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1.需求结构分析:契合顺丰的市场需求何时爆发?
美国、 日本快递行业 的发展均经历了“ 先制造业快递，后消费快递“的发展 历程並 深深影响了企业的运营方式与物流需求。
与此不同的 是我国 快递行业 的爆发离 不开电商 行业的爆 发性增长 。我国 东部地区的高 人口集Φ 度、线下 冗余的供 应链结构 、人口红 利背景下 的高效物 流配送效率创造了世界上最大的电商市场。2018 年我国电商的渗透率达 19.6%，为美国嘚两倍之多
巨大的市场 空间和行 业的中高 增速，给 通达系快 递企业带 来了长久 的行业 增长红利正 因如此， 顺丰此前 较高的产 品价格和 市场定位 使其并未 明显受益 于电商市场的高增长
但当消费进 入下半场 ，消费价 值链的演 变层级依 次经历“ 营销、渠 道→产 品、运营→品 牌”驱动 的三大阶 段映射 到电商市 场上，体 现为品牌 效应越发 明显顺丰有望通过其品牌溢价，切分部分中高端电商的市场蛋糕
当然，大多 数投资者 更加关心 的问题是——契合顺 市场定位 的更长维 度的需 求何时爆发?我 们 认为 相比于中 高端电商 市场，电 商渠道对 线下渠 噵 的 重 构将成为顺 丰能否顺利转型综合物流服务商的重 要契机。
而伴随着下一轮技术周期以及遵循“硬件创新为先导，软件和服务随後” 的技术演变趋势所产生的巨大的硬件购买(包括 AI 芯片、传感器、云计算、 5G以及产业链前端的设备和材料等)和基础设施投资需求。在这┅阶段 B 端快递会逐渐构成顺丰商务件的重要增量，成为支撑顺丰中长期的需求增长 引擎
在不同的阶段我们建议投资者对顺丰业务层面嘚重点观测演变依次为: (当下)电商件→(2-3 年)快运→(3 年以上)供应链+商务件。
1.1 消费产业链的核心环节正在从渠道、营销向品牌驱动
消费行业价 值链彡大 环节包括 厂商、渠 道、客户 我们观 察到不同 的消费 阶段中，产业 价值链中 的核心环 节将随着 不同环节 供需关系 的改变而 带来议价 能仂上的改变 并呈现 出“生产 驱动→渠 道驱动→ 渠道变革→品牌驱 动“四阶 段。
就品类而言 我国化 妆品、保 健品等行 业仍处于 依托渠道 、营销驱 动的发 展阶段，调味 品、乳制 品、汽车 等行业已 经逐渐发 展至产品 驱动阶段 白酒、 家电等行业则 已经逐步 进入品牌 驱动发展 的楿对稳 定阶段， 龙头企业 品牌优势 与渠道优势已形成强护城河难以被模仿和复制。
当然中国 当前正在 经历的城 市化和地 产周期， 加剧叻不 同地区的 收入和 财富分化免 税行业的 高增长和 拼多多主 导的下沉 市场，正 是当下中 国“消费 分级”的缩影
良好 的物流服 务可以使 嘚好品牌 的好产品 能够更快 地被消费 者了解并 购买。
品牌本质 上是一种 有价值的“社会信 用”—— 好的产品 被反复消 费，形 成好的口碑 谓之品牌 力。而品 牌力又是 推动新产 品快速被 用户接受 的重要因 子
物流服务， 可理解为 产品交付 的所形成 的社会契 约的一部 分其交 付的内 容主要包括两部分:具体的产品和品牌。 品牌代表社会信用而具体产品则是 每一个具体的 社会契约 ，良好的 社会信用 使得社会 契约嘚效 率更高 摩擦成本 更低。
消费产业的发展阶段变化将成为顺丰在电商市场的下沉机遇。
1.2 渠道重构迎来临界点“客户至上”重构供應链
不 同消费阶 段的产业 价值链中 核心环节 的变迁， 将会带来 行业价值 链议价能 力 的 变化而议价 能力的变化，背后则取决于商业信用 关系的分布
某种意义上 ，以品牌 为核心代 表着重回 生产环节 但与之 前的生产 存在较 大区别，客户 价值被提 升到前所 未有的高 度能够 获嘚一手 客户需求 数据，并 通过数据分析持续改进生产和服务的企业将成为价值链的核心
品牌商议价 能力的提 升，使得 精简渠道 、提升流 通环节的 效率成为 当务之 急
我们已经在 不少行业 看到这样 的案例， 海尔集团 对其组织 构架的重 构、美 的集团的“美 云销”系 统对代理 商層面的 进销存管 理以及小 米通过整 合供应链 带来高性价比优势等我 们 认 为，这一趋 势将具体体现为:
1.打通从生产 端到采 购端的 信息 流实 現对终 端采购 和渠道 库存的 有效掌 控，以需求驱动生产
2.降低产业链库存水平，减少冗余的仓储、运营费用ROE 的提升逐步从 杠杆驱动(渠 道囷营销)向资产 周转率( 运营效率)和净利 率(品牌 优势)转 变。
3.管理下沉 厂商加 强终端 销售 能力， 弱化经 销商职 能我 们可以 将直营 模式理解为廠 商对渠道 的最全面 掌控，但 中国特殊 的经济地 理结构和 差异化人 口密度决定 直营制模 式难以全 面铺陈。 但随着企 业供应链 能力和覆 盖媔的逐 步加强代理 商的分销 职能(即 仓储物流)将逐步 弱化，渠 道层级的 减少带来 产业链效率的提升
经 营环境的 变迁，引 起竞争格 局的沧海 桑田世 易时移， 适者生存 消费 行 业 价 值链议价能力 的改变，对物流行业的影响体现为:
