原标题：银河娱乐(00027)待开发项目丰富 是宝藏还是风险

本文来自广发证券海外的研报《【广发海外】银河娱乐(00027)单桌收益将继续提升，待开发项目丰富》作者为胡翔宇。

1.18/19年單桌收益的提升将是业绩增长主要驱动因素

银河娱乐的贵宾及中场业务每桌每日赢款额在17年分别同比增加29%和14%我们认为港珠澳大桥、澳门輕轨等基建项目的通车将带动入境澳门游客人次及博彩支出继续增长。而银河娱乐的单桌收益有望在18/19年继续提升其中澳门星际下载安装酒店贵宾业务每桌每日转码额将继续保持行业领先，而澳门银河中场业务每桌每日赢款额仍有可观增长空间在澳门银河3期开业前，公司嘚运营成本及折旧将不会有明显增加单桌收益的提升对于公司净利润增长的贡献将十分明显。

2.银娱拥有澳门博彩上市中最多的待开发项目

公司待开发项目包括澳门银河3&4期以及横琴度假村等澳门银河3&4期预计将于20/22年投入运营，3&4期的总建筑面积为100万平米将使澳 门银河现有面積扩大一倍。此外在14年1月银娱与横琴新区签订框架合作协议计划在横琴岛开发度假村。据17年年报披露横琴项目仍在规划当中并将在今姩内披露更多细节。此外公司也在规划长滩岛的赌场项目以及探 索未来竞标日本赌牌的机会

3.假设澳门银河3期的酒店及博彩设施将分别在19/20姩开业。

根据以上假设我们预计18-20年EBITDA分别为165亿/183亿/215亿港币。当前市值对应18/19年EV/EBITDA为17.3x和15.6x略高于行业平均。我们首次覆盖公司给予买入评级。

澳門银河3期延迟开业的风险；竞争对手新增赌场开业导致路氹地区竞争加剧的风险；外汇管制收紧使得内地游客在澳门的博彩支出下滑的风險

一、历史背景：银河娱乐集团有限公司（Galaxy Entertainment Group Limited）是亚洲地区最具规模的综合娱乐度假发展及营运公司之一，为恒生指数成份股银河娱乐主要在澳门经营赌场并提供酒店及有关服务；此外，公司也在中国香港、中国澳门及内地生产、销售及分销建筑材料

二、公司旗下主要資产：目前银河娱乐旗下博彩资产主要包括澳门澳门星际下载安装酒店、澳门银河、澳门百老汇以及城市娱乐会旗下的三家小型赌场。

物業分布：除澳门澳门星际下载安装酒店位于澳门半岛中部以外银河娱乐其余物业均位于金沙旗下的澳门威尼斯人赌场西侧，与之仅一街の隔（未包含城市娱乐会）

此外，银河娱乐的建材业务主要通过全资附属公司嘉华建材有限公司开展嘉华建材是一家综合环保建材产品供应商，在香港、澳门以及中国内地从事建材业务2016年，公司建材业务收入为21.4亿港币EBITDA为4.34亿港元。整体来看近年来公司建材业务较为稳萣

1）澳门银河三期&四期：公司将在银河一期及二期的物业旁，继续开发银河澳门三期及四期项目三期及四期项目的总楼面面积为100万平方米，与一期二期项目的总楼面面积相同公司预计将投入500-600亿港币，其中绝大部分将用于非博彩设施的开发三期和四期的项目内大部分樓面面积将用于发展非博彩设施，主要建设会议、展览和活动、娱乐和适合家庭旅游的设施目前，公司已经于2017年中开始澳门银河三期的建设我们预计公司三期中的酒店部分将在2019年投入运营，而三期的赌厅及非博彩设施将会在2020年投入运营

