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继蚂蚁集团，京东数科之后，陆金所作也要以techfin（科技金融）身份在纽交所上市。

我们此前已经对蚂蚁和京东数科有了较为详尽的分析，归纳观点如下：

其一，在由fintech向techfin的转型过程中，互联网企业与传统金融企业开始由以往的强调竞争更多转向合作，如在去杠杆宏观调控之下，受杠杆率影响，信贷资金来源由ABS转变为联合贷或助贷，互联网企业为金融业提供流量，风控等支持，降低金融机构获客成本，提高金融机构运营效率；

其二，在审慎的监管环境之下，新兴科技金融企业的“监管套利”空间在不断收缩，如对民间借贷利息规定了“4倍LPR”红线，等同为持牌机构的利息设置天花板，业内外也都传言银行会收紧联合贷口子等等。

对于头部互联网企业，业务天然赋予的数据以及用户规模条件，在获客和风控方面有着天然优势，面临监管重重压力是可以通过提高效率争取增长空间，但对于中小企业，审慎政策无疑是行业的一次出清，行业借此机会优胜劣汰。

回到陆金所，背靠中国平安，较之蚂蚁和京东数科，陆金所是具有更为浓烈的金融基因，典型代表为P2P，2018年末时，陆金所P2P网贷存量资产规模最高，曾达到约1869亿元，占财富管理业务比重为50.6%，截至2020年中，存量规模占财富管理业务比重仍有12.8%。

与此同时，陆金所也在积极进行平台化转型，加大引入表外资金，用联合贷这一轻运营形式解决信贷资金问题，因此有观点认为这可以与蚂蚁同样归类于techfin企业，但我们觉得用单一的业务模型推导企业的定型问题略有点草率，我们究竟如何看待陆金所呢？

与蚂蚁主打消费场景下的小额信贷不同，陆金所追求的“高质量信贷用户的大额贷款额”，截至2020年中，92%信贷用户是持有新用户卡的，至少57%有房产，每笔非抵押贷款金额为14.7万元。

简单来说：陆金所如大多传统金融机构一般，更钟情于向已有良好征信记录借贷者放款。

这与互联网公司所采取的用大数据风控手段，自建风控标准，不拘泥于传统征信规则的模式是有着明显不同的。

那么，这是否有效控制风险了呢？我们对比了蚂蚁和陆金所在个人贷款中的M1+逾期率情况，见下图

在过去的三年多时间内，陆金所的逾期率均要高于蚂蚁，尤其受疫情影响，金融业普遍面临违约率增加的风险下，两家公司的M1+逾期率均创了各自的新高，不过陆金所仍然要高于对标企业。

值得注意的是，截至2020年中陆金所促成的信贷余额为5194亿元，而蚂蚁则在1.7万亿元，在规模较小的前提下，采用金融业常用模式的陆金所不及蚂蚁，我们暂不讨论模式优劣，先从员工构成入手观察。

我们整理了截至2020年中两家公司的员工构成情况，见下图：

在员工占比中，陆金所接近80%员工来自销售岗位（又分为直销，渠道销售和线上销售，其中直销队伍最为庞大），技术研发岗位共1252人，占比1.5%，同期蚂蚁研发人数已过万人，占比达63.9%。

基于上述分析，陆金所与传统金融业一样，以线下销售人员为主，这一方面确保了业绩的持续上扬，另一方面，在线上获客成本越来越高的前提下，运营重心放至线下，可一定程度上对冲企业缺乏线上流量源的运营困境。

但与此同时，势必会带来：1.用人力形式推销售，对运营管理要求甚高，稍有差池就有可能带来风控风险（如人为的信贷标准宽松等等），这也是上述人力销售模式下M1+违约率要高于蚂蚁的重要原因；

2.从企业的市值管理上，我们不赞成将陆金所视为新兴金融业的代表，这不仅由于缺乏线上化运营的条件，更重要的是金融业务数字化相对滞后的风险。

以上思考或许会有不同意见，为确保客观性，我们再看陆金所借贷业务的获客情况，见下图：

在过去的两年多时间内，获客成本飙升超过三倍，这一方面固然由于陆金所缺乏相关消费场景，这远不如以零售介入信贷的蚂蚁和京东数科有天然优势，而另一方面，若仔细看待获客成本构成，直销获客成本在2020年中仍然占据了42.5%的获客成本，线下团队仍然处于核心地位。

