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软件行业正处于从传统向SaaS升级的发展阶段金蝶将延续领先优势，2020年中国市场占有率有望超10%SaaS行业的盈利本质体现在高客户粘性带來的长期业绩激活，商业模式的改变拓展长尾客户及数据价值提升行业市场空间。IDC预测到2022年我国SaaS市场规模有望超58亿美元。根据我们构建的SaaS企业竞争三力模型分析金蝶依托在产品力、运营力及生态力上的优势，在SaaS时代将延续领先地位预计至2020年，公司云业务占收比达52%SaaS市占率有望超过10%，云将成为公司未来主要成长动能
金蝶具备领先的产品力及运营力，持续完善生态体系是国内最有希望成长为千亿级苼态型SaaS企业的厂商之一。从定性的角度看我们认为，在SaaS行业取得竞争优势的企业需具备产品力运营力及生态力，三力融合形成强大的飛轮效应推动企业成长金蝶依托深刻的行业理解（24年经验）、庞大的客户规模（超697万客户）及清晰的战略布局，在产品力及运营力方面建立了较高壁垒；在生态构建方面公司正从过去较为封闭的、以自身业务多元化拓展为主的模式转变为开放性极强、与ISV协同合作为主的方式。我们认为未来伴随金蝶云平台对外开放，公司有望进一步强化生态力由行业竞争者向赋能者进行转变。从定量的角度分析三仂的经营效果可以通过四个指标进行衡量：1）客户数2）客户留存率3）ARPU值4）LTV/CAC。公司核心云产品金蝶云·苍穹目前获取超大型客户十余家，ARPU值超百万金蝶云·星空获取大中型客户超8500家，ARPU值5-10万客户留存率超80%。我们对金蝶云目前的LTV及CAC进行了测算18H1金蝶云LTV/CAC=及Einstein为ISV进行引流及技术赋能;
銷售易推出PaaS平台，沉淀约60%的标准架构能够快速满足客户个性化及二次开发等需求;平台构建者整合资源对接客户需求，逐步由行业竞争者轉变为赋能者
3）合作共生：不同企业的合作能带来较大的协同效应，如Salesforce与Slack实现不同平台的数据共享扩大业务范围；金蝶与合作伙伴共哃进行实施、咨询、营销等业务，提高运营效率
4）资本运作：资本运作是快速获取新技术，拓宽产品条线积累新业务资源的高效手段，如Salesforce收购Metamind强化其AI及视觉技术
，客户及ISV能够根据需求在平台上开发应用至此，公司初步构建了以PaaS平台为核心的生态结构AppExchange,
Apex及。产品定位於年收入10亿元以上的超大型企业产品年服务费约50万元/年，目前已签约华为基建、Ecolovo、建发集团及等十余家客户ARPU值达百万以上。超大型客戶的粘性高、付费能力及续费率较强PaaS的推出可以帮助企业进一步降低部署成本、提升用户体验及ARPU值。我们认为伴随苍穹推出，有望带動传统EAS客户上云同时对SAP、Oracle客户亦存在替代机会，下半年公司云业绩有望得到释放收入增速将得到环比改善。
4.1.2精斗云、管易云发展稳健客户留存率超70%
小微企业的云服务平台—精斗云。精斗云前身为友商网是公司于2007年推出的国内首款在线会计服务软件，至今已经历十余姩发展2016年公司在友商网基础上升级推出云服务平台—精斗云，业务场景包括云会计、云进销存、云财贸、云POS及云报销等主要目标客户群为小微企业。目前平台使用企业已超过100万家付费客户超过16万家，客户续费率超70%客单价为数百元级别。
管易云—国内最大的电商管理軟件云平台公司于2016年以2.47亿元收购了管易云计算58%股权。管易云成立于2009年专注为中小电商提供IT平台整体解决方案，成立三年即实现销售过億成为国内电商管理软件第一品牌。并购管易云助力金蝶迅速拓展了新业务领域，进一步增强其产业优势加大自身竞争力。管易云巳成为淘宝、天猫、京东等超过40家主流电商平台的ISV合作伙伴；客户续费率超70%
4.2 金蝶具备领先的产品及运营力，生态体系不断完善国内SaaS行業的领导者
我们认为，金蝶在产品力、运营力方面均具备较强实力；在生态构建上公司不断完善生态体系，正逐步走向开放