2）珠海横琴项目：2014年1月，银河娱樂与横琴新区签订框架合作协议初步计划投资100亿元将横琴西南部一块2.7平方公里的待开发土地，开发成马尔代 夫式的低密度休闲度假村與集团在澳门的高密度项目优势互补。公司在珠海横 琴的土地距离银河澳门的距离大概为15分钟车程横琴具备政策、区位等多重 优势，未來横琴的发展有望帮助公司进一步提升业绩目前银河娱乐是澳门唯一一家在横琴拥有土地的博彩上市公司。

3）海外博彩发展机会：2015年7月公司斥资3.64亿港币收购蒙特卡洛滨海 度假酒店集团(Monte-Carlo SBM)5%的股份，成为其战略投资者蒙特卡洛滨海度假酒店集团是欧洲著名的酒店品牌，被摩納哥皇室控股截至2016年末，其在摩纳哥拥有4家赌场其中蒙特卡洛大赌场于1878年开业，已经成为当地 的地标性建筑2017年3月，银娱与SBM正式向外公布战略协作关系主要在亚太地区展开业务合作，并表达了进军日本博彩行业的意向此外公司也于2017年底表示将探索在菲律宾长滩岛投資开发度假村的意愿。据公司披露长滩岛项目的投资可能高达5亿美元，并将包含一个优质环保生态沙滩度假村一间娱乐场以及附属娱樂设施。公司表示选择长滩岛的理由包括看好长滩岛作为全球旅游目的地的吸引力、中菲关系的加强以及长滩岛本身基础设施建设的完善。

1.银河娱乐旗下物业中澳门银河对公司业绩贡献最大：2017年银河娱乐的博彩毛 收入558亿港元EBITDA141亿港元（均未包含城市娱乐会，城市娱乐会在2017姩实现EBITDA1.07亿港币）；其中澳门银河贡献416亿博彩毛收入和113亿EBITDA占比分别为74.5%和78.9%，是公司最主要的收入来源而澳门百老汇的博彩设施较少，赌桌數量仅为20张左右客房数量也比澳门银河和澳门星际下载安装酒店要少，因而GGR和EBITDA占比很小

2.银河娱乐博彩业务市场份额：澳门银河一期及②期分别于2011年5月和2015年5月开业，其给公司带来的市场份额的增长十分明显年，银河娱乐博彩总毛收入市场份额整体呈上升趋势2017年银河娱樂博彩总毛收入市场份额接近22%，比市占率第一的金沙中国低不到1%而其贵宾业务市场份额超过25%，较排名第二的永利澳门领先优势较为明显是澳门博彩业的贵宾业务龙头。中场业务毛收入的在2017年的市场份额约为19%排名行业第2，与中场业务的龙头金沙中国有一定的距离

3.银河娛乐贵宾业务占总收入比例有所下降。受中央政府反腐政策的影响年澳门六家博彩公司贵宾业务占公司毛收入的比例均有所下降。在2017年銀河娱乐贵宾业务毛收入占比为56%较2014年下降17%。但是目前银河娱乐的贵宾业务占比与行业平均相比仍然较高仅次于永利澳门。永利澳门在姩贵宾业务毛收入占比的提升主要来自于2016年8月新开业的永利皇宫

4.银河娱乐赌桌数量排行业第3，酒店客房数量排名行业第2：在澳门六家博彩公司中澳博控股和金沙中国的赌桌数量最多，均超过1600张银河娱乐赌桌数量约为1100张，行业排名第3而银河娱乐博彩毛收入市场份额超過澳博控股，与排名第1的金沙中国也相差甚微这主要是因为银河娱乐单张赌桌的收益较高。酒店客房数量方面银河娱乐客房数量约4500间，低于行业第1的金沙中国（近13000间客房）排名行业第二。未来澳门银河三期和四期的建设将进一步增加银河娱乐的酒店客房数量以及非博彩设施数量据公司披露，澳门银河3期及4期将分别包含1500个和3000个酒店客房

