一、微博：领先社交媒体，利润持续增长
（一）历史沿革：在竞争中沉淀的社交媒体平台
微博从成立至今的发展来看，可以分为4大阶段：起步期（年）、商业化 探索期（年）、爆发期（年），成熟期（2019年-至今）。
的短域名服务。 在内容导入方面，新浪微博延续了新浪博客的策略，邀请大批的名人和公知进入微 博开设账号，并进行实名认证(加V)。
2. 商业化探索期（年）：逐步尝试多种商业模式
（1）广告。微博从2012年2季度开始初尝广告模式，在2013年推出了实时竞价的广 告系统。根据新浪2012年财报披露，微博在2012年贡献了新浪广告收入的12%，DAU 也达到了4600万，同比增长83%。
（2）VAS类用户付费业务。2013年微博上线粉丝服务平台，提供以用户订阅为基础 的服务。
（3）电商。2013年淘宝与阿里巴巴合作，推出新浪微博淘宝版，将商家和微博账号 打通，淘宝卖家一键在微博发布商品信息。
3.收入增长爆发期（年）：收入高增，市值创新高
微博2017Q1财报披露月活跃用户增至3.4亿，已经超过同季度Twitter的水平。用户 高速增长的同时，2017年微博收入首次突破10亿美元，同比增速达到75%，较2015- 16年有明显提速，归因于广告等多元商业模型的加持下的集中爆发。同时，通过投 资一下科技，结合秒拍短视频、一直播等加强在视频内容上的供给，微博不断延展 内容生态。2018年，微博市值首次突破300亿美元。
2018年10月，微博正式收购投资企业一下科技旗下的直播业务“一直播”。
4.成熟期（2019-至今）：增长放缓，探索产品迭代
这一阶段，公司用户数开始进入稳定沉淀期，商业化在2020年受疫情扰动短期有所 波动，在2021年重回增长，媒体属性带来的品牌广告收入韧性较强。在主业稳定发 展的同时，2020年，微博团队推出了“绿洲”APP，对标Instagram为主的图片社交 产品，探索在主业发展以外的新产品迭代。
（二）竞争格局变化：早期从同类产品中脱颖而出，随后面临来自微信、 抖音等其他社交、媒体产品形态的竞争
作为国内起源较早的社交媒体之一，微博也历经了多次外部竞争环境的变化。
1.早期从微博大战中脱颖而出：从年，基本形成了新浪微博+腾讯微博的 竞争格局
2006年美国Twitter诞生后，因文字缩短带来的快速传播效应，国内的类似产品也开 始兴起。2007年，国内的“微博类”产品如叽歪、饭否、做啥相继上线，但这些垂 直平台在2009年因资金等因素逐步关闭。2009年，各大门户网站推出了微博产品， 如新浪微博、搜狐微博、网易微博，以及腾讯微博，形成了以门户网站为主的竞争格 局。
虽然腾讯微博仅比新浪微博晚8个月上线，因错失了最早一批名人大V的入驻红利， 与竞品新浪微博的差距一直难以缩小。同时，腾讯内部多产品赛马的竞争压力，导 致2013年腾讯微博在内部被调整，2020年对外正式关停服务。
在微博产品大战中，新浪微博凭借在博客领域的运营经验，成功向微博时代转移， 并保持在微博类产品中的领先地位，2013年以后几乎没有同类竞品可以与之抗衡。
2.和微信等熟人社交产品的竞争：微信的崛起一定程度淡化了微博的社交属性
从社交关系来看，早期微博除了具有公知传播信息的强媒体属性之外，普通用户之 间也有较强的熟人社交关系，用户会转发和@自己的朋友进行内容分享，微博也有 群组，悄悄关注，朋友圈等功能设置以满足熟人社交的需求。但随着微信用户数的崛起，微博中的熟人社交关系逐渐淡化。同时，微信也通过公众号等产品形态搭建 了自媒体平台，一定程度对微博产生分流。
虽然公众号有2000多万的创作者，但从品类结构和丰富度来看，仍然很难替代微博。 但微信凭借流量优势，公众号的DAU在2020年也已经达到3.6亿，超过了当年QM披 露的微博DAU。
3.短视频的崛起，KOL视频化迁移，对用户时长产生冲击，微博也在积极拥抱内容 视频化
随着2017年以来抖音的崛起，因其在属性上和微博定位较为相似，都是以中心化分 发为主的媒体平台，且通过短视频的模式吸引了KOL视频化迁移，一定程度对微博 的增量时长形成了侵蚀。
微博的内容早期以图片为主要形态。2013年，微博披露其上传内容形态~80%都是图 片内容，短视频内容发表仅占3%。在近年来视频化的趋势下，结合做视频号的发力 举措，目前的视频化内容消费在全站的比例已经达1/3。
4.在2019年推出绿洲，对标Instagram，暂未形成破局
随着小红书等垂直社区的发展壮大，微博也在2019年推出了绿洲，希望能够做出一 款中国的Instgram，早期策略是通过扶持中腰部的KOL，例如摄影、穿搭、亲子等品 类的内容建设，来引入用户，但进展相对较慢。从2020年开始，仍采用了早期微博 的策略，让明星和KOL入驻绿洲，发布内容，分享到微博，为绿洲导流。
我们认为新浪微博在博客系产品的深耕和运营优势是具备开发一款新的社交媒体的 基础的，但绿洲的发展目前来说尚未形成内容端的差异化带来的用户数的突破，未 来是否能增厚公司产品矩阵和促进产品迭代，战略转变带来的突破仍有待观望。
（三）微博创作者和内容生态：在明星等品类保持突出优势
根据微博提交港交所的招股书披露，2021年6月，月活跃的创作者有4190万人，其 中头部创作者有230万人。头部创作者的定义为粉丝数量超过1万，或者每月浏览量 超过1万次的创作者。微博官方认证的账号数，主要是明星、企业和媒体官方号等类 型，已经在2021年6月达到440万个。
微博目前运营了46个垂直类目，其中28个类目的每月流量超100亿（2021年6月数 据），最突出的品类是明星、媒体、综艺和影视剧等。微博在内容运营层面承袭了 新浪门户和博客时期的资源和能力，垂类布局较为均衡，但因为较强的媒体属性和 早期引入了大V机制，平台上对重大突发事件、明星娱乐事件的传播能力较强，逐渐 形成了在明星、媒体、综艺和影视剧品类的强势地位。根据公司在港交所递交的招
股书披露，2021年6月，平台运营了46个垂直内容品类，有28个品类的月浏览量都 突破100亿。
哔哩哔哩的内容运营是基于早期ACG品类不断破圈。根据《2021B站创作者生态报 告》的盘点，2009年，动画、游戏、音乐领域创作者占B站创作者70%以上。2011年，舞蹈分区创作者快速增长。2012年，科技区逐渐发展，创作者人数进入分区前 五名。到了2014年，娱乐、影视分区的创作者增速快于其他平台。2016年，时尚分
区开始崛起。2017年，B站开创了国创专区。2018年，游戏成为B站第一个创作者人 数突破100万的分区。2019年，B站增设了科技一级分区。2020年，生活区成为创作 者人数最多的分区，增设了知识、美食、资讯一级分区。2021年，增设动物圈、汽 车和运动一级分区。B站的内容破圈和内容泛化，是不断提升整体人群渗透的核心抓
手，平台早期是Z世代人群的聚集地，随着内容由二次元、游戏，向生活、科技等内 容泛化，有效带动GinZ，如80、85后人群加入B站。
知乎的定位是较为独特的问答社区，早期平台上聚集了精英人群进行专业、高质量 的内容分享。随着用户的逐步泛化，内容品类也从知识、财经、科学、时事等较为专 业的品类扩展到泛娱乐品类。
快手通过构建体育、短剧等品类的领先优势来进行差异化运营。随着短视频流量红 利退减，单纯买量的模式已经不能满足持续增长，快手也在差异化的内容上进行深 耕，以获取用户的青睐。例如短剧、体育等品类，快手成功的打造了头部的短剧IP， 吸引较多女性用户，同时在冬奥会、奥运会、国际体育赛事版权上进行投入，以吸引 品牌冠名的同时，加强了在用户心中的体育类目心智。差异化的内容运营也为快手
在短视频赛道的用户持续增长提供了ROI更高的获客和留存模式。
在流量存量竞争的背景下，KOL多平台发展是主流趋势。根据QuestMobile抓取的主 要内容平台KOL的分布情况，跨平台入驻已经成为主流，67%的KOL会入驻2个平台， 21%、9%的KOL会入驻3个、4个平台。
