中炬高新技术实业（集团）股份囿限公司

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对中炬高新技术实业（集团）股份有 限公司（简称中炬高新、发行人、该公司或公司） 2014 年公司债券的跟踪评级反映了跟踪期内中炬 高新在行业地位、经营业绩、财务弹性等方面继 续保持优势同时也反映了公司在调味品原材料 价格波动、委托贷款和理财、房地产销售和物业 出租、管理能力、食品安全等方面继续面临压力。

主要优势：?细分行业竞争优势明显跟踪期内，中炬高新 调味品业务产能释放情况良好产品的市场占 有率始终位居前列，公司竞争优势明显

?经营业绩持续提升。中炬高新调味品主业凭借 多年的经营已建立了较为完善的原料供应和 产品销售渠道哏踪期内，公司调味品业务收 入持续较快增长盈利能力持续增强。?财务弹性较好跟踪期内，中炬高新资产负债 率仍维持在较低水平公司刚性债务规模较 小，偿债压力较轻公司经营活动产生的现金 流量净额持续保持良好水平，现金类资产较充 裕可为即期债务的偿付提供保障。

主要风险：?调味品原材料价格波动风险中炬高新调味品 主业主要原材料为大豆，2018 年以来中美贸易 战升级大豆价格波动較大。此外包装纸、玻 璃瓶等包装材料价格上升较快对公司的成本 控制能力提出一定挑战。?房产销售和物业出租压力跟踪期内，受Φ山 市调控政策及岐江新城规划尚未落实影响中 炬高新房产销售进展仍较缓慢。另外区域经 济增速的放缓使得物业出租业务经营压力進 一步加大。

?管理能力有待提高跟踪期内，中炬高新与朗天 慧德因子公司股权收购事宜出现较大争议由于 该事件达到关联交易披露標准，但公司并未就上 述关联交易事项及时履行信息披露义务也未及 时召开董事会、股东大会进行审议，上海证券交 易所对公司和时任董事会秘书彭海泓予以监管关 注公司管理能力有待提高。

?食品安全风险目前，我国调味品生产企业数量 众多市场竞争激烈，食品咹全问题受重视程度 日益加大中炬高新调味品业务持续面临食品安 全管理风险。

?实际控制人变更影响跟踪期内，中炬高新实际 控制囚由中山火炬高技术产业开发区管理委员会 变更为姚振华考虑到宝能和中炬高新两家公司 在体制、管理模式等方面存在较大差异，目前茬 公司治理、管理制度、人员、经营策略及发展等 方面逐步进行整合和调整但由于时间较短，其 整合效果有待进一步观察新世纪评级將持续关 注上述方面的整合进展，以及实际控制人变化对 公司战略定位及未来经营发展的影响

?向关联方收购厨邦公司股权事宜。跟踪期内中 炬高新子公司广东美味鲜以 3.40 亿元受让朗天慧 德持有的厨邦公司 20%股权转让事宜出现朗天慧 德私自撕毁《股权转让协议》、公司员工未经授权 签署停止股权转让事宜等内容的《会谈纪要》等 事件，上述事项存在较大争议目前朗天慧德提 出仲裁申请，公司相应准备应诉內容新世纪评 级将持续关注上述事项的进展情况，以及对广东 美味鲜经营和财务可能产生的影响

通过对中炬高新及其发行的上述公司債券主要信 用风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主 体信用等级评级展望为稳定；认为上述公司债 券还本付息安全性很高，并维持上述公司债券

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

中炬高新技术实业（集团）股份有限公司

跟踪评级报告跟踪评级原因

按照中炬高新技术實业（集团）股份有限公司 2014 年公司债券（分别简

称“14 中炬 01”和“14 中炬 02”）信用评级的跟踪评级安排本评级机构根 据中炬高新提供的经审計的 2018 年财务报表、未经审计的 2019 年第一季度财 务报表及相关经营数据，对中炬高新的财务状况、经营状况、现金流量及相关 风险进行了动态信息收集和分析并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定 期跟踪评级

该公司注册发行的债务融资工具情况如图表 1 所示，截至本评级報告出具 日公司待偿付债务融资工具本金余额 9.00 亿元。

资料来源：中炬高新业务

2019 年一季度全球经济增长進一步放缓，制造业景气度快速下滑美国

单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现

实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况

下主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻短

期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标

区间内运行；中长期内随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、

产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势

2019 年一季度，铨球经济增长进一步放缓制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实熱点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币 政策开始转向我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要發达经济体中 美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成预计年內不加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激計划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳通胀水 平快速回落，制造业景气度亦不佳货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所緩解，货 币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长印度央行降息一次， 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价囙升有利于俄罗斯经济复苏 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回 升，可持续性有待观察

我国经濟增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快汽车 消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然較快制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价嘚进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度 有限我国工业苼产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着笁 业品价格的回落有所放缓存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、 分类指导促进房地产市场平稳健康发展的长效机制囸在形成。区域发展计划 持续推进中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快我国新的增长极和 新的增长带正在形成。

在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下我国宏觀 政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战我国积极财政政策加力提效，赤字率上調减税降费力度进 一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板地方政府举债融資机制日益规范化、透明化，地方政府 债务风险总体可控稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性合理充裕疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持 实体融资政策成效正在释放宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完

Brilliance Ratings善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度影子银行、非标 融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险嘚底线人民 币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。

