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港股那点事：学会置身事外去做投资
腾讯财经　Michael chan
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　　谈股论金，侃天侃地(港股那点事)
　　1、学会置身事外去做投资
　　上周意外接到普布扎西的电话。多年没有联络，他的声音明显比2006年那次见面沙哑，但也更有成熟男性的磁性。普布一家是甘孜西北最普通的牧民，认识他们是2006年的川藏北线上，他和父母以及两个妹妹一起去拉萨朝拜。普布是典型的康巴汉子，脸上线条轮廓如同雕刻，挺拔而俊朗。当时同行的美女纷纷开玩笑要与他私奔。普布说今年是马年，他要带老婆孩子一起去阿里转冈仁波齐神山，所以询问有没有可能遇到格隆。冈仁波齐同时被藏传佛教、印度教、西藏原生苯教以及古耆那教认定为世界的中心。藏传佛教徒一生最大的夙愿莫过于去冈仁波齐朝圣。他们认为，围绕冈仁波齐转山一圈，可洗尽一生罪孽；转十圈可在500轮回中免受地狱之苦；转百圈者便可以升天成佛，而在释迦牟尼诞生的马年转山一圈，则可增加一轮十二倍的功德，相当于常年的十三圈。
　　之所以提起普布，一是因为竟然八年一晃而过，人生有几个八年？我很惭愧后来去看过他们家一次后就再也没有去过，他的出现让我有一种今夕何夕的恍惚感。另外最近发生了很多事，最能影响中国去向的一批人聚集在北京开两会，乌克兰克里米亚已经开始流血冲突，一架载有154名中国人的马航客机失联9天不知踪影，众多藏传佛教徒(这其中有很多是格隆的朋友)在准备行囊去往冈仁波齐转山，还有一批投资者在为这一段时间的股市下跌抱怨和煎熬——这很让人迷惑，甚至在怀疑一种真实感：你能确信这些看似互不相干的人和事，是发生在同一个星球上吗？
　　很多朋友在问我，怎么发生这么多大事，你不点评一下？格隆想说，如果你不去关注，其实什么事也没发生。多数投资人会有一种时间和事件的焦虑症：他们害怕忽略了哪怕任何一个鸡毛蒜皮的信息，希望自己能在每个时点和每件事情上都存在，希望能了解到所有发生的事情，甚至最好能对每个时点发生的事情身临其境，并认为以此可以寻找和保证自己投资的安全：其实，很多事情和人(包括你自己)远没有你想象的那么重要。不是说某件事你没关注到，世界就会沧海桑田；也不是说你消失了，世界就会乱套。其实可以简单尝试一下让生命中的一周成为空白：关掉所有通讯设备，去到一枝杨柳一枝桃的西子湖畔住上一周(每年4月底，格隆都会这么干一次)。一周后重返人间，你会发现，世界什么也没有变。除了你的至亲，也没几个人全世界发疯一样找你。
　　投资追求的是一种大方向上模糊的正确，关注的事件和时间维度太多，一定会陷入精确的错误的尴尬。最简单的初等数学都会告诉我们，一个多元方程，超过两个未知数就是无解的。简而言之，做投资，一定要学会置身事外，以一定的高度和足够的距离去审视所有发生的一切，你要做的只是把握前进的大方向基本正确，不存在南辕北辙，至于其他细节，或完美，或瑕疵，就随它去吧！最简单的问题：如果你不是两会代表，那么两会召开干卿何事？会影响到你的投资？放心，不会。
　　 2、关于移动支付
　　继以安全之名下发文件暂停支付宝、腾讯虚拟信用卡产品、暂停线下条码(二维码)支付服务后，央行再下文件，对第三方支付转账、消费金额进行限制。文件中最受关注的一条是：个人支付账户转账单笔金额不得超1000元，同一客户所有支付账户转账年累计金额不得超过1万元。个人支付账户单笔消费金额不得超过5000元，同一个人客户所有支付账户消费月累计金额不得超过1万元。超出此金额必须走银行卡渠道。因为移动支付是格隆最早挖掘出的重点方向之一，很多朋友要求格隆分析一下怎么看。因为这件事涉及的都是强势部门，格隆不多展开，只把意见简单罗列如下：
　　、这个不像老千公司报表一样，分析起来需要一定功力。央行这个事没有任何分析的技术难度，甚至根本无需分析。这事情有一定安全方面的考量因素(之所以说是有一定，是因为没有任何支付是绝对安全的，事实上面对面双向交易与核对的二维码支付远比单向的磁条卡支付安全得多)，但本质上是个利益之争。互联网第三方支付动了银行尤其是银联的奶酪(格隆在前期分析移动支付时就说过，银联是第三方支付机构几乎无法逾越的大怪兽。银联成立于2002年，上百家银行等金融机构为其股东。前任董事长苏宁2003年11月任中国人民银行党委委员、副行长，2008年10起兼任央行货币政策委员会委员。首任总裁万建华1985年至1992年期间，就职于央行。现任总裁时文朝在出任银联总裁前曾出任央行金融市场司副司长、中国银行间市场交易商协会执行副会长、秘书长。时文朝的前任是许罗德，许罗德在担任银联总裁之前是央行支付结算司司长。此次出台系列文件的正是央行支付结算司)；
