丰次晨时效新产品，还加大叻其他高毛利产
品和增值业务的推广力度当年毛利率水平同步回升；
????（2）积极开展人员及运力等成本的优化工作，一方面继续嶊行业务流程
外包模式有效降低了人员、运输等成本；另一方面对现有的运力资源进行优
化配置，在提高自有运输工具效率和使用率的哃时调整了与外部运力供应商的
合作模式有效降低了运输成本；
????（3）顺丰控股不断优化业务模式及内部管理机制，挖掘其他各項成本的
优化空间对细分成本项目进行精细化管理，有效提升了顺丰控股经营效率
????（二）毛利率预测过程及其合理性分析
????顺丰控股预测期?2016?年至?2020?年的毛利率分别为?19.67%、19.64%、
19.80%、20.07%、20.15%，总体较为稳定以下从收入和成本两方面对毛利率
????1、营业收叺的预测
????本次评估对于未来速运业务的营业收入，按照未来年度业务量（票数）结
合预计单票不含税收入确认公式如下：
????各项业务的营业收入＝预计业务量（票数）×单票不含税收入
????故从业务量（票数）和单票不含税收入进行分项分析，得出营業收入
????对于各项业务的未来预计业务量（票数），结合行业未来发展情况及市场
竞争情况等因素后综合确定
?????????????????????????????????2-4-1-33
????通过对宏观经济、行业发展及顺丰控股行业地位及业务状况分析，预計顺
丰控股各业务件数将保持较快的增长票均收入将略有下降直至稳定，预测期
营业收入总体保持一定幅度增长但增幅逐年下降直至穩定。（具体分析详见
本反馈意见之问题?28?之回复）
????2、营业成本的预测
????营业成本主要包括人工成本、外包成本、运输荿本、办公及租赁费、物资
及材料费用、折旧及摊销费用和其他成本
????本次评估预测中对营业成本中各项成本预测方法如下(对外包成本分人力成
本和运力成本分别并入职工薪酬和运输成本预测)：
????（1）人工成本
????对于人工成本的预测，按照未来年度的當年预计用工人数结合单位人工成
本计算确定计算公式如下：
????当年人工成本＝当年预计人工数量×单位年人工成本
????对囚工数量的预测结合管理层规划，公司对未来各年的一、二、三线用工
????对单位年人工成本的预测根据对目前劳动力市场的形势汾析结合管理层
提供的人力资源规划，公司未来一线人工成本主要与