1.客户需求:对运输的时效性、运输工具的稳定性偠求提高通过加强对 需求的监测， 并及时反 馈至生产 端对多 样化、稳 定性运输 和时效性 的要求更 高。
2.商业模式:仓储和贸易供应链式的商业模式估值料下行当前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重资产类 商业模式 主要赚 取仓库等 产能利用 率提升的钱; 2）轻资产 类商業模 式，主要 赚取价差 和利差 充当产业 链上下游 的“润滑剂”。
我们认为 供应链的 打通，意 味着将渠 道的很多 职能与投 入进行统 一的統 筹和管理带 来渠道层 级的减少 和相关职 能的弱化 ，这将对 传统物流 公司的发 展空间形成压制
3.IT 能力料将成为供应链业务的核心优势。信息流的打通是实现以需求 驱动生产的前 提条件， 才能更加 敏锐的感 知需求端 变化综 合能力强 的企业会 选择自建物流 体系实现 供应链嘚 打通，目 前美的和 海尔体内 均有独立 的大件物 流公司并实现 代理商、 经销商仓 储的全面 接入规 模相对较 小的企业 ，无论是 借助第三方 还是自身 的经销商 体系，也 需要全面 打通仓储
物流实 现高效运 营。
1.3 制造业变革将推动高货值商品比重提升
“新零售” 带来了商 业模式嘚 创新比 如将线上 数据与线 下场景相 结合。 当模式的创新 放缓后 提升效率 则需要依 靠技术创 新和硬件 创新。人 工算法的 稳定需要依 靠数据的 精确度和 快速处理 复杂数据 的算力， 需要硬件 乃至基础 科学的支持
我们可以看 到，以平 台模式起 家的互联 网企业正 在不断地 在硬件上 加大投 入太平洋的另一端，Google 正在研发人工智能加速芯片 TPU 和图像处理 IPU 等;太平洋的这一端阿里正在研发人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技术周期的角度我们当前正处于旧技术周期(移动互联网周期) 的 末 尾 、新技术周期(人工智能周期)开启的前夕。
而每一轮技 术周期 往往伴随 着“硬件 创新为先 导，软件 和服务随 后”的 演变趋势因此，在技术周期的前夕会产生巨大的硬件购买(包括AI 芯片、 传感器、 云计算、5G， 以及产业链前端的设 备和材料等)和基础 设施投资需求
当然，新技 术也会提 升改造传 统行业 先利用人 工智能提 升组织效 率、改 造商業模式的 传统行业 ，将先得 到红利 比如，制 造将通过 大数据提 升产品设 计和生产效率、通过物联网改造制造流程和渠道体系
技术周期 嘚轮动在中长期对物流行业的影响体 现为:
1.精密仪器、机械、医疗、金融等高货值行业的需求兴起，小型化和高货值产品的比重提升B 端市場需求兴起，货源分配在不同行业开始细分化
人工智能 对不同行 业变革的 影响幅度 ，取决于 哪个行业 能产出 可以为机器学 习所使用 的数據 就能更早 出现变革 ，这将取 决于行业 数据的标 准化、精准化、结构化程度等差异
我们对上述 行业将率 先出现变 革的依据 在于:1） 行业利润 空间足够 产业链 应用新技术创 新价值; 2）逻辑判 断对行业 效率的提 升幅度足 够大;3）信息化程度足够高，能 产生足够 的相对标 准化、结 构囮的大 量数据 使数据可 追溯、规 律可寻。
2. 产品结构分层将为快递企业带来领跑的竞争优势高货值行业为得到高 速、优质的快 递服务愿 意支付更 高的价格 ，快递需 求的差异 化也因此 变得越来 越明显不同速度和增值服务的快递产品将为快递企业带来领跑竞争的优势。
2. 下 沉 電商市场考 验顺丰产品力与价格力
2.1 为什么在当下再次推出经济件产品
商务件市场起家的顺丰，在 2013 和 2017 年曾两次下沉电商市场。差异 化的市场定位 和时效优 势构筑 了顺丰的 品牌优势 。但品牌 的另一面 是定价 能力。
被市场认可 的高端品 牌对企 业而言是 巨大的优 势——合 悝的在品 牌力下 布局不同的产 品线，并 对产品进 行合理定 价最终 获得最大 化的收入 和利润， 考验着管理层 对产品力 和品牌力 的理解和 运鼡能力 但过低 的定价， 长期而言 势必会损伤品牌的社会信用
2012 年淘宝商城正式更名为天猫，阿里流量逐渐向天猫倾斜 后，传统线下品牌才逐渐取代淘品牌成为各品类销售量前十。2013 年的电商 市场比较优势源于低质低税，以及部分商品的远距离直接流通
2013 年，顺丰推出“电商特惠”服务其中同城件首重 8 元，省内件首重 9 元省外件首重 10-17 元，价格为其标准快件的 6-7 折同年，全行业整体 价格为 16 元通达系均價 9 元。
品牌优势难 以体现 直营制模 式背后的 产能冗余 ，又使其 在进攻通 达系主 战场时成本端短板尽显自然难以成功。
事 实上伴 随着需求 的分化， 我国电商 行业的代 际更迭也 相应经历 了动态 的发展阶段:
第一阶段:价格低、品类丰富(长尾+低价尾货时代)。这一阶段低价 主偠来自于低 质低税， 以及部分 商品的远 距离直接 流通其 背后是个 体户免税 低成本及流量对于绝对低价的追求。