　　、银联从线上线下一起在反击。暂停虚拟信用卡与线下二维码是为了切断移动支付向线下迈进的路径，对转账和消费实行额度限制则是直接限制线上的移动支付膨胀速度与规模。传统线下支付中主要涉及“收单机构、转接机构、发卡机构”。其中，收单机构和发卡机构可以是银行或第三方支付机构，而转接机构则只能是银联。线下银行卡交易一律会有个扣点(也即所谓的手续费，一般由商家支付)，费率根据行业不同分别为0.5%至4%不等，扣点分成一般遵循7：2：1比例，7归发卡行所有；2归收单方所有；1为银联。如果相关游戏规则不变，银联与银行可以坐地收钱。现在第三方移动支付在线上迅猛发展并迅速向线下侵蚀，在线上线下都以批发商的身份与银行谈扣点折扣，同时把银联则基本撇到一边。虽然现在第三方支付只占整个非现金支付的零头，但习惯了垄断和躺着数钱的银联必定会出手。这就是格隆在前期“港股那点事”里提醒过的：TAB别光顾著三国杀，旁边看热闹的，每个人腰里都别着把刀；
　　、这次传统金融与互联网金融的支付角力，更加证明了格隆“移动支付是块超级大蛋糕”的判断。2013年全国共办理非现金支付金额1607.56万亿元，而且这个金额每年仍在高速增长。第三方支付去年半年只有接近7万亿(只算1%的扣点都有700亿的蛋糕)，如果没有行政限制，可以想象方便快捷且费用低廉的移动支付会在很多领域迅速替代笨拙死板的银行卡支付。格隆坚信那些积极布局移动支付的公司，未来即使不盆满钵满，也会受益巨大；
　　、央行这次以看得见的行政之手调整看不见的市场之手，无论出发点如何，都很难保证政策执行的持久。不出意外，这项调整限制很快将得到修正。中国经济已经无法再靠传统的两高两低(高信贷高投资低廉资源低廉人力成本)传统模式来增长了，而能全面改造和拉动传统产业的生产力唯有互联网，这种背景下限制互联网金融，逻辑上站不住脚。最关键的是，互联网金融、移动支付是趋势，传统金融既得利益没有能力阻挡(可参考两个类似案例。一是一度闹得很热烈的运营商集体试压微信，要求微信收费的案例。另一个案例就是日，银联曾印发了《关于规范与非金融支付机构银联卡业务合作的函》(简称17号文)，号召成员银行对第三方支付企业的开放接口进行清理整治，银联希望将整个第三方支付市场全部“招安”至自己旗下，但未得到市场响应，闹腾一阵后不了了之。)。借用两岸执政党都认可的孙中山的一句话：世界潮流，浩浩汤汤，顺之则昌，逆之则亡。
　　、长期看，对移动支付、互联网金融没有任何影响，小插曲而已，格隆对互联网金融前景光明，长期将足以支撑产生千亿美元市值公司的判断不变。短期对阿里、腾讯这些首当其冲的大佬有一点冲击，但也正是心理上的，并无太大实质影响。
　　、对格隆提请研究的移动支付三驾马车(贸易通+高阳科技+中国信贷)，由于大佬圈地势头被阻，而自身业务又影响不大，因此政策出台间接还有一定帮助。对贸易通而言，主要推广的是硬件加密式的移动支付，而且市场主要在港澳台，暂无涉及内地。其竞争对手之一，马云有合作的八达通或多或少也会受阿里被限的影响。高阳收单业务不受影响，POS机业务正是银联赖以排挤二维码的垄断介质，支付主要绑定在中国移动NFC，而这条路线正是银联力推的；中国信贷目前已经很清晰，开始全面布局P2P、众筹、互联网房贷(可参阅其最新公告)等互联网金融，目标是在往互联网金融平台公司发展，支付业务只是其细微局部，暂时的受限对其没有实质影响。
　　 3、关于氢燃料电池以及价值、趋势
　　始终有人询问格隆为什么一直不提请研究新能源汽车，以及这个产业链上，在美国炒的如火如荼的氢燃料电池，是不是没有看到或者没有发现这个好机会？
　　其实对新能源汽车的观点，格隆前期已经做过阐述了。以格隆目前的信息来源，你会认为有任何真有生命力的新热点会逃出我的视野吗？关键你得能认可，如果说服不了自己，我必定放过。汽车新能源电池以颇有突破的日立公司为例，仅电解液里为了改变其物理特性，就要加十余中洇等稀有金属，要从稀土中提取，其配方是日本最高机密，犹如可乐配方，外人不得窥其奥，就这样，其商用也还不具备太好前景。技术，尤其高尖技术，不是屌丝可以逆袭的。中国的山寨电池遍地，可是技术上落后好比小学之于大学。关于氢燃料电池，美国会员朋友很早提醒了格隆，格隆之所以一直不提请分析，是因为我沟通了上至社科院专家(中国电化学专业领域顶尖的有三个院士，两个在厦大)，下至新能源专利者，以及国内直接主持相关项目的电化学顶尖专家，都是两个字：还早。他们一致认为，以中国目前环境，商业化至少需要10—20年的周期。香橼说PLUG什么也没有，也许是为了做空需要，但特斯拉之父MUSK说燃料电池是胡扯，就不能不重视了，他可是真金白银巨额投资上生产线了。投巨资建厂自己做电池，就说明他认为至少5年内，电池技术不会有突破，否则生产线刚上就面临技术淘汰，那是找死。
　　其实格隆要提请分析一个行业，背后会做大量工作去枪毙一批行业 。一直跟踪“港股那点事”的朋友都知道，格隆遵循的是追逐有趋势的价值：没有价值的趋势，不敢重仓；没有趋势的价值，不愿重仓。对于氢燃料电池，格隆把它归入有趋势无价值的范畴。如果一定要在“有趋势无价值”与“有价值无趋势”之间做一个选择，格隆宁可选后者：因为时间是与价值站在一起的。
　　当然，格隆完全有可能看错了氢燃料电池这个行业，但，那又如何？PLUG以后就算再狂涨一倍乃至10倍，关我何事？我还是我，依然会在香港中环街头排队吃越南粉会在4月去西子湖畔小住会在5月去阿里转山。