双平台KOL重叠度最高的是抖音+快手，微博和抖音、小红书、B站的双平台KOL较 多。根据QM统计的双平台KOL组合中，占比最高的是抖音+快手的组合，其次是抖 音+微博、微博+小红书、微博+B站。从微博KOL有双平台入驻的情况来看，微博和 抖音的双平台KOL最多，其次是小红书、B站、公众号。
从各平台KOL发帖后的用户浏览量级分布来看，抖音、快手这类短视频平台活跃用 户在百万级以上的KOL占比最高。而微博，类似于B站、微信公众号，2-10万粉丝级 别的KOL占比60%-70%。
从KOL发稿频率来看，微博的KOL日均产量是最高的，达5.7条，微信公众号位列第 二，为4.3条，其他平台均在1条左右。
如果从各平台KOL的优势内容来进行比较，Quest Mobile将各平台内容品类按供需 进行了定义，（1）优势内容，供需均旺盛的内容；（2）高潜力内容，用户需求旺 盛，机会较多，需要快速拓展；（3）高竞争内容，用户需求稳定，但竞争激烈；（4） 弱势内容，即用户低需求，平台低供应的内容品类。
总结和对比下来，微博的优势品类为影视娱乐和时政资讯。而从其他平台优势品类 的相似度来看，微博和抖音的优势品类重叠度也较高。而微博上高竞争的品类，在 小红书上属于优势品类。相对而言，微博和快手、B站还有微信公众号的优势品类差 异较大。
娱乐品类KOL粉丝数量在微博上较为领先。从克劳锐抓取的各平台前10垂类的KOL 粉丝贡献度占比来看，微博粉丝量最高的三大品类为娱乐、时尚、幽默搞笑。抖音前 三的品类为幽默搞笑、颜值和美食。快手领先的则是游戏、颜值和剧情。B站以游戏、 科普和美食为前三粉丝量最多的品类。小红书则是聚焦在美容护肤、时尚和美食品 类。
类似于娱乐品类在微博的特色，抖音的幽默搞笑品类KOL、快手的剧情类KOL，B站 的科普类KOL，小红书的美容护肤品类KOL，都是各自的相对强势和差异化品类。
（四）微博商业模式：构建了以广告为主的盈利模型，基本盘稳固
从用户数的角度，微博的流量在国内社交媒体平台中仍保持稳固的地位，MAU位列 第三，DAU和总时长位列第四。根据Quest Mobile披露的2022年4月MAU数据，微 信达到10.1亿（YoY+2%），抖音达到6.8亿（YoY+14%），微博为4.7亿（YoY+4%）， 快手为4亿（YoY-6%），哔哩哔哩为1.8亿（YoY+29%）,小红书为1.5亿（YoY+23%），
知乎为7826万（YoY+14%）。4月DAU来看，最高的仍然是微信，达到8.2亿（YoY+2%），其次是抖音达到4.2亿（YoY+22%），快手DAU为2.1亿（YoY-6%），微博DAU达2 亿（YoY+8%），哔哩哔哩则为5622万（YoY+37%），小红书为5593万（YoY+48%）， 知乎则为1734万（YoY-8%）。虽然哔哩哔哩、小红书等平台的增长速度更快，但微
博的用户在保持领先体量的同时，还有稳定的小幅增长。
从用户粘性来看，DAU/MAU的开启率，微博仅次于微信和短视频产品，42%的日活 对月活比例，高于同类社交媒体平台，如小红书、哔哩哔哩和知乎。从用户总时长来 看，2022年4月微信总体用户月度时长达到2.3万亿分钟（YoY+12%），抖音为1.4万 亿分钟（YoY+36%），快手6931亿分钟（YoY+7%），微博为2766亿分钟（YoY+6%）
用历史用户推移来看，微博近些年的用户数仍保持稳定。微博总体时长整体平稳，但和2020年疫情高峰期的时长相比，近期来看较巅峰水平有10%左右的回落。
2021年微博的营收达到22.57亿美元，同比增长34%。微博收入在2017年-2018年经 历了一个加速期，随后增长放缓并在疫情期间出现小幅下滑，2021年疫后复苏以来 收入呈现强劲反弹。从收入结构来看，过去几年间广告贡献了微博87-88%的总营收， 占比较为稳定。除了广告收入，微博也通过会员等增值业务变现，但收入占比相对 较小。
微博的广告客户分类为阿里巴巴、重要客户和中小广告主三类。
（1）阿里巴巴，作为微博的大股东，微博早期的广告收入较为依赖阿里巴巴，2014 年阿里巴巴对微博广告收入的贡献达到41%。近年来，随着微博广告主的扩充和收 入规模的提升，2021年阿里巴巴对微博广告收入的贡献逐渐降低至9%。
（2）重要客户对微博广告收入的贡献曾出现小幅下滑，后又逐渐提升的趋势，2020 年，重要客户贡献了微博50%的广告收入。
（3）SME广告主，即中小广告主，年间SME广告主的入驻，对微博广告 收入带来了增厚，但随着短视频等新媒体业态的竞争，我们看到2018年以后，仍然 是重要客户提升在微博的广告投放，SME的总体广告投放停止增长，并在2020年疫情年份有小幅下滑。
从公司披露的广告客户数来看，也能看到广告主结构向KA迁移的趋势，即SME广告 主数量下滑，但核心KA的投放仍在增加，带动了公司整体收入保持稳健，并在2021 年实现了强劲的反弹。
从微博披露的用户从移动端登录和广告收入向移动端迁移的趋势来看，微博从PC端 向移动端的转型较为成功。2013年，70%的用户在移动端登录，当年移动端广告收 入贡献了28%的广告；到2021年，95%的MAU来自移动端，而移动端广告收入则占 了93%。
快消品是微博最大的广告行业主，其次为电商、手机和游戏等品类。从趋势来看， 电商广告占比同比有所下降，但贡献仍超过10%；游戏行业需求稳定。快消、手机和 奢侈品的贡献也较为稳定，汽车行业同比略有下滑。
由于微博热搜对突发事件传播的不可替代性，开屏和热搜等位置的品牌广告贡献也 较为突出。从公司业绩会上的披露，广告收入按产品形态来看，40%+是信息流广告， 开屏+边栏等承载的广告贡献了剩下35-40%的收入，热搜、话题等广告位贡献剩余 不到20%的广告。
将微博的广告收入和其他社交媒体平台相比来看，2021年腾讯的广告收入达到886 亿元（YoY+8%），快手广告收入规模为427亿元（YoY+95%），微博广告收入折合 人民币为126亿元（YoY+33%），哔哩哔哩广告收入达到45亿元（YoY+145%）， 知乎广告收入达12亿元（YoY+38%）。从趋势来看，哔哩哔哩和快手这类流量仍保
持增长的平台广告增长速度更快，但2021年微博增长仍较为稳健，受宏观和监管的 冲击较小。
如果从广告收入的人效来看，2021年各平台广告/MAU的比值，快手效率更高，快手 单MAU的广告收入为78元（2021年），腾讯为70元（仅纳入微信MAU做计算），微 博为22元，哔哩哔哩为17元，知乎为11元。
如果从广告变现的时长效率来看，2021年各平台广告/千分钟的比值，知乎因用户时 长相对较短，体现出的时间变现效率较高，达到5.9元/千分钟，其次是快手的5.0元/ 千分钟，微博广告收入/千分钟为3.8元，略高于腾讯的3.6元/千分钟，哔哩哔哩则为 3元/千分钟。
因业务以高毛利的广告收入为主，微博在形成规模效应后，稳态的业务毛利率一直 在80%以上，2018年毛利率最高时达到84%，2021年在82%。运营利润率来看，在 年最高时达到35%，近几年因运营费用率的提升，运营利润率逐渐回落到 30-31%。净利润率来看，2021年在19%。
从运营费用率的趋势来看，销售费用率近年较为稳定，2021年销售费用率稳定在26%， 而研发费用率有所提升，逐步从2018年的15%提升至2021年的19%，行政费用率在2021年为6%。
二、推特：早于微博的同类对标产品，进入用户增长和 商业化成熟期
（一）推特发展回顾：产品、用户和商业化
对推特自成立至今的发展历程梳理，我们大致将其发展分为4大阶段：起步期（年）、成长期（年）、成熟期（年）和改良期（2019年至今）。
1.起步期（年）：公司成立和产品上线，核心基础玩法逐渐形成
（1）产品功能和设计：起步初期摸索商业灵感，用户引领产品创意。Odeo于2004 年11月成立，并在2006年3月正式上线Twitter，规定每条Tweet只可发布140字。2006 年8月Twitter用户们发推讨论加州地震，让Twitter团队看到了Twitter作为实时报道热 点事件的潜在可能，每个用户从自身不同角度，完成对热点事件的讨论和报道。
