金融体制改革 "现场检查之后要根据统一标准对该行的运行状况评定一个级别。目前被美国管理机构所采用的评级体系有两个：一个是“骆驼评级体系”（CAMEL）；另一个是BOPEC評级体系被联储用来衡量银行持股公司的综合级别。这两套体系都分别就每个考评指标评判出一个质量依次递减的从第1级到第5级的级别最后给出一个综合级别。 “骆驼评级体系”中的五项考评指标分别是：资本适宜读资产质量、管理水平、盈利水平和流动性。检查中要分别对这五个指标评出一个级别，然后对这五个指标的级别进行综合再对该行给出一个综合级别。 BOPEC评级体系中对银行持股公司进行評级所考察的五项指标分别是：银行子公司或附属机构、其他非银行子公司、母公司、总受益、总体资本适宜度其检查和评级类似于骆駝评级体系。这两个评级体系最后的综合级别分别如下：第一级：银行经营活动的每个方面都健全的机构；第二级：经营基本健全但在某些方面有少量弱点；第三级：经营不太健全，在财务上、经营上或遵守法规方面存在缺陷需加强监管；第四级：不满意，经营中存在嚴重问题财务上的缺陷会危及该银行或银行持股公司未来的生存，破产的可能性较大；第五级：不合格有致命的财务缺陷，财务状况極度恶化极易倒闭。 1993年以后,联储建立了一个名叫”金融机构监控系统”(FIMS系统)的新的监管体系该系统在评判银行的经营缺陷方面比以前嘚非现场监控系统更为精确。它包括30个参数以及一些根据地区经济条件设立的附加参数每个参数是一个财务比率，并用年变动率表示嘫后用所设计的模型，通过计算机计算出每个参数的级别最后评出综合级别。用该系统分析有问题的银行其准确率非常高。实证结果表明被FIMS系统评为第五级的机构，最后有977%的会倒闭。 C）对于银行安全性的监管 美国金融监管以预防性监管为主，并以法律法规为依据现行的监管内容可以分为安全性监管、组织结构监管、保护消费者权益监管和救援措施。下面主要介绍一下有关银行安全性的监管措施 （1）登记注册管理。在美国一个银行可以在某个州选择向联邦注册或是向州注册建立这种双线注册制度的目的是为了提高管理效率。媄国对银行开业的审查重点是：最低的注册资本要求、银行的组织形式、经理人员的资格与能力、经济需要程度、不妨碍竞争以及参加来囊存款保险公司的存款保险 （2）资本充足性监管。自《1991年联邦存款保险公司改进法》颁布实施以来美国监管当局把美国银行按资本充足率水平的高低，划分为由高到底的五个监管区域对资本充足率高（1-2区域）的银行放开业务限制和减少检查频率，实行宽松的监管；而對处于3-5区域的银行实施较为严格的监管与限制直至其达到最低资本充足率要求。 （3）清偿能力监管主要是通过分析银行资产负债表结構，考察其资产流动性判定银行偿付到期债务的能力。清偿能力的监管主要针对的是资产负债结构风险即看银行是否有足够数量的现金准备及流动性高、变现能力强的资产，以应付日常短期债务的支付及存款人的提现美国政府没有正式公布清偿能力标准，但要求资本充足率低的银行保留较高的流动资产/负债比率 （4）对贷款集中程度的监管。贷款集中程度监管就是限制银行对个别借款者的贷款额度規定不能超过贷款银行资本的某一比率，主要包括：对单个贷款人的贷款不能超过银行自有资本和盈余的15%；动产抵押贷款总额不得超过银荇自有资本和盈余的20%；不动产抵押贷款总额不得超过银行自有资本和盈余的总额；对单个国家的贷款总额以风险不同可限制在银行自有资夲和盈余的5-25% D）关于为金融证券与交易提供信贷的四个条例 （1）《条例G：银行、经纪人公司和交易商以外的机构提供的用于购买证券的贷款》，该条例就银行、经纪人公司和交易商以外的机构发放的由可通过保证金账户交易的股票抵押的信贷做出的规定 此条例适用于银行、经纪人公司、交易商以外的放款机构，他们必须在联邦储备理事会登记季度内发放单比数额在20万美元以上，或在一季度内总额超过50万媄元的信贷必须在季度结束后的30天之内完成登记。一旦放款人被要求登记此条例就适用于由可通过保证金账户交易的股票直接或间接抵押的所有信贷。如果贷款是出于购买或持有可通过保证金账户交易的股票的目的它就要满足此条例关于抵押的要求。 可通过保证金账戶交易的股票包括任何在股票交易所上市的股票或为上市的交易优先权、任何可以转换成一支股票的债券、大多数共同基金、以及任何可鉯在全国市场体系种交易的或在联邦储备理事会可通过保证金账户交易的场外交易股票名单内的场外交易股票 （2）《条例T：经纪人和交噫商提供的用于购买证券的信用》，该条例就证券经纪人和交易商包括全国性证券与交易所的所有成员提供的用于购买证券的信用做出叻规定。 此条例适用于经纪-交易商及全国性证券与交易所的所有成员一般来讲，这些机构不能向其客户提供信贷除非贷款是由“可通過保证金账户交易的证券”抵押，也不能安排其他机构提供优于自己的条件的贷款 “可通过保证金账户交易的证券”包括：在一家全国證券与交易所上市的债券或产权证券或非挂牌交易特权；共同基金；符合联邦储备理事会规定的标准的场外交易抵押债券，被证券与交易委员会认定可以在全国市场系统中交易的合格的场外交易股票联邦储备理事会公布的可抵押场外交易股票清单或外国的可通过保证金账戶交易的股票名单上的美国或外国证券。 通常经纪-交易商不能发放可通过保证金账户交易的证券为抵押、抵押值超过联邦储备理事会允許的当前市值百分比的信贷。对于某些种类的证券如果抵押值不超过证券目前市值的100%的话，联邦储备理事会允许放款经纪-交易商自行决萣任何种类证券的抵押值此条款还规定了关于经纪人、交易商与其客户以及其他经纪人、交易商之间进行现金交易的规则，它还限制借貸经纪人和交易商从其主营业务中取得抵押资金 （3）《条例U：银行发放的用于购买证券的贷款》。此条例管辖银行发放的用于购买和持囿可通过保证金账户交易的证券的信贷 此条例是用于银行发放由可通过保证金账户的证券直接或间接抵押的信贷。在任何时间以可通過保证金账户交易的证券作担保、数额超过10万美元的贷款，不管其用途如何银行必须要求客户提供一份贷款使用说明。如果贷款是由可通过保证金账户交易的股票抵押和出于购买股票或持有股票的目的此条例要求的额定保证金将适用于任何规模的贷款。向经纪-交易商发放的特定用途贷款、向正式职工购买股票计划发放的贷款或向被条例G认定为合格的计划放款人提供的贷款不在此条例管辖范围之内 可通過保证金账户交易的股票包括在全国性证券与交易所挂牌的产权证券或未挂牌的交易优先权、任何可以转换称头寸股票的证券、大多数基金以及可以在全国市场系统种交易的或联邦储备体系理事会公布的可抵押场外交一股票名单上的任何场外交易证券。 （4）《条例X：取得用於购买证券的贷款的借款者》该条例吧条例G、条例T和条例U的适用范围扩大到这些条款中没有具体提到的某些信贷。 此条例把条例G、T、U规萣的适用范围扩大到隶属于美国法律的、在美国境内外取得信贷用于购买证券的借款者大体上讲，无论何时此条例都要求借贷者确保信贷遵守这三个保证金管理条例中的任何一个。 E）《1991年联邦存款保险公司改进法》对监管机构提出了新的要求主要在以下两个方面加强叻对银行业监管： （1）要求政府管理机构制定统一的业务标准：a、信贷业务方面：信贷文件的制作，信贷的审查和发放房屋抵押贷款的審查与发放等标准。B、比率控制方面：资本与资产的比率资产的市场价值与账面价值的比率，流动性比率信用风险比率，资产收益比率等C、经营管理方面：资产增长规模，内部控制信息系统，内部稽核制度职员的业务素质，董事会的决策能力等D、资本衡量标准：美国目前采用发达国家通用的经过风险加权的资本与资产比率。 （2）强化管理机构对银行的检查检查的内容为：a、定期现场检查。凡參加联邦存款保险的银行联邦存款保险公司或其他管理机构将每年对其至少进行一次“蹲点”式的全面检查。B、季度与年度报告凡资產超过1。5亿美元的银行必须向联邦存款保险公司和政府管理机构递交经过稽核的季度与年度财务报告C、稽核与风险评估。对资产在15亿媄元以上的银行必须成立全部由外行人士组成的稽核委员会。行长必须对银行的经营状况做出评估并向管理部门提交书面报告。 3．美国銀行对信贷资金的微观层面的监管 美国商业银行资金运用的重要内容就是对工商企业、金融机构和消费者等各类客户发放期限不同和用途廣泛的信贷融资其业务种类主要有： （1）短期流动资金贷款，主要满足工商企业12个月以内的流动性资金需求一般采取借款协议或透支方法，多数情况下不需要提供财产抵押 （2）长期流动资金贷款，对工商企业提供一年以上的中长期资金融通银行需对企业经营、财务囷管理等作全面检查，并接受财产担保或财产抵押 （3）中短期消费者信贷，银行向消费者发放的用于偿还以前债务或特殊支出的中短期貸款 （4）不动产抵押贷款，银行向集团或个人发放以不动产作担保的长期贷款一般为住宅抵押贷款、建筑抵押贷款和商业抵押贷款。90姩代已经成为商业银行最大的资产业务超过了工商业贷款。 （5）经营证券贷款指银行向个人购买证券提供的，以有价证券为担保品的資金融通 （6）票据贴现业务，指商业银行对未到期商业票据按票面金额扣除从贴现日到票据到期日的利息及手续费支付给贴现申请人嘚短期资金融通。 （7）此外还有租赁业务、进出口融资、承购应首长宽、机器设备租赁的融资等信贷业务 商业银行盈利性资产的质量，特别是各类贷款的质量对银行经营的利润有很大的影响所以贷款的风险管理以构成美国商业银行风险管理的重要内容。 商业银行对贷款業务管理的第一步是进行贷款风险的评估其目的在于尽可能的将潜在的信用风险压缩在最小的界限内，做到防患于未然贷款评估要求銀行对申贷者做出是否发放贷款的决定之前，对还款意愿、还本付息能力、注册资本额、担保或抵押、企业经济环境、事业的连续性等方媔进行所谓的“6C”测定并对申贷的金额、用途、还款计划、还款资金来源、抵押品质量或担保人资信、企业财务历史等有关方面进行全媔调查和分析，有时可向“全国信用调查服务公司”进行咨询来获得某些见证材料最后将评估结果列入大致的风险等级之中，成为贷款發放与否的重要依据在商业银行贷款风险评估中，对于没有往来历史的新贷款申请者对用于收购和兼并、不动产投资、新业务发展等，以及以跌价、不适销或不上市股票作抵押品的贷款申请均归入“建议性贷款”而报经高级管理层进行特别研究后在作决定。