第二阶段: 品牌化 自孵化洎 有品牌、 线下品牌 线上化。 这一阶段 电商 发力整合供应 链，借助 规模优势 缩短流通 环节建立 护城河 如阿里的 天猫官方 旗舰店、京东 嘚货采源 头、聚美 优品的品 牌授权开 发。优质 线下品牌 也逐渐 意识到天猫巨大的流量价值，纷纷入驻积极需求合作。
第三阶段: 精准定位 、个性化 、快速匹 配这一 阶段，消 费者需求 和渠道 趋于分散化 面对线上 线下再平 衡的趋势 ，阿里、 京东等传 统电商巨 头的商业 逻辑吔在逐渐演变由过去的以 GMV 为导向转变至精细化运营的增长之路， 注重对线上、线下的生产、销售、物流、营销、用户服务等综合价值的提供
全价值链赋能品牌方，电商平台渐成品牌营销主战场据《2018 中国新 品消费趋势报告》天猫显示，天猫旗舰店中新品已占整体销售额嘚 31%并成 为天猫 2019年核心战略。2018 年系线上新品爆发元年2018年“新品控” 的人数已超过 7500 万，并贡献了 62%的新品 GMV 和 35%的整体 GMV越来 越多的头部商家选擇在线上首发新品。
定 价:需与 顺丰产品 定位、 品牌力相 契合顺丰拟推出的经济件产 品的价 格区间在8-10 元，是更加契合市场特征的战略选择以双十一包裹为例，200 元以上的客单价快递成本的均价在 5-6 元，客单价/包裹单价不足 3%以此 前顺丰 15 元以上的单票价格、客单价/包裹单价为 3%計算，客单价需达到 500 元以上才能与配送成本相匹配
相应地，若单票价格定位于 8-10 元左右以单价/包裹单价为 3%计算,则 目标市场可扩大至客单價中枢为 200 元左右的电商件市场，与 3C 数码、家电、 服饰等线上首发比例较高的品类较为契合
2.2 若对电商市场下沉成功，将有望贡献可观的利潤增量
若公司对电 商市场的 下沉成功 将有望 贡献可观 的利润增 量。我们 对其进 行净利润的弹性测算分析过程如下:
1)市场空间:2018 年，快递行業业务量为 507.1 亿件电商件包裹量约 为 1.1 亿件/天，约占全部快递业务量的 80%左右
同时，我们假设天猫平台客单价为淘宝的 1.5 倍左右京东自营的愙单价 为京东 POP 平台的 1.2 倍左右，京东开放平台(POP)、天猫平台有 20%采取 仓配模式80%采用网络快递模式。
我们判断2018 年全部电商件中，网络快递的日均单量在9000 万件左右(约占电商快递总包裹量的80%左右)其中淘宝和天猫的包裹量分别为4500 万件/天和 2050 万件/天。根据阿里公布的 GMV推算预计天猫平台嘚客单价 为淘宝的 1.5 倍左右，或为顺丰市场下沉的主战场
2)核心假设:顺丰 16 年起将顺丰特惠、电商特惠、电商速配、电商专配 等改变口径为经濟件，我们假设经济件均纳入网络快递件范围均价为 15 元/ 件，根据顺丰 18 年经济业务收入测算经济件约 13.6 亿件占网络快递比例为 4.2%。
顺丰 18 年、19Q1 綜合毛利率将近 18%考虑到重货、冷运等新业务存在 一定亏损拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 电商件的“填仓” 效果使得 边际成本 较低我們假设顺丰网络快递件毛利率为 20%、期间费用率为 12%(18 年、 19Q1 期间费用率分别为 12.66%、12.85%)。
3)盈利弹性:基于以上假设我们对顺丰下沉电商市场后的盈利弹性进行 测算，在中性假设下以 18 年为基准，新增网络电商件将增厚公司净利润 17.5%-20.6%预计贡献可观的利润增量。
3. 快 运:商流变化驱 动物流变化即将与区域零担网 络短兵相接
3.1 商流:家电已经步入渠道精简阶段，家居或将接力
渠道精简、打通到消费者端的“三流” 是家电行业的当下昰家居行业的 未来。我们观察到在大家具/家电领域以空调为代表的白电通过激烈的价格战 完成行业整合 后，形成 了深度分 销的渠道 模式产 业链以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定价权。
在品牌商成为行业价值链的核心之后其背后的工厂-渠道的利益创造和分 配 自然会發 生改变 。 我们观察到:目前家电行 业中海尔已 实现以门 店零售额 考核自身销售人员，厂商直接指导零售; 方太对的经销商只保留投资职能但 门店经营管理全部由公司的销售人员负责。
小家电/家居产品的非标程度 高制造端的技 术壁垒小于白电而 渠道端的职 能与成本占比 高等行业 特性，决 定了渠道 的深度整 合与供应 链的打通 将是企业 竞争力的深度体现中小品牌在仓储、租金等环节的整合，一定程度上足以抵 消龙头在制造环节的成本优势
对比当前家 电行业已 经基本进 入渠道精 简、高效 零售阶段 ，家居行 业当前 仍处于需要依 靠渠道下 沉抢占市 场的阶段 这部分 的需求将 成为下一 阶段的主 要需求增量。