Twitter最重要的功能之一“@某用户”首次在2006年9月，被用户在其推文中使用， @符号第一次作为回复/提到某人的功能在Twitter中提出，该功能得到推特用户广泛 使用，并于2007年5月成为推特官方功能。Twitter在2007年3月的西南偏南电影节成 功积累了大批用户，成为用户增长的爆发点。2007年4月，Twitter单独分拆成立公司。
2007年8月，推特的另一核心功能“#主题”也由用户倡议提出，同年10月众多用户 在#sandiegofire标签下讨论森林大火。2008年，又一未来核心功能“转发”的前身 同样由用户发明使用，其转发了拉斯维加斯火灾的新闻，2009年7月推特将标签 hashtag#作为官方功能。
2. 成长期（年）：用户快速增长，商业化开启并拓展多元业务
（1）产品功能和设计：产品功能继续优化，提升用户使用体验。2011年12月，推特 宣布产品的重新设计和改版，旨在简化新用户的使用流程，同时更好为广告主提供 推广营销服务。改版后，用户页面有三个图标：“Home”、 “@Connect,” 和 “#Discover”，即官方重新命名了最常用的@和#功能，以缩短用户的学习曲线。具体
来看，Home页面的设计布局更友好，也更像Facebook，推文中的图片和视频以更 直观呈现。
人时，也可以收到个性化内容推荐。2014年12月，Twitter发布新的反骚扰工具，并 宣布将加大力度遏制网络滥用（online abuse）。
（2）用户规模和活跃度：产品功能优化促进用户规模和活跃度不断提升。2012年3 月，Twitter在庆祝六周年时宣布，用户达到1.4亿（较2011年9月增长40%），每天 推文达到3.4亿条。2011年9月Twitter月活突破1.0亿人，2012年12月Twitter月活突破 2.0亿人。根据公司财报，Twitter的MAU年增速在年保持较快增长，2012-
2014年全球MAU分别为1.85亿人（美国4500万人，国际1.4亿人）、2.41亿人（美国 5400万人，国际1.87亿人）和2.88亿人（美国6300万人，国际2.25亿人）， 年MAU增速分别为59%（美国50%，国际62%）、30%（美国21%，国际33%）和 20%（美国17%，国际21%）
从活跃度来看，2014年之前保持较快增长，但2014年后增长趋缓。年推 特的时间线浏览量分别为3840.2亿次（美国1194.6亿次，国际2645.6亿次）、5937.7 亿次（美国1642.5亿次，国际4295.2亿次）和6924.8亿次（美国1911.4亿次，国际 5013.3亿次），年增速分别为55%（美国37%，国际62%）和17%（美国
16%，国际17%）。年单用户的时间线浏览量分别为2077次（美国2673 次，国际1887次）、2465次（美国3033次，国际2300次）和2402次（美国3022次， 国际2227次），年增速分别为19%（美国13%，国际22%）和-3%（美国 0%，国际-3%）。
（3）商业化和业务布局：开始内推广告变现，以收购入局发展多元业务。2010年4 月，Twitter宣布允许以推广推文（promoted tweets）的形式进行广告营销，开启商 业化变现。推特在这一阶段主要通过收购的方式，完成了多个业务方向的布局：2011 年7月，Twitter收购实时社交分析平台BackType；2012年10月，收购短视频公司Vine，
并于2013年1月24日独立上线了Vine app，用户可制作6秒的短视频，并分享至 Twitter；2013年8月，收购实时社交数据公司Trendrr；
2013年9月，收购移动端为主 的广告交易平台MoPub；2014年6月，收购初创公司SnappyTV，可用于将实时视频 和电视节目快速编辑成短片，同月，收购移动广告技术公司Tap Commerce；2014 年7月，Twitter收购了密码安全初创公司Mitro，并对该产品进行了开源。此外，2014 年9月，Twitter推出电商业务的重要布局，用户可点击推文下方的“Buy”按钮，直接
（4）管理层和融资情况：Evan辞任CEO，纽交所成功上市。2010年10月，Evan Williams辞去CEO，前COO Dick Costolo接任CEO。2011年9月，Twitter完成G轮融 资，募资8亿美元（4亿美元用于回购股份），公司估值达到80亿美元。2013年11月， 推特正式在纽交所上市交易，当日收盘估值超过300亿美元。
3. 成熟期（年）：加大移动端投入，产品持续调优
（1）产品功能和设计：以用户体验为中心，细节微创新不断调优改良。2015年1月， Twitter推出“当你不在时（While You Were Away）”功能，当用户一段时间未登 录，Twitter将为其筛选和推荐这段时间来的精彩推文。几天后，上线移动视频上传 功能（Mobile video uploads），即移动端可直接上传30秒非循环视频（30-second
同时上线群聊天功能（Group direct messages），允许用户 在公开时间线之外与多个朋友进行私人聊天。2月，Twitter通过新的TweetDeck Team功能，允许用户共享团队帐户，且成员可以各自设置不同密码。3月，推出“质 量筛选器（Quality Filter）”以验证iOS用户，减少垃圾推文。4月，上线重要功能 “Quote
Tweet”（沿用至今），用户在转发时可以直接在转发的推文中加入评论。5 月，谷歌将Twitter推文加入移动端的搜索结果中，象征着推特在布局移动端迈出重 要一步。10月，推出“动态（Moment）”功能，用户可以迅速浏览最近的重要推文。
2016年2月，推特正式将推荐算法排序的推文流作为默认选项，取代了此前一直使用 的时间排序推文流。用户可以选择退出推荐模式，但是推特官方4月时称，选择退出 推荐模式的用户仅为低单位数（low single digits）。5月，Twitter不再将网址链接和 图片计入140字的限制中。6月，增加了转发自己推文的功能，几天后推出地理定位
功能，用户可以在发推时标注特定的地理位置。同在6月，Twitter上线独立app Engage，为Twitter的头部创作者提供数据分析服务。同月，上线独立app Dashboard， 为Twitter上的中小企业提供一系列工具，包括跟踪推文，个性化推文流，定时发帖， 监控品牌和关键词，发推建议和推文分析等功能。10月，Twitter停止Vine app的运
营，用户仍可以观看和下载Vine上的短视频，但无法继续发布。
2017年1月，为了保存Vine的内容，Twitter推出Vine视频在线存档的静态网站，包含2013年至2016年的所有帖子。同月，上线“探索（Explore）”标签取代了“动态 （Moment）”标签，“Explore”标签下聚合了动态（Moments）、趋势（Trends）、 直播（Live video streams）和搜索（Search）等内容。2月，关闭了上线不到一年的
Dashboard，公司称“希望”在未来几个月将Dashboard的最佳功能带到更广泛的 Twitter社区。
3月，Twitte重新设计了回复功能，使用户名不再计入140字的限制中。 4月，推出推特极速版（Twitter Lite），主要面对移动端，具有大幅减少数据使用， 加快网速加载，占用较小储存空间，缩短启动时间等特点。11月，推特宣布重要功 能限制改动，将字数限制从140字增加到280字。12月，通过推出“Threads”功能，
允许用户同时发布多条推文集。2018年7月，推特宣布被封和临时封号的账户不再计 入用户的粉丝数，使头部账户的关注人数骤然下降。