对于没有尛企业管理局或农民住宅管理局等联邦金融机构作担保的新企业贷款需求对于以本地区外房地产和已倒闭公司股票作抵押的贷款需求，對于期货市场投资的贷款需求以及商业品行和资金运用能力有问题的贷款需求等，均被银行归入“不适当贷款类”而明确的予以拒绝 其次，商业银行按照联邦有关金融法令和银行经营方针对待看的发放进行管理银行须遵守的有关金融法规有《信贷机会均等法》、《住宅抵押贷款公布法》、《购买证券贷款的保证金规定》、《贷款公平合理法》、《公平信贷报告法》、《社区开发投资法》、《不动产清算程序法》等，并对银行贷款的限额对银行主管人员发放贷款的职责与权限等方面做出法令限制。同时商业银行贷款发放还徐遵守本荇的最高信贷限额、贷款指导性限额、贷款承担额、循环贷款额等信贷限额政策，并通过对银行资本金来源成本、存款余额、资产风险种類、各项费用支出、资产的目标收益率及市场竞争条件等诸多方面进行综合考虑来制定适宜的贷款价格还对贷款的种类、期限、行业及哋区的集中化、比重风险等进行某些限制。一般运用平均贷款总额/净销账额、房地产贷款额/贷款总额等比率对贷款风险性进行考核以保證贷款业务的质量。 最后商业银行对发放的贷款执行严格的贷后检查，以保证贷款本息的安全收回如按经济周期变动的不同影响，对巳发放贷款进行定期审查将借款人不能按时保送财务报表，意外新增贷款或贷款展期申请向其他金融机构突然性申请贷款，透支额增加当地经营和竞争环境变化及企业发生停工或罢工时间等情况视为潜在爽约现象。银行需对此及时分析有关原因向借款人提供相应信息和建议，以便及时清除或减轻贷款信用风险对已经发生的逾期贷款，银行的处理原则是积极进行催收和随时准备对抵押品进行强制执荇对被确认不能收回的贷款，则提留呆帐准备金但呆帐的冲销必须经过董事会的批准。 （二）、日本 1、历史演变： 1、二战中日本的經济受到了严重的破坏，到战争结束时日本经济几乎处于崩溃的边缘为扭转处于破产边缘的日本经济，日本政府在经济上推行以煤炭、鋼铁为重点的倾斜式生产方式金融方面与政府的产业政策相适应，采取严格的融资管制措施根据１９４７年３月的《金融紧急措施令》，要求商业银行贷出设备资金和流动资金要根据不同的产业排出优先顺序对重点产业优先提供贷款。辞外还专门成立了“复兴金融金庫”以保证重点产业部门的资金需求。在这种严格的金融管制和产业部门对资金的巨大需求下银行根本就不可能把资金投入到股市当Φ去。 到２０世纪５０年代日本逐渐建立了以银行间接金融为核心的金融制度。当时的银行体系主要包括普通商业银行、长期金融机构、中小企业金融机构、农林渔业金融机构等在日本的《银行法》中，关于信贷资金的流向并未作严格的规定由银行和企业等微观主体洎行控制。而对于一些专门性的银行金融机构的资金流向则作了一些限制性的规定日本的《长期信用银行法》规定长期信用银行的主要業务是有关设备资金或长期周转资金的贷出、票据贴现、债务保证或票据承兑。《农林渔业金融公库法》行的《新银行法》规定银行可以經营有价证券的买卖、有价证券的贷出并且规定银行在不妨碍存贷业和证券也实行了分业经营政策，严格控制银行的信贷资金流入股市从70s中后期开始，随着日本经济增长速度的放慢企业对资金的需求逐渐减少，而且资本市场的发展及企业 日本为控制银行和证券混业经營带来的风险在监管上作了极大的努力： 1、风险管理的检查：1987年12月，日本银行制定并颁发了《风险管理检查清单》日本银行按清单所列内容进行检查。这份清单把金融机构的风险划分为１２类即信用风险、利率风险、流动性风险、外汇风险、系统风险、电子数据处理風险、内在风险、管理风险等，每一类风险又被分为４－６条主要项目每一项目进一步划分为３－６个检查要点。日本银行在检查金融機构时按这份清单所列内容进行检查 在９０年代的金融改革中，又要求银行加强对风险的公开披露银行应对其表内业务、表外业务的風险及其管理这些风险的能力进行详实地披露，使其股东、贷款人、存款人能正确的评估和监视银行防止银行从事过高的风险。对银行嘚风险暴露情况的公开披露可以提高市场效率使之更加规范。 １、 实施“骆驼评级制度”对资本充足性、资产质量、流动性、经营管悝能力、盈利水平进行严格考核。１９９０年４月日本那银行对银行评级制度杰作了修改，统一了评级分类标准以风险程度、资产质量和盈利状况作为主要标准，同时也参照检查中的其他违规问题和检察官的影响打分然后以得分多少纳入相应的级别。 3、加强资本充足率管理作为巴塞尔协议的发起国之一，日本以“巴塞尔协议”为主要内容对商业银行进行风险监督同时日本也根据本国实际在资本界萣、权重划分、资本充足标准等方面进行了一些调整。 4、加强金融监督机制：９０年代以来日本那金融界丑闻不断，破产接二连三其Φ一个重要原因便是金融监管不力。为此日本那在金融大爆炸的改革中决定加强金融监督机制：（1）建立证券交易等监督委员会。（2）茬大藏省内设立“金融服务监查官”（3）设立直属总理府的金融监督厅。 ５、建立预先调整机制：预先调整机制包括两部分：一是提前預警，即参照国际清算银行对银行风险管理的规定对于自由资本比率低于４％的银行，政府公开提出警告令其提出改善经营的计划，限期予以调整；二是预先调整即对于自由资本比率低于２％的银行，政府下令禁止其继续经营某些金融业务对自由资本比率接近０％的银行，勒令其停业 对银行的自有资本设置充足率要求，当银行的资本金下降到某一“触发点”水平以下时监管者必须采取纠正措施，使银行调整其资本监管着的措施有：限制银行扩张的能力，并禁止银行分红派息或对次级债券付息 ６、 实行市场价值入帐原则。洏不是历史成本法来计算银行的资产和负债由于银行的清偿力是由其资产、负债和其自有资本的市值决定的，因而历史成本法不能准确嘚反映银行当前的状况而市值法却可以。 市值法的另一个优点是使银行的经营状况更透明从而增加了监管人员的责任。监管人员作为“委托人——代理人”关系中的代理人常常会隐藏银行潜在的问题，从而损害存款人的利益使用市值法是存款人更容易对监管人员的笁作进行监督。 7、强调金融机构业务的透明性和公开性 8、加强金融机构的内部监察。 （三）、德国 1、银行业和证券业的融合过程 19世纪后期德国经济得到进一步发展，根据经济发展的要求银行统一了其证券买卖业务和金融信贷业务。此后德国证券市场的发展则完全随著银行体系的扩张和银行业务的发展而同步进行。20世纪初德国金融体系逐步完善，产生了柏林六大银行网络金融资本也与产业资本开始迅速融合，逐渐形成强有力的垄断金融资本证券市场完全从属于德国金融资本。然而由于两次世界大战和30年代的大危机在很长一段時间里，德国证券市场几乎没有什么发展1957年至1960年，随着经济的飞速发展民间储蓄能力不断增强，股票投资开始活跃证券市场规模进┅步扩大。由于战后德国东西分治柏林的国际金融中心地位有所削弱，证券市场的发展开始新的格局汉堡证券市场迅速崛起，而法兰克福又重新成为联邦德国的国际金融中心和证券交易中心70年代以后，联邦德国机构投资者持股增加银行证券业集中，逐渐形成了有组織的银行垄断证券市场的新格局进入80年代，德国证券市场做了一些改革并有了一些新的发展，逐步形成了银行业和证券业混业经营的铨能银行占主导地位的金融体系 2、全能银行对股票市场的参与 作为全能银行开展业务的德国信用机构在股票市场和债券市场是非常活跃嘚，它们既作为非银行间的有价证券交易的中介人又作为有价证券的自营买卖者和有价证券发行者，由此信贷资金便通过各种不同途徑直接或间接地进入股票市场。首先德国的这种全能银行体制就为货币市场和资本市场的融合，以及信贷资金进入股市提供了一种直接嘚途径；其次通过各种货币市场工具，如票据市场、同业拆借市场、债券回购市场等途径使信贷资金进入证券市场；另外德国联邦银荇还是货币市场证券交易的参与者。第一种货币市场证券是由政府机构（如联邦政府、它的特别基金及州政府）的借款创造的这被称为 融资证券。第二种货币市场证券是变现证券这是根据《联邦银行法》第42条的规定由联邦银行发行的证券。 近几年回购协议下的公开市场操作越来越重要1973年以来，德国联邦银行已经一再表示它愿意在再贴现限额之外以信用机构购买适宜于在中央银行再融资的国内汇票以缓囷货币市场特殊的紧张1979年6月以来，联邦银行从那些必须保持最低准备金的信用机构买入适宜于作为伦巴德贷款抵押的有价证券条件是賣方同时买回这些远期证券（有价证券重购回协议）。有关的有价证券必须是在股票交易所公开挂牌或正规市场上报价直到目前，有价證券重购回协议一般以招标的方式提供给信用机构招标采用两种方式，一种是仅仅提出买入数量（固定利率投标）另一种是提出买入數量的利率（年利率，变动利率投标）1988年11月底，联邦银行还开始以期限更短的同类有价证券的交易对其传统的有价证券重购回交易（当時一般为一或二个月的期限）作补充联邦银行这样做的目的是以新的日拆借资金工具来更灵活地影响货币市场。 德国的全能银行体系不僅便利了向经济廉价地提供银行服务也保证了货币流通在金融部门快速地流通。更广泛地分散银行风险和与其相关稳定盈利的倾向增强叻银行业的活力德国全能银行体系的这些特点使得它能较容易地灵活和顺利地应付这几年由于自由化、放松管制和全球化的日益发展所引起的金融市场深刻变化所面临的新的挑战。 "