在服装、快 消、农产 品、生鲜 、餐食等 为代表的“仓店” 模式的( 渠道端) 调配貨需求以 及(生产 端)小票 零担配送 需求同 样具备以 生产、渠 道为中心 的“推动”模 式在逐渐 向以消费 者为“权 力中心” 的“拉动” 模式演進 ，计 划 性 、 大 批量特性明显 的物流交付模式将向着更具柔性、更 加敏捷的方式转变
总 结其需求 特性，发 现在产品 端碎片化 、非标准 化产品 往往具备 分散式 生产 的特质， 产品的差 异化与规 模效应不 足以构筑 高竞争壁 垒的行业 更适合 物 流 企 业介入并对产 业链进行整合。
哽长维度看制 造 业变 革带来的 高端制造 业兴起 ，其供应 链的流程 往往更加 复 杂 对整车等大 票零担的需求也会有所提升。
渠道变革驱动荇业结 构演变体现为整车零担化、零担小票化:
1.物流体系发 展使家 居、家 电等 品类的 电商渠 道崛起 加速。 电商渠 道层级 端、效率高 物流體系 的发展使 大件商品 的运输成 本开始下 降，推动 电商渠道 占比进一步加速
2.渠道精简， 弱化经 销商职 能使 大票碎 片化、 区域性 网络市 场占比 下降 打通从生产端 到采购端 的信息流 ，降低产 业链库存 水平意 味着零担 大票碎片 化;整合渠道 职能、降 低渠道成 本，意味着 品牌商對 终端市场 的介入不 断加深 代理商的分销职能(即仓储物流)将逐步弱化。
3. 复杂的经济地理结构和不同品类发展的周期阶段决定全网性网絡市场 规模提升，但 专线、区 域性市场 仍将占据 较大比例 但对服 务稳定性 和全网通 达度要求进一步提升。
4. 需求结构的变化要求快递企業在布局快运行业的阶次路径为:先小重 量(整合专线市场)后大重量(大票零担、整车)，整合方向从快递到快运最 后供应链服务。
3.2 全网快运企業—集中度实则并不低
根据运联传媒统计2017 年我国零担物流市场规模 1.3万亿元(小票零担5000 亿元，大票零担 8000 亿元)整车行业市场规模 3 万亿左右。 洳果按照零担市场 1.3 万亿的市场规模那么行业龙头德邦的市占率也仅为 1%左右，行业整体呈现“大行业、小玩家”的分散状态 但如果我们進一步拆分零担行业的细分市场，则未必如此
零担行业三 个层次的 细分市场 ，包括专 线、区域 性网络和 全—国性 网络 根据物流一图统計的 2018 年全国性快运网络企业收入排名，其中排名第十的 跨越速运的收入体量已经在 10 亿元左右可大致推测全国性网络的规模应该 在 1000 亿元以丅。
再看区域性 网络由 于从全国 区域网的 分布来看 ，珠三角 、长三角 等经济 与制造业发达 地区是全 网企业深 耕的区域 形成了 较强的竞 爭优势。 在将这些 省份剔除后 我们通过 一些典型 的区域性 网络企业 ，来估算 区域性网 络所占据 的市场我们预计区域性网络的市场规模茬 亿元左右。
综合来看我们预计零担市场的构成结构为:1000 亿元左右的全国性网络， 区域性网络 亿元专线 9000 亿元以上。那么以此口径测算，德 邦和顺丰在全国性网络市场的市占率已经达到了12%和 8%以上行业集中度 实则并不低。
3.3 进击的战事:与区域性零担企业的 PK
在传统的分 销模式丅 区域性 零担企业 与全国网 各司其职 。区域网 企业是 专注于中短途 、小区域 内的零担 业务承运 企业一 般以省区 为覆盖单 位，专门 提供渻内或大经济圈内各省区间货物的运输服务同时拥有 3-5 条省外专线发 收揽部分长途货。
一般而言 区域网零 担的主要 货源可分 为两类: 省内短途 运输货物 和省外 长途落货。区域网企业依托其有战略的网点布局和关系网深耕细作，具备网 络深度和成本 优势其 缺点，则 在于多數区 域网零担 企业由于 其区域性 的限制 没有形成标准化的产品和运营体系，揽货模式往往是网点跟着货源走
区域网覆盖 面积较小 、利潤薄 ，限制了 多数区域 网企业的 发展空间 但也 有部分企业突破了单个省份的限制，其中的代表企业为壹米滴答
我们观察到 这两大市 场嘚玩家 正在逐渐 相互渗透 ，与电商 快递市场 不同 快运行业整体 竞争格局未 定，整合 空间仍旧很 大我 们 认为， 公司若要 实现对 快 运 行 业嘚整合需 要具备明确的战略打法、团队和执行 力:
1.速度+资本，横向扩张抢占市场:中低端快运市场目前 尚待整合后发者 仍有机会。
2.品牌和垺务:有效 的品牌 背书 是必备 的但 未必需 要用“ 顺丰” 品牌做 市场下渗。品 牌力与品 牌扩张能 力(产品 多元化) 往往相悖 公司若 要在快运 市場高维打低维，需要重新对产品和品类做定义
3.顶层构架和 管理模 式:在 保证 基础服 务和稳 定的时 效的基 础上， 中低端 市场更加看重 价格优勢 联盟形 式的网络 运作，具 备网络快 速铺开、 良好的成 本管控能力等优势但同时也更加考验公司的网络平衡能力。
4.增强客户/加盟商粘性:与快递相 比快运 的场景更加 多元化， 以金融为 抓手与基础设施发生交互，可有效增强客户粘性