（2）用户情况：MAU增长放缓基本达到稳态，mDAU/MAU稳步提升。从MAU来看， 年降至低速增长期，年全球MAU增速分别为6%（美国3%，国 际7%）、4%（美国2%，国际4%）和4%（美国2%，国际4%），年MAU 分别达到3.05亿人（美国6500万人，国际2.41亿人）、3.18亿人（美国6700万人， 国际2.51亿人）和3.30亿人（美国6800万人，国际2.62亿人）。
根据推特年报，mDAU（即可商业化每日活跃用户，monetizable daily active users） 被定义为每日登录推特，使得推特可以通过广告或用户付费实现商业化的用户。从 mDAU来看，年增速快于MAU，但年的增速也仅为11%（美国 9%，国际11%）、12%（美国6%，国际13%）和9%（美国5%，国际11%），国际 mDAU从用户规模和增速上都高于美国。
由于MAU增长承压，推特开始转向更多渗透mDAU。从mDAU/MAU的比例来看， 年全年mDAU/MAU分别为30%、32%和35%，体现Twitter在MAU基本稳 定的情况下，用户活跃度有所增加。
（3）商业化和业务布局：多元扩展放缓，逐渐回归聚焦主业。2015年推特仍延续此 前通过收购扩张版图，2015年1月Twitter收购印度移动营销初创公司ZipDial，2月以 5000万美元收购了帮助广告商与社交媒体名人合作的初创公司Niche，3月收购视频 直播平台Periscope，4月收购TenXer，加强开发者和工程师之间更高效合作，同月
以5.32亿美元的股票收购了TellApart，其是一家拥有丰富用户资料的广告技术公司， 其与谷歌的广告交易平台DoubleClick有相关合作，6月收购机器学习初创公司Whetlab。
2015年9月，与Bigcommerce、Demandware和Shopify合作以扩展电商服 务，更好服务平台商家，并与大型零售品牌达成直接交易，如百思买使用Stripe直接 在推特上推动销售。2016年6月，收购Magic Pony Technology，该公司开发的神经 网络和机器学习可为图像提供扩展数据。12月，收购Yes（曾开发了包括Frenzy等多
商业化方面，持续为广告主打造良好投放体系，提升投放精准度和效率。2015年3 月，Twitter宣布利用其营销平台合作伙伴（Marketing Platform Partners）提供的数 据，允许广告主根据这些数据向特定受众投放广告。同月，推出Curator功能，主要 是为媒体和广告主等提供实时搜索和筛选过滤推文的免费数据分析工具，在某种程 度上被认为是Storify的竞争对手。
4. 改良期（2019年-至今）：深化平台粘性，提升用户活跃度和货币化能力
（1）产品功能和设计：尝试突出社交和社区属性，加强创作者变现。2019年5月， 允许用户在转发推文时加入GIF、图片或视频。7月，Twitter Web App（即之前的 Twitter Lite）被默认设置为电脑端用户的前端入口。2020年8月，允许用户回复推文 时限制可见，如仅粉丝可见或仅提到的人可见。同月，增加了引用数统计，和普通的
转发数进行区分。11月，Twitter开始测试Twitter Space（即推特内部的虚拟语音聊 天室功能），对粉丝数大于600人以上的用户开放。
Space。同时，Spaces给语音 房房主带来变现机会，房主可以通过Ticketed Spaces功能向申请加入房间的用户收 取“门票”，与Twitter官方共同分成。2021年首次推出订阅服务功能Twitter Blue， 2021年6月首次在加拿大和澳大利亚推出，2021年11月在美国和新西兰推出，其最 核心的功能主要是撤回已发送的推文和免广告。2021年9月，推出Super
Follows功 能，创作者可以向粉丝收取包月会员费，向粉丝分享仅付费可见的内容。11月，推 特推出打赏（Tips）功能。
（2）用户情况：加强向DAU深度渗透，19-20年DAU重获增长。2019年2月，推特 用可商业化每日活跃用户（monetizable daily active users）取代了不断下降的月活 用户数进行披露。年mDAU增速表现亮眼，分别达到21%（美国15%，国 际22%）和27%（美国21%，国际28%），国际用户增速仍快于美国用户。根据推特
年报和业绩会，2019年的增长主要由于公司增加了发推时间在内容分发中的权重， 即推文流中增加更多最近发布的推文，提升了推文流的实时性，从而带来更多DAU， 2019年净增加的2600万mDAU中，超过一半直接由该核心产品功能改进带来。2020年的增长则一定程度上和疫情相关，同时公司在年报中也称2020年的用户增长和对 实时事件的全球性讨论以及持续进行的产品迭代有关。
（二）推特用户生态：“媒体”属性凸显，形成 “广播”生态
作为社交媒体平台，用户在推特的行为主要包括发布推文、转发推文、回复推文、提 及其他用户等。因此，衡量推特用户生态最直接的方式，就是从总体的层面去分析 上述用户行为的变化。其次，头部和中尾部用户的活跃行为差别，也是反映用户生 态的重要方面。本部分将分别从总体和细分用户群体的用户行为，探究推特用户生态的演变。
1.总体层面：进入良性稳定期，具备“重单向，轻双向”特点
发推数量和发推人数主要经历四个阶段：（1）2012-13年：每日发推数和发推人数 齐增，推文数增长略快于人数。（2）2013-19年：发推数和人数趋势性下滑，推文 数下滑快于人数。（3）2020-21年：2020年3月疫情开始爆发，封锁政策推动推特推 文和发推人数爆炸性增长，每日推文数量几乎激增至2013年7月的水平，达到约5亿
条/每天。但是，这一增长在2020年10月遭到终结，主要原因一方面是疫情好转并解 封，另一方面在2020年10月，为了避免和打击美国大选期间通过推特平台的信息滥 用，推特官方对转推等行为采取一定的限制措施，导致推文数和发推人数骤降。（4） 2022年：两者出现反弹，目前平均每日发推人数约3亿人，日发推量约为4亿条。
“提及”稳定增长，“转推”增长受官方限制政策冲击，“回复”先降后升。我们 根据“转推”、“提及”和“回复”在总体推文的占比变化进行分析。首先，推文中 “提及”其他用户的占比总体上保持稳定增长，除2020年10月受到官方转推限制后 有所下滑，但此后又恢复至疫情前的稳定水平。其次，“转推”占比受官方限制转推 政策影响，“转推”占比从50%以上下滑至40%左右，2021年5月后逐步恢复至50%
附近。最后，“回复”推文的占比目前处于三者中最低，从2012年的30%一路下滑 至2016-17年最低的20%以下之后，开始上行趋势至2021年年初的30%以上，之后略 有回落并基本稳定在30%附近。
动态来看，经过多年发展，推特生态目前处于良性稳定期。根据The GDELT Project， 从发推量和发推人数来看，虽然经历13-19年的长时间回调，但在疫情过后，两者的 数量高于疫情之前，且2022年呈现再度反弹的趋势。从其他用户活跃行为来看，若 除去转推限制政策的影响，转推和提及占比都处于健康增长趋势中，且在限制政策
后，也基本回复稳定在此前正常阶段的水平，而回复占比也在经历长期下降周期后， 增长回12年高点。
静态来看，推特具有“重单向，轻双向”的产品特点。根据The GDELT Project，从 静态的转推、提及和回复占比上看，目前提及、转推和回复的占比分别约为75%、 50%和30%，反映出推特具有的“重单向，轻双向”的产品特点，即以单向的“喊话” 和“跟随”为主，双向的用户之间的“对话”相应较低。当推特用户用@的方式提及
好友或其他用户时，并非为了在推文中展开对话，更多的目的是一种单向地信息传 递。同理，转推也不是为了和原推主进行交流对话，而是传递对其推文的支持或赞 同，以及将信息传播给更多用户。
2.头部和中尾部用户：头部效应明显，头部活跃度显著高于中长尾