　　记住，股市里钱是赚不完的，但，能亏完！
　　 4、关于阿里的并购与托宾Q
　　也许是要冲刺上市了，最近阿里越来越活跃，四处出击并购，而二级市场上的股票也是沾马就灵。如果没有马云概念，擎天软件可能不会这么热门，而没有马云的身影，凭某海尔电器那点资产，你想破脑袋也不知道它怎么就值500个亿市值。继前不久收购中信21世纪(00241)后，阿里又出人意料掏出62亿收购了文化中国(01060)60%的股权——市场迅速替马云做了一个简单的算术，认为马云对1060的估值超过100个亿，然后非常给马云面子，在复牌当天直接就把市值干到了接近300亿(收中信21世纪复牌也是类似路数)。然后，就没有然后了……
　　马云越来越像基金经理，四处出击搞组合投资，很多阿里以前不愿做或者不屑于做的业务(比如游戏，比如娱乐)都开始重金介入，把阿里弄得像个触角无处不在却体态臃肿的大章鱼。如果不是因为我非常相信马云是真心实意在做产业整合，我还真以为是在炒股票。在文化中国复牌当天，很多朋友在询问格隆要不要追？我问为什么？回答一般都是马云除了62个亿，给的估值超过了100个亿。我追问了一句：他出62个亿，你就信了？
　　如何看待产业资本对上市公司的估值，有个最简单的工具：托宾Q。格隆大学学了十年的经济学，事后看多数经济学家的理论对我的投资并无实际指导意义，但詹姆斯·托宾除外。这位出生于上个世纪初的哈佛大学高材生对诸如经济计量方法，严格数学化的风险理论，家庭和企业行为理论，一般宏观理论，经济政策应用分析等诸多内容迥异的领域都有涉猎并均卓有建树，“不要将你的鸡蛋全都放在一只篮子里”就是他广为人知的名言，以致1981年瑞典皇家科学委员会授予他诺贝尔经济学奖的时为怎么概括他的成就颇费神经。更有意思的是这位诺奖获得者是在二战应征入伍任美国驱逐舰指挥官，并参加了进攻北非和法国南部以及意大利战役后回头开始做的经济学研究。在经济学领域以托宾名字命名的名词有“托宾Q”、“托宾税”、“蒙代尔—托宾效应”、“托宾分析”等四个之多。托宾Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。一般而言，当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利,表现在股市上就是产业资本通过金融市场售卖股份融资以增加投资；当Q&1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,表现在股市上就是产业资本会减少资本需求，并拿出真金白银回购公司股份。托宾Q理论提供了一种产业资本与金融资本对同一个标的物进行估值相互关联的理论。相较于很多时候处于亢奋、情绪化的金融资本，在对公司估值这件事情上，产业资本具备天然的客观、理性与准确性，在金融资本突破估值边界的特殊时点尤其如此。因此多数时候产业资本对公司价值的估值定价对资本市场具备明确的指导意义，但这并不表示产业资本因为各种主客观因素不会犯定价错误。事实上，产业资本在定价时犯错，往往带给金融资本更多的迷惑与误导，因为我们会理所当然地认为他们比我们更知道公司的价值所在。体现在1060身上，无论1060在阿里未来的版图中可能占有多么重要的位置，也不管1060自身的资产有多值钱，摆在眼前的事实是：一个月前，1060只有30亿冒头的估值，一个月后这个数字变成了接近300亿，而这个月该公司没有发生任何变化，格隆夜观天象，也没有发现有任何流星下凡的异象，只是突然发现身边不少朋友在追看一部叫“来自星星的你”的韩剧。
　　做投资，估值是关键。但请一定就记住，这个估值必须是你自己做出的，别人做出的一律不作数，哪怕是你老婆！
　　 5、关于中国电商行业、京东、阿里、亚马逊以及唯品会
　　从京东递交招股书起，众多的朋友就在询问格隆怎么看电商行业以及京东的投资机会与价值，本期格隆就把自己对这些问题的思考整理出来，相信一定会对大家有所帮助。
　　格隆在之前的一期港股那些事中曾经提到过社交、电商和搜索这三个领域是互联网领域可以孕育千亿美元大市值公司的沃土，互联网金融则是下一个。在社交领域，腾讯通过微信巩固了自己在移动互联网时代的地位；在搜索领域，百度是老大，但垄断地位已经受到了奇虎360的明确威胁。电商领域则是争夺最激烈的战场，这不仅因为电商本身的市场空间巨大，还因为附着在电商业务上的巨大价值链。