5.银河娱乐的非博彩收入占比有望进一步提升：银河娱乐在年间的非 博彩收入呈逐年增长趋势，由2007年的2.7亿港元上升至2017年的34.6亿港元占公司总收入的比例（未包含城市娱乐会及建材业务）由3.3%上升至5.8%。在2017年銀河娱乐非博彩收入占比排名行业第4。其中永利澳门的非博彩收入占比在2017年有较大提升这主要是因为在2016年8月开业的永利皇宫中非博彩设施较多所致。银河娱乐目前的非博彩设施主要包括7家五星级酒店、近200间餐厅和酒吧澳门百 老汇剧院，超过10万平方米的零售物业以及多個会议、活动及宴会场地。此外澳门银河还拥有75000平米的天浪淘园（包括5000米冲浪池、350吨白沙的人造沙滩和全球最长的空中激流项目）据公司披露，银河三期和四期项目中的绝大部分楼 面面积将用于非博彩设施的建设从而为公司带来多元化的游客。我们认为在银河澳门三期囷四期投入运营后公司的非博彩业务收入占比仍将有所提升。

银娱拥有澳门博彩上市公司中最多的待开发项目

一、澳门银河3期及4期项目

1.澳门银河3期和4期的建成将使澳门银河建筑面积增加一倍：公司于2009年获得位于路氹最大的未开发连续地段该地盘面积约为44万平方米，可建建筑面积合计 约200万平方米银娱于2011年和2015年分别在该地段建成澳门银河1期及2期项目，总建筑面积达105万平方米总投资额为325亿港元。目前在建嘚澳门银河3期及4期项目将于年陆续开业规划总建筑面积为100万平方米，预计总投资为450亿港币

2.澳门银河3期和4期将大量引入非博彩设施，吸引更多客流：据公司规划澳门 银河3期及4期95%的楼面面积将用于建设非博彩设施，主要包括会展设施、适合家庭旅游的娱乐项目等澳门银河目前拥有150家餐厅，超过10万平方米的零售物业以及5家五星级酒店的3600间客房。随着未来澳门银河第三期及四期的开业预计将可以为银河噺增4500间客房。同时非博彩设施的引入能吸引更多人流量及提升客户体验，亦响应政府将澳门打造为综合旅游休闲城市的目标

参照近年案例，预计澳门银河3期及4期将获得部分新增赌桌配额：澳门特别行政区政府自2013年开始收紧了对新开业赌场的赌桌分配政策规定提出在年の间，澳门地区每年赌桌数量的增长率应该控制在3%以内我们认为参考近年的案例，澳门银河3期及4期将获得部分新增赌桌配额但是由于菦年来澳门特别行政区政府对于新增赌桌配额的态度愈加谨慎，因此澳门银河3&4期所能获批的新增赌桌配额将有可能少于125张

二、横琴度假村，未来有望与澳门银河形成协同

在澳门银河三期及四期开业后公司未来将在横琴岛建设度假村项目，有望带来更多客流：2014年初银河娛乐与珠海横琴政府签订协议，获得横琴岛西南面海岸线长度2.5公里、面积2.7平方公里的待开发土地公司预计投资100亿元，在横琴建造以陆地囷海上休闲旅游为主的项目包括马尔代夫式的低密度休闲 度假村。横琴项目距离横琴口岸仅有15分钟车程而通过横琴口岸便是澳门银河。由于澳门银河的客房入住率长期保持在99%以上横琴项目的建成将为银河娱乐提 供大量的新增客房，以及提供更加多样的旅游项目和澳門银河形成协同。目前银河娱乐的主要精力还是在澳门银河三期和四期的开发尚未开始横琴度假村的建设。根据公司当前规划横琴度假村的开业时间将会在澳门银河四期开业以后。

三、公司计划在菲律宾长滩岛建设生态度假村

银河娱乐计划进军菲律宾长滩岛：据银河娱樂2017年底披露公司计划在菲律宾长滩岛建设一家包含赌场的优质环保生态沙滩度假村，项目投资额可能高达5亿美元并将包含一个优质环保生态沙滩度假村，一间娱乐场以及附属娱乐设施菲律宾博彩业历史悠久，博彩方式多样：菲律宾博彩业的历史可以追溯到16世纪赌场汾布在菲律宾全国，大型综合博彩物业设施集中入境菲律宾游客人次近年来稳步增长：在2017年菲律宾共接待外国游客662万人次，同比增长11%從2010年开始，除去因菲律宾政治局势紧张而影响旅游业的 2014年其余年份间，入境菲律宾的外国游客人次增速稳定保持在10%左右2017年，菲律宾共接待96.8万人次中国游客同比增长43.3%。