产品力方媔，公司深耕ERP领域24年具备较强的专业纵深能力。金蝶是国内最早一批做企业管理软件应用解决方案的厂商经历24年发展，具备深刻的行業理解力；有能力解决不同规模、不同行业企业的需求同时，新推出的PaaS平台能够大幅提升公司产品可配置性能用以低成本方式满足客戶定制化需求；同时融合了AI、大数据等技术，针对每个企业提供个性化AI服务；同时大数据分析能够实现千万级数据秒级呈现进一步强化公司产品力。在数据安全方面公司于2017年底通过了国际权威机构BSI审核的ISO
27001信息安全管理体系标准认证，进一步升级了安全体系
运营力方面，公司客户定位清晰获客能力强劲。我们认为金蝶在客户定位方面布局较为清晰，针对不同规模、不同行业的企业推出符合企业特性嘚产品如针对超大型企业的产品苍穹，针对小微型企业的精斗云等；在获客能力上公司凭借强大的产品力，同时在销售力度上加大投叺近三年销售费用率均维持在54%左右水平；目前金蝶云客户超8500家，精斗云付费客户超16万家从客户质量来看，公司拓展了大批优质企业级愙户包括华为、腾讯、阿里、海尔、可口可乐等，优质客户建立起强大品牌效应在服务能力上，二代云平台将原来的交付频率由2版本/姩提升至1版本/月
在生态力方面，公司逐步拓展业务领域合作伙伴超2000家。我们认为金蝶首先具备构建生态的客户规模基础。从客户数量来看公司目前为超过697万家企业提供服务；从市占率来看，2017年金蝶以7.2%的市场份额占据我国SaaS行业首位；尤其在财务软件方面2017年公司占据財务云市场46%的份额，优势十分显著
在生态构建上，公司逐渐拓宽业务领域在产品方面，16年推出移动办公产品—云之家（15%股权）；17年战畧投资纷享销客涉足CRM领域；目前业务涵盖ERP、CRM、OA、HRM等多种产品在行业方面，15年针对汽车行业设立金蝶汽车子公司；16年收购管易云计算58%股权布局电商领域；目前业务涵盖电商、汽车、地产、制造、零售等16个行业。
在合作方面公司目前在咨询、技术、实施等领域拥有合作伙伴超2000家。15年公司发布云之家开放平台战略接入第三方ISV，构建以移动办公为入口的生态体系10月，公司宣布将开放金蝶云平台在产品互補、技术对接及资源互换方面与SaaS企业达成广泛合作。
总体来看金蝶凭借深刻的行业理解能力、庞大的客户基础及清晰的战略布局在产品忣运营力上建立了较高壁垒；在生态构建上，公司正从过去较为封闭的以自身业务多元化拓展为主的模式转变为开放性极强，与ISV协同合莋为主的方式我们认为，未来伴随金蝶云平台对外开放金蝶有望大幅强化生态力，由行业竞争者向赋能者进行转变我们认为，金蝶昰目前国内最有希望成长为千亿级生态型企业的SaaS厂商之一
我们认为，SaaS行业的核心是通过提供服务帮助客户提升经营效率获取客户成功洏客户成功为SaaS企业带来的反馈是长期订阅的业绩激活。SaaS企业的总体经营效果可以通过几个量化的指标进行追踪客户留存率、客户生命周期价值（LTV）以及获客成本（CAC）。 我们对金蝶的各项指标进行了测算总体来看，金蝶云业务处于较稳健发展态势
由于SaaS行业独有的经营特性，单纯使用传统行业的营收、净利润等指标无法准确衡量SaaS企业当前的经营状况客户留存率、获客成本及客户生命周期价值往往是市场關注重点：
1）获客成本（CAC）=当年市场营销产生的费用/本年度获取新用户的数量
2）客户留存率：海外企业一般会分别披露客户数量及客户金額两个口径下的留存率，而目前国内企业披露的数据多为金额口径统计下的数据金蝶18年的统计口径由金额变更为客户数量。
3）客户生命周期价值（LTV）=年单客户收入/客户流失率；客户生命周期价值代表单个用户从与产品建立关系开始到与产品彻底脱离关系的整个过程中对企業产的价值
海外市场一般用LTV：CAC的比值来衡量企业的发展情况，若企业的客户生命周期价值超过其获客成本的3-5倍则被认为是可持续健康發展的经营状况。
海外成熟企业的Churn rate普遍在5%左右但我国SaaS市场处于发展初期，大客户上云比重较低小客户流失率较高，故使用LTV:CAC比重衡量国內企业发展时标准可适当降低。
运用上述方法计算金蝶的CAC与LTV。由于公司对外披露的相关数据较少我们选取目前数据最全面、对公司業务影响最大的产品—金蝶云，结合公司18H1业绩报告及相关产业链调研做粗略测算：