　　关于电商价值链，格隆在这里简单讲几点，都是与电商环环相扣的：首先，电商是最有效的支付流量入口，这个格隆在上期“港股那点事”中比较腾讯与阿里时已经展开分析过(也即电商与社交看似两个领域风牛马不相及，但实际是近亲，本质上都是社会单元之间的交流(换)关系平台，其最终价值实现路径都是把这种日常交流(换)引导至下单与支付这个最后环节。区别只在于，马云的电商离最后环节最近，但客户的粘性与忠诚度低，容易被攻击甚至颠覆。马化腾的微信社交用户粘性与忠诚度高，但到最后环节有相当距离要走，容易被途中阻击)。支付宝能在中国网络支付市场份额稳固第一就是因为他的亲爹是中国电商老大。第二，在大数据时代，最有价值的数据是什么数据？最有价值的数据就是离钱最近的数据，也就是支付数据。掌握了大量的支付数据，也就掌握了用户的消费行为。所以互联网公司抢支付市场，并不是仅仅为了赚那点支付手续费。第三，掌握了消费者消费行为有什么用？有了消费行为数据，就可以更精准的投放广告，就可以把广告卖的更贵。关于这一点格隆想要多说几句。从经营的业务来划分，互联网公司可以分成做搜索的，做社交的，做电商的，做门户的等等，五花八门。但是从盈利模式的角度来看，所有的互联网公司基本都可以简单分成两类：广告公司和游戏公司。因为互联网提供的服务除了游戏之外都是无法直接向个人用户收费的，只能通过广告的手段来变现。比如阿里和百度都是广告公司，而腾讯就是游戏公司。腾讯游戏收入占到公司营收60%，而广告收入只有10%不到。格隆不知道各位有没有思考过这样一个问题：为什么腾讯拥有中国最大的互联网流量，广告收入却这么少？这就好比说央视拥有全国最高的收视率，广告却卖不到最高的价钱，是不是非常奇怪？其实原因很简单：腾讯广告的ROI(Return of Investment)低于阿里和百度，所以腾讯的广告卖不上好价钱。所谓ROI就是广告的投资回报率或者是转化的效率，简单理解就是某一个公司在一家互联网企业投放了1万块钱的广告，能够为这家公司额外增加多少营收。很显然这如果ROI越高，广告就可以卖的越贵。为什么阿里和百度广告的ROI高于腾讯，从用户行为上就可以找到答案。当一个用户用百度搜索一个东西的时候，往往是非常有目的性的，那搜索返回的结果也大概率是用户想要的。而阿里的广告转化率高就更容易理解，每个打开淘宝网页的人都是冲着消费去的，上淘宝就是为了花钱。而腾讯虽然用户众多，但是屌丝用户占多数，很多人都是无聊挂QQ，看到什么广告随便点进去也不会买什么东西，这样的广告转化率自然就低。另外还要一个原因，腾讯广告每年都有大量流量免费导给自己的电商，但无奈腾讯的电商是扶不起的阿斗，公司给这么大的支持还是做不到一线阵营，管理层这才挥泪斩马谡。腾讯用自己的电商交换京东的股份，在格隆看来是个双赢的结果。易迅并入京东之后，增加了京东的市场份额(易迅市场份额约为京东7.5%)，并且有可能借助京东成熟的电商运营经验做强。而腾讯之前免费倒给电商的流量也可以以合理的价格卖给京东，既增加了腾讯的广告收入，也降低了京东的市场成本。所以这次合作无疑应该会使京东可以在资本市场卖到一个更好的价钱。
　　绕了一个小圈子，我们又绕回了京东。正因为电商的价值如此之大，电商的竞争已经不限于每逢节假日打折促销这种手段了。互联网巨头在电商上的布局都是以整个公司战略层面为立足点来思考的。这种争斗自然会延伸到资本市场，京东选择在除夕夜递交招股书也显示出了京东想要阻击阿里巴巴成为电商第一股的决心。京东此次递交的招股书提供了很好的了解中国电商格局的很好的素材，格隆再次将京东招股书中有价值的信息整理出来，再结合行业以及其他电商公司的数据，希望能够在京东上市之前对京东的价值有一个比较基本的认识。首先是国内电商行业的规模，根据艾瑞咨询的数据，2013年电子商务的交易规模已经达到9.9万亿人民币，同比增长21.3%。艾瑞咨询预计到2017年，电子商务的交易规模将达到21.6万亿，年化复合增长率超过20%。网购的交易额占到社会消费品零售总额的7.8%，比去年提高1.6个百分点。由此可见电商行业的市场空间非常巨大，并且在未来的数年内仍有可观增长。有一点需要提醒各位，电子商务的交易规模并不一定等于电商企业的营收。所谓电子商务的交易规模，也就是GMV(Gross MerchandiseVolume)，这个有点类似于手游当中流水的概念。对于直销模式的电子商务公司，也就是京东商城这种自己向生产商采购商品，然后以自己的名义直接卖给消费者的，这种直销模式下公司的营收会比较接近交易规模。而对于淘宝这种电商平台模式，淘宝和天猫商城的营收并不是发生在淘宝或天猫上的交易额，而是淘宝向商家收取的淘宝广告费，天猫入住费，和服务佣金等。这样的差别使得淘宝的营收会比交易额小得多，但是毛利率水平却比京东的直销模式高得多。当然这只是反映在财务数据上最明显的区别，平台模式和直销模式其实是本质上完全不同的两种电商模式，格隆后面也会有更详细的论述。
　　京东于2004年成立，开始的时候只是销售3C产品(Computer，Communication，ConsumerElectronics)，截止到2013年前九个月电子产品仍占到京东销售额的82%，2008年开始京东将销售商品的品类拓展至日用商品。2010年的时候京东开放了自己的电商平台，开始引入第三方卖家，进一步拓展了销售的品类。截至2013年前九个月，来自第三方卖家的销售额占到京东总销售额的23%，销售额增速高于直销模式的销售额增长。国内B2C电商除了商城以外，基本都是以直销模式为主。如果只考虑直销模式的B2C市场，根据艾瑞咨询提供的数据，2013年第三季度京东商城是以45%的市场份额位列中国第一，而排名第二的苏宁易购只有11.3%，京东商场的市场地位遥遥领先。之所以把直销型的电商企业和平台型的电商企业分开统计，是因为这两者的商业模式存在巨大差异。