推特头部用户具备极强影响力。我们可以将推特的验证用户，即通过推特官方验证 身份的蓝标用户，视为推特平台上最头部的用户群体。根据The GDELT Project，从 2012-22年3月，虽然推特的验证用户占比有所提升，但占比维持在0.4%左右，验证 用户发推数占比维持在0.6%左右的低位。然而，当把验证用户推文的转发量一并计
入，再计算其占比时，该比例大幅提升，并在2012-20年处于持续提升趋势，从2012 年初的占比2%以下，提升至2020年的12%左右。值得注意的是，2021年开始，验证 用户推文转发量有所回落，2022年已降至8%左右。
推特头部用户的用户活跃远高于中长尾用户。根据PEW Research Center，推特的 Top25%的用户贡献了97%的发推量，而剩余的75%中长尾用户仅贡献发推量的3%。 此外，分别取Top25%和Bottom75%用户的中位数，Top25%的中位数用户月均发布 推文65条，Bottom75%则为0条；Top25%用户关注230位用户，Bottom75%则仅关
综上，推特 “媒体”属性凸显，形成以头部主导、中尾部单向接收的“广播”生态。 首先，推特的头部用户具有极强的影响力，头部用户通过自己发推后，中长尾用户 对其推文的转发、评论、点赞等行为，实现头部用户影响力的传播。其次，头部用户 的信息传播具有单向性，即头部用户主要作为信息制造者，而中长尾用户更多是信 息接收者，基本无法实现与头部用户的信息交换，更多只能被动地接收或继续完成
信息传递。根据PEW Research Center，在Top25%用户的推文中，原创推文的占比 仅为14%，而直接转发（49%）和对其他推特的回复（33%）是更为主流的推文形 式，这在Bottom75%用户具有类似情形。因此，推特作为“社交媒体”，通过互联 网的传播形式，一定程度增加了转评赞等社交互动属性，但底层生态更偏重于“媒 体”范畴，聚焦于单点向多点扩散信息的“广播”生态。
头部高话语权和中长尾高活跃度天然难以兼备，并无绝对优劣之分。事实上，绝大 多数平台都难以避免头部用户集权对中长尾活跃度的负面影响，当头部用户在平台 占据流量主导时，天然会抑制中长尾用户参与互动的积极性。头部主导和中长尾共 同繁荣之间的选择，本质上是对平台属性的选择，而与媒体属性相对应的正是社交 属性。社交产品实现了全平台用户高活跃且无头部集权的模式，形成的是用户平权、
双向信息传递的“广场”生态。下文也将通过推特和其竞品的对比，进一步阐述社 交、媒体和社区的关系和区别。
（三）推特竞争格局：媒体属性构筑独特性
在具体对比分析之前，我们先对泛社交和内容平台进行了一定的区分，按照其核心 功能，分为社交平台（Social Network）、社区（Community）和社交媒体（Social Media）。
社交媒体：正如前文所述，社交媒体是一种“广播”生态，由于头部用户掌握主要流 量，因而头部平台的覆盖面也较广，单位群体规模较大，但相应地也使用户间连接关系的强度极弱，用户参与度也相对最低，用户主要以内容消费者的角色存在。社 交媒体的核心关注点在于内容，包括内容的数量和质量，同时，头部内容具有一定 的PGC或PUGC内容，社交媒体的内容制作门槛相对较高。
社交网络：与社交媒体相反，社交网络是一种“广场”生态，以小范围甚至单对单的 对话为主，因此单位群体规模较小，但用户连接关系强度较强。用户除了对话之外， 也以参与者的角色高度参与进内容创作中，内容制作门槛较低，平台内容主要以UGC 为主。社交平台的核心关注点在于互动。
社区：社区平台介于社交和媒体之间，用户在参与者和消费者之间随时切换，需同 时关注内容和用户互动，二者相辅相成，缺少优质内容则缺少了用户互动的土壤， 缺少用户互动则会降低用户创作内容的热情，容易变成单向传播的媒体平台。但是， 前文也提到头部高话语权和中长尾高活跃度的矛盾，这对矛盾在社区平台充分体现。 此外，社区调性和浓度与社区内容破圈之间的矛盾，也一定程度对社区平台的发展 规模造成制约。
但是，社交平台的分类并不绝对，各个社交平台的属性和功能在社交和媒体之间互 有交叉和融合。比如Facebook和微信中，官方会向用户推荐官方账号/公众号的信息 流，因此具备了媒体属性；推特和微博中，用户通过私信功能，可以和其它用户进行 沟通交流，因此具备了社交属性。因此，我们在进行分类讨论时，主要衡量的是该平 台哪一属性占据主导，用户将其哪一功能作为核心功能。比如Facebook和微信的用
户，更多使用其社交功能，因此其社交属性更为明显，而推特和微博的用户则更多 使用其媒体功能，因此其更加凸显媒体属性。
1.用户规模对比：推特稳居第二梯队，与头部存在明显差距
推特用户规模与第一梯队差距明显，图片/视频形式的社交媒体更具优势。根据 Statista，推特在美国使用最多的社交平台中以33%的使用率排名第4，和Facebook （80%）、Youtube（68%）和Instagram（52%）存在明显差距，与Snapchat（32%）、 Pinterest（31%）和TikTok（30%）相比较为接近。从全球来看，推特以4.36亿全球
用户增长对比来看，主要社交平台基本都已进入低速增长期。根据eMarketer，头部 社交平台的用户增速都已处于10%以下，Twitter在2020和2021年增速分别为4.0%和 0.2%；Facebook 2020和2021年增速分别仅为3.5%和0.8%；Instagram则为6.2%和 3.7%。而近两年增速较快的产品是短视频平台TikTok，2020年增速达到87.1%，但
2.用户生态对比：推特用户间较少双向交流，头部效应高于其它平台
为了对比头部社交平台的用户生态差异，我们分别从用户更新动态、转评赞、私信 等维度比较不同类型平台的主流活跃形式，然后通过对公司/机构号的态度了解各平 台的不同定位，以及通过对头部账号的互动情况分析平台的集中度。
用户在社交媒体和社区的发帖比例更高，社交网络相对较低。根据Statista的调查数 据，过去4周内，用户在社交媒体类平台或社区平台更新状态或发帖的比例高于社交 网络，无论是文字/状态的形式还是图片/视频，排名前5的平台分别是Snapchat、 Pinterest、Twitter、TikTok和Instagram。除了Snapchat的社区属性比较明显，Tiktok
也具有一定的社区属性外，Twitter、Pinterest和Instagram都更偏近于社交媒体平台。 从三者的对比来看，Twitter属于文字、图片和视频都较为均衡的平台，Pinterest的文 字更为主流，Instagram的图片/视频更为主流。Youtube的发帖率最低，主要因 Youtube中长视频的创作门槛更高，PGC和PUGC内容更为主流，因此UGC的内容 发布相对更低。
用户在社交媒体和社区的转评赞更多，在社交网络相对更少。根据Statista的调查数 据，过去4周内，用户在社交媒体类平台或社区平台转评赞的比例同样高于社交网络， 排名前5的依旧是Snapchat、Pinterest、Twitter、TikTok和Instagram，高于Facebook 和Youtube。
推特用户的私信比例低于其它社交媒体和社交网络。私信作为和创作者直接沟通和 对话的桥梁，相比于转评赞，私信可以更直观地展现用户的参与深度。根据Statista 的调查数据，过去4周内，用户在推特上使用私信功能的比例最低，而Snapchat、 Pinterest、TikTok和Instagram等社区和社交媒体，高于社交网络Facebook。推特的
私信较低，说明其用户较少双向对话和讨论，而这正是其媒体属性的明显标志。
用户在社交媒体和社区进行更多关注，推特用户较多关注、转发和点赞公司和机构 号。根据Statista的调查数据，过去4周内，用户在TikTok上的关注行为最多，其次是Twitter、Instagram、Snapchat和Pinterest等社交媒体和社区，高于Youtube和 Facebook。而在过去4周内关注和点赞公司/机构号的用户比例上，推特都高居第一，