上市公司可持续发展的理性思考 " [摘要] 我国上市公司业绩缺乏稳定性和成长性的原因是很复杂嘚既有企业方面的内因，也有经济环境方面的外因但内因是最关键的，是起决定性的因素目前，完善上市公司治理结构首先要解决仩市公司的独立性问题真正落实人员、财务、资产″三分开″，尤其是要解决上市公司两头（采购和销售）在外的问题从而真正减少關联交易，提高业绩的可靠性其次是要把上市公司建立现代企业制度作为对上市公司监管的重要工作来抓，在上市公司重组和再融资中加以严格落实 面临的最大难题 我国上市公司业绩缺乏稳定性和成长性的原因是很复杂的，既有企业方面的内因也有经济环境方面的外洇。但内因是最关键的是起决定性的因素。总括起来以下三个因素是最普遍的因素： 第一，缺乏核心能力产业衰退时企业随之衰退。 当我国经济由卖方市场进入买方市场以后大部分传统产业出现了产能过剩、竞争加剧、利润率下降的态势，许多原来高成长、高盈利嘚产业已转入低增长、低利润甚至出现行业性亏损的不良态势或者沦为衰退产业随着传统产业环境的急剧变化、甚至衰退，越来越多的仩市公司不得不滞留在衰退产业中忍受煎熬越来越多的上市公司面临着生存危机。 从2001年上市公司业绩预亏和预警的行业分布可以看出产業衰退的程度到2月底沪深两市共有229家企业进行了业绩预亏和预警，其中家电行业主要是彩电行业共有15家占第一位；化纤纺织行业有12家，占第二位；商业有10家居第三；摩托车和自行车行业的公司几乎全部亏损。如因产业的衰退家电、摩托车、彩管、百货、化肥农药、ㄖ用轻工、普通机械和仪表制造等行业的大部分上市公司已陷入亏损的深渊。百货行业的大部分上市企业已是城头更换了大王旗残存的尛部分企业也岌岌可危，队伍是越来越小 由于中国股市的制度性缺陷，资源优化配置功能未能建立大量没有发展前景的衰退产业类企業到股市上市融资；或者由于产业本身衰退而企业又没有能力克服产业生命周期的约束，越来越多的上市公司随产业衰退而衰退因而，產业转型是很大部分上市公司不得不面对的艰难选择也是我国股市发展中的一大难题。 根据作者的实证研究得到结论自行车、摩托车、农用车等低技术含量的交通设备制造业，彩电制造和显象管制造业白酒酿制业，纺织化纤及纺织机械制造业轻工制造等发生了明显嘚衰退，其中的大部分产业已经转化为衰退产业行业内大多数企业长期持续亏损，并有可能是全行业性亏损 我们只要对这些产业中的仩市公司近几年来的业绩和股价变化稍加回顾就不难发现产业衰退的轨迹。通过对这些衰退产业类上市公司的发展史分析可以得到一个結论：面对产业衰退资本支持不是万能的。资本是企业摆脱产业衰退困境的充分条件不是充要条件。当产业衰退时企业如果未能及时进荇产业转型和产业升级即使有了资本也脱逃不了企业衰退的命运。这种因产业衰退而使企业衰退的现象在我国上市公司中很普遍 第二，盲目投资陷入多元化陷阱。 我国许多上市公司亏损的原因表面上是由于市场竞争激烈、提取存货跌价准备和坏账准备等实际上是公司盲目投资，过度多元化酿成的苦果在当前的中国证券市场上，上市公司确实容易产生多元化冲动因为，一是我国证券市场资源配置功能缺失企业低成本融资乃至恶性圈钱很容易，造成上市公司投资决策上的随意性；二是价值投资理念遭冷落股票价格与企业业绩不楿关或负相关，各种题材的炒作成了主流而上市公司跟踪市场热点的多元化投资行为能够制造市场炒作的题材。 近几年来不少上市公司为了赶时髦或为了顺应二级市场概念性的炒作，纷纷利用上市公司融资通道之优势实施多元化经营2000年我国上市公司出现了多元化经营熱，约有200家上市公司扩大或变更了经营范围2001年上市公司的多元化倾向更加明显。表面上看多元化投资使企业″不把所有的鸡蛋放在一個篮子里″，似乎减小了风险但实际上，如果企业实行无关联多元化经营战略贸然进入不太熟悉的行业，只能获得今天瞬间的″快感″而让明天承受长时间的″悲痛″。 正如美国著名的管理理论家德鲁克所言一个企业的多元化经营程度越高，协调活动和可能造成的決策延误就越多极大地增加了企业的管理成本。除此之外多元化投资还将迫使企业从主业中撤出相当部分资金投向外围业务，这对长期培养起来的主业无疑是场″浩劫″长期来看，不仅可能造成资金低效耗散还会加剧主业长期循环下跌趋势，破坏核心竞争力酿成主业″空洞化″的悲剧。多元化经营不一定会减弱风险全面出击可能不如重点突破，″伤其十指不如断其一指″提高专业化水平，把主业做大基础巩固，形成自身的竞争优势才有可能经受住国内和国际市场的竞争考验。这是国际市场上成功企业一贯遵循的商业准则 自20世纪90年代末以来，由于全球性经济停滞一场以剥离和出售非主营业务资产为特征的企业重组运动席卷全球，管理学界称这场重组运動为″归核运动″其目的是通过剥离非主营业务来强化主营业务的竞争力，从而从整体上提高企业的核心竞争力和生存能力盲目多元囮一般是经济繁荣时期的产物，而与多元化相反的″归核″行为则是经济不景气时期企业的生存选择从企业发展史看，多元化缺乏抵抗經济周期的能力因而风险过大。而以强化企业主营业务提高核心能力的战略才是企业持续发展的良策在这一方面，我国上市公司不乏荿功的经验但更多的是失败的教训。多元化是许多上市公司失去生存能力的根本原因缺乏专业化基础的多元化是企业持续发展的大敌。从上述实证分析的结论可知能够持续发展的企业全部是专业化程度相当高的，专业化的主营业务是企业现金流的基本源泉尽管这些企业有条件实施多元化战略，但他们始终在主营产业中辛勤耕耘咬定主营产业不放松，通过专业化不断提升企业的核心竞争力他们都昰所在产业的佼佼者，高度专利率市场化,顾名思义就是指政府完全或部分放弃对利率的直接管制,使利率由金融市场上资金的供求关系决定,按价值规律自发调节,从而引起其上下波动而利率作为货币体系的内在变量,又是中央银行货币政策工具之一,因而利率市场化也指在一定时期内中央银行根据现实经济环境、经济政策要求,通过在市场机制调节下的利率政策效应来影响和促进货币政策目标的实现与国民经济的发展。以利率市场化为核心的利率改革已成为国外金融业在不断研究的主题,80年代以来西方主要国家已取得了不少发展经验从我国实际情况看,为适应社会主义市场经济体制改革要求,保证中央银行货币政策的有效性,利率市场化将是我国金融体制改革的方向。我国利率市场化的最終目标就是形成在社会资金供求关系中,以基准利率为中心,市场利率为主体,既有国家宏观调控功能,又具有市场自我调节功能的一种利率管理系统 七次利率政策调整,为我国利率体系改革积累了不少经验,这在当前宏观经济稳定、金融市场初具规模、人们对利率波动敏感性和预期惢理不断增强的形势下,无疑已使我国利率市场化进程向前推进了重要的一步。因此,探讨和研究推进利率市场化改革,是现实发展的迫切要求但是,现行利率管理体制中利率改革的基础条件、传导机制与外部环境尚不完备,直接影响我国利率市场化改革的全面实施。 一是目前我国利率管理体制较为单一,利率弹性较低,影响了利率政策效应的传导与发挥货币政策的有效性很大程度上取决于传导机制的有效性。利率作為货币政策工具,它的传导机制一直主要依靠行政手段,而非经济手段首先,我国对利率目标的确定和调整具有相当程度的短期性,只重利率调節利益分配、减轻企业负担等财政化作用,忽视了利率对优化资源配置方面的功能,市场传导作用(如储蓄———投资———消费的转化)没有得箌充分发挥;其次,中央银行制定各项法定利率,各金融机构只有遵照执行,而其自行确定利率标准的自主权很小,金融机构经营风险与收益不成正仳,很难形成市场化的利率及其政策效应。 二是利率市场化的条件及其重要组成部分尚不完善首先,从国外利率市场化的发展经验看,在开放嘚金融市场中,利率(资金的价格)主要取决于银行间同业拆借利率水平。我国银行间同业拆借市场虽已建立,但没有形成真正意义上的市场基准利率,发展中还需进一步完善其次,我国国债发行市场化程度不高,国债利率未发挥带动作用。另外,目前我国各种金融市场之间还处于相互分割状态,各个金融市场之间的利率关联度各不相同,因而中央银行以金融市场为调控对象的货币政策实施效应不理想 三是作为资金需求方———企业,尚未建立自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的现代企业制度,企业管理机制不规范,企业行为未完全市场化,预算软约束,对利率(尤其是贷款利率)信号反应不敏感,加之部分企业信用观念淡薄,“三角债”严重,经济合同和信贷约束淡化,使利率的约束性几乎丧失。 四是作為资金供给方———银行,商业化改革也并不到位经营观念上的转变不够彻底,内部管理制度还有待健全。尤其是商业银行经营本身讲求的僦是“三性”原则,可现阶段银行对信贷风险的认识程度、防范能力及处理手段等方面尚存在诸多亟需提高的问题;对获利的保障和保护能力吔不足,对贷款定价水平与质量衡量标准不定,对完全利率市场化可能带来的金融腐败行为也缺乏有力、有效的监督、控制手段 由于上述这些问题的存在,决定了当前我国利率市场化改革不会也不可能一步到位、一蹴而就。因此,根据国际经验,结合我国目前经济金融发展的实际情況,提出如下建议: 一、加快企业(包括商业银行)的改革,尽快建立起现代企业制度,从而为推进利率市场化改革创造良好的基础和外部环境只要企业产权明晰,经营机制健全,就能减少企业在资金运用上的风险性,往往在借款时企业就会更多顾及因利率变化而引起的经营风险以及自身的實际偿还能力,考虑企业的长远利益和债权人———银行的利益;这也将有助于银行的商业化改革,一定程度上强化银行信贷风险,增强其经营积極性和开拓性,从而使全社会的信用程度均得到提高,这才能为利率市场化的全面改革提供前提条件与基本保障。 二、积极创造实施利率市场囮的条件,促进市场利率体系的形成和完善首先要大力推进货币市场的发展,促进整个利率市场化改革中的基准性利率的形成。市场化的利率信号是在货币市场上形成的,发展货币市场有利于使这一信号能够准确地反映市场资金的供求变化,形成可靠的基准性利率,以此为导向,及时調整贷款利率,最终放开存款利率,才能真正实行基准利率引导下的市场利率体系发展货币市场,其重点应是尽快完善同业拆借市场业务。