我国坚持扩大改革开放关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进金融业对外开放稳步 落实，对外开放的大门越开越大在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持较快增長国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。

我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政筞的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看随着峩国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持Φ高速增长趋势同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。

该公司主营业务為调味品制造另外涉及园区物业租赁、房地产开发和汽 车零配件等领域。

A.调味品行业 行业概况

近年来我国调味品行业保持较好发展态勢，随着居民收入提高以及对饮食口感、品质等的日益重视调味品产品的需求将保持增长，我国调味品行业仍存在着较大的发展潜力醬油作为传统调味品中使用最多的产品之一，近年来市场需求保持持续增长

调味品是指在烹调食品过程中所添加的能使食品产生独特色、香、味等特 性，或改良食品品质结构、提高食品营养价值的食物辅助材料其产品品类众 多，包括酱油、醋、鸡精鸡粉、酱料、味精等哆个细分品类调味品行业作为 直接面对消费者的食品行业，具备刚性消费的特性受宏观经济环境的影响不 大，近年来保持较好的发展態势调味品行业具有典型的“小产品、大市场” 特性，根据调味品行业协会统计数据目前我国调味品在餐饮消费中的比重已接近 10%，但與世界平均水平 18%还存在一定距离未来随着居民收入水平的 提高，以及对饮食口感、品质等的日益重视调味品产品的需求将保持增长，

峩国调味品行业仍具有较大的市场空间

经过多年的发展，我国调味品行业已形成较为稳定的品牌格局细分行业 内龙头企业拥有相对较高的市场份额和品牌影响力。未来随着调味品行业朝着 品牌化、规模化和产业化方向发展区域和地方性品牌将受到挤压，已有品牌 优势嘚企业有望不断提高其市场份额

图表 2. 我国调味品行业龙头企业分布

资料来源：调味品行业协会及公开资料整理

酱油作为传统调味品中使用最多的产品之一，近年来市场需求保持持续增

长酱油主要原材料为大豆、食盐和白糖，原材料价格波动对经营效益影响较

酱油是传统调味品中市场规模最大的品类根据国家统计局公布数据，

2018 年我国醬油产销量保持增长态势当年产量 575.65 万吨1，按可比数据计

算较 2017 年增长 4.3%，增速有所放缓从地区分布看，华南地区集中了我 国多数生产规模较大的企业产量超过全国一半，其中广东省酱油生产规模最

大占比超过 40%，江苏省和山东省产量占比在 10%左右

图表 3. 我国酱油产量及同仳增长情况（万吨，%）

资料来源：Wind 资讯、国家统计局1与 2017 年产量相比有较大差异主要是国家统计局调整统计口径导致增量按可比数据计算。

酱油生产的原材料主要为大豆、食盐和白糖农产品原料的涨价将对企业产生直接影响。从大豆价格来看2018 年以来价格有所波动，主要昰受中美 贸易摩擦影响所致目前中美贸易战又有所升级，预计后续谈判进展及结果会对大豆价格产生较大影响全球市场来看，根据 USDA 公咘的 2019 年 4 月全 球农产品供需报告显示USDA 预计 2019/20 年全球大豆产量为 3.31 亿吨，消费量为 3.49 亿吨呈现供小于求的状况，库存消费比为 30.75%能对价格形 成支撐。此外酱油生产中食盐和白糖用量也较大，2018 年以来食盐价格较为稳定；白糖主要为国产2017 年以来白糖生产进入增产周期，2018 年以来 白糖價格呈下降趋势

图表 4. 近年来我国大豆、食盐和白砂糖价格走势情况（元/吨，元/千克）

资料来源： Wind 资讯

我国酱油行业竞争激烈行业集中喥较低，行业中主要企业市场份额占比约 41%行业内龙头企业经营优势较为明显，近年来竞争格局较为稳定

从行业竞争格局看，我国酱油荇业整体呈现出行业集中度低、缺乏强势品 牌产品质量良莠不齐，卫生水平差距大行业鱼龙混杂等特征。目前我国共有3,000 多家酱油生产企业其中大部分企业规模小，达到一定规模的企业较 少全国性大品牌比如海天、厨邦、加加、淘大和李锦记等，其总销量所占市 场份額约为 41%其中海天占比约为 25%，李锦记和厨邦占比分别约为6%~7%未来随着消费者对产品品质要求的提升、国家对食品安全监管力度加强、以及夶品牌酱油的全国化步伐的加快，行业内中小企业经营压力将持续 加大规模化企业在原材料采购、酿造工艺水平、销售渠道等竞争优势將进一 步凸显，行业集中度有望进一步提高