并在转发公司/机构号上仅次于TikTok位列第二。这同样是推特媒体属性的有力体现： 不仅关注行为处于领先，且关注的账户中公司/机构号的比例更高，说明推特用户不 仅把推特作为娱乐消遣工具，还是重要的接收官方信息的媒体平台。
机构/品牌账户是推特重要的头部账户，较多用户将推特作为新闻接收器。前段的观 点在推特头部账户中的官方号个数中得到印证，推特粉丝数Top50账号中，共有13 个机构/品牌，高于Instagram的8个和TikTok的3个。Facebook（28个）和Youtube （25个）的官方号个数较高，主要是Facebook供给端的官方号较多，可类比微信的
公众号，而Youtube则主要是PGC和PUGC等专业机构有较强影响力。根据PewResearch Center，各平台用户中，推特用户通过推特获取新闻的比例最高，2020和 2021年的比例分别达到59%和55%，说明用户已基本形成对推特媒体属性的产品认 知和定位。
推特头部账户的头部效应相对更为明显。根据Wikipedia，各平台粉丝数前50的账户 对比来看，粉丝数最多的是Instagram的1.7亿人，推特则以5930万人落后于 Facebook（8830万）、Youtube（6550万）和TikTok（6070万）。但是，以活跃用 户数来计算头部用户粉丝数的占比，则推特头部账户粉丝渗透率以14%高居第一，
高于Instagram的11%、TikTok的6%、Facebook和Youtube的3%。推特的头部粉丝 高渗透率，一定程度反映出推特头部效应更明显，头部用户获得了更多的流量资源， 沉淀下更重的粉丝资产。另一方面，在媒体型产品中，越趋近于媒体式的中心化分 发模式，越容易导致流量向头部集中，因此头部用户越容易收获关注。相反，算法推
荐下的信息流产品，综合考虑多维因素权重后进行分发，流量相对不那么容易向头 部集中，这或许是TikTok的渗透率较低的原因之一。
推特用户对待头部用户的态度更为严肃。从各平台前30的点赞数来看，推特（330万） 显著低于TikTok（3720万）、Instagram（2430万）和Youtube（2360万）。用平均 粉丝数进行标准化后，推特的点赞数÷粉丝数的比例仍以6%大幅低于TikTok的61%、 Youtube的36%和Instagram的14%。这或许正是由于推特头部账户的官方号比例相
对偏高，因此娱乐性偏低，导致用户点赞行为也相应较少。
（四）推特商业模式：广告长期贡献核心收入，海外商业化稳步推进
收入基本稳定，近两年疫情带来一定扰动。从节奏上看，根据推特财报， 年推特总营收高速增长，三年的同比增速分别为198%、110%和111%，总营收达到 3.17亿美元、6.65亿美元和14.03亿美元。从2015年开始，收入增速开始下降，从2015 年同比增长58%降至2016年的14%，2017年出现-3%的同比负增长。2018和2019年
增速分别反弹至25%和14%，2020年因疫情影响再降至7%，2021年疫情好转后增速 回暖至37%，总营收达到50.77亿美元。
分业务来看，广告是推特的核心收入来源。根据推特财报，广告收入长期贡献推特 的绝大部分收入，从2012年的2.69亿美元，占总收入85%，到2021年的45.06亿美元， 占比达89%，22Q1的广告收入为11.07亿美元，占比提升至92%。推特的另一占比较 小的收入为数据授权和其它收入，占比长期稳定在10%左右。推特在2021年开启的
社区（Community）功能、语音聊天室Twitter Space分成、订阅服务功能Twitter Blue、 粉丝付费Super Follows功能、打赏（Tips）功能等一系列用户付费变现尝试仍处于 起步阶段，未贡献明显收入增量。
两大业务增速变动基本一致，逐渐从高增切换至稳定增长期。从增速上看，广告业 务和数据授权业务的增长节奏基本保持一致，从2012-14年的高速增长期，到2015年 后逐步降速至平稳增长。
分地区来看，美国贡献主要收入，国际收入稳步提升。美国作为推特的起源地，目 前仍贡献了推特过半的收入，但随着海外商业化的逐渐成熟，国际收入占比逐年提 升。2012年，推特总营收中83%的收入来自美国地区，17%来自海外地区。2021年 美国地区收入占比下降至56%，国际收入占比则提升至44%。截至22Q1，美国和国
际收入占比56%：44%。从增速上看，2019年之前，海外地区的增速基本都快于美 国本土收入，但2019年开始，海外收入增速有所放缓，和美国本土增速已较为接近。
美国和国际广告收入增速逐渐趋近。2021年，美国地区广告收入达到24.58亿美元， 同比增长41%，国际广告收入20.48亿美元，同比增长39%，随着国际广告收入规模 扩大，其增速已基本与美国本土趋近。
广告增长因素内部拆解：广告触达量和CPE。为进一步分析推特广告增长的驱动因 素，我们将广告收入拆分为广告触达量（Ad Engagements）和CPE（Cost per Ad Engagement，即单广告有效触达的成本）。根据推特官方的定义，广告主在为广告效果出价时，Ad Engagements会根据其设定的不同而相应不同，包括用户转推、回 复广告主的推广推文（Promoted Ad
/ Promoted Tweet）、观看内嵌视频、下载推 广的App，乃至在站外完成交易等，因此我们在这里将Ad Engagements翻译为“广 告触达量”，即指用户完成上述行为的次数。相应地，CPE就是广告主平均为一个 广告触达所支付的成本，CPE也会根据Engagement所设定的类型不同而不同。我们 认为，从内部因素来看，推特广告收入主要受广告触达量和CPE的共同影响。
分别看广告触达量和CPE的变化趋势，可以发现：（1）从趋势上看，2016年开始， 广告触达量增速总体呈现下滑趋势，CPE增速则呈现与之相反的总体上升趋势。（2） 从影响程度上看，2020年之前主要由广告触达量的下滑占据主导，拉低整体广告增 速，2020年尤其是20Q2的低点之后，CPE降幅的收窄以及之后的转正成为主导，推
动广告增速强劲反弹。（3）疫情最严重时期对应20Q2的广告增速低点，同时也对应 广告触达量和CPE的低点，表明疫情对广告主的需求冲击，既反映在广告主的投放 量降低（从而拉低触达量），也反映在投放价格CPE下滑。
流量增长平稳，推特广告触达量主要受转化率影响。我们进一步将推特广告触达量 拆分为用户流量（用户规模和用户时长）、广告加载率和广告转化率（或点击率）。
（1）首先，流量侧处于基本平稳或稳中有升趋势。推特mDAU在年的增 速较为平稳，除了2020年疫情封锁下增速较快，尤其是20Q2疫情最严重时增速曾达 到34%，其余正常时段的增速基本处于10-15%；推特的单用户日均时长则略有增长， 从2017-18年的23分钟，提升至2020年的33分钟后，2021年回落至31分钟。因此，
流量侧处于基本平稳或稳中有升趋势中，未出现明显增速放缓，并非广告触达量下 滑的主要因素。
（2）其次，广告加载率不存在明显方向性趋势。一方面，公司没有主动降低广告加 载率，采取去商业化行为的动机，另一方面在用户时长未明显增长的情况下，大幅 提高广告加载率的可能性也不大，因此广告加载率也并非广告触达率下滑的核心因 素。这从单mDAU广告收入也可以侧面反映，虽然其在以来有一定波 动，但是未出现明显的方向性趋势，基本上在5美元附近反复波动。
（3）最后，广告转化率或点击率的增速下滑，或许是导致广告触达率增速放缓的主 要因素。根据公司财报，可以对比公司对不同时间段广告触达率变化的不同描述： 年，公司将广告触达率的增长主要归因于曝光量（impressions）增加和 点击率（CTR）提升，2018年时还具体指出广告主投放需求增长（指向曝光量）， 以及广告预测模型优化和视频广告产品效果持续提升（指向点击率）。但是，2020