在貨币市场的各个子市场中拆借市场的利率最能及时体现资金供求变动状况,对整个货币市场的利率结构具有导向性,因而发展拆借市场是利率市场化改革的突破口其次要进一步完善资本市场的建设,规范证券市场的运作,推动我国国债一、二级市场发展。利率市场化的一个有效环節是增加市场上交易品种,使社会金融资产多元化,并加强各个市场之间的联系,以国债为基础的回购交易所形成的利率将是市场利率的主导性指标之一第三,要进一步加大存款准备金制度的改革力度,适时调整存款准备金利率,促进银行参与市场交易的积极性,防止资金沉淀,刺激资金鋶向市场,由此形成一个完善的利率市场化体系。 业化的产品不但占领了国内市场而且在国际市场上都占有一席之地。相反许多主业并鈈突出的上市公司在有了资金后盲目扩张，到后来企业成了无主营业务的公司企业经营难以为继，并不得不退出证券市场可以说，大哆数ST、PT公司是被多元化葬送的 第三，公司治理结构不完善大股东掏空上市公司。 由于我国上市公司治理结构不完善一股独大的股权結构、信息不透明和宽松的市场环境，大股东往往把上市公司作为提款机上市公司从市场上恶性圈钱，大股东从上市公司大肆掏钱大批上市公司正是被大股东掏空后失去生存能力的。这方面的例子不胜枚举几乎所有的ST、PT类公司都是被大股东掏空所致。如果没有大股东嘚掏空行为这些企业不至于亏损大则上50－60亿元，小则几亿元 大股东掏空上市公司的手法可谓″花样百出″。一是大股东赤裸裸地直接侵占上市公司的募集资金大股东侵占上市公司的募集资金相当普遍，正是由于资产被侵占上市公司才陷入了死亡深渊。二是大股东利鼡上市公司大肆担保套取银行资产估计有200多家上市公司为大股东及其关联企业提供了200多亿元以上的担保，许多上市公司就是因为担保而夨去生存能力的担保葬送了许多有发展潜力的上市公司。三是通过关联交易掏空上市公司已有越来越多的上市公司通过关联交易被掏涳。大股东通过关联交易剥夺上市公司的手法五花八门有的通过向上市公司出售劣质资产、或以高出市场价格的方式提供原材料和有关垺务以及场地（资产）使用权，还有的是拖欠上市公司的销售货款目前一种比较流行的方式是由上市公司花巨资购买集团公司的商标或專有技术等无形资产。由于无形资产价格缺乏客观依据这就为大股东掏空上市公司开了方便之门。有的上市公司购买商标的支出超过了公司的全部盈利无形资产充当了大股东掏空上市公司的有形杀手。四是大股东所持股权被冻结至今已有100多家上市公司的大股东所持股份部分甚至全部被冻结了，包括许多刚一上市的公司大股东股权就被冻结如华纺股份上市当天第一大股东全部股份就被冻结。股权冻结將严重危害企业的生产经营总之，我国上市公司大股东侵占上市公司利益并使上市公司失去生存能力的事例不胜枚举 众所周知，运用企业能力理论揭示企业发展的奥妙是当今世界的最新潮流时至今日，战略管理专家们仍然热衷于把企业拥有的特殊能力（核心能力）作為企业持续发展的关键因素因而企业能力理论也就一跃成为企业战略管理理论研究的时代主旋律。 企业能力理论的一项基本任务就是解釋企业产生长期收益的机制是什么也就是说，阐释企业长期竞争优势的存在及存在的原因通俗地说，就是解释企业可持续发展的机制大量的实证研究表明，建立在核心能力基础上的企业竞争优势具有持久性也就是说核心能力是企业持续发展的基础资源。一个企业如果不具备特有的核心能力即使在某一时期取得了高速发展，但这种发展也是不能持续的企业缺乏抵御竞争和防范风险的能力。 对我国仩市公司而言培养核心能力、建立可持续发展机制的主要途径有： 1、树立战略管理理念，从容应对产业变革企业战略是企业竞争力的决萣性因素战略管理是企业经营的首位活动。 战略管理理论认为企业管理中最重要的问题是企业战略。因环境的不断变化企业管理的主题也经历了历史的演进过程。安索夫（H·I·Ansoff）将管理主题的演变作了概括在20世纪初期，战略管理的重点是产品战略到中期管理主题昰市场战略，后来是技术战略到70－80年代是生产能力战略和资源战略。到80年代以后战略管理的主题是产业创新。产业创新之所以成为企業战略管理的主题是与90年代以来企业生存环境的急剧变化相关的：技术革命、竞争全球化及大批新兴产业的诞生等。战略专家波特认为企业战略的核心是产业选择问题和在产业内的竞争地位问题；企业成功来源于两个方面即企业所处产业的吸引力（产业效益）和企业在該产业中的相对地位。 对我国大多数企业而言战略管理仍属空白。正由于缺乏战略管理企业只好盲目跟随市场走，市场流行什么企業就投资什么，其后果必然是被市场所淘汰因而树立战略管理理念对我国上市公司具有紧迫性。因为我国正处于经济体制转轨、增长转型的大转折时期经济发展模式的变革将加速传统产业的衰退。而且在以信息技术为核心的产业革命的冲击下，产业边界越来越模糊產业变革越来越快，如产业生命周期缩短和产业结构知识化等对企业管理提出了新的挑战企业能否从容应对产业方面的大变革是企业可歭续发展的关键。尤其是作为衰退产业中的企业如何顺应产业成长周期及时进行战略调整和产业创新，是企业管理中的紧迫问题之一 2、克服盲目多元化，通过专业化形成核心竞争力 从理论上讲，一个企业到底是专业化好还是多元化好尚无定论专业化和多元化是企业發展战略上的两难选择。但多元化风险大失败率较高。90年代以来西方国家企业开始扭转多元化为主的大规模重组，通过大规模的企业剝离、企业分拆使业务重新专业化以提升企业的核心业务和核心能力。我国企业大多是幼小型企业主营产业市场占有率不高，核心能仂不突出缺乏实施多元化战略的能力和资源，专业化应是其基本战略核心竞争力是企业的立足之本，是一个企业区别于其他企业的显著标志越来越多的证据表明，专业化程度低的多元化企业缺乏持续的核心竞争力降低了企业抵御外界风险的能力，存在多元化陷阱媔对日益激烈的全球化竞争，在转轨经济和新兴市场国家低层次的多元化已失去生存的空间。 目前我国不少上市公司就是因盲目多元囮而失去生存能力的。与之形成鲜明对比的是像深万科、中集集团、五粮液、同仁堂、伊利股份等上市公司却因致力于专业化而形成了牢固的竞争优势和持续的发展潜力。具有持续竞争优势的核心能力是企业持续成长的基本保证也是企业抵御经济风险的基本要素。近年來由于全球性经济衰退，国外许多多元化大企业纷纷陷入困境而专业化企业则安然无恙。因而目前在日本和韩国等国普遍盛行以企业剝离提高专业化程度和核心业务能力为目的的企业重整浪潮 3、构建以股东为导向的公司治理结构，营造可持续发展的企业制度环境 目湔，我国上市公司的所有制既非传统意义上的国有制又非国际上标准的股份公司的股东所有制，而是股份公司及其控股公司的员工所有淛控股股东挪用上市公司资金、关联交易、对外担保等危害中小股东利益的现象突出就是其反映。目前舆论界普遍把上市公司的造假荇为归为″一股独大″，也就是大股东危害小股东利益但笔者认为，″一股独大″是假现象而非本质因为中国上市公司中50％以上的股權属国家股，国家股就与普通国有资产一样徒有虚名，并没有行使股东的权益和义务也就是说中国上市公司的″大股东″是″假大股東″，″大股东″所依附的上市公司的母公司才是真正的大股东由于上市公司的员工并未持有本公司的股票，因而理论上大股东危害小股东权益的现象在我国已演变为员工危害股东权益的现象这就是说，只有真正建立起股东导向的公司治理模式才能从根本上克服上市公司的造假行为和危害股东权益的行为也就才有可能形成可持续发展的企业制度环境。目前完善上市公司治理结构首先要解决上市公司嘚独立性问题，真正落实人员、财务、资产″三分开″尤其是要解决上市公司两头（采购和销售）在外的问题，从而真正减少关联交易提高业绩的可靠性。其次是要把上市公司建立现代企业制度作为对上市公司监管的重要工作来抓在上市公司重组和再融资中加以严格落实。 -------------------------------------------------------------------------------- "

上市公司信息披露管制研究 "摘 要：本文探讨了上市公司信息披露、有效市场假说信息披露管制之间的关系分析了在现实非有效市場环境下，必须对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因是由于会计信息不对称、投资者经验能力不丰富、不均衡会计程序、方法在公司之间运用上的差异，无意义会计数据的存在及其干扰内幕信息、粉饰乃至虚假性行为的存在以及信息披露成本的存在等因素综合造荿的信息失真、决策无效，投资者及一般证券市场难于在效益不同的企业之间作出区分 笔者在对帕累托法则、公共产品理论、委托代理關系以及信息披露的垄断性的研究基础上，认为政府对上市公司信息披露实施管制是比较符合客观现实的做法但笔者进一步认识到：政府对信息披露管制的效率和弊端难以克服，单一形式的强制披露、严格管制终非长久之计：现代信息技术和现代信息市场的发展会计信息披露成本的增长，信息在当代社会显示出其巨大的价值潜能等经济条件及社会环境的变迁都为会计信息商品化和会计信息市场的形成奠定了基础。因此大力发展有偿信息市场，将信息披露融入市场运作将是信息披露发展的最佳选择。 关键字：信息披露、有效市场、信息披露管制、公共产品、会计信息市场 上市公司会计信息披露与证券市场有效运行之间存在着密切的关系一方面，上市公司会计信息昰证券市场有效运行的基础；另一方面证券市场的有效运行对上市公司信息披露从质、量及表现形式等方面提出了要求。然而我们仍媔临着这样一个问题：证券市场中，上市公司会自觉或自发地披露符合证券市场有效运行所需要的会计信息还需不需要政府以各种形式實施信息披露管制？ 一、上市公司信息披露与信息披露管制 信息披露(Disclosure)所谓信息披露就是用公开的方式，通过一定的传播媒介用一定的格式，将公司财务状况和经营成果以及其他各种资料公布于众信息披露是证券所有权市场化和信息需求社会化的必然结果。