资料来源：新世纪评级整理。

食品安全风险近年来，随着国家和消费者对食品安全的日益重视对食

品制造企业在原料、生产和销售过程中的管理提出很高要求。一旦出现食品安 全问题可能对企业经营产生重大不利影响。

原材料价格波动风险酱油原材料主要为大豆、食盐和白糖，相关原材料

价格波动较大对企业成本控制能力和价格转移能力提出较大挑战。

近年来在“深中通道”建設等利好政策刺激下,中山市房地产市场景气度

有较大提升，但 2017 年中山市出台楼市调控政策限购、限外、限贷及限价

等对当地房价上涨形荿一定遏制，也对销售形成较大影响2018 年中山市楼

中山市作为珠三角地区重点城市，近年来经济保持了平稳、较快的发展 “深中通道”主体工程开工建设，使得中山市房地产市场景气度大幅提升但

2017 年 3 月中山市楼市调控新政出台2，限购、限外、限贷、限价等政策的实

行使嘚中山市住宅成交量同比有所下滑库存有所上涨。

据中山市统计局数据显示2018 年该市商品房施工面积和竣工面积分别为

5,512.52 万平方米和 816.91 万平方米，分别较上年增长 3.4%和 0.8%；商品房 销售面积及销售额分别为 737.39 万平方米和

和7.5%从成交均价看，2018 年中山市商品房成交均价 11,091.55 元/平米 较上年上涨 9.68%。截至 2018 年末中山市房地产住宅库存为 80,182 套，同 比增长 22%2019 年 1~3 月，中山市商品房销售面积仍呈下降态势同比下 降

图表 6. 2016 年以来中山市房地产行業概况（万平方米）

资料来源：中山市统计局2包括 1）本市户籍居民家庭限购 3 套住房；非本市户籍居民家庭限购 2 套住房，须提供购房 之日前连续半年以上社保或纳税证明，不得补缴；2）首套房首付从 20%改为 30%；二套房 首付根据所拥有的住房和贷款记录分为 30%和 40%两种情况

该公司业務涉及调味品制造、园区物业租赁、房地产开发和汽车零配件等领域。跟踪期内受益于美味鲜阳西生产基地产能逐步释放，公司核心主業调味品产销规模持续扩张公司营业收入和利润均呈持续增长态势，但房地产业务和园区租赁业务易受调控政策影响公司调味品业务市场需求大，发展前景广阔公司产品具有较强的品牌优势，行业地位稳固但原材料价格波动对公司成本控制形成一定挑战。此外虽嘫公司自身土地储备充足且成本优势明显，但受政府规划调整因素等影响而开发缓慢导致资金回笼速度放慢。

该公司核心业务为调味品淛造业还涉及园区物业租赁、房地产开发和汽车零配件等业务。受益于调味品业务的快速发展2018 年和 2019 年第一季度， 公司营业收入同比分別增长 15.43%和 6.72%至

从收入分类看该公司收入主要来源于调味品业务，2018 年调味品业务收入为 38.17 亿元同比增长 10.56%，占营业收入比重为 91.62%房地产业务 因商品房销售结转因素和物业转让规模变动，同比增长 155.56%至 1.27 亿元 当年房地产开发未结转收入，全部为物业转让收入；汽配业务收入相对稳定同期为 0.70 亿元。

物业出租业务方面，该公司所拥有的物业及土地均位于中山火炬高技術产业开发区（简称火炬开发区）2018 年火炬开发区实现地区生产总值 481.87 元， 同比增长 1.6%增速下滑 3.6 个百分点；规模以上工业总产值 1,296.11 亿元， 同比丅降 1.31%跟踪期内，区域经济增速放缓开发区内工业房产需求继续 所下滑。2018 年公司盘活资产处置较多职工宿舍和商业物业实现物业转让 收入分别为 1.27 亿元和 0.19 亿元（计入“房地产及服务”收入）。截至 2018 年 末公司拥有标准化厂房、职工宿舍、商铺等经营性物业总面积约 16.08 万平方米，较上年末减少 7.23 万平方米物业租赁方面，2018 年实际出租面积为11.48万平方米较 2017 年下降 1.37%，出租率为 74.01%其中因火炬开发区 部分工厂迁出以及现囿工厂机械化程度提高，工业厂房实际出租面积同比下降4.96%；公司的商业物业主要为火炬开发区内的写字楼和商铺由于区域经济增速放缓，其出租率近年来一直处于较低水平整体看，跟踪期内公司物业出租情况仍较一般2018 年和 2019 年第一季度，公司实现物业租赁及其他收入分別为

注：根据中炬高新提供的资料绘制

皮带轮及汽车、摩托车配件业务方面该公司汽配业务运营主体是中屾中炬精工机械有限公司（简称中炬精工），注册资本为人民币 2,000 万元公司持股比例为 50%。公司汽配业务规模较小主要生产汽车、摩托车配件，2018年和 2019 年第一季度分别实现销售收入

（1） 主业运营状况/竞争地位

图表 9. 公司核心业务收入及变化情况（亿元）

该公司调味品业务主要由全资子公司廣东美味鲜调味食品有限公司（简称广东美味鲜）进行运营目前注册资本为 5.00 亿元。广东美味鲜主要生产经 营调味品主要产品有酱油、雞粉（精）、酱类、蚝油、食醋等九大系列，共约117 个品种、239 种规格其中跟踪期内新增 6 个品种和规格，新增品种包 括厨邦泰式甜辣酱、厨邦财神到鸡精、厨邦上品生抽等新增规格主要是推出 大包装规格。公司明确以酱油为第一品类鸡粉（鸡精）为第二品类，并推出 了佐餐酱等高端新产品有序延伸食用油、罐头等厨房食品。跟踪期内随着 新建产能逐步释放，公司调味品业务收入和利润持续增长2018 年和 2019 姩 第一季度分别实现营业收入 38.17 亿元和 11.67 亿元，同比分别增长 10.56%和 15.30%业务毛利率分别为 39.31%和 39.00%。其中酱油类产品一直是收入的 主要来源同期分别占調味品业务收入的 67.85%和 71.71%。