年时，公司已删去点击率提升的表述，仅提到曝光量增加以及广告需求增长。2021 年时，公司将21Q4广告触达量12%的下滑，归因于采用更多以转化为目标的广告形 式（Lower funnel as formats），以及15秒视频观看广告（15-second video views） 具有高CPE和低触达率的特点，明确指出低触达率导致触达量的下滑。
广告触达量的放缓是公司和广告主的主动选择，不代表公司能力下滑。由于广告触 达量的统计会根据广告主的不同设定而改变，而公司提到目前的广告形式更多以转化为目标，且15秒视频广告天然的低触达率特点（较少用户完整观看完15秒广告， 但筛选出的观看完15秒广告的用户将更精准），都会导致公司触达量出现放缓。但 是这本质上并非由于公司广告推广能力下滑，而是根据广告主需求相应调整后的结
果，如果从结果来看，筛选出的目标用户或将更加精准，反而一定程度体现了公司 广告策略改进后的良好效果。
广告转化率的变化同样影响CPE的增速变化。与对广告触达量的影响相反，广告转 化率/点击率的提升，将导致广告CPE的下滑，即由于转化率都提升，为了买到同样 的目标流量，广告主所需付出的成本降低。根据公司财报，年，公司认为 CPE的下滑反映了CPE更低的视频广告占比提升，且其他广告形式的CPE同比都有 下滑，2018年时曾详细指出，CPE的下滑反映广告相关性提升带来的CTR提升，以
及向视频广告迁移带来的更高CTR和更低CPE，而CTR的提升意味着广告投放效率 的提升，即广告主能够用更低的CPE获得同等甚至更多的广告触达。2020和2021年 时，由于广告触达更多以转化为目标，所以单触达（per Ad Engagement）所花费的 成本相应提升，这既与触达口径的变化有关，但更多也与转变触达口径带来的转化 率提升有关。
广告增长因素外部影响：宏观经济因素。由于推特的核心收入来源是广告收入，而 广告是强周期性行业，因此我们将推特的美国收入与美国GDP进行对比。可以看到， 推特的美国收入增速在方向上与美国的GDP增速基本保持一致，但是增速的绝对值 上存在明显差异，说明宏观经济因素一定程度上影响了推特的广告增速。
营业成本为最大支出项，营业成本率略有波动。根据推特财报，作为公司成本费用 中的最大支出，营业成本主要包括基础设施成本（主要是数据中心成本，包括租赁 和托管成本、相关支持和维护成本、能源和带宽成本、公共云托管成本以及服务器 和网络设备的折旧，以及相关人员成本）、收入分成费用、自研软件资本化摊销和流 量获取成本（TAC）等。公司还指出，营业成本中的某些要素是固定成本，短期内无
法根据市场情况迅速降低。
推特近5年的单季度营业成本率在30-40%左右小幅波动， 年度营业成本率在35%左右窄幅波动，波动主要来自于营业成本增速和收入增速的 差异，如22Q1的营业成本率增至42%，是由于公司营业成本仍保持较快的33%的同 比增长，但是收入增速放缓至16%。同比来看，营业成本的增加包括5360万美元的 基础设施成本增加，4690万美元的收入分成费用和人员成本增加，以及2590万美元
的折旧摊销成本增加。公司计划继续提高基础设施的服务能力，未来营业成本的绝 对值仍将继续增加，同时营业成本率可能继续存在波动。
各项费用率小幅波动，销售费用率有所下行。从年度各费用率情况来看，销售费用 率呈现下行趋势，从2017年的29%降低至2021年的23%；研发费用率呈现先降后升， 从2017年的22%降至18-19年的18%和20%，2021年提升至25%；管理费用率则基 本在10%左右。
运营利润和EBITDA略有波动，净利润受税收影响出现扰动。运营利润率方面，疫情 前从2017年的2%提升至的2018-19年的15%和11%，一定程度是收入重回增长后， 体现了公司的经营杠杆作用；2020-21年降至1%和-10%，一方面疫情对收入造成冲 击，而相关成本费用的调整相对不敏感，另一方面与公司持续加大基础设施服务、
研发等投入，以提升用户体验有关。净利率方面，从2017年的-4%提升至2018-19年 的40%和42%，2020-21年降至-31%和-4%，2021年受到解决股东集体诉讼的大额 支出影响；Non-GAAP净利率则从2017年的13%提升至18年的22%，19年进一步提 升至54%，2020-21年降至-19%和3%。EBITDA方面，2017-19年基本稳定，分别占
对比来看，推特在图文类社交媒体产品的商业化能力处于领先，但落后于短视频平台和社交网络平台。由于目前广告收入仍是各社交平台的核心变现方式，因此我们 通过计算各社交平台的单DAU广告收入，来衡量和对比其商业化能力。
从广告收入和用户规模的绝对值来看，推特等其它公司远远落后于Facebook （Meta）。由于旗下坐拥Facebook、Instagram和WhatApps等几款头部产品， Facebook（Meta）在收入的绝对值方面大幅领先，2021年广告收入达到1149亿美 元，大幅领先于推特（45亿美元）、TikTok（约40亿美元）和Snapchat（31亿美元）
等。用户规模也有类似特点，虽然Facebook财报的口径下未包含Instagram和 WhatApps等其它产品，但其DAU还是具有明显优势，2021年DAU达到19亿人，领 先于推特（2.17亿人）、Snapchat（3.19亿人）和Pinterest（1.29亿人）等。
从单DAU广告收入来看， Facebook领先优势明显，推特等公司居第二梯队。 Facebook的高单用户广告收入，则更多得益于庞大的用户规模驱动的广告收入非线 性规模效应扩张，2021年单DAU广告收入为47.2美元。推特则作为老牌的图文化社 交媒体，2021年实现单DAU广告收入20.8美元，虽然落后于TikTok和Facebook，但
（五）马斯克拟收购推特：过程一波三折，达成最终交易仍存变数
起因：言论自由以及舆论和营销平台。马斯克把自己定位为“言论自由的绝对主义 者”，他认为推特应该是“数字的城市广场”，而目前的内容审查以及用户封禁等已 经严重干涉了言论自由。马斯克此举也被认为是为自己买下舆论的平台，将推特作 为一个免费高效的营销工具。
开端：明修栈道暗度陈仓，拒绝董事会席位展现更大野心。2022年3月以来，马斯克 多次发表对于推特的各种投票和意见，并开始秘密购入推特股票。4月4日，马斯克 宣布已以近29亿美元收购推特9.2%的股份，成为最大股东。4月9日，马斯克拒绝了 推特CEO对其加入董事会的邀请，原因是董事会只能持有15%的股份。
高潮：马斯克发出收购邀约，遭到董事会抵抗。4月13日，马斯克向董事会发起全资 收购且私有化的邀约，将以每股54.2美元的价格收购自己尚未持有的推特股份。这 一举动遭到了推特董事会的抵抗，4月14日，推特此前的最大股东 Vanguard增持了 股份，占比达到10.3%，超过了马斯克。4月15日，推特公司董事会发布“毒丸计划” 公告，欲意阻止马斯克的恶意收购。
平息：公开施压终获成果，收购谈判告一段落。4月21日，马斯克公开表示自己已经 准备好465亿美元的融资凭证，并获取了包括摩根士丹利在内的多方机构投资者的支 持。囿于董事会11名成员仅2.5%的持股比例，4月25日，推特董事会同意被马斯克 以440亿美元收购，至此，谈判阶段告一段落。
风波再起：融资计划再遭变数，数据真实性成压价手段。4月25日后，马斯克对收购 资金的最初规划是：银行贷款130亿美元、用特斯拉股权抵押贷款125亿美元，再筹 集210亿美元现金。但随着5月4日美联储的加息举动，特斯拉股价下跌严重。5月26 日，马斯克提交监管文件，计划将融资中的个人融资部分提高到335亿美元，从而彻 底放弃在收购推特交易中使用保证金贷款。与此同时，由于推特股价大跌，马斯克
不断发推质疑平台用户存在“水军”，6月6日，马斯克表示如果推特不给他查看内部数据的权限，他将取消对推特440亿美元的收购交易。