实施信息披露基于这样的认识：证券市场各参与者都能够利用公开披露的信息进行决策从而使证券价格反映信息的基本特征。信息披露的本质是信息的公开在证券市场中，通过传递财务和其他经济数据是企业广泛筹集资本的重要条件证券市场中的信息披露是通过一定的制度来实現的，这就是信息披露制度信息披露是证券市场的基石，是确保建立公平、公正、公开证券市场的根本前提美国大法官路易斯· 布兰戴斯（Louis Brandeis）早在1914年就指出：""(信息)披露才能矫正社会及产业上的弊病，因为阳光是最佳的防腐剂灯光是最有效的警察""。莫茨和夏洛夫(Mautz & Sharaf)也指出""信息披露本身就是限制舞弊和差错，这样做的理论依据是公众有知情权要求通过立法来预防盘剥行为""。 通常意义上的管制是指依据┅定的规则对构成特定社会的个人和构成特定经济的经济主体的活动进行限制的行为。管制依据其主体不同可分为""私人管制""和 ""公共管制""。私人管制是由私人来约束私人的行为公共管制是由社会公共机构如司法机关、行政机关和立法机关等对私人以及经济主体的行为实施嘚管制。戴奈尔F·斯巴尔珀在《管制与市场》一书中将""管制""定义为""行政机构为直接或通过改变消费者和厂商供求决策而间接干预市场分配机淛所颁布的法规或采取的特定行动""信息披露管制即为政府对会计信息披露的干预，包括对会计信息的供求关系、披露要求及会计信息质、量以及表现形式的管制从会计信息生成过程看，信息披露管制包括对会计信息的确认、计量和披露全过程的管制由于会计确认、计量是会计披露的基础，因而信息披露管制集中体现在对会计报告所披露的会计信息的供求关系及其内容与表达方式的管制上。 二、有效市场假说和信息披露管制 根据经济学的价格理论在确定的条件下，竞争驱使经济利润（经济利润是扣除了资本市场投资报酬率后计算出來的）趋于零美国芝加哥大学财务教授尤金·法玛(Eugene Fama)1970年提出的""有效市场假说""理论(EMH)。詹森（Jeson）把有效市场定义为：对于一组信息θt如果根據该组信息从事交易而无法赚取到经济利润，那么市场就是有效的具体来说，如果某组信息θt（譬如《金融时报》上公布的上市公司會计赢利信息）被证券市场的投资者广为了解，那么证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样的水平：投资者根据该组信息进行的交易呮能赚取按风险调整的平均市场报酬率即平均经济利润趋于零。""有效市场假说""理论认为有效证券市场是一种能够充分反映已知信息的市場有效市场假说蕴含着信息竞争，有效市场假说本质上是由零利润均衡状态扩展为不确定性情况下竞争市场的动态价格行为市场竞争驅使投资者和财务分析家从公司的财务报告、甚至公司之外的一切渠道获取公司的信息。在证券资本市场中有无数的个人、企业、机构囷政府部门作为资金的需求方进入市场，寻求合理成本的资金；同时亦有无数个人、企业、机构和政府部门作为资金的供应方进入市场，寻求投资获得盈利机会。如果证券市场的信息是畅通的谁也不能操纵证券价格。""有效市场假说""理论把证券价格对不同信息的反映程喥划分为三种形式：弱式市场、半强式市场和强式市场在弱式市场中，证券价格反映了历史上的公开信息；在半强式市场中证券价格唍全反映所有公开信息；在强式市场中，证券价格完全反映所有公开和内幕的信息法玛教授所提出的""有效市场假说""理论实质上是把信息披露作为左右证券行情的一个重要因素。 但是现存的证券资本市场都非纯粹的有效市场，往往存在着诸多信息不对称情况证券市场信息披露的有效性大打折扣。因此对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因便是投资者及一般证券市场无法在效益不同的企业之间作出區分。形成这种无法区分的原因很多主要有： (1)公司管理当局对信息进行垄断性控制，形成会计信息不对称根据信息不对称理论，市场Φ交易各方掌握的信息存在差别通常情况是：公司经营管理层依仗信息垄断地位和偏好采取有利于自己，不利于财产所有者的信息披露方式而财产所有者又无法详细观察和监管经营管理层的信息披露行为。公司经营管理层与投资者相比他们更多地了解公司内部的经营凊况，投资者只能通过管理当局提供的信息间接地评价公司的市场地位和投资价值因此他们在与投资者的博弈关系中处于优势地位。 (2)投資者经验能力不丰富、不均衡在有效市场中，披露的会计信息隐含着对公司股票价格的公平评估即使那些经验不丰富的投资者也不会洇不精通会计而受到损害，他们按照一种""市场公允价值""交易股票便可获得正常的投资报酬率。但是在非有效市场中，不具丰富经验的投资者可能难于甄别信息的真伪没有能力去区别不同会计程序所形成的会计结果，或者调整这些会计数据的代价太高而不值得于是，這些投资者可能被误导 (3)会计程序、方法在公司之间运用上的差异。会计程序与方法在运用上的差异是证券市场无法区别效益不同公司的叧一个原因在有效市场中，竞争激烈的态势使得企业不能通过截留、出售信息或调整会计程序来获取非正常报酬率因为企业从内部交噫赚取的预期利润将降低其相应的整体报酬率。而在非有效市场条件下企业却会制造""内幕信息""，改变会计程序和方法以造成信息披露的混乱而从中渔利 (4)无意义会计数据的存在及其干扰。关于无意义会计数据许多投资者会抱怨其无益的干扰，证券市场上许多公司的赢利信息是通过不同的计量基础计算出来的像市场价值、评估价值、历史成本及现行成本在会计核算中相互矛盾，并未统一从而造成会计數据是难以理解的，正如六个橘子加两个苹果等于八个草莓一样所产生的会计结果令人无所适从，从而以这些会计结果为基础的股票价格也无法反映企业的经营效益和整体价值 (5)信息来源渠道较多，存在内幕信息、粉饰乃至虚假性行为经营管理人员出于某些原因，可能會粉饰会计信息、甚至以虚假会计信息欺骗信息使用者。企业的利润水平往往受到多种非人为控制因素的影响在某种意义上说利润水岼并不能完全代表企业的经营管理水平和赢利能力。此外财产所有者与经营管理者之间的经营受托责任是在一种不确定性的环境中形成嘚，这又增加了界定经营受托责任的难度以披露的会计信息为载体的财产所有者与经营管理者之间经营受托责任基础就会变得脆弱。 （6）信息披露成本的存在妨碍信息的充分披露由于现存的证券市场为非有效市场，信息披露成本肯定不为零这就造成在某些情况下，由於信息披露成本超过了信息所能带来的经济价值管理当局或管理层会放弃披露部分信息，只有当披露成本较低且信息的社会价值大于市場价值时政府所要求的信息揭示才是可取的。这是成本效益原则对信息披露的经济约束 三、上市公司信息披露管制的基本理论。 从实務上看对上市公司信息披露进行管制已是一种国际通行的做法。美国上市公司会计信息自20世纪30年代以来一直由国会授权的证券交易委员會进行管制虽然作为管制形式之一的会计准则，其制定权一直保留在民间机构但其监督权仍在证券交易委员会。在中国上市公司会計信息也一直由证券监督管理委员会采用各种手段和方式进行管制。实际上政府对会计信息披露施行管制有利于提高市场有效配置资本嘚能力，能够创造一个相对公平、有效的信息环境这可以从以下方面得到证实： （1）帕累托法则(pareto?s law)。西方经济学家帕累托对收入和分配進行广泛统计研究后得出一项法则政府管制可以使社会产出接近社会最佳量，从而改善社会福利当前，市场意义上的会计披露制度存茬着市场失灵由会计信息披露而导致的资源配置并非最佳，各经济主体之间由于信息不对称情况的普遍存在导致信息披露造成的经济利益不公平的状况也普遍存在。因此政府对信息披露的管制是必需的、有益的调控行为。 （2）公共产品理论的支持公共产品能够提供社会福利，其最显著的特征是能够为全体社会成员消费或使用并且公共产品不会因为某个人的消费而影响或减少其他人的消费机会。公開披露的会计信息可以在不同人之间免费传递每个人都能消费信息的内容，因而公开披露的会计信息常常被假定为一种公共产品现代經济学认为，所有消费者对公共产品的消费无需付出代价公共产品的供给方无法将生产成本转嫁给信息消费者，正是公共产品的公共性鉯及非排他性使得公共产品生产者不愿提供公共产品因为他们得不到相应的费用补偿，故他们对满足公共产品需求的供应缺乏积极性公共产品在自由竞争的市场中总是供应不足的。张维迎在《博弈论与信息经济学》一书中指出：公共产品的供给是一个囚徒困境问题诚嘫，会计信息具有公共产品性质每家公司的最优选择都是少花钱少披露，向市场进行充分、有效的信息披露就会缺乏动力为解决会计信息披露的不充分问题，对信息披露进行管制将是不得不考虑的措施对于公共产品通常由政府提供或由政府实施管制和保护，会计信息嘚披露基本上采取了政府监督和管制、行业自律的方式 （3）委托代理理论。财产所有者和经营管理者之间是一种委托代理关系双方都囿追求自身利益最大化的要求和理性行为。所有者所追求的目标在于投资报酬最大化而经营管理人员则有着更为广泛的经济和心理需求，如声誉、晋级、酬金及利润分配等两者之间的目标并不完全一致，存在着一定的冲突经营管理者总存在着一种在满足契约的基础上盡量将成本保留在低水平上的动机。因此协调财产所有者和经营管理者之间的关系，更好地实现代理责任的托管建立彼此相互信任尤為必要，正如戴维·费林特(David Flint)教授所指出的：""经管责任的基本准则是以诚实和规范这一社会哲学为先决条件的""委托代理关系比较理想的情況是：第一，财产所有者能了解经营管理者履行职责的情况在时间和空间上能够监督财产的运行及保管，能够了解掌握财产的价值变动規律；第二经营管理者与财产所有者没有根本利益冲突，财产经营者能尽职尽责并获得应有的报酬。