线下超过56000人的直销团队，仅薪水，抽佣就是一笔不小的支出，从此方面判断：陆金所很难与互联网概念挂钩。

在资管业务中亦是如此，截至2020年中资管用户52.6%来自于中国平安生态，38.6%来自线上，主要用户还是承接平安，线上仅为配菜。

在苹果应用商店里，陆金所排名在300名上下，不仅落后京东数科，且落后主流银行企业。

如开篇所言，新兴的互联网金融类企业之所以能够获得资本市场的认可，很大原因在于流量和风控优势，可为中小金融机构解决获客以及丰富中小企业的风控模型，互联网和金融业在此进行密切合作，但在陆金所案例中，不仅研发投入相对不足，且线上并未形成有利的流量优势，未能给金融业带来低获客成本。

从某种意义上看，陆金所模式之所以跑得通主要有赖于：1.庞大线下直销团队，与头部保险和银行企业虽不能相提并论，但对于中小银行尤其是地区城商行，农商行，这个数字仍是相当客观的；2.中国平安生态体系的扶持。

但在接下来以上优势能否保持呢？

观察陆金所损益表，税前利润率大都在40%以上，这是一个相当不错的成绩（蚂蚁集团在2020上半年为33.7%），仔细分析，研发投入占比仅有3%，远低于同期蚂蚁的7.9%，京东数科的15.7%，更加强了我们对陆金所采取传统金融业估值的态度。

那么，在审慎的宏观监管政策之下，以上所分析的陆金所会面临何等问题呢？

在现阶段，我们认为摆在陆金所面前最大的障碍仍然是“4倍LPR”这道红线，虽然截至目前，该监管对象是否会由民间借贷机构延伸到持牌机构尚有不同看法，不同地区法院判决也各有倾向，但有一点基本是确定的，即：监管目标仍然是要降低融资成本，解决中小企业的融资贵问题。

无论蚂蚁，抑或是京东数科，陆金所都在积极下调贷款利率，这意味着：短时间内企业要面临不同程度的营收增长性问题，且如若降息，在当前宏观经济愈加复杂的背景下，低息固然会降低融资门槛，但与此同时也会带来人群规模的放大，若没有有效的风控能力，极易提高坏账率，反而会影响金融秩序。

对于头部企业，固然可以通过用户规模效应下的低获客成本，以及丰富的数据和技术研发做支持，丰富和完善风控模型，以增效对冲风险，如在前文中，同样受疫情影响，M1+违约率都有所上扬，但规模是陆金所数倍的蚂蚁要低于后者，这是很说明问题的。

截至2020年中，陆金所新增有抵押信贷的APR（年化利率）已经百分百做到了低于24%，但在非抵押信贷规模中，仍有28.9%的APR是在30%-36%之间，属于高息边缘产品，极容易受宏观监管政策影响。

除以上因素之外，当下陆金所之所以在税前利润率中有较好表现，很大原因仍然在于高息之下红利期，在上图中也可以比较清晰看到，近几年类陆金所无抵押类信贷的持续增长（为与头部企业差异化竞争，延长了贷款周期），而此处恰是高息集中区域，但若随着终端借贷成本的持续下行，以及P2P业务的全面退出，陆金所是要面临营收增长与利润率的双重压力的。

最后我们仍然要强调我们对具有先进性的金融业态的基本判断：1.满足用户规模优势；2.有基础研发有风控能力。也只有满足以上条件，在ABS发债受限之后，以联合贷和助贷路径进行金融业的“赋能”时，才可能会真正解决金融业的问题，在降低宏观系统性金融风险前提下，为中小企业输送能力，实现协同发展。

但根据情况来看，联合贷已经成为众多投机者的香饽饽，如大量P2P公司退出市场之后纷纷打起联合贷注意，在一无用户，二无风控前提下，将大量未经严格审查用户接入银行信贷，低门槛之下极容易产生坏账，危及金融业安全，最近央行对联合贷越发审慎，我们判断所提防不应是头部科技类企业，而是迄今为止仍然在持续进场的中小玩家。

4倍LPR本意会是行业的一次出清机会，但如果把控不好准入门槛，也会埋下隐患，在此我们对加强金融业监管是完全认同的。

回到陆金所，这家以P2P的先行企业在过去的几年时间里也是经历了种种风风雨雨，也时刻面临监管的急刹车，但如今总算平稳着陆，停止P2P，进入联合贷市场，撬动表外信贷资金，但业务转型之后，后台的运营，研发以及管理仍需要同步完善，否则陆金所就只是一家金融类企业，我们很难把他与蚂蚁进行估值对比。