四、积极探索进军日本博彩业的机会

与SBM达成战略合作关系将增强银河娱乐在未来日本博彩经营权竞标Φ的竞争力。而日本博彩市场一旦 开放发展潜力十分巨大。经过18年的努力日本议院终于在2016年底通过IR推进法案。日本的类博彩行业规模龐大：在日本已经有一些公营博彩活动取得了合法地位，比如赌马、赛艇、赛自行车和摩托车和彩票如果未来日本赌场能够合法化，那么除去本来日本国内的巨大的博彩需求以外日本也将有可能成为中国游客的博彩目的地之一。对中国大陆的游客特别是来自北方地區的游客，去日本将比去澳门更加方便

银河娱乐运营能力行业领先

一、量化银河娱乐的赌场运营能力

银河娱乐以及其实际控制人吕志和镓族在2002年竞得澳门博彩经营权之前，并没有博彩行业的运营经验起初，银河娱乐只是在澳门经营几家小型赌场（城市俱乐部）直到2006年10朤，银河娱乐在澳门新建的首家五星级酒店澳门星际下载安装酒店开业后银河娱乐才开始走上快速发展的轨道，成长为澳门博彩行业的龍头在澳门博彩行业上一轮景气周期中（2010年-2014年），银河娱乐的股价表现在港股6家博彩上市公司中最好在2010年初至2014年2季度博彩行业毛收入甴于反腐等原因下滑前，银河娱乐的市值增长达到28倍这远远超过博彩行业总市值8倍的增长（注：未考虑股息收益）。

我们认为银河娱乐絀色的运营能力主要体现在以下方面: 首先澳门银河是澳门最大的连体综合度假村，这使得游客在澳门银河内停留的时间较长对于路氹哋区的部分赌场来说，由于与相邻的赌场距离较近因此游客很容易在不同的赌场之间流通。而澳门银河与邻近的赌场相隔的距离相对较遠因此澳门银河面临的游客分流的压力较小。其次银河娱乐的物业管理水平出色。澳门银河内的零售店铺以及餐饮品牌的组合以及分咘都非常合理可满足不同消费者的需求。同时公司经常更换澳门银河项目内的零售品牌以及餐饮设施这使得游客每次来澳门银河都会囿新鲜感，因此澳门银河的回头客很多最后，公司非常重视会员系统将资源向优质赌客倾斜。

二、银河娱乐在行业景气时的表现

1.在行業景气时期澳门星际下载安装酒店在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第2中场业务表现排名第1。在6家上市公司11家赌场的附属酒店中叺住率表现排名并列第1。2013年2季度至2014年1季度澳门星际下载安装酒店贵宾业务平均每桌每日转码额超过1200万港币，只略低于新葡京比澳门半島可比物业均值高出近20%。该时期澳门星际下载安装酒店中场业务平均每桌每日赢款额接近12万港币为可比物业第一，略高于同样专注于高端中场业务的永利澳门和美高梅澳门此外澳门星际下载安装酒店平均酒店入住率分别为98.8%，高于上市公司11家赌场的附属可比酒店的平均值94.8%与新濠锋并列行业第一。

2.在行业景气时期澳门银河在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第1中场业务表现排名第2。在6家上市公司11家赌場的附属酒店中入住率表现排名第4。2013年2季度至2014年1季度在路氹城的可比物业中，澳门银河贵宾业务平均每桌每日 转码额超过1000万港币居哃行业首位，且在2013年4季度和2014年1季度表现尤 为突出明显高于同行业。该时期澳门银河中场业务表现在可比物业中排名第二仅次于新濠天哋。在2013年2季度至2014年1季度间澳门银河平均每桌每日赢款额接近11万港币，与澳门百利宫基本持平但是澳门银河业绩表现更为稳定。澳门银 河平均酒店入住率为98.0%在同行业酒店入住率排名中位列第4。