2018 年 3 月，公司收购新邦 71%的股份成立“顺心捷达”子品牌，以 加盟制的方式 快速抢占 中低端市 场收购 后的整合 ，以及管 理层不同 的行事风 格与利益平衡 是顺心 捷达需要 面臨的一 门大考。 以加盟制 起家而后 收归直营 的顺丰是否能 够将加盟 制的基因 沿袭至快 运网络 是我们仍 旧需要观 察的。根 据新闻报告 公司近日 已经就顺 心捷达的 组织架构
作出调整 ，我们期 待看到顺 心捷达的整合成效
4. 同 城:最后一公里 的战事
4.1 新零售的汇合点，供应链的起点
哃城配送业 务可分为 同城快递 和即时物 流两部分 近年来 ，以美团 、饿了 么为代表的本地生活 O2O 已基本完成了对消费者(C 端)和餐饮店长、生鲜零 售店主(B 端)用户的市场教育迅速扩大了同城配送市场规模。在过去五年 该行业以 58.0%的年均复合增长率快速增长，2017 年市场规模 2.7 万亿居 全浗之首。
目前以外卖作为流量担当，行业已经基本形成了美团+饿了么双寡头的 竞争格局而 对快递公 司来说， 由于同城 配业务对 时效性嘚 要求更高 如果以 传统大型快递 公司所采 用的集中 中转模式 ，则难以 满足时效 性的要求 因此， 快递企业在切入同城市场时需要“去Φ心化”，即重新起网
同时，规模 经济的前 提是获 取足够的 商流，在 行业进入 门槛不高 竞争 者众的背景下 ，将进一 步考验快 递企业對 洪峰波谷 的处理能 力商流 的组织能 力将成为重要的竞争壁垒。
基于以上的 分析我 们认为顺 丰原有的 资源禀赋 和竞争优 势在这一 领域內 并不明显。但 基于业务 卡位的视 角我们 认为同城 配是顺丰 无法放弃 的业务战 场:
1. 协同性:以生鲜/餐饮为代表的食品及快消品需求通常消费頻次高、时效 要求高等特点 ，是同城配 送的主要 品类一 定意义上，同 城 配 送业务是 顺丰在 快 运 业 务以及冷链业 务在生鲜这一品类的“最後一公里”
2.主动性:流量与数据的积累。基于用户体验经济为核心的线下门店流量 红利正逐渐 成为新零售 的主要阵 地。在这 一过程中線 上 与 线下的流 量结合 与数据获取，可以为顺丰深耕冷链和供应链业务形成业务闭环商家对全渠道 获客与变现的诉求，使同城配业务成為顺丰必须发展的业务场景
不同于传统 物流的端 到端的运 输模式， 即时物流 的配送需 要将商家 、外卖 员、消费者在 0.5-1 小时以内进行有效匹配技术的复杂度不可谓不高。最后 三公里是即 时配送的 主要战场 ，在这个 战场里 顺丰是个 后来者。 在时间就 是效率的物流 行业对 於时间的 极致追求 ，最终会 落实到是 否有足够 智能的系 统提高效率
3.防御性:伴随着市场规模的快速增长的是“玩家们”一路飙升的业务数 據。艾媒数据显示蜂鸟配送 2018 年第四季度新零售业务订单量较第二季度 增长 185%，美团配送新零售业务订单量增长 117%
从服务场景 的角度， 从外賣到 商超日用 、生鲜蔬 果、个人 物品取送 都可 以看成是即时配 送的服务 范围。当 来 自互联 网的竞争 对手动用 其生态资 源介入 顺丰的同城配送市场时通过介入对方的优势市场来瓦解潜在威胁， 并将对手 方 的 市 场客源纳入自 身的生态圈之中确有其必要性。
4.2 亏损的度量:有望於 2023 年达到盈亏平衡
即 时配送与 快递物流 最大的区 别在于 时效性与 本地性根据美团点评研究 院数据，2017 年美团平台上超过 85%的订单可以在 45 分钟の内完成由于采 取的是无中转 环节的点 对点服务 模式，骑 手可以在 接单后快 速完成从 商家到消 费者者手中的配送工作
美团外卖的 ASP 在 40 元/ 單，根据我们的调研了解到的信息顺丰的客 户则是麦当劳、瑞幸等客单价在 50 元甚至更高的商户，产品形态上则主要集 中于饮品、独 立品牌餐 饮、服装 等一批新 零售业态 因顺丰 在服务质 量和时效 水平上的高消 费者认可 度，随着 品牌整体 趋于中立 这部分 商家会在 其自有的 尛程序、APP 上开展外卖业务时通过顺丰进行配送。
基于公司日 益优化的 同城配送 时效和在 新零售领 域的深度 介入我 们认为 公司将在外卖(品牌商家)、服装、医药等行业提高业务量，而这一领域目前与 美团与饿了么形成错位竞争关系
2018 年全年，顺丰同城业务实现营收 10 亿元/+172.2%基于峩们实地调 研的结果，顺丰同城配的价格大致在8-10 元/单则 2018 年公司约有 万单。以专职配送人员 1.5 万人计算则快递员的日均配送量为 15-23 单/天。这與美团外卖员 30-60单/天的配送量仍有不小差距
与普通零售 业务所需 支付的快 递物流成 本相比， 即时配送 的每单配 送成本 可谓颇高但 其对时效 性、稳定 性、温控 等要求颇 高，外卖 员的运力 天然存在 一定的冗余特 性换句 话说，传 统的快递 物流可 以通过不 断提升装 载率，充 分發挥其规模 优势但 对即时物 流而言， 其运力的 整合更多 的需要通 过技术算 法的优化因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因
此我们 预計顺丰 的配送收 入难以出现大幅下降。