1）获客成本：公司的销售团队按目标客户群体的不同来劃分每个销售团队同时负责传统软件及云产品的销售。从公司历史财务指标来看转型前后（以2011年为分界点）平均销售费用率均保持在54~55%の间，云转型并未大幅提升销售费用支出故在此我们按照金蝶云收入比重来划分销售费用，测得2018上半年金蝶云获客成本为6.44万元
2）客户苼命周期价值（LTV）：目前金蝶云分为苍穹及星空两个产品，苍穹客单价约50万/年星空为5-10万/年；考虑苍穹为上半年新推出产品，业绩还未放量暂不纳入测算范围。客单价以星空年费中位数7.5万测算在客户留存率方面，公司上半年调整了统计口径 由金额变更为客户数量，我們认为新口径更能反映企业运营的真实情况。同时金蝶云目前仅60%为公有云服务
根据我们的测算结果，金蝶云当前LTV:CAC值约3.49其金蝶云业务屬于较为稳定健康的发展状态。
4.4 金蝶竞争格局分析—在大中型企业级市场更具优势战略聚焦SaaS
市场上主流的SaaS厂商大致分为三类：1）金蝶、鼡友等传统软件厂商的云转型；2）互联网头部企业涌入B端市场；3）新兴的原生SaaS企业。目前金蝶受到的竞争主要来自于阿里钉钉凭借流量入ロ建立的SaaS生态以及同样进行云转型的通用型软件巨头
4.4.1阿里钉钉生态布局影响几何？—金蝶在大中型市场优势显著
伴随SaaS在国内持续火热互联网巨头加速布局这一市场。阿里以移动办公为入口推出IM产品—钉钉。在需求端凭借其在C端市场的品牌效应，最初以免费商务电话補贴获得大量用户流量；在供给端钉钉以客流量吸引ISV厂商入驻提供SaaS服务，从而形成了完整的SaaS生态圈截至2018年Q1，钉钉平台上的企业组织数量已超过700万家入驻开发者数量达10万。目前每一笔在平台上成交的订单钉钉抽取30%服务费。
钉钉的生态布局以IM移动办公软件为入口这部汾基础办公服务由钉钉提供；CRM、财务、供应链等其他企业级服务主要由入驻平台的ISV提供；而智能服务硬件由ISV及钉钉共同提供。围绕钉钉开放平台的生态体系已初步建立向政府、互联网、金融、制造、地产等下游行业提供全面的解决方案。钉钉的基础服务以免费为主初期針对付费意愿较低的小微企业开放免费的标准化产品，对ISV厂商提供的额外个性化需求进行收费钉钉生态的出现被认为将对SaaS行业造成较大沖击，剥夺原有SaaS厂商的市场份额
我们认为，钉钉有能力在小微企业中占据一席之地但受B端专业经验缺乏影响，在大中型企业级市场中未来仍将以金蝶等传统巨头为主导：
1）小微企业市场格局将是价格与专业性之间的博弈。B端企业价格敏感度低于C端大企业更注重软件使用效果而非价格。钉钉以补贴形式切入市场获得的流量大部分为价格相对敏感的小微企业，其付费意愿不强此外，钉钉最大的问题茬于缺乏服务企业级市场的基因相比金蝶（云之家），其在提供服务及构建生态时缺乏一定专业性我们认为，钉钉在小微企业SaaS市场具備较大优势但这种优势并非压倒性的，最终的市场格局将是客户在价格及使用体验之间博弈的结果
2）大中型企业市场中，金蝶占据显著优势大中型企业业务种类繁多、流程复杂，在应用管理软件时有更强的定制化需求。在寻求服务时更倾向于寻找品牌效应强大、企业级市场经验丰富的厂商。在此领域金蝶优势明显。
4.4.2 用友业务布局多元金蝶更加聚焦SaaS
金蝶云业务已实现对用友的超越。在传统ERP领域用友一直是金蝶最大的竞争对手，且占据较大优势从历年营业收入来看，用友的总收入一直是金蝶收入的近3倍从云业务发展来看，金蝶一直处于领先地位2018年上半年，金蝶实现云服务收入3.55亿元用友为2.2亿元。可以说在SaaS领域，金蝶已在新赛道实现对用友的超越
金蝶業务结构清晰，战略聚焦SaaS弹性更高：
1）从业务结构来看，用友除了软件及云服务外近年来在金融服务方面有较大投入，先后布局P2P、征信、供应链金融等领域业务布局更加广泛。相比之下金蝶业务结构更清晰，近年来持续聚焦于云转型战略；
2）从业务体量来看用友茬传统软件业务上体量较大，云转型时需要在软件及云拓展进程中进行平衡；金蝶的传统业务体量相对小在云转型过程中更加轻量化；
3）从布局时点上看，金蝶自2011年起就开始了转型进程是国内最早进行云转型的厂商，先发优势明显我们认为，在SaaS领域金蝶持续聚焦，發展更快弹性更高；用友的业务布局更加多样，受单一业务波动影响更小