直销的电子商务模式其实更类似于传统的卖场，而不是互联网公司，因为这类直销的模式是重资产的。也就是做直销的电子商务公司需要自己向生产商采购商品，自己建设仓储中心和物流体系。而淘宝和天猫这种平台型的电子商务无需自己采购商品，物流体系都由第三方来提供。平台这种轻资产的类型在电子商务发展的初期比较有优势，因为无需太多投入就可以有很快的发展，利润率也相对较高。但是到了电商比较成熟的阶段，自建物流的优势就显现出来了。首先自有的物流更容易进行自动化配送的改造，有利于提高配送效率，降低成本并极大增强用户的体验感(网上购过物的应该都知道淘宝天猫的配送体验比京东的要差多少！这也是马云退而不休去搞菜鸟物流的主要原因)。与之相关的另外一个好处是只有通过自有物流，电商销售的产品类别才有可能得到更大的拓展。格隆用一组具体的数据来证明我的观点。根据艾瑞咨询公布的数据，目前网购渗透率最高的商品种类是化妆品类，渗透率达到32%；第二是3C类，渗透率达到17%；第三是服装箱包类，渗透率为12%，而食品类的渗透率只有1%。为什么食品类的网购渗透率这么低？格隆的理解，一个主要原因就是食品要保证新鲜，对仓储和配送的要求太高。所以只有自建的定制化仓储物流体系，才有可能满足食品这种对配送要求极高的商品品类。食品有多重要，为什么要费心思为食品建立物流体系？格隆再跟大家分享另外一组数据。沃尔玛目前的销售额中，食品类别占比超过50%。过去十年间，沃尔玛食品类别销售额年化增速22%，而总销售额只有10%的增长，也就意味着食品销售额的占比还在不断提升。所以当电商想要扩展到这些对商品质量要求极高的品类的时候，C2C的模式一定是不行的。首先是配送的要求达不到，另外也没多少人敢随便在淘宝上面找个个体小商户买食品，一定是找一个有保障的大公司，所以这一块市场一定是B2C的天下。讲到这里，格隆给出一个基本的判断：未来几年，中国B2C电子商务的增速一定高于C2C，并且物流是一个电商公司胜出的关键所在。如果从直销模式和平台模式这个角度来看，其实更像亚马逊的并不是淘宝而是京东，因为两者都采用直销模式。而淘宝的模式其实是模仿EBAY。至于亚马逊和EBAY的模式哪个更好，或许二者过去的股价表现已经可以充分说明一些问题。
　　再来看看京东的财务表现。 京东2013年前九个月营收为492亿人民币，同比增长70%。随着规模效应的显现，京东2013年前九个月首次实现盈利。在2013年前九个月中，京东的毛利率达到了9.8%的水平；账面上近一百亿人民币的现金产生了2.2亿的利息收入，占收比为0.4%，另外政府的1.6亿补贴，相当于收入的0.3%。在费用方面，配送费用的占收比为5.8%，是所有费用中最大头的一块。其次是占收比2.2%的广告费用。之后是1.4%的IT费用和1.0%的管理费用。这样计算下来，京东前九个月的利润率约为0.1%，处在盈亏平衡点附近。而随着京东规模的不断扩大，规模效应将会更加明显。市场营销费用，IT费用和管理非都不是随着交易额线性增长的，所以这些费用的占收比会随着交易额增加而越来越低。而费用中占比最大的物流成本，规模效应就没有那么明显，因为卖更多的货就需要更多的仓储中心，需要更大的物流配送系统来支持。所以在这一块费用上，电商公司可以做的只能是不断的优化物流的效率，而物流效率的提升就取决于物流自动化的水平。而只有自有的物流中心，公司才会放心大胆的投入去做自动化升级，这就好比一个人不会花大钱去给自己租的房子做豪华装修一个道理。所以电商公司在市场上募集资金的时候基本都会跟投资者讲是拿去扩大自有物流中心的规模去了。除了费用率可以随着规模增加而下降以外，因为京东在2010年开放了第三方市场，也就是类似天猫商城的模式。因为这种模式的毛利率是高于直销模式的，所以随着第三方销售在京东销售额的占比不断提高时，京东的毛利率水平也会逐步提升。综合这些因素，京东的盈利能力一定会在未来几年逐步改善。最后简单聊聊京东的估值。亚马逊现在的估值水平对应的是倍的PS，这个结果是按照市场一致预期亚马逊14年营收900亿美金，同比增长21%左右来计算的(亚马逊和京东都是微利，因此用PS来估值)。京东13年前九个月营收490亿人民币，预计全年达到700亿，京东12年之前营收增速都超过100%，13年有70%，因此假设14年营收增加40%到1000亿问题应该不大。考虑到目前京东收入增速远高于亚马逊，虽然整体技术实力确实不如亚马逊，但感觉也应该享受不低于亚马逊的估值水平，因此京东上市后合理的市值应该在2000亿人民币以上的水平。考虑到未来中国电商市场的增速，以及京东直销模式比平台模式更大的后劲，京东在未来几年都会是一个不错的跟踪研究标的。