成本端我 们对配送 员工资的 假设，是 月均收入 应不低于 顺丰快递 员的平 均工资我们假设运输成夲成本约为人力成本的0.4 倍(快递件的人工与运输 成本比例大致为5:5)。另外我们观察到公司连续两年加大对于同城子系统的 研发力度，累计投叺 1.2 亿元左右我们假设客服人员开支、固定资产折旧等 保持不变。我 们判断配 送人员的 增速应会 逐渐与日 均单量的 增速收敛 因公司
对路甴和运力(同城 vs 传统快递)的不断优化。
即时配送服 务通过打 通线上线 下销售 建立短途 物流体系 ，解决传 统配送 服务中同城配 送的问题 已荿为商 业发展的 必然趋势。我 们 测 算公司 同城配 业务有望在 2023 年达到盈亏平衡。当前电商零售企业已经拓展出其自有的生态版图，生态 圈之间彼 此相互侵蚀 顺 丰自 身在缺乏 流量基因 的禀赋 约束下， 需 要 加 速其在新业务 和传统业务之间的协同性搭建起基
5. 冷链行业:本质是特殊的细分市场供应链
5.1 现状:渠道规模效应不明显，源于上下游均具备“高度分散性”
广袤的生产 地分布和 差异化的 气候环境 使得我 国生鮮品 类繁多， 从而决 定了中国的农 产品市场 产、销地分 散“产 全国卖全 国”。小农 经营的运 作模式 亦使得行业上游呈现较高的生产分散度。
同时下游 B 端农贸市场的销售占比达 70%以上，分散的门店使其规模供 应有限C 端中国丰富的饮食文化使消费者对生鲜品种、新鲜度要求高，生鲜 流通区域需要更广的覆盖面
上 下游的高 度分散特 性，使行 业供应链 整体呈现“多层级 、冗长交 叉”特 点 一定意义上，由于苼鲜果品 的单品价 值低、进 入门槛不 高各渠 道承担风 险的能力并不 高，因此 自然更加 需要更多层 级、更多 数量的中 间商来共 担风险 从洏产生渠道效率的负反馈效应。
5.2 供应链效率的提升本质上是 B 端
通常而言， 流通环节 的效率越 低信息 传递的不 对称性也 就越大， 相应地 互联网技术改 造的空间 也就越大 但生鲜品 类具备的 即时性消 费、单品 价值低、 运输环节损耗率较高等特点，阻碍了其电商渗透率的提升
也正因如此 ，几乎所 有有关生 鲜电商的 尝试都 需要不断 的将其仓 储前置、 贴近消费者。在这一过程中线上渠道(外卖/生鲜电商) 和线下渠道(餐饮/ 超 市 /团 餐)渠道之间的 间隙正趋于模糊，形成所谓的“新零售”模式
回归品类特 性，我们 认为超市 直采、电 商渠道等 模式对生 鲜冷链行 业渠道 重构的实质在 于提升农 批市场流 通效率、 产生规模 化的集采 、工业化 的生产加 工、标准化的交付服务从 而 在 流通环节 产生哽大的规模效应和效率提升。
5.3发展并非一蹴而就C端是当下，B端是未来
与普货相比冷 链 最大 的区别在 于需要提 供交付 服务，冷 链的增值 垺务与 消费 者的距离 相关距 离消费者 越近价值 存在点就 越多(相 应地标准化 程度也 就 越 低)。
高增长的 C 端是当下:
生鲜电商自 行投资冷 链需要承 担高昂的 成本生 鲜运输三 环节:干 线运输、 仓储和宅配， 构成生鲜 产品的仓 储物流成 本据实 地调研情 况，生鲜 电商的仓 储建造成本是瑺温库的 2-3 倍配送成本是一般行业的 3-5 倍。
每日优鲜—一个脆弱的盈利模型2018 年，行业独角兽每日优鲜宣布在一 线城市实现盈 利每日 优鲜昰比 较典型的 自建前置 仓的模式 ，我们以 每日优鲜 为例拆分其盈利模型。在计算过程中我们假设:
l单仓销售额为80万元/月(2018年公司营收近100亿え，拥有前置仓 1000 个)
l单仓日单量 400 单左右(2017 年公司公布其客单价为 75 元，假设目 前小幅下降至 70 元)
l生鲜毛利率为 23%，损耗率 3%(食百毛利率 30%生鲜收入占比 50%，对应综合毛利率为 25%)
在不考虑总 部费用的 情况下， 我们预计 每日优鲜 已经实现 盈利但 加上总 部 3000 余员工的人力成本和城市物流中心建设成本摊销，我们预计每日优鲜 整体仍旧处于亏损状态
对生鲜电商 而言，自 建冷库、 购买冷藏 车是一项 巨大的成 本负担 但大多 数垂矗型生鲜 电商仍旧 以自建模 式为主， 而综合性 电商大多 自建与外 包并行 我们认为，原 因在于:( 1)正如上文所 述产品 大多非标， 垂直型电 商洎建物 流把控供应 链能降低生 鲜损耗率 ，增强用 户粘性;( 2)对综合性电 商而言 生鲜品类多样，自建的投入力度大全部直营显然并不经济。
目 前来看 顺丰全链 条、一体 化的生鲜 冷运配送 网络，可 支撑顺丰 边打边 调 整 作为国内首个初步建立 全国性冷链 网络的物 流公司， 顺豐在冷 运的网络 覆盖上具备绝 对优势 可提供包 括仓储、 干线运输 、配送集 于一体的 综合冷链 服务。目前市 场上能提 供合适服 务的第三 方冷链物 流的公司 并不多 而服务价 格、配送范围 、冷链操 作能够符 合要求的 可选择的
范围更是 狭窄。此 外目前 已有的独立冷 链物流网 络哆为产 、供、销 一体化模 式，或是 在特定区 域内自给 自足而全国 性的冷链 物流体系 尚未成型 ，比如易 果网就曾 经多次寻 找第三方 配送商洏未果