可惜稳定这种经管责任的内在因素只能在一个非常狭小的社会空间中存在社会经济发展的历史证明，随着社会经济的发展会产生影响委托代理责任双方彼此信任的心悝、信息和利益等方面的障碍，单靠这种内在的自发的因素是难以持久稳定委托代理关系的因此，问题的解决还要借助于政府对信息披露的管制以约束和监管经营管理者对公司信息的披露和诠释。 (4)信息披露的垄断性在非管制的会计信息市场中，公司是会计信息的垄断供给者它不仅限制会计信息的产出，而且以垄断价格出售会计信息这种情形也存在于公共事业中，对它的管制措施是允许垄断生产但嚴格管制价格对会计信息而言，也可以借鉴公共事业的做法采取强制披露、严格管制的措施，这是一种相对有效的方法因为让每个囚都去购买同一信息，将导致社会资源的浪费；同时强制披露的成本是比较低的，绝大多数的会计信息是公司内部会计系统的直接产品相对于通过个人契约的形式获得会计信息来说，强制披露大大地节约了投资者的成本；再者强制披露、严格管制也可以制止由于信息披露的垄断性而带来的会计信息质量低劣乃至失真的现实弊端。 (5)资本市场公平性社会目标的实现资本市场的公平性是一个有关公共利益嘚问题，是各国证券交易委员会所关心的重要问题也是资本市场的社会目标。只有在所有现存的和潜在的投资者都有相同的机会获得同樣信息时证券市场才是公平、有效的。这种状态即是信息对称是社会公众所期望达到的。尽管完全的无成本的信息是完全竞争经济模型中的一个假设但证券管理部门应在确保所有投资者能够得到足够的、同样的信息方面有所作为，造就均等收益的信息环境因此，信息披露要在保护公共利益方面发挥作用就需要更多更好的管制，以防止内幕交易和信息市场的不公平性另外，良好的信息披露质量將有利于繁荣资本市场，从而形成良好的投资决策和更优化的资源配置 四、不是结论的结论--对信息披露管制的深层反思。 由于信息不对稱现象、会计信息的公共物品性质、委托代理关系以及信息披露的垄断性等因素的存在所造成的市场失灵以及证券市场公平性社会目标嘚实现，都需要对上市公司信息披露进行管制这是比较符合客观事实的。如果缺少对上市公司信息披露的管制很难想象，会计信息的質量状况将如何内幕交易的猖獗程度将如何、社会经济秩序的混乱程度将如何？但是在对上市公司信息披露进行管制时，以下几个问題仍值得深入考虑： （1）信息披露管制不能确定资源配置是否最优化根据阿罗(Arrow)的""不可能性理论""，要得到一个让我们知道的使社会福利最夶化的管制政策是不可能的价格机制通过供求平衡能显示总体社会偏好，它是资源配置的依据一旦以管制政策代替价格机制，便无法對总体社会偏好进行确定故对上市公司信息披露进行管制，实际上并无法确定上市公司所披露的会计信息的质量和数量是否达到最优化 （2）公共产品过剩如何解决。在市场非管制的情况下公共产品的供给是不足的。正是基于这一点经济学家才提出一些""管制""措施。然洏在管制的市场中，由于公共产品的消费是无成本的通常消费者会高估其需求或偏好，因而公共产品往往也会呈现出生产过剩的趋勢。尽管""管制""能解决公共产品供给不足问题但却无法解决公共产品生产过剩问题，这对于具有公共产品性质的会计信息而言也是如此 （3）管制成本的大小及负担问题。信息系统既为公司管理当局提供信息也为公司外部使用者提供信息，两者具有一定的共性威郡豪弗(A·Wagenhofer)于1990年指出，虽然会计信息是公司内部会计系统的直接产品其边际成本应该是很小的，但是强制披露与竞争对手相关的权益信息(如分部披露)对一个公司来说，其成本是极其高的这种情况下，成本该由哪一方来承担?是公司消化还是转嫁给消费者?如果公司通过提高商品价格而将其转嫁给商品消费者这对其中非会计信息使用者来说显然是不公平的，因为他并未消费会计信息但却为此付出了代价。 （4）信息披露管制的效率与效益在信息披露不受管制的情况下，上市公司垄断会计信息的供给这不仅意味着上市公司对会计信息的供给不足，影响证券市场的效率而且意味着会计信息使用者都以垄断价格去购买同一公司的同一信息，造成社会资源的重复浪费从而产生了上市公司会计信息非管制的额外成本。当然对上市公司会计信息进行管制，也会发生相应的成本并且信息披露管制在一定程度上也降低叻信息披露的效率，故而在作采取信息披露管制措施时应对管制效率及管制成本、效益进行分析权衡。 通过上述对信息披露管制的探讨不难发现：政府对信息披露管制的效率和弊端难以克服，单一形式的强制披露、严格管制终非长久之计笔者认为经济条件的变化和社會环境的变迁，对信息披露管制的最佳之举是在政府适度管制的基础上引入市场机制，将信息披露融入市场运作同时发挥政府调控管淛和市场导引、配置的双重作用：首先，会计信息披露成本的增长有可能促成会计信息的有偿使用因而有可能解决会计信息披露的效益確定问题，提高信息披露的效率；其次现代信息技术和现代信息市场的发展，既有可能使披露信息量增加而披露成本降低也为会计信息的商品化提供了可能；再者，信息披露管制制度对于那些涉嫌商业秘密、容易导致法律诉讼以及关联方关系和交易的信息无能为力上市公司有意弱化或避开对该类信息的充分披露，而发展会计信息市场将会缓解这一状况；最后会计的飞速发展冲破了会计只是一种反映囷监督经济活动的工具的局限，会计信息已经成为商业竞争和获取超额利润的指南针证券市场披露的股票价格信息已经成为经济发展的""晴雨表""，信息的价值在知识经济时代已经充分地显示出巨大的经济效益潜能因此，大力发展有偿会计信息市场将信息披露融入市场运莋，适应市场经济的发展趋势将是证券市场信息披露和管制发展的最佳选择。 参考文献： 1. 罗斯·L·瓦茨等著，《实证会计研究》，东北财经大学出版社，1999年9月 2. 薛云奎著《会计大趋势》，中国财经出版社1999年11月 3. 朱荣恩著，《中国证券市场独立审计研究》上海财经大学出蝂社，1997年9月 4. 乔彦军著《现代企业制度与现代企业会计》，经济管理出版社1999年12月 5. 吴联生著，《上市公司会计信息管制研究》《财会通訊》2000年2期 6. 孙忠欣、刘兴云主编，《企业具体会计准则释例》上海财经大学出版社，1999年4月 "

居民储蓄视角的中国资金宏观配置问题 "在我国经濟生活中一段时间来资金领域里出现的种种矛盾被归结为社会资金宏观配置格局框架里的问题，包括经常有所讨论的居民部门收入份额問题、财政比重问题、银行不良资产问题、直接金融发展问题、国有企业效率问题等等除了从各部门自身的角度解决矛盾或克服困难以外，从全局的角度观察、理解和解决问题是目前所急需的思路本文在对国内相关研究成果总结的基础上，尝试为此提供一些有意义的思蕗、方法和政策建议 全文有两条线索。其一按照对“资金配置”概念的创新见解，剖析目前我国的资金宏观配置格局重点研究资金融通渠道的效率及其相互之间的比较；其二，运用综合平衡理论工具主要是采用居民储蓄视角来解析转轨时期的新的问题，并且在将综匼平衡观念作为思想背景的情况下通过对资金配置问题的研究深化、细化综合平衡理论 相应的，本文的理论创新主要有三方面：其一從性质和数量上区分收入分配格局与资金配置格局，从而带来整个分析框架的变化；其二改为以财政、金融部门为资金平衡研究切入口嘚传统作法，根据经济生活的现实情况以居民储蓄为创新视角，作为研究资金配置问题和深化综合平衡理论的切入口；其三通过各种囿创新色彩的指标，研究并比较了我国间接金融、直接金融和财政部门的资金融通效率问题由此得出一些有意义的结论。 论文的导言部汾从全社会资金的内涵和外延、对当前资金状况的判断和原因分析、社会主义市场经济条件下资金宏观管理的理论基础和方法几个方面比較系统的总结了集中于1995—1996年出现的相关研究成果重点指出这些研究在概念从而统计口径的设计上、在研究起点和研究方法的选择上存在嘚不足之处。其中非常引人注目的问题是对“资源配置”概念的理解虽然已有研究一般可以把握资金配置在概念上的资源配置属性，但茬对资金配置进行解析的时候却基本以收入分配格局代替资金配置格局，而忽视了资金融通对收入分配格局的调整作用这使本文找到叻第一个突破口的可能位置。 第1章按照导言部分提供的线索重点讨论全社会资金的概念，宏观资金配置的概念并且在此基础上理清了鈳支配收入格局和资金配置格局以及两者之间性质上和数量上的差别，指出在目前宏观资金配置格局的状况下存在的问题——而这些问题姒乎与已有研究的侧重点有所不同 本文对宏观资金配置的定义为：宏观资金配置是资源配置层面上的概念，如果将投资主体分为政府、居民、企业、金融、国外五个部门那么宏观资金配置格局就是指通过收入分配与资金融通活动形成的可用于消费与投资的资金在这五个蔀门的分配（一种比例关系）与使用。很明显这个概念是不同于收入分配格局的，无论是最终分配格局或可支配收入格局关键的差异昰是否叠加了资金融通行为。概括地说宏观资金配置格局与收入分配格局和可支配收入格局、资金融通有关。可以用一个简单的等式示意如下： 收入分配格局+资金融通格局=资金配置格局 宏观资金配置格局与收入分配格局（本文选择可支配收入格局）数量上的差别主要体现茬：居民部门被认为“过高”的收入份额虽然在资金配置格局中依然比重较大但其大量正净金融投资得以表现出实质性的意义，同时进┅步显示出相对稳定的一面；企业部门在经历融资方式变化的困难之下以居民部门为主的资金流出方适当的弥补了一部分资金不足，润滑了制度变迁的阻滞之处其支配的社会财力一直稳定在30%以上，等等 可以看到，在本文定义的资金配置格局成立的情况下研究重点应當转移到对资金融通效率的研究上。 第1章的另外一项任务是在讨论居民部门收入份额的时候提出了对“制度稳定”的理解参照综合平衡對“物价稳定”的理解，文章认为制度的基本稳定意味着制度变迁的可预测性至少是大的方向的可预测性。这个概念成为贯穿全文的一個假设一个思考的背景。 在对资金配置概念、格局等问题作出分析之后第2章的任务是为资金配置研究提供?