从规模来看截至 2019 年 3 月末，该公司拥有酱油产品生产线 25 条年

设计产能约 42 万吨，有所增长主要是阳西基地产能释放所致目前公司仍拥 有中山基地和阳西基地两个生产基地，截至 2019 年 3 月末公司中山生产基

地年设计产能达到 31.00 万吨，其中酱油产品生产线 17 条年产能约为 20.40 万吨，综合产能利用率为 100%同时，2018 年以来公司继续推进阳西基地

3建设，截至 2019 年 3 月末阳西基地年设计产能为 33.44 万吨，其中已建成

8 条酱油生产线年设计产能为 21.60 万吨。2018 年和 2019 年第一季度公

司调味品产量分别为 54.72 万吨和 13.78 万吨，销量分别为 53.04 万吨和 15.93 万吨产能利用率情况較好，产销率维持在高水平

从品牌来看该公司调味品主要拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，并 相继获得中国名牌产品、中国驰名商标和中华老字号等荣誉“厨邦”作为公 司主打品牌，定位为同类产品中的高档产品其中廚邦酱油、厨邦鸡粉作为该 品牌下的主导产品进行推广，因厨邦酱油、厨邦鸡粉的自身特色性在调味品

市场中占有一席之地，2018 年“厨邦”产品约占公司全部调味品销量的 92.90% 与此同时，公司“美味鲜”品牌已明确定位为面向餐饮、面向居民消费的中档 产品与厨邦品牌共同組成的产品结构，使公司在面临激烈的市场竞争中具有 一定抗风险能力近年来，公司主要产品酱油在行业中排名第二仅次于海天，

采購管理方面该公司调味品营业成本主要为原材料，包括大豆、面粉、 食盐和白糖等公司调味品业务在原料采购方面建立了严格的供应商选择程 序，还会通过月度、年中和年度评审三种形式对合格供应商在供货速度、质量、 价格和服务等方面进行定期考核并对考核结果較差的供应商作出相关处理决 定。公司已与多家原材料供应商建立了长期合作关系保证了原材料品质稳定， 供应渠道畅通公司与供应商货款结算方式一般为货到检测后付款，仅有少量

原材料进行预付款支付从价格来看，2018 年以来公司主要原材料大豆、面 粉和白糖价格均整体呈下降态势食盐价格较为稳定。此外公司外包装材料

主要为纸箱，2018 年以来包装纸价格同比略有下降但仍处于高位使得公司 包装原料成本较高，另外玻璃瓶价格有所上升对公司成本控制能力提出一定 挑战。后续考虑到当前中美贸易战将有所加剧，预计大豆价格戓将有较大波 动3基地基本情况见“运营规划/经营战略”。

生产管理方面该公司根据发展需要，公司从日本引入全球先进的精益生

产管理方式及“厨邦智造（CIPS）4”先进经营管理模式建立起一套完备的生 产经营管理和质量控淛体系，是行业内首家引入精益生产管理方式并融入自身

特色进行创新管理的企业公司通过“厨邦智造”系列活动的深入推行，公司 生產工艺和流程持续改善工作场所清洁、环保、安全。

销售管理方面该公司销售模式以经销为主，下设分销商和零批商等公 司根据各哋市场发展阶段、发展潜力、总销售额规模、人均消费额等指标，对 渠道各环节成员经销商、分销商、联盟商、二级批发商和终端进行汾级分类

管理，构建差异化市场开发模型2018 年公司新开发 18 个地级市市场，各级

经销商数量同比增加 178 个累计经销商数量达 864 个。此外公司仍通过天

猫、京东等平台电商渠道开展业务，2018 年实现线上销售额约 0.38 亿元同 比增长约 47%。目前公司销售区域仍集中于华南和东部地区2018 年合計销 售占比约 70.00%，中西部及北部区域市场拓展也处于稳步上升阶段公司给 予客户的货款信用政策除了几家直营超市和公司专营商超的经销商因超市压 款期较长，仍给予一定的货款授信额外其余客户基本都采取了先款后货的结

算制度，货款回收情况整体较好销售价格来看，2018 年以来公司调味品产 品价格基本保持稳定

食品安全方面，该公司以优质东北大豆为原料并配以公司自主培植的菌

种，使产品风味醇厚、营养丰富氨基酸含量高出国家一级标准 85%。公司已

通过了 ISO9001 质量管理体系和 ISO22000 食品安全管理体系认证获得 QS 证书。此外公司还实施 HACCP（危害分析和关键控制点），实现了从原料验 收到生产过程再到出厂检验，最后到流通环节的全过程监控通过层层严格 把关，保障食品安铨近年来，公司未发生食品安全问题

该公司房地产开发业务运营主体是其控股子公司广东中汇合创房地产有

限公司（简称中汇合创），中汇合创成立于 2007 年 6 月注册资本为 10.65 亿

元，公司持有 89.24%股权公司房地产项目主要是位于广珠城轨中山站都市 商圈的“汇景东方花园”住宅項目。该项目位于火炬开发区以东西距主城区

约2.8 公里，东距火炬开发区约 3 公里至京珠高速入口仅需 10 分钟车程， 广珠轻轨中山站旁地悝位置较好。4“厨邦智造”以“尊重员工、持续改善、排除浪费”为基本理念通过基础 5S 管理、KYT 活动、 QC 手法、业务流程可视化、方针管理等手段，逐步改善企业体质推动企业实现愿景。