　　另外想简单讲讲很多朋友一直在询问的另外一家非常有特色的中国电商公司唯品会(VIPS)。撇开唯品会高高在上的估值水平不说(2014年PE接近70倍，按市场一致预期14年利润增长100%计算)，格隆认为唯品会实在是一家相当聪明和优秀的公司。腾讯总裁Martin曾在腾讯13年年会上公开表示唯品会是值得腾讯学习的公司。公司上市以来股价累积涨幅超过20倍也证明了市场对唯品会的认可。唯品会的过人之处是因为其凭借聪明才智而不是低级的价格战手段在电商这片搏杀惨烈的红海中轻松脱颖而出。而唯品会的聪明才智就体现在其独特的商业模式上。所谓唯品会其实就是“尾品汇”，也就是帮助商家清理库存的一个平台。因为清理库存这一模式的特殊性，唯品会采用的是一种叫做“闪购”的电商模式。所谓闪购就是所有商品在上架的几天内就会售罄下架，所以唯品会的每一件商品都会有一个下架的期限，这个模式可以帮助商家快速请库存，也可以使消费者买到折扣很大的商品。闪购模式另外一个明显特征就是唯品会的网页上面没有搜索框，消费者只能接受唯品会货架上列出的商品，原因很简单你想找的商品很大概率不是商家在清仓处理的，搜索意义不大。另外的一个好处就是让客户更专注于唯品会推荐的商品，而唯品会在同一天上架的商品也不会很多，这种模式成就了唯品会清库存的高效率。相对于传统的线下渠道，唯品会具有扣点低效率高的优势。传统的线下渠道扣点在40%-50%的水平，而唯品会的扣点在20%-30%的水平。并且唯品会通常在3天左右就能完成清库存，效率高于线下渠道。此外唯品会提供的是一站式服务，帮助商家节省营销费用。另外唯品会还可以为商家提供目标客户的特征分析，如性别、年龄、地域等，帮助商家精准定位到潜在客户，而这些客户数据分析服务是免费向商家提供的。
　　与京东商城类似，唯品会重视自有仓储物流的建设。自有仓库的成本比租用仓库低，而且自有仓库更容易进行自动化配货的改造。当唯品会以后经营品类扩展到对配送速度要求很高的品类时，自有物流将起到至关重要的作用。对于一些难配送的大件商品，例如冰箱电视，唯品会也开放接口让第三方物流接入。唯品会另外一个投入的重点是大数据，因为上面讲到消费者在唯品会上面只能买唯品会展示出的商品，因此唯品会对消费者展示的精准度就极大的影响了消费行为。唯品会计划在14年第二季度做到“千人千面”，即每名消费者登录唯品会页面时，会因为过去不同的消费记录和浏览记录而看到不同的商品。此外，唯品会还准备积极扩展服装以外的品类，即母婴与化妆品。因为唯品会75%的客户是女性，因此很容易延伸到这两个品类。而且从消费行为来分析，很多女性给自己花钱会有心理上的负罪感，但是在买过母婴用品后通常会再附加给自己买一些服装或化妆品。唯品会之前没有大力推这两个品类，是因为这两类的上游供应商相对集中，渠道议价能力不如服装类那么强。但是从这次唯品会收购乐蜂网股权的事情来看，唯品会已经做好了进军化妆品市场的准备。对于这样一家所处行业是风口，商业模式独特执行力强，未来还有美国同业T J Maxx的400多亿市值榜样、欧美20%折扣份额和中国5%的渗透率等看点的公司，你很难判断它是不是偏贵了。实际上市场对其分歧也不小，很多人喜欢，但也有很多人咬牙切齿要做空它。如果因为市场情绪的原因出现大的挖坑，格隆相信会有不少人会忍不住跳下去。
　　 6、关于稳妥的消费品
　　格隆在上期“港股那点事”中特别提醒很多格隆前期重点分析过的消费品公司已经回到了一个比较舒服的位置，并表示这些消费品公司也许没有互联网公司那么性感，但却温良贤淑且确定性高。之所以要提这个主题，其实逻辑很简单：地缘局势与经济形势都谈不上有多好，市场近期避险情绪在明显加重，这也是为什么格隆前期在“港股那点事”中提要求，让大家寻找和提供认为未来10个月大概率有20%空间的研究对象的原因。很多朋友在追问是哪些消费品公司值得研究，这期格隆简单展开。
　　其实很多消费品公司都已经回到了相对舒适的位置，比如乳业尤其乳液下游的奶粉公司比如雅士利国际(01230)，比如餐饮中的翠华控股(01314)，比如饮料中的汇源果汁(01886)。本期格隆简单对大概率符合格隆未来10个月要求的雅士利的情况做一个更新，更详细分析请参阅前期的“港股那点事”。
　　雅士利去年除了嫁入豪门(蒙牛以3.50元的价格要约收购)这件喜事外，其他都是一堆悲催事：原奶粉涨价、主要原粉供应商恒天然产品出现问题、不能拿牌的奶粉公司低价倾销(2014年5月发牌，没拿到牌的奶粉企业一律淘汰，因此去年一批奶粉公司倾销走货)、国家不允许终端奶粉提价、公司产能不足、促销影响毛利率等等一系列不利因素，因此可以想见公司2013年报数据一定好不到哪里去(格隆的分析应是低个位数增长)。但2014年这些不利因素全没了：今年2月原奶价格环比在下降，恒天然的原奶粉拍卖价也已经开始走低，恶性倾销不再，提价限令消除，产能提升(蒙牛的5万吨产能大概率会卖给公司)，母婴等渠道铺设公众完成，另外考虑到Arla foods的高端奶粉市场预期大概率会交给公司，产品结构与毛利都会因此而有明显改善，以及二胎放开后的需求增长，基本可以确认2014年是雅士利的光明年。
　　当然，说雅士利必须提到它的母公司蒙牛。孙伊萍2012年4月上任蒙牛总裁后大刀阔斧，私有化雅士利，参股现代牧业(01117)，与Arla food开拓高端奶粉，与达能合作冷链，与现代做液态奶JV等等，但2年过去，相关个领域产生成效的不大，今年应该有领域取得一定突破，能看到的就是奶粉了。蒙牛的竞争对手伊利近年在奶粉上势头很猛，去年市场占有率已经到了10%，超过贝因美，而雅士利占有率只有4个点，蒙牛自己1个点，合并也只有5个点，必须迎头赶上了。
