中国经济货币化的演变及反思中国经济货币化进程,随着中国改革开放的进展而不断深化。在这个过程中,表现为货币投放增长率高于经济增长率,而不引起物价上涨。从1948年至1952年国民经济恢复时期为例,相对于经济增长而言,市场货币供应量基本处于一种超量供应状态,但市场物价上涨幅度一直低于货币发行指数,论者认为是由于新的信用货币量占领市场,货币容量不断扩展引起的。这种新的信用货币本身在实质上正反映了经济货币化过程中对货币的需求,同时也表明,货币不仅作为流通媒介参与经济循环,而且作为实际财富的替代,被赋予了资产形式。中国经济货币化始于这种为适应恢复时期的相对市场化的经济过程中。由于市场化,货币在经济活动中成为和实物资产一样可以获得等同收益的资产形式。从理论上说,这种地位本身也就标志经济活动日益货币化。用货币价值本身可以衡量经济的各个方面,货币经济成为实物经济的最终替代。1949年至1952年恢复时期,在广大农村地区人民币取代了物物交换,从货币化初级形式交换媒介作用充当了农村地区物物交换的替代。虽然这是一个浅层次过程,但在一定程度上促使了经济货币化向纵深发展。统计数据表明,这三年虽然工农业生产总值只增长了77.5%,而市场现金流量增加了6.05倍,货币供应总量M2增加了23.1倍。值得注意的是后一个数据包含了信贷量。这说明在恢复时期,虽然经济货币化已表现在流通媒介上,但更集中体现为货币作为资产形式的信贷上。这点揭示了这样一个现象:现代经济中经济货币化的第二形态较之第一形态,在经济货币化过程中起着更为关键的作用,成为促进经济发展的一个不可忽视的推动力。当然,经济货币化过程并不等同于货币的盲目发行,恰当地表现为和经济发展阶段相容的货币需求和替代。如1950年2月市场现实流通量为1949年12月的117.2%,M2为135.5%,物价指数为209.4%,物价指数远远高于货币增长率,表明货币已超过经济货币化的容量,为与经济发展阶段不相称的货币发行。中国经济在三年恢复时期,除了信贷支持国营工商业外,并且加强了对私营业务的支持,因而在三年的恢复期保存了市场化的经济模式对货币化的需求,使货币供应和经济货币化同步进行。经济货币化本来是经济发展的一个内在规律,但是,中国从1956年始,逐渐深化的计划经济使经济货币化受到严重阻碍。与此同时,也使中国经济的发展受到限制。从一般经济学角度看,社会商品化程度越高,金融资产的品种和数量便越大,金融资产与社会产值的比率越高,货币化程度越深。分析中国的状况,1953年我国银行资金运用于工农业生产总值的比率为15.1%,1956年为19.3%,1978年为33.3%,1989年为47.7%。从这些数据可以发现,中国经济发展过程中,1953年至1956年银行资金运用与工农业生产总值的比率年增长1.4%,而1956年至1978年仅为0.63%。这些数据比较情况说明,1956年至1978年后的计划经济由于采用计划调拨,使中国经济货币化速度大为减慢。再比较1978年至1989年的年均1.4%增长率,进一步可以看到中国计划经济时期严重非货币化,从而阻碍了经济的发展。1956年后出现的财政划拨款制使企业发展所需的实际货币需求量受到控制,一方面使经济货币化受到限制,另一方面使经济发展受到限制,表现为1956年至1978年经济发展极为缓慢。这种情况在实际经济活动中表现为自1958年起国营企业(包括公私合营企业)需要的定额流动资金70%由财政拨给,1959年后国营农场需要的流动资金,统一由财政拨款,1962年后,商业部门改由国家核拨部分自有资金。