未来：达成最终交易仍存变数。6月8日，推特董事会表示计划遵守马斯克的要求， 对其提供全部Firehouse数据库的访问权。此外，路透社报道，筹集新资金的工作也 因不确定性而暂停。截至6月10日，推特公司股价已经跌至39.53美元，较马斯克的 报价已经缩水了27%，最终的收购能否达成，仍存在不确定性，有待观望。
三、推特和微博对比：用户增长、商业化、竞争格局以 及未来发展
除了和国外社交平台对比之外，推特还经常被用来与国内的社交媒体产品微博进行 对比，两者从产品形态、功能定位和发展历史等方面具有一定相似性。下文我们将 从股价复盘和营运发展维度，对两者进行对比。在股价复盘部分，我们认为用户和 收入增长是两个主要驱动因子，且用户增长的影响更大。
（一）推特股价复盘：用户增长为主要驱动，疫情流量红利带来最大涨幅
1.从总市值来看，我们将推特的股价大致分为4个阶段
（1）2013-15年震荡下行：运营层面，用户规模和活跃度（如浏览量）均在逐步放 缓，同时叠加收入增速放缓，两者的放缓在2015年之后更为明显，对应推特的总市 值从15年初的300亿美元以上跌至16年初的100亿美元之下。
（2）2016-18年平稳筑底：用户和收入均表现平淡，DAU处于双低位数低速增长， 收入在17年首次负增长，相应股价处于底部盘整。
（3）2018-20年震荡上行：2018年在用户规模低速增长的情况下，单用户收入的提升驱动收入回暖，带动股价出现反转。2019年，单用户收入回落，但是DAU的良好 增长延续了股价波动上行趋势。
（4）2020-21年陡峭冲顶：2020年疫情对收入带来巨大冲击，但疫情的封锁政策推 动用户增速创下新高，驱动公司市值同样创下新高，于2021年2月左右已突破600亿 美元达到顶点。同时，疫情期间用户增长，打开市场对未来收入增长预期。
（二）微博股价复盘：用户增长+商业化加速助股价冲顶，流量基本触顶 股价大幅回调
1.从总市值来看，微博的总市值变动也可大致分为4个阶段
（1）2014-15年底部浮动：虽然微博用户和收入在2013-15年处于较快增长期，但这 一阶段股价表现平淡，一方面受制于微博整治公知内容，对投资者带来不确定性预 期，另一方面中概股熊市下，市场整体行情普遍一般。
（2）2016-18年上涨主升浪：16年初微博基本结束公知内容整治，并逐渐向娱乐化 转型，稳定市场预期。16-18年的用户继续保持健康增长，并叠加商业化加速的催化 下，双轮驱动股价在18年初达到顶峰。
（3）2018-20年大幅回调：一方面，2018年开始，以抖快为代表的短视频平台强势 崛起，对微博的用户和时长等进行分流，另一方面，微博自身流量增长的红利期也 接近末尾，再叠加监管对娱乐行业的监管有所趋严，以及公司收入增速与之前年份 大幅放缓的情况下，多重因素导致股价出现较长时间的大幅回调。
（4）2020-21年小幅反弹：在中概股普涨和流动性充足的市场环境下，微博也出现 跟随性上涨行情，但由于自身流量受疫情的催化效果并不明显，股价上行幅度较为 有限。
（三）发展历史对比复盘：互有借鉴，各有创新
从产品功能或商业模式上看，两者都经历了从社交媒体主业向多元化发展的阶段， 但两者都没能有效培育出第二曲线。早期的推特和微博的都围绕核心的社交媒体功 能，不断完善和提升相关用户体验，各自成为了所在地区的最大社交媒体平台后， 开始转向多元业务布局阶段。如推特从2011年开始，主要通过收购的方式，在多个 领域探索新业务，涉及音乐、短视频、直播、电商等。而微博2013年时就把短视频
秒拍内置在微博中，15年也与一下科技合作推出一直播、小咖秀等，17年上线短视 频分享功能“微博故事”，19年推出社交产品绿洲等。但是，无论是推特和微博， 都没能成功孵化出除了社交媒体之外的下一个第二曲线。
商业化能力：均以广告为主，微博较早尝试VAS付费，推特付费业务刚刚起步。2010 年，微博就以开始了在VAS业务的探索，主要通过会员和游戏实现用户付费，如今 VAS仍在微博收入中占据重要位置。相比之下，推特直到2020年才推出订阅功能 Twitter Blue，以及与付费相关的语音房门票（Space Tickets）和打赏功能（Tips） 等。
内容调性：微博逐渐从早期公知化转向娱乐化，推特的公知和政治色彩相对更浓。 如前文所述，为了更好适应监管环境，微博在16年初已基本完成公知内容的整治， 并逐渐形成以娱乐内容更为主导的内容供给。相比之下，推特则一直保持了较高的 公知和政治色彩，最明显的例子就是特朗普所谓的“推特治国”，推特也逐渐在用户 心中形成重要时政新闻和观点的舆论平台定位。
竞争格局：相对于竞品，流量不占优势，但特有的媒体属性对用户需求的满足使其 长期保有稳固的流量。从流量层面，微博和推特面临相似的境遇，过去在用户规模 上相较于微信和Facebook等社交属性更强的熟人社交产品没有优势，近年来随着抖 音、Tiktok等短视频产品的崛起，微博和推特在用户规模和时长上也逐步被超越。虽 然外部竞争环境不断变化，但我们看到微博和推特因其在媒体属性、用户满足等维
度的不可替代性，这些年微博和推特也保持了稳定的流量，并从收入韧性上也能看 到他们在媒体领域保有稳定的市占率。
（四）微博：巩固现有垂类和传播体系地位，未来仍可以向电竞等潜力品 类拓展，进一步迭代商业模型
微博热搜引爆突发事件传播的能力在同类互联网产品中有着不可替代的低位。根据 微博热搜榜数据报告披露，2021年上半年，微博热搜爆了70次，平均每周都会有2个 以上热点事件在微博上发酵，引发探讨。2021年6月热搜按内容分类，38%是垂直热 点，36%是社会热点，26%是娱乐热点。上半年前十名的热搜关键词依次为中国、回 应、疫苗、确诊、美国、高考、疫情、直播、印度、日本。
微博热搜用户年龄段以中青年群体为主，代表中坚消费力。从微博披露的数据来看， 微博热搜的用户19-29岁的占76%，30岁以上的占18%，18岁以下的占6%。
对比朋友圈和抖音等社交产品和短视频平台，我们认为微博广场式开放的信息传播 和反馈机制，有利于信息的快速传播，同时用户的反馈机制能够广泛的收集相关信 息，形成一个开放的信息获取池，用户既可以获取信息，也可以生产信息。
朋友圈的机制更为封闭，是不同社交圈层人群对信息的传播，通常用户看到的内容 是和自己有共同标签的人群关注的内容，而通常朋友圈刷屏的内容也是以意见领袖 的观点评论文章为主，而非事件信息源本身。
抖音在流量上具备较强的优势，也设有热搜榜等类似微博热搜的榜单，但我们认为 抖音的传播机制更偏向于中心化的内容推送，用户对信息的接收偏向于单向接收， 在内容的反馈机制，信息深挖和用户主动搜索信息等链路上相对匮乏。无法形成和 微博一样的广场式和滚雪球式的信息传播模式。
因微博在社交媒体中稳固的用户流量和内容传播上的壁垒，我们从历史推移的互联 网广告份额来看，微博的市占率相对于2018年高点受竞争影响有所回落，但从2020 年以来，微博对大盘的占有率仍保持了比较稳定的份额，回到2017年以前的水平。 我们认为这和微博在内容传播渠道上的稳固地位有密不可分的关系，因头部KOL， 如娱乐明星，意见达人在微博上的传播能力和粉丝基础，品牌广告主，特别是在消
费品、电商、3C、汽车等品类的广告主对微博品效合一的品牌宣传效果仍高度认可。 微博在特定品类的广告主领域有着较强的粘性和市占率。
根据微博热搜榜数据报告的披露，在2021年上半年20个垂直品类中，体育和电竞的 热点涨势较为突出，例如欧洲杯、NBA、英雄联盟和王者荣耀等电竞赛事经常霸榜 热搜。微博也在未来计划持续加大对体育和电竞领域的内容投入，来提升在潜力品 类上对用户的心智占领。未来随着内容品类的扩充，类似于电竞直播，付费收看和 打赏等收入模式也可以增强对VAS业务营收的拉动，或带来在广告之外的第二增长 曲线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