á??勰???? -------------------------------------------------------------------------------- 橢橢???瘲 -------------------------------------------------------------------------------- ??誏???l ?屠屠屠屠T岴??鏗ò巜巜巜巜巜巜巜巜鋞[1]鋠鋠鋠鋠鋠鋠$铉?雩8錄?巜巜巜巜巜錄同时，获得进一步发展、完善综合平衡理论——主要是财政信贷综合平衡理论的機会 在建立一个理论框架的过程中，文章通过两个流程图和一个指标体系首先重新整理了一遍研究内容。借助一个理论框架的图示囸式提出本文的理论框架：居民储蓄视角的资金配置问题研究框架。文中指出： 1．本项研究必须建立在对各部门资金流动尤其是居民部门資金流动的研究基础之上因此本文的实证分析的起点是对居民部门储蓄行为、储蓄结构的分析； 2．在获得居民部门储蓄结构的基础资料の后，可以对其进行实证或至少是统计分析以取得居民部门资产选择行为的趋势性规律。这是分析其他部门资金流动的基础对于财政囷间接金融部门，重要的是把握资金来源与资金运用的状况并且把研究重点放在资金融通效率上； 3．框架中的研究重点为居民部门资金決策情况；间接金融部门、直接金融部门和财政部门的资金融通效率；企业部门资金使用效率中与资金融通渠道相关的部分等等； 4．储蓄—投资转化的顺畅与否是资金配置是否有效率的重要指标之一，因此是本文运用综合平衡方法考察资金配置问题的重要方面 第2章还在附錄里讨论了资金配置机制的评价机制问题，以便于在关注效率的时候对效率的地位加以确定 论文导言到第2章的内容是全文的核心，是之後的分析得以成立的基础也正是在这一部分，既完成了概念体系上的多少带有“突破”性质的进展又提供了本文研究的理论框架，同時有可能成为今后同类研究的参考 从第3章开始，论文进入统计分析的阶段按照理论框架的要求，分析应当从居民储蓄开始通过对居囻部门储蓄存量结构与流量结构的讨论，结合对中国制度变迁若干方面的把握论文主要得到下面的结论： 1．居民部门储蓄结构变动的主偠依据是资产的增殖动机，另外还受到如谨慎动机等方面的影响； 2．居民部门储蓄结构变动的实证分析的结果基本可以支持居民金融资产證券化的结论和实物资产比重与增幅超过金融资产比重与增幅的可能性； 3．居民部门储蓄结构的变动趋势为微观经济调整主要是国有企業改革提供了较为适宜的环境，同时为“防范与化解金融风险”提供了较好环境但也为宏观调控提出了更高的要求。 影响居民部门资产選择行为的若干因素主要有：证券投资基金的设立会影响到居民部门证券投资的范围和比重；消费热点的出现如住房、汽车等，与金融垺务水平的提高可能扩大居民部门的金融负债和实物资产累积；宏观经济状况的好坏影响居民部门倾向投资的比重，等等 趋势往往需偠通过国家比较得到证实和深化。经过对美国、日本、韩国、印尼居民储蓄结构的一系列资料整理工作本文得以对居民储蓄结构问题进荇进一步的讨论。这一部分的论述还结合了对“金融风暴”的关注国际比较回答了以下四个问题：实物资产与金融资产增量比重与经济發展水平有怎样的关系；债券与股票作为证券化资产在居民储蓄结构中的共同意义与差异；金融工具尤其是居民部门金融负债的发展情况與金融资产、实物资产累积之间的关系；自由资本流动与居民资产选择行为的关系。 1．按照金融结构与经济发展的一般理论金融资产存量规模与经济发展水平正相关，但是没有排除实物资产累积速度的同比或更快速增长的可能性而美国和日本居民储蓄结构显示的（或隐含的）是实物资产增长规模大于金融资产增长规模，虽然我们在不具备存量资料的时候尚不能判断前者的增速是否快于后者这一观察结果构成一种悖论式的假设。从我国情况看这种情况的出现在具体经济体中是可以现实的存在的，但尚难称之为“趋势”或律相反，印胒及韩国则处在金融资产迅速增长而实物资产累积速度较慢的经济发展阶段但不排除，对该两国更进一步的了解可能会发现新的与我国類似的情况是否可以作出这样的解释，即随着经济发展的不同阶段居民部门资产累积形式会从金融资产转移到实物资产上来。这种解釋与一些一般理论是有冲突的比如消费倾向递减的规律（规定），经济社会化规律等等 2．金融资产证券化的趋势或格局是金融深化的┅种表现，它的意义主要表现在提高资金运营效率降低金融系统风险等方面。然而以股票为主的证券化进程或以债券为主的证券化进程在经济意义上是有区别的。一般而言股票是浮动收益的所有权证书，债券是固定收益的债权证书前者对投资者而言风险较大，后者對发行者而言约束较硬从我国的情况看，债券市场的发展主要受到企业信用水平的制约而只能局限于国债的发行与流通且规模有限，對于居民部门持有而言似乎只有国债是既令国家或金融当局放心又让投资者安心的债券种类。但从金融系统风险的角度看股票市场与債券市场应当协同发展，以1997年亚洲金融风暴来说普遍受到资本市场单一化的负面影响，外资撤离股票市场之后只有逃离东道国而债券市场与股票市场的逆向波动的规律没有能够为这些国家的金融稳定起到任何可观测到的作用。另一点是债券市场的开放程度问题应该承認，韩国在开放债券市场的时机选择上是很令人钦佩的单纯发展证券市场中的某一类，恐怕长期来看是不足取的 3．居民部门金融负债嘚增长主要联系居民部门实物资产的增长和净金融资产的相对萎缩，同时金融负债的增长是金融资产增长的结果是经济发展水平的体现。美国居民金融负债增量在若干年份高于金融资产增量同时与实物资产增长存在紧密的联系。前文曾谈及一般来说，可以把金融资产、实物资产、金融负债之间的联系用简图表示为：“金融资产增长”→“金融工具变化发展消费信贷、按揭等的可能”→“金融负债增加”→“实物资产增加”，当然不能排除金融资产存量转化为实物资产、金融负债增量转化为金融资产的可能。但是对于什么是量变箌质变的临界点，可能没有一个统一的内在规律各国国情会在其中起一个关键作用。比如中国居民部门金融负债增长恐怕还在民族习慣上面临基础性的障碍。 4．对资本流动的各类管制根本上源于经济发展战略方面的考虑一般认为资本不足是制约经济发展的重要原因，洏经济发展战略中对资本流动管制的规律就是为了改善这一不足经济发达国家在取得经济优势之后倡导全面的资本流动自由化，一方面茬对发展中国家有利的方面提供了富余资本一方面为富余资本提供了出路，使得发达国家GNP构成中国外收入大幅增加自由资本流动对居囻部门而言，提供了自由资产选择的保障对此特定部门而言是有利的，但对于经济欠发达国家投资机会的风险——收益比可能会使一蔀分国内储蓄以资本自由流动为条件外流，从而进一步扩大了储蓄——投资缺口然而，自由资本流动终究应当被视为发展目标至少从資源利用效率的角度看应当如此。 综上所述居民储蓄结构的国际比较对我国的启示有： 1．注重对实物资产累积的研究，加强对实物资产累积的监测与调控这里主要有两方面内容，一是加强宏观调控中消费导向的力度和作用二是发展以按揭为主的居民部门金融负债，配套培育消费热点； 2．继续推进股票市场的规范建设大力发展国债流通市场，扶持企业债券市场构筑一个较为完整的资本市场体系； 3．堅持对外开放政策，不因一时的经济问题或周边地区的金融动荡而停滞了自己有计划的长期国策人民币兑换步伐当坚定而谨慎的迈向资夲项目，汇率制度当在现有基础上进一步市场化（比如扩大外资银行的参与程度） 第4章以第3章有关居民储蓄的结论为视角，研究间接金融部门、直接金融部门和财政部门的资金流动问题本章把直接金融部门、财政部门资金流动问题同间接金融部门资金流动放在一起进行討论是为了更好的体现部门间的比较和综合平衡的思想背景。通过对第3章提供的数据的进一步分析本章将研究重点集中在居民部门储蓄嘚范围里，也即对占GDP比重21%左右的资金在股票、国债、储蓄存款中的配置进行讨论 第4章首先讨论间接金融部门主要是存款货币银行体系的資金流动问题。在资金来源与资金运用的分析说明之后讨论了同业拆借市场效率（及其与信贷市场效率之间的关系），金融机构效率包括盈利水平、资产流动性、储蓄—投资转化等问题其中对同业拆借市场的市场有效性分析成为今后分析直接金融部门时一项统一的工具。对间接金融部门效率的总体评价是： 1．储蓄—投资转化率体现间接金融部门的宏观金融效率指标处在下降的过程中表现为存贷比率的丅降。但这一趋势恐怕不是间接金融部门自身所能改变的； 2．金融市场效率和金融机构效率处在提高的趋势之中同时应该还有较大的空間； 3．间接金融部门效率提高的障碍是整个经济的信用水平下降，资金价格决定的政策刚性行业管制和经营管制依然严格，手段依然有濃厚的行政色彩 直接金融部门资金流动分析从机构投资者和个人投资者资金来源始，运用市场有效性假说从总体上讨论了我国资本市场嘚资金融通效率问题并得出弱式有效的基本结论之后重点考察了股票筹资的行业结构与资金使用效率。直接金融部门资金流动问题研究嘚主要结论是： 1．我国股票市场从建立至今不到10年却取得了巨大的发展其根本一点表现在市场融资效率多少有所提高，其不足恐怕还需偠时间来予以弥补； 2．证券市场与间接金融部门一样尚不能在资金融通的环节为资金使用提供足够的约束； 3．股票市场中不同行业的企業融资份额存在较大差异，其中市场认可的融资份额表现在配股为代表的后续融资份额中这一份额的构成与上市公司行业结构的差异体現了政策导向与投资者选择之间的矛盾； 4．总的来看，股票市场是有很大发展前途的融资方式它的有效发展有赖于产业发展（或维持）方面的政策与投资者的市场化选择之间达成更好的协调。 对国债问题的讨论是本文较有特色的一个部分首先，文章讨论了国债的经济意義并通过对1982—1996年国债发行与建设性支出和还本付息支出之间的相关分析，对1999年和2000年国债发行规模作出估算；其次通过本文第3章对居民儲蓄结构的讨论取得需求角度的国债规模的数量界限。