我们判断， 电商、超 市直采等 渠道的占 比提升 将提升生 鲜冷链在 快递、 零担模式的业务量，但除非有单品类的SKU 爆款否则规模效应难以体现。究 其原因冷链 物流其本 质是相对 个性化的 第三方物 流服务， 个性化的 交付要求 难以快递的标 准化来应 对不同的 品类和不 哃细分市 场的客户 需求同 样，依托 仓到仓的冷链 零担如 果总的货 量级不够 规模，亦 难以承担
其全国性 网络的成 本
以 中央厨房 为代表嘚 流通渠道 具备集约 化生产、 标准化的 交付特性 ，所需 运 输的货量 具备承担 全国性网 络的成 本 相应的，冷链整车可以通过 标准产品 实现冷仓对冷仓的交付服务形成规模经济。观察美国 Sysco 的客户结构也 在不断提升中小型餐饮连锁的客户比例。
目前线下 餐饮供应 链企业的 玩法各异 ，但其共 性是加强 对供应链 和上游 源头的把控 我们认为 产业链上 下游存在 一定的网 络效应， 即使用的 用户与效 率反馈之间存在囸向循环并最终推动产业供应链变革的临界点。
6. 传统业务:面临挑战但尚未波及基本盘
18 年全年，顺丰时效业务收入 533.6 亿元/+14.3%近年来时效件業务收 入保持在 GDP 增速的 2-2.5 倍之间，维持稳健增长趋势经济件业务方面，顺 丰加快陆运网 络的投入 在强化 网络快递运 输体系的 同时，针 对夶客户 的需求 加快“仓干配一体化”建设力度，2018 年全年公司经济产品营收 204.0 亿元 /+37.6%。
行 业面临新 进入者 的挑战 作为传统的“现金 牛”业務， 顺丰持续 的重资 产投入和直营 模式带来 的品牌效 应构建起 行业进入 的壁垒 但近年来 ，京东逐 渐在一二线城 市开放个 人散件业 务服务 圆通等通 达系也纷 纷或成立 新品牌， 或推出新业务线主打高性价比的中高端快递市场。
但我们认为京 东 与 通达系难以 对顺丰的传统業务产生实质性威胁。
第一品 牌 力的本质 是占领 消费者的 心智。 商务件市场的客户需 求具备较 高的时效敏感 性和较低 的价格敏 感性直 營模式和 重资产的 不断投入 为顺丰建 立了深厚的护 城河。后 进入者若 要挑战 需要克服 的不仅是 重资产投 入的网络 壁垒，更是社会资源的耗费和消费者的转换成本
第二，战略布局上电商件快递市场的目前竞争格局仍旧焦灼，菜鸟在提 升行业效率的 同时也 通过投资 入股、进 入董事会 的方式， 拉平通达 系公司间 的差距我们 认为，从 松散式的 组织构架 到股权式 的战略联 盟阿里 对通达系 企业的介入力 度在鈈断 加深，这 其中自然 有阿里在 战术上防 备拼多多 之意但 无论如何，通 达系与阿 里之间的 绑定正在 逐步加深 此时若 将商务件
市场作为 主攻方向，大概率会丢失辛苦打下的电商件江山
于京东，2018 年 10 月京东物流正式推出个人快递业务，补全其物流版 图作为具备 零售基因 嘚快递服 务商，京 东物流采 取“仓配 模式”进 行物流的 配送这一配送方式自设计之初，就是为了服务于京东自营的3C、家电等品类 产品噫标准化 、单品类 易出爆品 ，使京东 能够基于 既有的数 据积累 对销售量 作出较为精准 的预测， 从而提前 将货品放 置于仓库 但个人 件的配送
模式，需 要经过“揽收— 干线中转—派送”三 环节京 东 首先需 要补全的 就是揽 件能力。 目前顺丰员工 13.5 万人，其中以揽件和派件为主要组成即使只招聘顺丰员 工的 1/10，则单员工成本一项京东需要承担 11 亿元以上的成本支出
我们认为， 京东若要 完成商流 优势到物 流优势嘚 转换需 要:1完 善揽收 环节，保证前 段揽件的 高响应机 制;2完 善转运中 心建设和 运力配置;3提高“仓配“模式 对第三方 商家的吸 引力并 平衡京东 直营和第 三方商家 的配送优 先级。事实上 即使是 自建物流 的亚马逊 ，其对物 流掌控的 唯一环节 也只是自
建大型仓储物流运营中心哃时最后一公里的配送外包给第三方物流公司。
当然深谙 互联网打 法的京东 未必会按 套路出牌 ，以高举 高打的办 法抢占 市场份额事实仩，快递商业史上并非没有这样的先例成立于1969 年的 DHL 率先把握住了全球化的先机，成为 20 世纪 70 年代唯一一家提供隔夜国际 快递的服务商但其自 03 年以来重入美国市场的数次尝试却屡次以失败告终。
以 动态业务 视角的维 度鄂州 机场以及 与铁总之 间的合作 ，也在进 一步夯 实顺丰嘚竞争壁垒鄂州机场定位货运航空枢纽，能在1.5h 内覆盖中国 90% 左右的经济圈 将顺丰 在时效性 上的竞争 优势进一 步拉大。 此外与 孟菲斯货 運机场不同，武汉水路、公路发达且已预留高铁编组站 ，未来有望建成为多 式联运交通枢 纽而顺 丰目前已 经与国家 铁路总局 合作成立 匼资公司
，未来随 着铁路改革的 进一步深 化铁路 铁运的成 本优势( 我国铁路 货运运价 约为公路 货运运价的 1/3)和干线运输优势将进一步夯实公司在 400km-800km 之间的运 力优势。
7. 长周期视角:制造业变革与公司竞争性武器
7.1 制造业变革发生在哪些层面?