自有资金是根据当年经济发展状况后计算出来,事实上每年增加甚微,因而使企业发展所需资金来源缺乏,加之扩大的处延式投资中资金沉淀现象普遍存在,使与经济发展相适应的货币需求受到限制,最终使中国经济货币化道路布满荆棘。与这种状况相适应的是,中国财政存款量占银行存款相当比例,如1970年为46.9%,1978年为40.3%。由于财政存贷是几乎不计息的,因此,货币中很大一部分不参与社会收益的分配,进一步为中国经济货币化设置了人为障碍。中国经济货币化现状及展望中国经济自改革开放以来,货币化明显加速,特别是随着市场经济的深化、流通领域的不断拓展、固定资产投入的增长,货币投放量远远高于国民生产总值的增长速度。以1985年至1993年为例,年均增长率M0为25.41%,M1为19.95%,M2为24.56%,国民生产总值Y为9.54%,而物价P仅为9%。从这些数据分析来看,1985年以来,中国货币投放增长率几乎以三倍于国民经济实际增长速度增长,这表明投放的货币不仅满足增长的国民总产值的需求,而且在经济结构性调整中,投放的大部分货币充当了经济货币化过程中的替代作用。这种情况进一步说明,中国经济中货币作用加强,经济货币化正朝向纵深发展。根据国内一些学者的评估,1985年以来中国经济发展状况大约是国民生产总值每增加1%,在其他因素不变的同时,合理的货币供给增加略高于2%。从这一情况来看,目前中国货币化已明显高于前几年,表明中国已逐步走向货币经济纵深阶段。中国经济在货币化过程中,由于货币的非市场化因素普遍存在,致使货币并没有完全等同实物资产享有等同的收益率。有关专家估计,中国专业性或政策性银行拥有占资金市场80%以上的资金,而其中按市场原则贷款经营的货币仅在40%左右,低于成熟货币经济的要求。另据1993年《中国经济年鉴》有关数据表明,中国一年期存款利率为9.18%,而一年期流动资金贷款利率为9.36%,基建贷款几乎等同于存款利率,而粮棉油、外贸出口收购贷款利率又低于存款利率,仅为8.46%,特区、开发区贷款利率更低,仅为2.88%,远远低于存款利率。而一些经济货币化程度较高的国家,美国1991年存贷款利率分别为5.84%和8.46%,德国为7.62%和12.46%,贷款利率都高于存款利率,表明货币作为社会资产的形态,参与了社会收益平均分配,显示出成熟货币经济特征。当前,中国经济发展中存贷利率差,可以说已经比较顺畅,货币经济的特征也越来越明显,但是,由于相对普遍地存在着呆坏账现象,使相当一部分货币资产并没有获取社会收益。如在经济活动中,固定资产投资任意扩大化等,造成的结果是社会对货币资产形态的忽视,由此引发了争贷款而不计利率的现象。从根本上讲,这种现象的出现仍归因于中国经济中虽然货币投放量增长高于经济增长,但在一定程度上货币并没有体现出真实价值,没有参与社会收益的分配,因此,货币投放量的多少,在中国经济中和物价联系并不太紧密。这也说明,中国经济还在相当程度上处于货币化不太高阶段,离成熟的货币经济尚有一段路要走。当然,中国目前经济货币化状况,比较改革开放前已大为改观。随着中国市场经济日益深化,经济货币化必将随之加深,使中国经济步入成熟货币经济时代。从目前中国经济中普遍存在的资金紧张情况也可以看,经济货币化中的经济主体已提出了货币经济深化的要求,表明尽管存在诸多困难,中国经济货币化正在向纵深发展,已经成为不可阻挠的趋势。随着金融市场化改革的不断推进,货币市场化必将不断深化。