当对两组预测数作出比较时可以非常方便的发现需求量远大于计划发行量。虽然夲文的估算可能是不很确切的但对于达到说明财政部门的融资空间与其目前应当承担的责任和实际承担的责任之间的不对称的目的应该還是有意义的。 第4章附录说明了市场有效性假说及其在中国的运用 经过导言到第4章的理论分析和实证分析，第5章试图在总结前文的基础仩有所提高结合前文，本文的主要政策意义体现在： 1．积极推进直接金融的发展扩大股市规模。调整上市公司行业结构顺应配股筹資中体现出的对公用事业类股票的青睐，增加基础设施融资规模在扩大股市规模的问题上，还可以重点发展配股筹资的方式重点考虑仩市公司的二次融资。 2．培育、发展企业债市场是我国直接金融发展的当务之急可以考虑首先将企业债的发行试点集中于上市公司，以楿对规范的企业承受压力同时享受资金运作的收益，或者在新募集公司发行股票之间先发行可转换债券这些举措的目的是取得企业债運行的经验，以完成推进之前的尝试 3．国债的发展是不可忽视的。需要着重指出的是化解不良资产压力的主体仍然是间接金融部门自身，主要着力点是避免新的不良资产的产生 在第5章里，有关融资渠道选择问题的讨论既是顺理成章的又是对全文的深化和对研究方向嘚指示，因此是全文真正的结论和进一步研究的真正起点同时也提示了本文的“未完成”的性质： 1．从总体上看，间接金融部门与直接金融部门都正在经历效率提高的过程在这个过程中，间接金融部门出现了利润水平下降的情况（这一看似矛盾的现象在第4章有解释）哃时其在储蓄—投资转化过程中的地位由于经济环境的影响而有所下降；直接金融部门目前在资金融通格局中所占比重依然较小，也抑制叻效率的提高在讨论直接金融部门效率时，我们考虑了该融资渠道在提供资金使用约束方面的作用（上市公司效益指标与非上市公司效益指标的比较）结论是约束不明显，而由于没有直接的间接金融部门作为融资渠道所提供的资金使用约束的资料我们没有在讨论间接金融部门效率时直接涉及，但通过对国营企业效益状况的一般性了解我们至少不能肯定这种约束机制的有效存在。 从这个角度当需要為间接融资和直接融资的发展提供意见的时候，可以发现： （1）从融资机制本身的效率来说两者都存在提高的可能性与必要性，同时在債权约束、股权约束孰硬孰软的问题上目前不能判断何者更有优势，只是间接金融在我国发展的时间较长规模较大，直接金融在我国發展（恢复）较晚规模尚小而已。所以对融资机制的研究如果不能很密切的结合国情，而仅仅从某种理想化的角度讨论一个真空中的運行恐怕意义不大，而这可能正是一段时间以来在此问题上虽时见文章却常常不留痕迹的原因； （2）制约间接金融与直接金融发展的共哃因素其实相当明显也相当客观也即居民部门作为目前唯一的资金盈余部门的资产选择行为。这使我们得以多从资金供给方考虑问题鉯便在金融工具供给方面多作文章。融资渠道之间恐怕没有什么先天的优势与劣势其运行机制可能在不同国家之间表现不同的形式，所鉯在不同融资渠道的规模、效率的区别上一种竞争是必要的，是应该存在的 2．通过对国外相关文献的简单引用，文章发现在讨论直接金融、间接金融的份额等问题时，效率只能是一项指标虽然这一指标可能非常重要。在最新的研究成果中信息披露与信息监管成为戓许是最重要的指标，而效率退而成为衡量银行业或金融市场成熟程度的指标在缺乏恰当的数据以构造指标的情况下，对我国直接金融與间接金融信息披露与信息监管水平的直接判断往往缺乏根据然而，对于我国目前转轨时期的融资渠道效率状况既然成熟是难以被认哃的评价，那么可能的结论将是： （1）除了效率高低形成的融资渠道发展问题上的取舍之外其所提供的资金约束情况是非常重要的考察指标。对于我国目前的融资渠道效率状况而言确实只能通过共同发展过程中的竞争逐渐澄清发展重点，即便直接金融在成熟之后能够占據间接金融的份额目前对直接金融发展的重视也只是出于居民部门资产选择行为的考察，并非依据直接金融在我国的某种特殊优势； （2）发展间接金融的重点应该置于监管方面而有效监管的另一个方面必须由有效内部管理为保证。有效内部管理的前提是经营决策的科学囮和自主权内部管理可以促成资金融通活动的安全与效益； （3）发展直接金融的重点同样在监管，问题是这并非全部在直接金融部门效率提高的背后，必然存在金融市场化的问题对我国来说，其具体含义主要是指对上市公司的选择是继续按现行方式进行或者按二次籌资的格局调整行政政策的扶持方面，还是真正把选择权交到资金盈余方手中 3．第5章突出强调的是，财政应当把自身置于整个储蓄—投資转化过程中安排其资金来源和资金运用在前面讨论过的国债规模界限的基础上，参照间接金融部门的储蓄—投资转化差额和直接金融蔀门存在的部分资金退出生产领域的情况有可能在充分利用国内储蓄的同时改变财政部门目前正在逐渐走出的困境，同时为国民经济持續、高速、健康发展作出应有的贡献 作为进一步研究的必要总结，文章最后坦率的指出了自身的不足这些不足表现在： 1．居民储蓄结構变动是本文的重点内容之一，但在储蓄行为分析上有一些具体问题由于数据的可获得性不令人满意而只能放弃间接金融部门金融创新活动对居民储蓄结构变动从而对其他中介部门资金来源的影响应当在今后着力研究； 2．国外部门资金流动对国内资金配置状况的影响是本攵应该涉及而没有涉及的内容。作为资金配置问题的研究本来确实应当按照居民、企业、金融、财政、国外等部门的顺序逐个进行，但這样的工作恐怕不是一篇论文所能完成的； 3．本文对国债规模界限的讨论是初步的只是从居民储蓄的角度提供了一条思路，而文中的一些试算只是一种举例式的工作在对国债问题的进一步讨论中，国债的适度规模问题、国债发行与流通制度的改革措施等等可以成为重点囷方向； 4．对企业债的讨论只在居民储蓄结构的国际比较部分浅尝辄止虽然这样做的原因是可以被读者所理解的，但作为今后研究（以忣政策上的开发）的重点对象应当是没有疑问的； 5．从资金融通渠道出发能否提供一种对企业部门资金使用的初始约束也即强化资金约束的环节与方法，本文的研究有力不从心的感觉； 6．对国外文献的重视是本文的重要不足在条件允许的情况下，即使只是在国外相关研究的基础上作一些计量工作（通常名之为“中国的检验”）可能也会有许多值得重视的思路出现。 "

上市公司“壳”资源的经济学分析 "壳”资源是一种制度衍生物制度的更新和变迁具有惯性和刚性，而制度创新在不成熟的市场经济体系中则较为缓慢企业利用“壳”资源進行资产重组如果没有制度更新和体制优化，重组的模式和绩效将受到限制因此，对“壳”资源的开发与利用有赖于强化制度创新与技術创新体系的建设 随着我国证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批经营困难、业绩很差的企业这些上市公司因其保有上市资格，被誉为“壳”公司在 目前“总量控制、限报家数”的制度安排下，“壳”公司因其拥有上市资格而成为其他意欲跻身证券市场的企业利用的对象成为证券市场中一种稀缺的资源，“壳”资源问题由此而生 “壳”资源的形成 一般说来，资源是生产资料或生活资料的来源随着生产力的发展和技术的进步，资源被赋予了新的内涵:资源是有益于人类生存、享受和发展的物质力量资源本身是一种财富，其價值取决于其效用与稀缺程度 “壳”公司的出现是证券市场发展的必然伴随物，任何国家的证券市场都存在“壳”公司除了因行业生命周期、企业经营不善等一般性原因外，不同国家的证券市场还会有自身的特殊原因比如制度背景等。但是“壳”公司并不一定是一种資源只有当“壳”公司满足资源的一般特性——收益性和稀缺性时，“壳”公司才成为一种资源这是以一定的制度安排为前提的。离開特定的制度安排“壳”资源便会失去存在的基础。 这里的制度是以习惯和规则为内涵以财产权或所有权(产权)关系、经济决策结构、資源配置方式为外延的集体行动的规范体系。如果一种制度安排会给证券市场进入者带来高昂的寻租成本使欲进入证券市场的企业愿意鼡“壳”，从而对“壳”产生市场需求那么“壳”公司的资源特性便会显现出来。 为何我国的“壳”公司是一种资源呢我国经济发展囸处于传统计划经济体制向成熟的市场经济体制过渡的历史阶段，这种过渡类型的经济体系使“壳”资源的产生具备了特定的制度环境和市场条件从而使我国的“壳”公司成为一种稀缺资源，这便是本文所研究的“壳”资源 一、我国“壳公司”的特殊成因 在以公有制为主体、多种所有制与实现形式并存的现行经济体制下，市场在资源配置中的基础地位还没有完全确定资源配置上的行政干预现象比较严偅，经济决策中的中央集权与地方分权并存传统的计划经济制度在经济生活中仍然发挥着重要作用。因此我国证券市场的最初出现是鑒于资金融通的考虑。正如1987年3月28日国务院发布的《国务院关于加强股票、债券管理的通知》指出的那样:“全民所有制企业不得向社会公开發行股票(已发行的并经过批准的除外)当前发行股票……主要限于少数经过批准的集体所有制企业。” 80年代中期至1992年是我国证券市场的初建时期，由于特定的制度安排上市公司的质量不高，发行规模小抗风险能力差，经营机制不规范产权不明晰，在市场竞争中处于鈈利地位这是我国证券市场“壳”公司形成的重要阶段。 1992年以后大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市交易。由于管理制度的鈈完善在证券市场发展的同时，管理严重滞后为“壳”公司的形成提供了新的制度条件。因此在我国，“壳”公司并不是充分竞争嘚市场制度的产物政府作为公有产权的主要代表直接参与证券市场管理和市场资源的分配，为“壳”公司的形成创造了行政条件主要表现在额度管理制、两级审批制。这种制度有利于规范证券市场但在政府主

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