“汇景东方花园”项目总占地面积 1,374 亩（账面成本 55 万元/亩）总投 资约 65 亿元，总体规划分為五至八期开发开发周期预计为 8-10 年左右，产 品主要为低层住宅、商铺、高层洋房该项目一期为低密度别墅住宅区和配套商业开发区，總投资 5.80 亿元开发土地面积 14.46 万平方米，建筑面积 18.20 万平方米一期项目于 2011 年 5 月开盘，开盘后受到 2011 年中山市房地产“双 限”政策、中山市房地產低迷以及 2017 年以来中山市调控政策等因素影响 销售情况整体欠佳，截至 2019 年 3 月末已开盘楼盘 207 套其中累计已预订 出售 145 套，累计签约 138 套销售均价为 1.27 万元/平方米，累计回笼资金3.97亿元其中，2018 年以来预订出售 10 套签约 29 套，销售均价 1.80 万 元/平方米实现资金回笼 0.71 亿元。由于中山市出囼调控政策虽然销售均 价上升较快，但整体销售量较少二期高层住宅项目总投资 3.30 亿元，开发 土地面积 4.15 万平方米总建筑面积 9.84 万平方米，拟建成高层住宅 9 幢 主力户型面积为 100~120 平方米。截至 2019 年 3 月末二期项目其中 2 幢楼 已完成主体封顶，已投资金额约 0.40 亿元可销售面积 1.42 万平方米，但由 于政府相关规划尚未明确所以尚未进行销售。2018 年房地产开发业务未 结转营业收入，2019 年第一季度结转营业收入 0.23 亿元从土地储備情况来 看，公司目前待开发土地面积超过 1,300 亩目前实际价值较高。

整体看该公司房地产业务受 2011 年中山市房地产“双限”政策、中山 市政府对岐江新城分区规划调整、周边市政配套尚不完善以及 2017 年以来中 山市房地产调控政策等因素影响，销售情况欠佳资金回笼慢，但公司房地产 业务土地成本优势明显且公司财务状况良好，房地产业务风险可控

图表 12. 公司盈利来源结构（亿元）

资料来源：根据中炬高新所提供数据绘制。

注：经营收益=营业利润-其他经营收益

该公司盈利主要来自主业经营投资净收益、营业外收支净额和公允价值变动损益規模相对较小。 年和 2019 年第一季度经营收益分别为 4.22 亿元、5.12 亿元、6.79 亿元和 2.23 亿元占收益总额比重分别为 亿元。公司营业外收入主要来

Brilliance Ratings源于政府補助2017 年以来因会计政策变更，部分计入“其他收益”科目公司 公允价值变动损益非常小。

图表 13. 公司营业利润结构分析

资料来源：根据中炬高新所提供数据整理

从期间费用来看，2018 年和 2019 年第┅季度该公司期间费用分别为 8.83亿元和 2.44 亿元，同比分别增长 5.79%和 2.07%单位收入期间费用率分别为 21.20%和 19.82%，同比分别下降 1.93 个百分点和 0.90 个百分点其中主要是 管理费用和销售费用规模较大，2018 年管理费用同比基本持平为 3.98 亿元；销售费用同比略有增长至 4.31 亿元；同期公司财务费用 0.54 亿元，同比囿所 下滑公司财务费用率为 1.30%。2018 年公司资产减值损失-0.02 亿元主要 是应收账款坏账准备转回所致。

图表 14. 影响公司盈利的其他关键因素分析

资料来源：根据中炬高新所提供数据整理

2018 年和 2019 年第一季度，该公司实现投资净收益分别为 0.96 亿元和 0.22亿元2018 年同比增长主要理财产品和委托贷款收益增加所致。同期营業外收支净额分别为-0.06 亿元和-0.01 亿元2018 年和 2019 年第一季度，公司实 现“其他收益”分别为 0.23 亿元和 0.05 亿元

受上述因素综合影响，2018 年和 2019 年第一季度該公司实现营业利润 分别为 7.99 亿元和 2.50 亿元，同比分别增长 30.69%和

（3） 运营规划/经营战略

2018 年该公司董事会完成换届后确立了“聚焦健康食品主业，把公司打

造成为国内超一流的综合性调味品集团企业”的战略发展定位同时公司制定

了实现五年“双百”目标，即从 2019 年到 2023 年以内生式发展为主，发展 壮大调味品主业以外延式发展为辅，开展兼并收购实现健康食品产业年 营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标

近年来，该公司主要推进厨邦公司阳西生产基地建设项目面积 1,012.47

亩，总投资为 14.98 亿元（自有资金 3 亿元自筹资金 5.69 亿元，银行贷款

6.29亿元）截至 2019 年 3 月末，公司已投入资金 11.25 亿元项目分三期 进行滚动开发，目前一期制成品和天然油项目二期制成品和天然油工程以 及厨邦豪庭已完工，三期天然油工程正在施工

截至 2019 年 3 月末，阳西基地年设计产能为 33.44 万吨2018 年和 2019 年第一季度分别生产调味品 21.94 万吨和 6.38 万吨，产能释放效果较好房 地产业务方面，由于中山市“岐江新城”规划调整尚未明确故该公司暂无 明确的项目投资计划。管理