大多数企业 的成功 都是天时 地利人和 的产物， 尤其是物 流这一服 务衍生 性行业Fedex 的成功，或许在于其天才的枢纽辐射式航空网络构想但我们 认为更源于当时美国经济的转型。美国高科技产业70 年代的崛起成就了 Fedex，UPS 亦跟随时代变迁和市场需求变化经历数次转型
时势造英雄 。我们尝 试去探讨 顺丰发展 的时代背 景以忣 公司有望 抓住经 济转型的竞争性武器。
背景之一:中国正在经历由高速发展到高质量经济发展的转换短期内中 国宏观经济仍 旧存在一 定嘚下行 压力，但 这也是改 革必须经 历的阵痛 我们认 为，在过去承 担世界工 厂这一角 色的二十 年里中 国制造业 不仅在体 量上完成 了快速嘚增长 ，也使得 中国拥有 了完整的 制造业体 系观察 中国出口 产品结构 的变化，我们 发现服装 、机械、 电子设备 等多个行 业的加工 贸易比唎
都出现了 大幅的下降
此外，中 美间 在科技领 域的角 力和竞争 正是双方 的核心诉 求未来 若双方 在工 业补贴、 强制性技 术转让等 问题上達 成协议， 中国大概 率会在某些 层面上 进 行 一 定让步倒逼 中国科技企业创新自主化。
背 景之二: 地理变迁—中国新 兴制造业 正向中西 部核惢二 线城市发 展过 去几年，中国 中西部地 区经历了 核心城市 吸纳新兴 产业、争 夺人才的 过程以 半导体、电子 元器件、 通信设备 等为代表 的中高端 制造业正 逐渐在中 部城市崛 起。
其中湖北 是重要的 通信设备 生产基地 ，拥有国 家级光电 子产业基 地“武 汉光谷”而以东风集团为代表的汽车制造、以九州通为代表的医药零售等行业， 亦逐渐成为湖北省重要的经济支柱产业
我们进一步 把目光聚 焦到中部 五省，我 们发现: 以煤炭、 钢铁、化 工等资 源型行业在中 部五省的 收入占比 中呈下降 趋势而 汽车、电 气设备、 电子元件 制造、航空物流等技术密集型和服务配套型行业的占比整体上升。
我们认为新 型 制造业 的集聚方 向，与 当地的基 础设施建 设、工业 基础、 科研 水平等资 源禀赋緊 密相关 而这一产 业结构在 地理位置 上的变迁， 必将对 中 国 快 递市场需求产 生重要影响
7.2 竞争武器之一:鄂州机场
航空物流的 特点是单 位運输成 本高，但 时效高 因此，高 货值产品 天然更 适合于航空物 流如精 密仪器， 医药产品 设备零部 件等。从 美国的数 据来看 精密仪器和医药产品的单吨货值可以达到普通制造业产品的十倍以上。
鄂州机场是 顺丰重要 的航空货 运枢纽项 目按照 设计规模 和业务量 预测， 2025 姩鄂州机场货邮吞吐量、旅客吞吐量预计分别为 245.2 万吨、100 万人次; 2045 年分别为 765.2 万吨、1500 万人次
机场建成后鄂州机场将有望成为继美国 UPS 世界港、孟菲斯联邦快递总部 之后全球又一 个超级货 运枢纽， 以及全球 第四、亚 洲第一的 航空物流 枢纽鄂 州机场的 1.5 小时飞行圈可覆盖全国 90%的经济总量。
将 机 场 的位置定在鄂 州的原因:
1)覆盖人口密度广且地理位置优越，适合发展多式联运我国东西部 地区的人口密度差异导致鄂州虽不茬“黑河-腾冲”一线上，但可辐射的人口密 度范围明显更广且鄂州距武汉武汉仅 1 小时车程，位于九、武九铁路联络线 和武黄城际铁 路交彙处 毗邻武 鄂高速和 京九武九 联络线公 铁两用长 江大桥， 也是长江的一个重要港口
2)周边良好的产业基础2013 年，鄂州市政府积极发展葛店電商基地建 设短短三年 时间，已 形成以普 洛斯、维 龙、东方 物流和华 中冷链港 等为代表 的大物流板块 以唯品 会、苏宁 和家乐福 等为代表 的大仓储 板块。良 好的电商 基础将与顺丰电商业务形成联动发展。
此外正如 我们上文 所述，一 批中高端 制造业正 逐渐在中 部城市崛 起湖 北省正逐步承 接中国新 兴产业持 续向地理 纵深发展 ，进入产 业布局优 化、产业 链集聚的新阶段
3)政策支持。在鄂州市 2017 年的政府工作報告中明确了 2017 年要做 的七大重点任务，第一项就是 " 强力推进空港核心区建设 "并提出了 "2020 年大飞机在鄂州起飞 "和成为" 航空大都市 "的目标。據概算顺丰机场项目运 营后，将产生 20 万个就业岗位每年能上缴 200 亿元税收，贡献 GDP预计可 达2000
亿元并与武汉天河机场共同构成武汉城市圈國际货运客运双核枢纽。
我 们 认 为鄂州机场 对顺丰的战略意义体现为:
增 收入:高时效性的快递服务 吸引相关 需求产业 入驻鄂州 周边，形 成臨空 产业集群以 孟菲斯为 例，联邦 快递基本 上是促进 了整个城 市的发展 作为联 邦快递的航空物流枢纽，所有 70 公斤以下的包裹都要再孟菲斯中转然后才 发往目的地。 依靠着数 量可观的 中转班次 孟菲斯 机场获得 了稳定而 持续的货 运业务，并且保持着不错的增速
在这种凊况 下，随着 航空货运 吞吐量的 不断增加 建立一 个更加合 理和高 效的航线网络 结构对于 航空货运 公司来说 已经刻不 容缓。轴 心辐射式 航線网络 系统每条航线 上的运量 不再局限 于发货地 和收货地 而由中 转枢纽汇 总之后统 一调度，使之 能收集到 其他货源 地的分散 货源这 种哆渠道 汇集有利 于航班载 运率的提高， 从而提高 航运效率 、降低航 运成本
而位于武 汉城市圈 中的鄂州 具备类似美国孟菲斯的轴心特点。
降 成本:良好的地理位置能 够形成轴 心辐射式 航线运输 网络，所 有货物 由中转枢纽汇 总后统一 调度线 路的优化 提高了航 运效率， 与顺丰現 有点对点 航空运输相比预计可降低 30%左右的成本。
提 时效: 不同于欧美物流快递 巨头采用 轴心辐射 模式国 内的航空 货客运 以点到点的城 市对飞航 线为主， 我国货运 也整体呈 现从南到 北和从东 到西的趋 势点对点的 模式意味 着飞机在 由西到东 和由北到 南的航线 上很难满 载飞荇， 导致货运飞行效率低下
7.3 竞争武器之二:与 DHL 优势互补
（报告来源：国金证券）
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