以下文章来源于FT中文网，作者胡伟俊胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家站在2020年，回望本世纪的第二个十年，大概有五件非常重要的事，是十年前想不到的。过去十年的五个意外第一，中国的GDP增速从2009年的9.4%，逐渐下降到了去年的6.1%。当然对于这个事实，可以有悲观和乐观的两种解释。一方面，中国经济并没有像乐观者所预言的，在过去十年里仍然保持7-8%的增速。另一方面，它也没有像悲观者所预言的，遭遇到“硬着陆”。和大多数国家相比，中国经济的表现仍然出色。占全球经济的比重，也从2009年的8.5%，上升到了去年的16.3%。第二，实体经济部门杠杆率，从2009年的141%上升到了2019年的245%（社科院数据）。这个事实，同样可以有两种解释。一方面，十年前的乐观者恐怕不会想到，中国经济将以如此之快的速度加杠杆。但一方面，悲观者恐怕也不会想到，以如此之快的速度加杠杆，却没有发生任何接近债务危机的事件。第三，房价的迅速上升。十年前楼市空头，在一轮轮的房价上涨后，早已销声匿迹。而调控楼市，不论是十年前还是现在，对于政府而言都是极其困难，却又不得不做的事情。第四，上证指数和十年前相比，几乎没有上涨。这个结果，恐怕是十年前的股市多头万万没想到的。但正如许多市场人士指出的，大盘十年不涨掩盖了市场内部的波澜壮阔。在银行、能源等行业长期低迷的同时，消费、科技等行业在过去十年中表现优异。第五，移动通信发展神速。2010年6月发布的iPhone 4，标志了一个时代的开始。从微博微信到抖音B站，移动通信在过去十年中，深刻地改变了生活的方方面面。与此同时，从淘宝到美团，电商的渗透率也在过去十年中大幅提升。MMT的黄金十年如果说还有一点想不到，就是现代货币理论（MMT）从十年前的默默无闻，到今天在政界和金融市场上都拥有了大批拥趸。这倒不是因为MMT的理论本身有多强大，事实上这些理论已经存在几十年了，一直没有得到太多的关注。MMT在政界成为热门话题，是因为金融危机之后，贫富差距加速扩大，MMT主张通过政府赤字来达到充分就业，受到西方许多左翼人士的追捧。而在金融市场上的影响力，则是因为金融危机之后，MMT的预测能力比主流理论要好很多。过去十年，MMT的一系列预测，如政府赤字不会导致利率上升，以及货币宽松不会导致通胀上升，都是事前争议巨大，但在事后被证明是正确的。为什么MMT的预测能力如此强大呢？在笔者看来，MMT有两个主要的理论来源：货币国定论（Chartalism）以及凯恩斯理论。MMT大多数惊世骇俗的政策主张来自前者，而它的预测能力则主要来自后者。其背后的原因在于，凯恩斯理论诞生的上世纪30年代，和过去十年的全球经济环境非常相似。过去十年全球经济的最大特点，就是有效需求长期不足，而结果就是“三低“：低增长，低通胀，低利率。至于有效需求为什么会长期不足，存在各种各样的解释。第一种解释是说，金融危机之后，由于家庭和企业都要去杠杆，导致需求不足。第二种解释是，人口逐渐老龄化，人口红利消退。第三种解释是，由于收入分配不断恶化，富人有钱不花，而穷人没钱花，所以需求不足。第四种解释干脆说，有效需求不足本来就是人类社会的常态，二战之后的六十年才需要特别解释。至于这四种解释哪一个是正确的，恐怕没人知道。社会经济的大时代，决定了不同经济理论的解释能力。经济理论的本质是机制解释，或者说通过某种机制，来解释经济现象。现实中存在许多机制，哪种机制起主导作用，取决于大的宏观环境。不同年代诞生的经济理论，为了解释所在时代的现象，就会强调不同的机制。比如说，二战之后的六十年，有效需求相对充裕。这种背景下发展起来的主流经济理论，就会强调政府赤字会推高利率，从而对私人部门产生“挤出”效应的机制。相比之下，MMT就会强调政府赤字会压低利率，从而对私人部门产生“挤入”效应的机制。有效需求充裕的时代，中央银行通过调控利率，就能使经济摆脱过热或过冷的状态，所以主流理论就会以货币政策为主导，相对轻视财政政策的作用。