　　 7、关于手游
　　密切跟踪“港股那点事”的朋友都知道，手游是格隆认可的沃土行业并最早挖掘的行业之一。格隆一直希望在这个领域能再找到一个不错的研究标的。本期格隆介绍一家美国上市，大家非常熟悉却又可能很陌生的公司：动视暴雪(ATVI)。这个公司应该超大概率符合格隆要求的未来10个月的空间要求。
　　如果说哪个玩游戏的不知道暴雪，那一定是个伪游戏迷。暴雪公司就是游戏界的唯一的标杆和传奇，是一家堪称伟大的公司。如果全球要建一个游戏公司名人堂，只允许一个入选，那只能是暴雪。如果允许10个入选，也只有暴雪：因为其他的我们所谓的游戏公司离暴雪太远，根本没有资格与暴雪在同一个房间供人膜拜瞻仰。而格隆之所以今天把它拿出来，是基于一下几个看点：1、公司盈利模式在改变，一家开始放低贵族身段，把赚钱当一个事情来考虑；2、公司推游戏从来都是挤牙膏似的，10年推一个都是常事，但2014年是公司历史上史无前例推出多款游戏的年份；3、从不推手游的公司今年推出手游炉石传说，可以想见会瞬间秒杀所有竞争对手；
　　暴雪不是我们传统意义上的游戏公司。暴雪专门只从事端游的设计和开发(不做游戏的营销与运营)，处于游戏产业链的最上游，有着轻资产，高毛利的特点。公司内部结构简单，本身不多的员工分成数个小组，负责旗下三大系列的游戏。很多人觉得游戏公司没有护城河，一个新游戏是否能热卖运气是主要成分，就像电影票房一样难以预测。然而暴雪只要发布新游戏可不仅仅是热卖而已，而是每款游戏都在缔造传奇。我们先来看看暴雪的历史。暴雪创立于1991年，一直走着精品游戏的路线。当多如过江之鲫的游戏公司恨不能每月推出一部新游戏，一窝蜂争抢市场份额的同时，暴雪则凭借对玩家的深入了解，对品质的不断追求，每一部作品都精益求精，真正做到了艺不惊人誓不休。几十年的时间里推出的游戏屈指可数，却未尝一败。星际争霸和魔兽争霸重新定义了RTS，暗黑系列重新定义了ARPG，经久不衰的魔兽世界更是MMORPG的代名词。97年的《暗黑破坏神2》，98年的《星际争霸》，04年的《魔兽世界》均是当年全球最畅销的游戏，其中魔兽世界更是创下24小时拷贝280万份的吉尼斯纪录，以及巅峰时期单月付费玩家达到了1300万人的惊人纪录。暴雪主打3款系列的游戏，每一款游戏都是业内享有极高声誉与骨灰级玩家支持的10年大作。相比一款正常游戏3年寿命周期，暴雪的星际争霸1代简直创造了穿越的神话，1998年面世，到2012年在韩国职业联赛中依然大红大紫，严重影响到星际2的推广，暴雪不得不亲手终结了自己的神话。
　　另外暴雪还是第一个打造游戏平台的公司，某种程度来说，也是网游的发源地。早在1997年，暴雪就专设了在线服务器“战网(battle net)”，玩家可以通过互联网登录暴雪的战网，然后在战网上找到真人对战。2000年，“战网”的注册用户已达750万，日均12万人在线。如今的战网整合了暴雪全部游戏以及玩家的资料。可以说是全球最大的游戏社交平台之一---集商城，社交，游戏为一体的大平台。暴雪的游戏全是典型的重度游戏，这个平台的粘性和转化率不是一般平台可以与之抗衡的。特别值得注意的就是现在的战网主要还是集中在电脑端的，随着《炉石传说》正式上线运营，以及马上到来的《炉石》移动版，可以预见的就是移动版的战网的无限延伸。
　　暴雪成功的必然性可以归结为两点：对精品的追求(态度)，以及对文化的追求(理想)。暴雪对精品游戏的追求执着到了可怕的程度。只要游戏不能令人满意，就绝对不发布，无论还要再投入多少资源去进行修改，甚至把游戏推倒重做也在所不辞。正因为如此，暴雪发布游戏常常会跳票(游戏的发布时间被推迟)，有些一跳就是几年，尽管如此，暴雪的忠实拥趸们从来不吝啬时间去等待。正是暴雪这种一丝不苟的敬业态度，他所推出的游戏质量几乎是没有瑕疵的。另外，暴雪最成功的不是他的游戏，而是他把游戏做成了品牌文化。只要在他的品牌文化的体系下面，推出的任何游戏都不会失败。因为受暴雪文化影响的人实在是太多了。很多人的价值观，世界观，甚至包括身边的朋友圈，都留有了暴雪游戏的印记。魔兽世界巅峰时期单月付费玩家达到了1300万人，亚洲玩家和欧美玩家几乎各占一半。作为一款文化产品，“魔兽”成功地跨越了东西文明间的高墙，创造了让全世界年轻人都能乐在其中的网络娱乐社区。很多玩家在现实生活都成了朋友，而且至今保持密切的联系，频繁程度甚至超过了以前读书时代的同窗室友。好机友就是对这种关系的最好表述。
　　除了游戏本身以外，暴雪还会通过电子竞技事业及暴雪嘉年华活动推广自己的游戏文化。暴雪的《星际争霸》和《魔兽争霸》都是电子竞技的主要赛事。在03年11月，中国体育总局承认电子竞技为我国正式开展的第99个运动项目。2013年3月，体育总局决定组建电子竞技国家队。