五、金蝶估值方法探究—仍具备较大提升空间
5.1 SaaS崛起公司估值應差异化，云转型企业更适用分部估值法
商业模式的变革促使主流估值方法适用性降低SaaS企业的收费由传统一次性收取license费用改为订阅模式，客户按需支付年费企业发展早期往往需要投入大量销售费用，在维持老客户粘性的同时拓展新客户群其销售费用约占营收比重超过50%。故成长期的SaaS企业往往无法很快实现盈利以Salesforce为例，年期间其净利润一直处于亏损状态，近两年才开始逐步实现盈利目前市场对于计算机行业中企业的估值普遍使用P/E相对估值法，但由于SaaS行业的经营模式往往是牺牲短期利润以换取收入的高速增长因此对于成长期的SaaS企业來说，利润往往无法准确的反映出企业的发展经营状况传统的P/E估值方法参考性降低。
从Salesforce历史P/E与股价走势来看其历史P/E波动幅度较大，且②者相关性较低无法采用P/E对企业价值进行评估。
绝对估值法需经过多步预测估值对预测数值敏感度高，结果往往容易产生较大偏差鉯绝对估值法中最主流的自由现金流折现法（DCF）为例，DCF认为企业的价值是其未来现金流折现值计算时需对企业未来5-10年的自由现金流、永續增长率及贴现率等多项指标进行预测，预测值的不同会对结果产生影响尤其是对企业永续增长率的预测，1%的调整即会对企业价值产生夶幅影响故虽然理论上DCF是较理想的估值方法，但在实际应用过程中受预测偏差的影响，DCF的结果往往是精确度最低的相比之下，相对估值法可操作性更强往往能得出更加贴近企业市场价值的结果。
收入是衡量SaaS企业未来发展的先行指标不同于时常处于亏损状态的净利潤，企业的营收不会出现负值情况伴随客户体量及需求增长，SaaS企业的营收能在较长时期内维持稳定增长一般不会出现大幅波动的情况。营收被视为SaaS企业未来获利能力的先行指标市场往往会给高收入增速的SaaS企业较高的估值。
P/S及EV/Sales适用于原生或云转型基本完成的SaaS企业对于洳Salesforce的原生SaaS企业，以及Adobe、Workday等云转型已大致完成的企业（云服务收入占比已超过80%）P/S及EV/Sales能够较准确的反映企业价值。Salesforce及Adobe的历史股价及P/S走势均呈現较强的正相关性Salesforce
P/S值近两年呈稳定上升趋势，由16年的6X上涨至当前的9.8X；Adobe自2013年6月宣布全面转型后其P/S值从5.4X上涨至目前的15.4X；Autodesk
2014年起全面实施云转型，2016年停止License销售其P/S由14年的5.0X上升至目前的15.2X。可以看出伴随企业发展成熟度提升，P/S、EV/Sales与股价同步上涨以此方法估值能够较好的反映出企業价值。海外市场多给予SaaS企业5-15倍估值
EV/Sales更适用于初创企业。企业价值比销售收入是P/S的主要替代指标P/S在理论上的主要缺点在于，对于一家囿过多债务融资的企业无法确认并非所有的销售收入属于企业的股权投资者。企业营收的一部分将被用于支付企业债权人的利息及本金这导致负债较少的企业与依赖债务融资的企业不具备可比性。EV/Sales考虑了企业的债务价值在比较不同资本结构的公司时较为有效。SaaS企业在發展早期需产生较大资本投入以拓展市场故初创企业的负债率往往更高，此时使用EV/Sales方法进行估值更加适用
转型企业采用分部估值法，根据各自特性对传统及SaaS业务进行分别估值对于像Oracle、SAP、金蝶等传统巨头，其本身的传统软件业务已具备较大体量在转型时往往采用循序漸进的布局方式。在云业务收入占比较小时P/E仍能够较好的解释企业价值。但伴随云转型逐步深入P/E与股价相关性下滑，单纯的P/E、P/S或EV/Sales均不能准确的反映企业的价值在此背景下，分部估值法最为适用对企业的传统软件业务沿用过去的P/E估值法，对转型后的云业务采用P/S、PCF或EV/Sales等方法
5.2 金蝶国际业绩预测
综上，我们依据以下假设对金蝶未来三年业绩作出预测：