但在有效需求长期不足的时候，像上世纪30年代和过去十年，货币政策的局限性就会很明显，像现在许多国家已经零利率甚至负利率了，经济还是起不来，所以MMT的政策框架就会以财政政策为主导。对于学术界而言，机制解释的精确性和可积累性是最重要的，所以主流学派对MMT最多的批评就是缺少数学模型。但对于金融市场而言，模糊的正确远远大于精确的错误。而预测的正确，关键在于是否抓住了起主导作用的机制。过去十年的全球经济，就是一个低通胀低利率的环境。这时MMT强调的机制就会变得更重要，而它的预测能力和主流理论相比也会好很多。也要看到，MMT的预测能力来自于有效需求长期不足的时代背景。一旦全球经济脱离了低增长低通胀的环境，MMT的预测能力就会大幅下降。另外，MMT很像一个非主流理论的大杂烩，其中有一些观点，的确为我们理解和预测经济提供了有用的视角，但不能因此就全盘接受其理论框架和政策建议。需要采取个别观点个别分析，而不是贴标签的做法。像近期热议的”财政赤字货币化“，其理论基础来自MMT中的货币国定论，而MMT的预测能力则主要来自30年代发展起来的凯恩斯理论。从MMT看过去十年的中国经济过去十年，正是适合MMT的环境。全球经济的长期有效需求不足，是中国经济增速下滑的重要原因之一。但中国经济为什么仍然有相对出色的表现呢？MMT对于财政政策的重视，为我们提供了有用的视角。相比主流理论，MMT更重视财政政策的作用，并着力于打破财政政策和货币政策的分隔。在MMT看来，经济下行压力很大的时候，货币政策的作用是有限的。货币政策的失效，不是因为货币政策传导不畅，而是由于实体经济缺乏融资需求。这时就需要财政政策发力，在需求不足的时候人为创造需求。MMT的很大一部分理论，都是在论证政府在财政上的约束，比通常认为的要小很多。而且, MMT认为财政政策不应追求预算平衡，而应追求整个经济的充分就业，也就是所谓“功能财政“。MMT的问题意识，来自西方国家财政政策和货币政策分立的制度，以及在主流理论的桎梏下，财政宽松远远滞后于货币宽松的现实。而在我国，打破财政政策和货币政策的藩篱，远远比西方主要经济体要容易。原因在于我国的宏观管理的核心，不是财政与货币政策的分立，而是从上世纪90年代中后期开始的，中央与地方的“财政分权，金融集权”。财政支出特别是基建，主要由地方政府来做，而金融资源则主要受中央政府控制。本世纪发展起来的“土地财政“也是如此，大多数房地产政策由地方政府制订和执行，”一城一策“，但对于房地产最重要的金融政策，像首付比率、房贷利率等，则是由央行来决定。这样的制度安排，既保留了地方政府发展经济的动力和手段，中央又通过控制金融制约了地方政府的投资饥渴症和预算软约束。但在必要的时候，也能够实现财政政策和货币政策的协调，从而实现了MMT所强调的财政扩张。不论是08年的“四万亿”，还是之后几次稍小规模的经济刺激，无不如此。像2012年夏天放松对融资平台的监管，使基建投资迅速回升。以及2015年3.30三部委地产新政，使房地产市场触底回升。过去几年来自央行的PSL贷款，大力推动了地方政府的棚改进程。在过去十年中，我国经济之能够避免硬着陆，一大原因就在于财政能够有效扩张。而西方主要经济体，特别是欧元区，却一直都存在财政政策远远滞后于货币政策的问题。从MMT看关于债务问题的争论过去十年中，国内外对债务问题的争论一直很激烈，对此MMT也能提供有价值的视角。当经济中有效需求不足的时候，私人部门就会存在过剩储蓄。在MMT看来，这时政府有两个选择：一是通过财政赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。