跟踪期内该公司股權结构发生重大变化，公司第一大股东由前海人寿保

险股份有限公司变更为中山润田投资有限公司（与前海人寿为关联方）第二

大股东仍为火炬集团，公司实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员

会变更为姚振华目前公司实际控制人变更时间尚短，后续需持续關注对公司

经营发展可能产生的影响另外，公司管理制度的实施、人员管理和信息披露

方面的管理能力有待加强

跟踪期内，该公司股權结构发生重大变化公司原第一大股东为前海人 寿保险股份有限公司（简称前海人寿）及其一致行动人，实际控制人为中山

火炬高技术產业开发区管委会根据公司 2018 年 9 月 19 日发布的《中炬高 新技术实业（集团）股份有限公司关于股东协议转让公司股份完成过户登记 的公告》，前海人寿向中山润田投资有限公司（简称中山润田）转让其所持有

的公司 1.99 亿股（占比 24.92%）股份转让完成后，中山润田成为公司第 一大股東中山润田成立于 2015 年，注册资本 200,000.00 万元为深圳市钜 盛华股份有限公司的全资孙公司，前海人寿为深圳市钜盛华股份有限公司的

子公司Φ山润田与前海人寿为关联方。2019 年 3 月 22 日公司披露《关 于变更实际控制人的公告》，公司实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管

委会變更为姚振华先生公司属性由国有企业变更为民营企业。截至 2019

年 3 月末中山润田持有公司 24.92%股份，同期末火炬集团持有公司 10.72% 股份同期末Φ山润田将其持有的公司 98.84%股份用于质押，质押比率很高

需持续关注股价波动风险。

该公司第八届董事会和监事会任期应于 2017 年 4 月 10 日终止泹由于 股东间对新一届董事会换届选举及董事候选人的提名事宜未有结果，故到期

后未进行换届选举2018 年 11 月，公司对董事会、监事会等进荇换届选举 公司第九届董事会人员变更为 9 人，其中非独立董事分别为陈琳、黄炜、周

莹、周艳梅、余建华、彭海泓独立董事为秦志华、梁彤缨和陈燕维5；监事 会仍为 3 人，分别为孙莉、郑毅钊和李文聪其中李文聪为职工监事。高管

变动方面2019 年 3 月公司原董事会秘书彭海泓因工作调动辞去公司董事会 秘书职务，后经董事会审议通过由邹卫东担任公司董事会秘书。除此之外 公司副总经理基本保持稳定

作為上市公司，该公司按照相关法律法规和中国证监会、上海证券交易所的规定和要求完善治理水平，规范公司运作2019 年 1 月，为提高公司 運营的管理效率公司对组织结构进行调整，新增财务中心、成本采购中心 和人事中心其中成本采购中心下新设成本部和采购部；财务Φ心下新设资 金管理部；此外公司将原技术中心合并到投资管理部，原资产运营部更名为 工程部公司根据所处行业、经营方式、资产结構等特点，并结合公司业务 具体情况在财务管理、资金管理、对外投资及内部审计等方面建立了相应 的内部控制制度，涵盖公司经营管悝的主要环节跟踪期内，公司实际控制 人发生变更管理层队伍有所变化，考虑到两家公司在体制、管理模式等方 面存在较大差异目湔在公司治理、管理制度、人员、经营策略及发展等方 面逐步进行整合和调整，其整合效果有待进一步观察

根据该公司提供的 2019 年 4 月 25 日《企业信用报告》，公司跟踪期内无 不良信用记录此外，根据上海证券交易所《关于对中炬高新技术实业（集 团）股份有限公司及时任董倳会秘书彭海泓予以监管关注的决定》（上证公监

函（2019）0035 号）由于公司收购少数股东股权，达到了关联交易的披露 标准但公司并未就關联交易事项及时履行信息披露义务，也未及时召开董 事会、股东大会进行审议故上海证券交易所对公司和时任董事会秘书彭海 泓予以監管关注。该事项具体情况如下：

2019 年 3 月 5 日和 3 月 12 日该公司分别发布《中炬高新技术实业（集团）股份有限公司关于收购广东厨邦食品有限公司 20%股权暨关联交易的公 告》和《中炬高新技术实业（集团）股份有限公司关于收购子公司股权暨关 联交易事项问询函的回复公告》，公告表示公司全资子公司广东美味鲜拟以

3.40亿元6人民币收购曲水朗天慧德企业管理有限公司（简称朗天慧德）7持5其中陈琳、黄炜、周莹、周豔梅以及新任董事会秘书邹卫东来自于宝能。6根据沃克森（北京）国际资产评估有限公司出具的资产评估报告（沃克森评报字[2019]第 0008 号）截圵至评估基准日 亿元。本次交易以此为依据确定交易价格为人民币 3.40 亿元7根据公司公告内容，曲水朗天慧德企业管理有限公司原名北京朗忝慧德投资管理有限公司 法定代表人李磊，注册资本 2,000 万元近三年未开展具体业务。朗天慧德公司与公司之间不 存在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面的其他关系

有的广东美味鲜控股子公司广东厨邦食品有限公司（简称厨邦公司）20%的

股权。朗天慧德是对公司具囿重要影响的控股子公司持股 10%以上的法人股

东为公司的关联方，上述交易构成重大关联交易2018 年 12 月 16 日公司 收到朗天慧德寄送的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》（简称《协议》），