3.在行业景气时期银河娱乐在6家澳门博彩公司中，酒店综合入住率排名第22013年2季度至2014年1季度，银河娱乐旗下澳门星际下载安装酒店和澳门银河的酒店综合入住率为98.1%在六家博彩公司中排名第2。排名第1的美高梅中国该指标为98.6%比银河娱乐高0.5%。

三、银河娱乐在行业低谷时的表现

1.在行业低谷时期澳门星际下载安装酒店在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名苐1中场业务表现排名第3。在6家上市公司12家赌场的附属酒店中入住率表现排名第4。2015年3季度至2016年2季度澳门半岛可比赌场贵宾业务平均每桌每日转码额约为560万港币，比行业景气时期下降近48%澳门星际下载安装酒店贵宾业务平均每桌每日转码额高出同行业均值近30%，超过新葡京荿为行业第一2015年2季度至2016年2季度，澳门星际下载安装 酒店中场业务平均每桌每日赢款额高于澳门半岛同行业均值超过10%位行业第三， 与永利澳门和澳门美高梅差距较小而远高于澳门金沙和新葡京。2015年1季度至2016年2季度澳门星际下载安装酒店平均酒店入住率为97.3%，同行业11家赌场附属酒店（不含 澳门百老汇）均值比行业景气时期下滑3.4%下滑幅度最大的新葡京和威尼斯人分 别下降11.7%和9.6%，澳门星际下载安装酒店下滑幅度較小

2.在行业低谷时期，澳门银河在5家可比赌场中贵宾业务表现排名第1，中场业务表现排名第3在6家上市公司12家赌场的附属酒店中，入住率表现排名第32015年3季度至2016年2季度，路氹城可比赌场贵宾业务平均每桌每日转码额约为550万 港币比行业景气时期下降近42%，澳门银河贵宾业務平均每桌每日转码额高出同行业均值超过10%仍然位于同行业第一。2015年2季度至2016年2季度澳门银河中场业务平均每桌每日赢款额接近行业平均水平，仍处于行业第三2015年1季度 至2016年2季度，澳门银河平均酒店入住率为98.1%在同行业酒店入住率出现普遍性下滑情况下，澳门银河的入住率表现非常稳定

3.在行业低谷时期，百老汇在6家上市公司12家赌场的附属酒店中入住率表现排名第1。2015年2季度至2016年2季度澳门百老汇平均酒店入住率为99.4%，作为在行业低谷时期的新开物业百老汇的酒店表现也非常出色。

4.在行业低谷时期银河娱乐在6家澳门博彩公司中，酒店综匼入住率排名第12015年1季度至2016年2季度，银河娱乐旗下澳门星际下载安装酒店和澳门银河的酒店综合入住率为98%在六家博彩公司中排名第1，相仳行业景气时期银河娱乐的酒店综合入住率仅下滑0.1%，下滑幅度为行业最小

四、银河娱乐在行业复苏时的表现

在行业复苏时期，澳门星際下载安装酒店在5家可比赌场中贵宾业务表现排名第1，中场业务表现排名第1自2016年3季度起，澳门贵宾业务开始复苏相较于2016年2季度，在半岛的五家可比赌场中澳门星际下载安装酒店、永利澳门和新葡京的贵宾业务转码额均出现了一定增长。其中澳门星际下载安装酒店在2017姩4季度的贵宾业务转码额较2016年2季度增长超 过80%为半岛区域赌场中贵宾业务复苏最为强劲的赌场。而在中场业务中在半岛区域只有澳门星際下载安装酒店的中场业务毛收入展现出稳健复苏的势头。截至2017年4季度澳门星际下载安装酒店的中场业务毛收入较2016年2季度累计增长近30%。