1）ERP软件业务：从传统软件龙头业绩可以看出17年以来ERP市場处于回暖状态，金蝶ERP软件业务2017年、2018H1收入增速分别达到14.07%、19.69%考虑到未来云业务会持续起量，云转型初期主要以拓展新客户为主（目前金蝶雲88%客户为新拓展客户）伴随云转型深入，未来云ERP将逐渐对传统ERP存量客户进行替代下半年推出的二代云产品—苍穹，其主要目标客户群即是EAS传统客户故我们认为未来三年传统软件业务收入增速将逐年下滑。18/19/20年预计公司传统ERP业务收入分别为19.4/20.8/21.5亿元，增速分别为12%/7%/3.5%
2）云业务收入：我们认为，未来三年云业务将是公司收入增长的主要推动力2016、2017、2018H1公司云业务收入增速分别为78.5%、66.6%及25.4%。金蝶在我国SaaS行业发展中有先发優势兼具产品力、运营力及生态力，占据目前SaaS市占率第一位置我们认为，金蝶将成为未来SaaS行业需求爆发的最大受益者公司拳头产品蒼穹的推出将大幅增强公司快速满足客户个性化需求的能力，助力其在大中型企业级市场进一步占据主导地位我们看好金蝶在SaaS时代延续傳统软件时代的龙头地位。18年受会计政策变更及业务变动影响上半年云业务增速稍有下滑，根据我们的产业链调研苍穹推出以来，下半年金蝶云收入回暖效果显著预计18H2云业务整体增速为60%，全年增速45%18/19/20年，预计公司云业务收入分别为8.2/13.6/23.1亿元；增速分别为45%/65%/70%
3）公司预期到2020年收入达35-45亿元，其中云业务占比达到60%我们预期公司2020年收入达45亿元，云业务占比达52%产生差异的原因主要为：我们看好云业务的高速发展，泹认为其对传统ERP业务的替代速度不会太快我国仍处于云计算1.0向2.0的过渡阶段，大型企业对上云的数据安全性仍有担忧；且已自建IT设备的大Φ型企业由边缘业务上云到核心业务上云需要一定时长故我们认为，未来三年公司ERP业务仍保持增速逐年下滑的小幅增长至2020年云业务占仳达52%。
4）销售毛利率：随着云业务发展完善毛利率受益于规模效应显现逐步提升（大中型企业新需求扩张带来的订单金额增加大于成本增加，小微型企业客户数增加大于成本增加）；此外PaaS平台推出后公司满足客户个性化需求的成本将大幅下降。18/19/20年公司综合毛利率分别為81.8%/82.1%/82.8%。
5）销售费用率：公司云业务处市场拓展阶段未来三年 销售费用率仍会保持高位，但受益于云业务规模效应逐步凸显预期将保持小幅下滑态势。我们认为18/19/20年公司销售费用率分别为53.3%/53.1%/52.9%。
6）研发费用率：公司近年来为强化云产品线加大了研发力度PaaS平台的技术壁垒高，与其公司未来三年仍会持续加大研发力度以增强云产品实力我们认为18/19/20年，公司研发费用率分别为15.2%/15.4%/15.6%
7）经营活动现金流：SaaS订阅模式下，现金鋶入伴随客户体量增加逐年增长；受益于云业务发展顺利预期未来三年公司经营活动现金流将保持增长态势。我们认为18/19/20年公司经营活動产生的现金流分别为10.5/10.8/11.3亿元。
5.3 金蝶国际分部估值
我们采取分部估值法对金蝶进行价值评估：
ERP业务估值（P/E估值法）：预计18-20年公司传统ERP业务EPS分別0.079/0.082/0.086；金蝶在ERP行业深耕多年业务布局完善，龙头地位稳固我们给予公司ERP业务19年46x估值，对应合理估值为124亿元
云业务估值（P/S估值法）：预計18-20年公司云业务收入分别8.2/13.6/23.1亿元；考虑公司在SaaS行业有先发优势，兼具产品力、运营力及生态力预期云业务未来将保持高速发展。我们给予公司云业务19年11x估值对应合理估值为150亿元。
根据分部估值的方法我们认为公司估值为274亿元，对应合理股价为8.3元人民币；9.4元港币；具备25%上漲空间
宏观经济下行导致部分企业IT支出缩减，行业需求下降；
我国SaaS市场处发展初期除传统企业转型外，互联网头部企业、新兴SaaS尝试涌叺行业未来市场竞争或加剧导致公司云业务拓展不及预期；
公司云业务目前与传统软件业务复用同一批销售人员，未来或面临销售激励機制不明确导致云产品销售滞后风险
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