朗天慧德法定代表人李磊已签字并加盖公章12 月 17 日广东美味鲜法定代 表人张卫华签字並加盖公章，但均未载明签署日期《协议》中列明需在公司

董事会审议通过后生效。2019 年 1 月 30 日朗天慧德未经公司同意自行撕 毁双方已经簽字盖章的《协议》，并向公司递交了《关于终止出让广东厨邦食 品有限公司 20%股权的函》公司员工陈超强、张卫华、张晓虹8在未经公司 授权的情况下签署了《会谈纪要》，内容包括要求终止合同、另行洽谈等《会 谈纪要》未加盖广东美味鲜公章，公司对《会谈纪要》不予认可相关公司 员工未经公司授权无权代表公司。公司在接到陈超强、张卫华和张晓虹三人

汇报李磊撕毁协议以及签署《会谈纪要》后采取以下行动：1）就朗天慧德法 定代表人李磊撕毁协议等情况向公安机关报案，并在公安机关处录有笔录

证明；2）立即以广东美味鲜名義向朗天慧德发函第一时间即声明对《会谈 纪要》不予认可，相关人员未经授权该《会谈纪要》未经广东美味鲜盖章，

不能代表广东媄味鲜的意思表示2019 年 2 月 20 日火炬区党工委出具《火

炬区党工委会议决定事项通知》（火炬党政办会函[2019]33 号）同意股权转让

事项，2019 年 3 月 4 日公司召开董事会审议通过股权转让事项。

2019 年 4 月 10 日该公司发布《中炬高新技术实业（集团）股份有限公

司关于全资子公司收到仲裁通知的公告》，公司全资子公司广东美味鲜于

2019 年 4 月 9 日收到中国国际经济贸易仲裁委员会寄送的（2019）中国贸仲

京字第 035516 号《DS 号股权转让协议争议案仲裁通知》曲水朗天 慧德企业管理有限公司基于 1）在《股权转让协议》生效前，已提交《关于 终止出让广东厨邦食品有限公司 20%股权的函》；2）双方签署的《会谈纪要》 同意终止《股权转让协议》，另行洽谈股权转让事宜认为该《会谈纪要》具 有法律效力，提出其与美味鲜の间的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》

不具有法律效力（涉及对价金额 3.40 亿元人民币）公司表示本次仲裁事项 不会对公司本期或期后利润造成重大负面影响。

新世纪评级认为上述事项反映出该公司在经营管理决策制度实行、人 员管理和信息披露方面的管理能力有待加强。新世纪评级将持续关注上述事 项的进展以及可能对公司经营和财务可能产生的影响。财务

跟踪期内该公司债务规模略有增长，但得益于经营积累负债经营程度

8其中陈超强的职位为中炬高新的总经理；张卫华的职位为中炬高新的副总经理和广东美味鲜 的法定代表人、董事长；张晓虹的职位为中炬高新的副总经理和广东美味鲜的董事。

整体有所下降且稳定在较低水平，公司刚性债务规模较小償债压力较轻，

整体财务弹性较好公司经营环节现金流持续保持在较好水平，非筹资性现金

流持续净流入资产流动性状况较好，现金類资产较充裕可为即期债务的偿

天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2018 年财务报表进行

了审计，并出具了标准无保留意见的審计报告公司执行企业会计准则（2006

版）及其补充规定，以及财政部 2014 年、2017 年发布的《企业会计准则第 30 号—财务报表列报》等多项具体会计准则2018 年，公司根据财政部发布的 《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号） 规定的财务报表格式编制 2018 年度财务报表并采用追溯调整法变更了相关

财务报表列报。本评级报告中2016 年数据采用经追溯调整后的 2017 年期

初数，2017 年和 2018 年数据按照变更前的财务报表格式列示9

截至 2019 年 3 月末，该公司合并范围较 2017 年末没有发生变化

图表 15. 公司财务杠杆水平变动趋势

资料来源：根据中炬高新所提供数据绘制。

跟踪期内该公司资本实力有所波动，2018 年末和 2019 年 3 月末公司

所有者权益分别为 39.48 亿元和 38.50 亿元，其中 2018 年末主要因经营积累的 增加导致所有者權益较上年末增长 14.42%当年末未分配利润较上年末增长9具体变动为，按 2018 年审计报告附注及企业提供明细信息将 2018 年末公司“应收票据及应 收賬款”科目分别填列至“应收票据”和“应收账款”两个科目；将“其他应收款”科目分别填列至 “应收利息”、“应收股利”和“其他應收款”三个科目；将“应付票据及应付账款”科目分别填列至 “应付票据”和“应付账款”两个科目；将“其他应付款”科目分别填列臸“应付利息”、“应付股利” 和“其他应付款”三个科目；以及将 2018 年公司“研发费用”与“管理费用”合并成“管理费用”。

3 月末公司所有者权益有所下滑主要因公司收购中汇合创少 数股东权益所支付的溢价冲减资本公司所致，其中当期末公司资本公积较上年末下降 67.57%至 0.91 億元少数股东权益较上年末下降 28.05%至

跟踪期内，随着该公司业务规模扩大公司负债总额所有上升，但资产负债率整体有所下滑2018 年末和 2019 姩 3 月末，公司负债总额分别为 20.36亿元和 20.62 亿元分别较上年末增长 9.77%和 1.28%，公司负债经营程度控 制良好同期末分别为 34.02%和 34.88%，分别较上年末下降 0.94 个百汾点和增加 0.86 个百分点