茬行业复苏时期澳门银河在5家可比赌场中，贵宾业务表现排名第1中场业务表现排名第1。在2016年3季度至2017年4季度间路氹城区域的5家可比赌場中，百丽宫、澳门银河及新濠天地的贵宾业务转码额有所复苏截止2017年4季度，澳门银河贵宾业务的转码额相较于2016年2季度的增长幅度最大而在中场业务方面，澳门银河在路氹城的可比物业中表现最为出色复苏趋势远优于其余4家可比物业。截止2017年4季度澳门银河的中场业務毛收入较2016年2季度增长超过40%。

银娱在本轮新景气周期中的成长路径

一、：单桌收益持续提升推动利润增长

在2018和2019年银河娱乐的贵宾业务及Φ场业务的单桌收益，均将继续增长在澳门银河3期及4期投入运营前，公司的物业运营成本及折旧将不会有明显增加单桌收益的边际改善对于公司EBITDA及净利润的增长将会十分明显。

澳门星际下载安装酒店的单桌收益尤其是贵宾业务的单桌收益将会继续领先行业：澳门星际丅载安装酒店作为银河娱乐在澳门的首间五星级酒店，开业至今已经12年但是仍然在半岛地区的赌场中享有非常好的客户口碑。在2014年1季度即上一轮澳门景气周期结束前，澳门星际下载安装酒店贵宾业务每桌每日转码额在11家可比赌场中排名第2仅次于同样位于澳门半岛的新葡京。在2017年3季度澳门星际下载安装酒店贵宾业务每桌每日转码额在澳门地区的赌场中排名第一。2017年4季度较3季度又大幅增长明显领先于哃行业。

受益于澳门贵宾业务需求的复苏以及博彩中介人充裕的流通性澳门的贵宾业务在2018年仍然将保持较高的增速。而在贵宾业务增长嘚背景下澳门星际下载安装酒店贵宾业务的每桌每日转码额 仍将继续增长，并且继续保持行业领先的水平而澳门银河的单桌收益，尤其是中场业务的单桌收益仍有相当可观的增长空间：在2014年1季度澳门银河中场业务每桌每日赢款额在11家赌场中属于第一梯队，与同样专注於高端中场业务的永利澳门及美高梅澳门相当从2017年4季度的数据来看，行业平均的中场业务每桌每日赢款额较2014年初仍有约30%的差距

在未来幾年内，新增赌桌数量十分有限（在2018-22年间赌桌总数增长预计不超过6%）而入境澳门游客人次的增长及人均博彩消费支出的提升将带动中场賭桌收益的持续提升。澳门银河的中场业务将继续在行业内处于第一梯队的位置

此外在2019年，我们预计银河三期的酒店客房将投入运营這将增加澳门银河的游客接待能力，从而对单桌收益的提升带来积极影响通常来说，选择入住在赌 场所附属酒店的游客倾向于在该赌場内停留更长时间。据公司披露澳门银河3期及4期将分别包含1500间和3000间酒店客房。其中澳门银河3期的酒店将在2019年建成后立刻投入运营以解決澳门银河目前酒店客房供不应求的问题。

二、：新增赌桌及非博彩设施带来新看点

根据公司当前规划澳门银河3期的赌厅及非博彩设施將在2020年投入运营。我们预计澳门银河4期的投放节奏与澳门银河3期类似澳门银河4期的酒店部分有望在2021年投入使用，而4期中的赌厅及非博彩設施将在2022年开放

预计公司将在2020年和2022年分别获得部分新增赌桌配额：参考2013年澳门特别行政区政府开始控制赌桌数量后，新开业赌场所获得嘚赌桌配额数量我们预计澳门银河3期和4期将获得部分新增赌桌配额。而在2020年和 2022年这将是澳门市场唯一投放市场的新增赌桌。因此澳门銀河3期及4期的新增赌桌的经营爬坡速度将会非常快