二是容忍经济不断下滑，最终通过更低的收入水平，来降低储蓄水平，从而消灭过剩储蓄。但第二种情况下，经济下滑会令人们更加悲观，从而更加减少支出，增加储蓄，导致出现恶性循环。人们对杠杆率的一大担忧，就是债务风险。在MMT看来，以主权货币发行的政府债务，永远不会违约。从这个角度来看，我国债务的主体，也就是国企、中央和地方政府债务，或多或少都是广义上的政府债务，而且是以人民币发行的内债。再加上主要借款人主要是国有银行，可以通过地方债置换、企业债转股等方式进行债务重组，所以债务风险是不大的。许多人也有一个疑问，中国继续加杠杆的空间还有多大？在MMT看来，政府并不能无限加杠杆，但政府加杠杆的真正约束，不是预算约束或者违约风险，而在于资源约束和外部约束，也就是通胀和汇率。过去十年全球出于低通胀的环境，再加上我国有巨额外储和资本管制可以稳住汇率，所以通胀和汇率没有构成加杠杆的实质约束，这也是为什么我国杠杆率上升很快，没有出现大的问题的原因。当然，这种情况也不是必然的，如果通胀重来，或者资本管制的放松，都会降低我国加杠杆的空间，增加债务风险。在有效需求长期不足，而且债务风险很小的情况下，我国通过加杠杆，成功地避免了经济陷入下降漩涡。在这个意义上，笔者同意需要为“四万亿”正名。但是，笔者不同意MMT关于政府债务是“免费午餐“的说法。不发生债务危机，不代表高杠杆率就没有成本。在中国的制度环境下，至少存在三个问题。第一，财政主导下的资本配置效率不高，而且将越来越低。第二，不论是基建还是地产，都和土地市场密切相关，这就使得房价调控很难持续，而高房价将导致一系列问题，特别是财富差距的扩大。第三，增加了对脱胎于计划经济的“财政分权，金融集权”的路径依赖，导致在土地和金融领域的市场化改革难以推进。而要素市场化改革的滞后，正是有效需求不足的原因之一。解释过去十年的五个意外现在，就可以来回答本文开始时提到的几个意外。第一，经济增速的下滑，一方面在于过去十年全球就是处于低增长的环境。而我国占全球经济占比的上升，原因在于“金融集权，财政分权“下，在必要时能够进行财政扩张。第二，债务上升，在于需要通过政府赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。在这个意义上，不应该把上升的杠杆率全然看成坏事。更准确的说，高债务更像是问题的表象，而不是问题本身，真正的问题在于有效需求长期不足。第三，房价的大幅上升，主要是因为房地产是“金融集权，财政分权“的核心，导致地产调控很难持续太久。由此而来的土地制度改革的滞后，又加剧土地供需错配，导致一、二线城市土地供不应求，进一步推高了当地的房价。第四，上证指数十年不涨，原因在于不断上升的杠杆率，使投资者长期怀疑银行的资产质量。而有效需求的长期不足，导致传统重工业和能源行业的表现长期低迷。但逆周期的宏观政策，也使得我国居民的收入仍然保持了较快的增速，从而为消费提供了支撑。第五，科技有其自身的发展规律，但也和宏观经济密不可分。过去十年低增长低利率的宏观环境，导致大量资金流入科技领域，造就了大批独角兽公司，也加速了科技应用于生活的进程。而财政扩张带来的大量投资，使我国的基础设施突飞猛进，是电商和科技产业链起飞的重要原因。未来十年最重要的经济问题MMT的一些观点，对于我们理解中国经济的过去十年很有启发。而展望未来十年，最重要的问题也许是，接下来将是一个继续低通胀的时代，还是高通胀的时代。这个问题的答案，可以决定许多事情，包括主流理论和MMT的预测能力孰优孰劣。从前文提到的人口结构、财富分配，以及历史常态来看，低通胀的可能性似乎更大。但历史也不断告诉我们，这个世界永远充满了意外。