总之，现在的陆金所还不是一家科技企业。

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受损方陆金所耗时3个多月，历经发函沟通、起诉，方才获得苹果下架山寨App的回应。一纸诉讼又将苹果与一家中国公司联系了起来。11月8日，平安集团旗 下上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司（下称“陆;金所”，L）正式向美国北加州旧金山地区法院递交了起诉状，指控苹果公司拒绝下 架一款山寨版陆金所官方应用的行为侵犯了该公司的权益，同时指控的对象还有软件开发商“zihanliu”。;“8月到10月期间，我们多次发函联系苹果公司法务和各个相关部门，要求其下架侵权隐患App应用。但苹果一直没有给我们回复。”陆金所负责人对第一财经日报表示，直到10月30日，苹果公司仍回应并拒绝下架假;冒的陆金所App，让陆金所与假冒App开发者自行联系解决。 不过，在遭到起诉之后，苹果的态度有所改变。昨日，陆金所负责人对记者表示，美国律师已经收到苹果下架假冒软件的回应。 事实上，移动互联网时代;，移动App入口对公司的重要性不言而喻。掌控了入口的苹果公司，对很多公司有生杀予夺的大权，但苹果应怎样承担“裁判员”的责任，目前苹果交出的答案并不能让人满意。 谁来“认定”山寨App 事情的导火索;始于今年8月份陆金所的日常安全监控，陆金所方面对记者表示，8月1日，陆金所发现苹果AppStore中存在冒用陆金所品牌及页面设计的手机客户端应用，可能会误导陆金所用户，存在安全隐患。随后，陆金所联系苹;果负责AppStore的部门，但并未获得及时回复。 上述陆金所负责人对记者表示：“8月~10月期间，公司多次发函联系苹果公司法务和各个相关部门，要求其下架此侵权隐患App应用，但苹果一直没有给我们回;复。” 直到10月15日，陆金所委托在美国的律师再次向苹果公司发送了律师函，要求下架假冒的陆金所App，但15天后，苹果回复需要陆金所自行联系山寨App进行解决。 “但事实上，这个邮箱我们之前也一;直在发邮件，根本就联系不上。”陆金所负责人说。 11月8日，陆金所在美国的律师向美国北加州旧金山地区法院递交了起诉状及证据附件起诉苹果公司。起诉理由为，苹果公司涉嫌虚假陈述、不正当竞争、商标侵权以及;不公平商业行为。 苹果在iOS上掌握着绝对的生死大权，此前，诸如百度、360这样的互联网公司产品也会由于各项指标不达标而遭遇产品下架。 但事实上，在苹果官方给出的苹果AppStore程序提交审核指;南中，事实上也没有给出程序审查的确实标准。苹果会动态更新该文档，并修改其中的内容。而且，文档中甚至明确提出“我们将拒绝任何包含越界内容或行为的应用程序。您可能会问，具体限制是什么？最高法院的法官曾有言;：‘它出现时我自然心中有数。’当您越过这一范围时，我们认为您也会有自知之明。”甚至，审查遭拒可能是因为审查者个人的判断，因为苹果在指南也写道，“如果您的应用程序没有什么有益的用途或者持续性的娱乐功能，;则可能不会获得我方的接受”，以及“如果您的应用程序看上去像是那种只花了几天工夫简单拼凑出来的产品，或者只是想在我们的商店中抓住朋友的眼球，请提前做好遭拒的准备”，而是否具有“有益的用途”和是否是“拼凑;的产品”似乎很难做出明确界定。 一位苹果前高级工程师表示，苹果在应用监管上做得不够好，或者没有解决这些抱怨。iOS开发者难于理解所有苹果规则以及应用被否决的原因。有时应用审查进程给人感觉很随机。;“我认为应用审查进程正逐渐得到改善，但现在面临的挑战是应用商店正在变大、变快。”上述工程师表示，所以大家可能感觉不到改善，因为外部环境变化得更快。 据记者了解，目前苹果AppStore应用数量超过1;20万。 开发者应善用法律维权 “在整个沟通的过程中，我们觉得苹果让我们自行联系开发者的建议是没有可行性的，我们不是司法机构，我们全程只能通过邮箱来联系那个假冒者，其实，我们之前也了解到，很多国内;软件也遇到假冒的问题，维权过程非常艰辛，尤其是涉及海外维权，但即便再难，我们也应该去维权，保障我们及我们投资者的权益。”陆金所负责人说。 他对记者表示：“我们也注意到，在陆金所遇到苹果应用商店之前，;已经有一些国内企业也遭遇了和陆金所同样的情况，但仍然没有结果。我们希望，国内企业能够更加积极地在海外维权，保护自身和消费者的合法权益，肩负起防止消费者因欺诈受损的社会责任，维护市场秩序，打造互联网金融;发展的良好环境。” 事实上，苹果应用商店过去曾出现过一阵虚假、山寨、廉价、垃圾应用，随后苹果着手从应用商店中移除这些山寨应用，这其中包括TempleJump，模仿的是TempleRun；Plantv;s.Zombie，模仿植物大战僵尸。但是很多开发者觉得苹果做得还不够。 有法律人士质疑，在这套并不透明的标准下，苹果是否承担的是裁判员的责任？而对于产品之间的相互侵权，苹果公司又是否需要承担主体责任;？

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