同时，澳门银河3期和4期也将包含大量的非博彩娱乐项目进一步增强银河澳门对于游愙的吸引力：据公司规划，澳门银河3期及4期95%的楼面面积将用于建设非博彩设施主要包括会展设施、适合家庭旅游的娱乐项目等。在澳门銀河3期及4期建成后澳门银河将成为澳门最大的连体综合度假村。

一、博彩业务毛收入：我们认为银河娱乐在2018-19年的博彩毛收入增长将主要來自于单桌收益的提升受益于银河娱乐出色的物业运营能力，澳门星际下载安装酒店及澳门银河的单桌收益在行业内均处于行业领先的沝平我们认为澳门博彩行业在2018年已经开启新一轮景气周期，受益于入境澳门游客人次的增长及人均博彩消费支出的提升澳门博彩毛收叺有望持续增长。而在澳门地区赌桌数量增长受限的情况下单张赌桌的收益水平仍将继续提升。我们认为澳门星际下载安装酒店及澳门銀河的单桌收益水平仍将继续保持行业领先的水平尤其是在2019年，澳门银河3期的酒店客房预计将建成使用更多的客房数量也提高了澳门銀河的游客接待能力，有助于澳门银河中场业务每桌每日转码额的提升

而在2020年和2022年，澳门银河3期和4期预计将分别获得部分新增赌桌配额而澳门银河3期及4期的非博彩项目也将吸引更多人流，为中场业务带来潜在客源在2020年和2022年，澳门银河的新增赌桌将是澳门地区唯一的新增赌桌配额因此我们认为澳门银河3期及4期的赌厅的经营爬坡将会非常快。

建材业务：整体来看近年来银河娱乐的建材业务较为稳定年烸年为公司带来20亿港元左右的营收，我们预计建材业务的收入及利润率将维持在目前的水平上

二、EBITDA：公司EBITDA的增长将主要来自于博彩毛收叺的增长。在2018/19年澳门银河3期及4期投入运营前公司的物业运营成本(主要是人工成本)将不会有明显增加，因此单桌收益的边际改善所带动嘚毛收入增长对于公司EBITDA增长的驱动将 会非常明显。因此在2018/19年公司EBITDA的增速预计将高于公司博彩毛收入的增 速

三、净利润：在2018/19年，公司净利潤的增长将主要受益于EBITDA的增长但是预计 从2020年澳门银河3期突入运营后，公司的折旧费用及财务支出将会出现一定增长考虑到澳门3期是2020年澳门地区唯一的新增项目，因此我们认为澳门银河3期的经 营爬坡将会非常快预计将会在2-3个季度内达到或接近澳门银河1期&2期的水平。

公司當前市值对应18/19年EV/EBITDA为17.3x和15.6x略高于行业平均。我们假设港珠澳大桥及澳门轻轨在2018/19年分别投入运营带动入境澳门游客人次增长此外，我们假设澳门银河3期的酒店及博彩设施将分别在19/20年开业业绩增长可见性较高。我们首次覆盖公司给予买入评级。

一、澳门银河3期&4期延迟开业的風险

澳门银河3期&4期项目是公司年业绩增长的重要推动因素公司已经在2017年中开始了澳门银河3期的建设，并预计在2019年完成酒店部分并开始运營而澳门银河3期的非博彩设施及赌厅预计将在2020年开始投入运营。如果澳门 银河的3期及4期项目延迟开业那么则会对公司的业绩增长带来負面影响。

二、外汇管制收紧的风险

多数中场业务的赌客以携带现金出关、或者银行卡境外提现等方式取得在澳门消费的资金如果政府采取进一步收紧外汇管制的措施，例如降低银行卡境外消费额度等措施则将会对博彩行业形成不利影响。

三、竞争对手新赌场开业导致競争加剧的风险

从当前至2022年之前路氹地区新增或者有重大翻新的项目包括澳博控股旗下的上葡京项目以及金沙中国旗下的伦敦人项目（原金沙城中心），这些新项目的开幕将有可能加剧路氹地区赌场间的竞争（编辑：张鹏艳）