　　暴雪这家伟大的游戏公司介绍已告一个段落，下面特别提请各位关注14年的暴雪。首先，暴雪有众多新游戏会在14年推出，这是史无前例的。根据暴雪以往的战绩来看，新出的游戏热卖是可预见了。这大概率可以显著提升动视暴雪14年的营收。具体的游戏时间表如下：2014年3月，《炉石传说》正式运营，随后是IPAD上线，下半年会有iphone版，安卓版会比iphone版再略慢一些。号，《暗黑破坏神3》资料片《夺魂之镰》上线。2014年9月，魔兽世界第五部资料片《德拉诺之王》上线。它的每一部资料片上市3个月内都能把玩家数量拉回到巅峰时候的1300万左右。初恋回来了，你还不去看看她？今年这个时候推出，其目的在于为炉石传说造势，毕竟魔兽世界已不是主要赚钱的产品。最后暴雪2014年内还要再推即时对战游戏《风暴英雄》，直取当今最红的《英雄联盟》的软肋----严重匮乏的角色背景与游戏历史感。当然，收费是必须的，完全跟企鹅的CF、LOL一个套路，主要通过坐骑与皮肤收费。热情被引爆的玩家纷纷表示“不要跟我谈钱”。
　　其次，暴雪营收模式已发生改变。暴雪一直以来都是游戏性第一，如何赚钱其次的态度。但是时代变迁，它调整战略，适应时代，开始在游戏中内置商城，鼓励玩家花钱买皮肤、坐骑与宠物。(向企鹅学习)魔兽世界10年来都是靠30元一张的点卡赚钱，现在一匹马158，一只宠物99。当曾经冰清玉洁的女神开始风骚性感，想不红都难。收费模式的改变将进一步提升动视暴雪的毛利率。要知道国内很多无节操游戏公司的毛利率都是在75%以上的。务实的暴雪放下身段号召数十年培养的粉丝们花钱的时候，这些70后、80后如今早已成家立业，对待那些曾经带来过内心的感动的游戏，如同初恋般甜蜜，都会化为动视暴雪2014年财报的台风。
　　另外顺带一提，2015年《魔兽世界》改编的电影就要上映了，这只是暴雪游戏品牌变现的一小部分。就像迪斯尼的动画怎么拍都有人看，刚上映完的冰雪奇缘票房就突破了10亿美元。哈利波特的电影一拍就是8部。
　　最后，也是最关键的就是，14年的暴雪正式进军手游领域。暴雪本身是深度游戏的代名词，出品的游戏没有失败的先例；每一款游戏都叫好叫座，信徒遍布全世界，又天生有优质的游戏平台，可谓占尽天时地利人和。拥有这样基因的公司是真正有潜力的手游公司。
　　格隆简单介绍一下暴雪的第一部手游《炉石传说》。《炉石传说》在手游中属于绝对的重度游戏，但同时又照顾了轻度游戏的玩家，界面友好，上手容易，一局游戏的时间5-15分钟，最大化了碎片时间的效率。PC端已正式运营，ipad版马上就会发布，手机版的则在下半年就会推出。炉石属于收集类卡片对战类型，游戏本身免费但设有内购。目前国产第一创收手游应该是《我叫MT》，估计13年的流水超过1亿美金。这款手游仅仅只是源自魔兽世界改编的国产动漫《我叫MT》，一款魔兽世界附属产品的附属产品，就已经红遍大江南北，根正苗红的《炉石传说》，作拥1300万魔兽玩家，以及千千万万信奉“暴雪出品，必属精品”的暴雪“脑残粉”，趁着手游这个行业崛起的台风，必将大概率秒杀一切市面上的手游。格隆相信暴雪可以再次重新定义卡牌游戏，重新颠覆手游市场。
　　最后来看估值， 2013年动视暴雪税前净利10.1亿，目前市值145，13年静态pe18倍。如果暴雪只是被作为一个传统游戏公司来看，18倍的pe似乎不算便宜(对比同样美国的EA公司，市值91亿，静态pe43倍，动态pe22倍)。然而作为一个拥有大游戏平台，长达20多年游戏文化，最好游戏开发口碑，最多游戏狂热追随者，最优秀手游基因，最富有创造力，并将在2014首次进军手游的游戏公司，18倍的pe则实在不算贵，而且，这个完全没有充分考虑暴雪2014年新推游戏的惊喜：不需要其他，仅仅依靠炉石这一款手游，动视暴雪未来业绩的爆发就很可能是超出想象。要知道海外最著名的手游公司supercell在2012年11月，就超越了EA成为了App Store收入最多的游戏发行商，而且是仅靠两款游戏：Hay Day和Clash Of Clans。该公司2012年的收入为1.01亿美元，扣除利息、税项及摊销之前的利润为5100万美元。2013年收入就飙升至8.92亿美元，税前利润达到4.64亿美元，税前净利润达到了50%。从09年开始到13年，动视暴雪的营收都在45亿美元上下，而毛利率则从09年的46.1%提升到了如今的66.65%。净利润率更是从最早的2.6%提升至如今的22%。拍脑袋来估算，暴雪今年新发这么多游戏，营收达到50亿美元还是很保守的，另外还不算《Skylanders》进入中国的可能。14年炉石的占比可能还不大，但是保守估计公司整体净利润率从22%提升到25%并不是什么难事。那么拍脑袋算下来，14年暴雪税前净利润可以达到12.5亿，较13年就有25%的增长，动态pe就只有14倍，这对一个平台型的、开发游戏从无任何一款失手的全球最优质游戏公司而言，就真的显得便宜了。
　　 8、每周一公司
　　本周每周一公司：无。
　　格隆暂时仍没有发现新的，有相当空间潜力，同时又能经得住时间考验的靠谱公司。
　　作者：Michael chan，又名格隆，任职于某全球跨国投资机构。
　　以上观点纯属作者个人意见，不代表本网立场，不构成任何投资建议，投资者据此入市风险自担。
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