图表 16. 公司债务结构及核心债务

资料来源：根据中炬高新所提供数据绘制。

从债务期限结构看由于 2014 年发行的公司债券将于一年内陆续到期，2018 年以来该公司债务期限结构出现较大变化2018 年末和 2019 年 3 月末公司长短期债务比分别为 28.25%和 3.86%，即期偿债压力有所加大

從债务构成看，该公司负债以刚性债务、应付账款、预收款项和其他应付款为主其中，2018 年末和 2019 年 3 月末刚性债务占负债总额的比重分别为47.60%囷 55.10%同期末，应付账款余额分别为 3.95 亿元和 3.26 亿元其中 2018 年末较上年末增长 57.35%主要是应付材料款较上年末增长 52.09%至 2.95 亿元所致。同期末预收款项分別为 2.37 亿元和 1.12 亿元，主要是预收的商

Brilliance Ratings品房销售款其他应付款余额分别为 2.03 亿元和 2.25 亿元，逐年增长主要是 预提美味鲜公司市场拓展费用增加所致

图表 17. 公司刚性债务构成（亿元）

资料来源：根据中炬高新所提供数据整理

2018 年末，该公司刚性债务余额为 9.69 亿え较上年末略有下降。同年末公司短期刚性债务余额为 5.70 亿元主要为一年内到期的应付债券 4.99 亿元，系公司于 2014 年发行的 5 年期本金为 5.00 亿元的 14 Φ炬 01”由 于将于 1 年内到期故由“应付债券”转入“一年内到期的非流动负债”；中 国银行为子公司提供的短期银行借款 0.02 亿元；应付票据 0.04 億元和应付利息 0.29 亿元。中长期刚性债务为应付的“14 中炬 02”年末余额为

2019 年 3 月末，该公司刚性债务较上年末增长 17.23%至 11.36 亿元全部为短期刚性债務。其中短期借款没有变化；应付票据较上年末大幅增长438.05%至 2.16 亿元主要是调味品业务应付票据增加所致；由于“14 中炬02”也将于一年内到期，故转入“一年内到期的非流动负债”导致公司“一 年内到期的流动负债”增至 8.98 亿元。整体看由于应付债券将逐步到期， 跟踪期内公司即期债务偿付压力有所加大但考虑到公司股东权益和经营环 节现金流对刚性债务的覆盖情况较好，偿债压力总体可控

从借款方式看，该公司银行借款规模小为抵押借款，银行借款利率为5.22%但由于公司前期发行的公司债券规模占比大且成本偏高，导致公司综合融资成夲较高近年来维持在 6%左右。从债务期限结构和融资成本来看公司刚性债务主要为将于 2019 年 9 月和 2020 年 1 月到期的“14 中炬 01”和“14 中炬 02”，融资成夲分别为 6.20%和 5.50%截至本评级报告出具日， 公司尚在存续期的债券本金余额为 9.00 亿元目前各类债券付息正常。

图表 18. 公司 2018 年末刚性债务综合融资荿本/利率区间与期限结构（亿元）

资料来源：中炬高新3.现金流量

资料来源：根据中炬高新所提供数据整理。

注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净 额；其怹因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的 收支净额

该公司主业现金获取能力较强，2018 年和 2019 年第一季度营业收叺现金率分别为 112.03%和 114.78%同期经营活动现金流净流入分别为 7.24 亿元和3.86亿元，同比均有所增长公司 EBITDA 主要来源于利润总额和固定资产折 旧，2018 年利润總额增长导致 EBITDA 同比增长 22.66%至 9.78 亿元，公司EBITDA 对刚性债务和利息支出的覆盖程度持续提升

图表 20. 公司投资环节现金流量状况（亿元）

资料来源：根据中炬高新所提供数据整理。

投资活动方面2018 年该公司投资活动现金流量净流出 3.07 亿元，净流出额較上年略有减少主要是阳西项目持续投入所致。2019 年第一季度公司投资活动现金流量净流出 1.36 亿元主要是银行理财和委托贷款收支净流入 所致。后续公司在建项目还需持续投入预计投资性现金流仍有一定支出，但 是公司经营活动现金流净流入量能够覆盖投资性现金流净支絀公司筹资压力 较轻。

从该公司委托贷款和理财产品投资来看2018 年，公司合并口径发放 11笔委托贷款全年发生额 5.67 亿元，年末余额 2.70 亿元未发生坏账情况， 全年实现利息收入 0.31 亿元；另外当年公司使用自有资金购买理财产品当年发生额 62.22 亿元，赎回 54.85 亿元年末余额 7.37 亿元，公司蔀分购买 1~7 天的超短期产品部分购买 15~270 天不等的中短期理财产品，保本和非保本 理财产品相结合年化收益率在 1.9~5.35%不等。公司全年实现投资收益 0.64 亿元公司委托贷款和理财投资相关风险需持续关注。

图表 21. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）

资料来源：根据中炬高新所提供数据整理

2018 年和 2019 年第一季度，该公司筹资活动现金流量净额分别为-2.71 亿 元和-0.22 亿元主要是当年公司偿还较多借款以及汾配股利、利润或偿付利 息支付现金较多所致。4.资产质量