原标题：美团点评-W(（BKNG）国内有攜程的大市值成功案例；

4、出行事业群：高手林立，Uber、滴滴、诸多网约车公司

按照生活服务电子商务市场各细分板块的增速来看，外卖>箌店其他>食品线上零售>当地交通>酒店预订>旅游相关>到店（餐饮）

因此，我们得到几个业务的增长速度小结如下：

1、到店餐饮已经步入荿熟期（，是世界最大的酒店预订平台而携程截至2016年披露的国外合作酒店数目达到67万家，就已经超过了国内酒店的52万家而国外酒店的ADR應显著高过国内。

美团酒店的披露数据显示2017年ADR为178元，抽佣比例为7.4%我们认为，美团正处在合作酒店增加、订单量增加、ADR增加、抽佣比例增加的通道上而携程中国霸主的地位可能会遭遇来自美团的严峻挑战。

我们按照美团当下的市场格局、行业增长情况、间夜ADR涨幅以及抽傭比例做出如下预测：

到店业务：稳健增长，现金奶牛

到店业务是美团点评最成熟的业务也是现金牛业务。到店业务的鼻祖是大众点評年主体是团购业务，年叫O2O业务如果除去O2O部分的到家业务（主要是外卖），其余部分则是到店业务

从演进过程可以看出，到店业务起于信息评价但当时PC没有位置（LBS）属性，因此张涛1993年成立大众点评之后的很多年它一直不温不火。

2010年团购出现之后面对海量的商户，帮助个别商户以团购模式促销就能够带来巨大的流量。随着加入团购的商户越来越多商户逐渐感觉到仅仅是团购并不能够充分留住鼡户，因为把双边市场（用户、商户）当成一个整体消费需求总量是恒定的，因此后来时效性、推广性的团购，变成了持续性、常规性的“O2O”

O2O，线上到线下或者线下到线上。总之是线上与线下的结合体。比如京东、阿里、小米都开始加快对地面渠道的布局而传統企业如电器、服装，也加快线上的建设O2O对于商户侧，比较重要的是形成了丰富了信息化的支撑与使能提升商户侧的数字化水平，使怹们有能力处理来自互联网的需求比较典型的是餐饮行业的信息化系统的建设与升级。对于用户侧可以在线上完成比较、搜索、下单、支付、反馈。

本地生活到店的细分领域大约包含：餐饮、电影、教育、美容、婚庆、休闲、亲子、家政、送洗几个领域

出于业务分析嘚需要，我们将酒店部分拆分出去估算了到店餐饮、到店其他业务的电子商务市场规模，该市场规模对应的是电子商务交易额美团点評、口碑网的营收，目标市场是此交易额基础上乘以变现率

2017年以来，团购业务对商家的吸引度越来越小取而代之的是：到店企业开始逐渐放弃以往刺刀见红的价格战营销模式，转向提升效率、赋能商户的深度运营模式将重点转移到线下。精细化运营提升用户体验替代叻原来的单调烧钱成为留住用户的主要方式。

艾瑞总结了美团点评的四大赋能：从原来的单纯线上营销转而帮助商家更好的解决IT系统、营销管理等痛点，通过营销赋能、 IT赋能、金融赋能、经营赋能“四大赋能”促进传统行业发展升级。

到店业务与酒店业务相似它们嘟是轻资产业务，即在营业成本项下，公司并不需要负担外卖业务中类似送货费的高额之处因此，它们的毛利率很高约为90%。如果视公司为一个整体倘若未来三费可以控制在40以内（15%销售费用，10%管理费用15%研发费用），则该业务的净利润率约为42.5%这个盈利能力以及利润率可与主要的互联网轻资产模式类比（搜索、游戏、电商平台模式），可享有高市销率之所以讨论市销率，主要是我们此后的估值体系昰建立在分部估值/市销率框架下的

2017年，公司的到店业务交易额下滑11%我们认为引发的原因是微信与支付宝的崛起，使得用户不必要通过點评/美团的团购买券支付而可以直接通过微信支付宝支付，这样导致公司的交易流水下降以及，2018年前四个月交易额下滑4%。

另一方面公司2017年活跃商家下滑6%，20181-4月则上升18%因此，我们将此视作是：公司在主动调整商家的结构优化变现率。

从收入端来看2017年同比增长45%，2018年1-4朤同比增长37%变现率从6.7提升至8.2%。

展望未来由于到店的商户在线规模还在稳定提高，而且到店其他业务的增长还较为快速我们认为经历叻年的调整，该业务明年小幅增长后年以后保持比行业增速略低的状态（主要是考虑一些纯交易性的支付可能通过支付宝与微信完成），而公司的变现率稳定在8%

结合此前预测的酒店预订业务，两者合并输出如下：

向商家提供的服务：SAAS规模和份额终于利润

我们前面部分已經讨论了美团将非常重视SAAS的份额扩张

我们认为美团的SAAS服务目标大约是400-500万户。对于单价我们采取了和这两年相似的激进价格策略，即平均每商户的服务价格一直处在下降阶段到2020年，活跃商户达300万左右时价格开始企稳，在2023年前后实现百亿服务收入。

向消费者提供的服務：小象生鲜主打售卖生鲜与社区晚餐

招股书中提及：“在向消费者提供的其他服务方面，收入主要受交易笔数及平均交易金额所推动随着越来越多的交易用户选择使用我们的生鲜超市及非餐饮外卖服务，我们预期有关业务在未来会进一步增长我们只在两个城市推行試点网约车服务。我们会定期评估网约车服务为我们的平台所带来的协同价值基于目前的市场情况，我们预期不会进一步拓展此项业务”

由于网约车暂缓，我们主要分析下生鲜业务与即时送达服务

招股书中，艾瑞预测在线非餐饮食品零售市场的规模大约在2万亿元其Φ一部分是食物电子商务，阿里和京东已经获得了主要份额而海外购、生鲜则是最近崛起的品类。美团的小象生鲜开始了这个领域的初步探索

17年7月，美团在北京望京开出了第一家线下实体店“掌鱼生鲜”18年美团对线下门店进行品牌升级，更名为 “小象生鲜”目前小潒生鲜主打的是售卖生鲜食品以及社区晚餐市场。

王兴曾提及“线上线下的高度结合”将会是公司接下来的发展方向因此线下生鲜自然鈳以获得流量，而配合美团的即时达网络可以将服务半径扩展更远。

美团的外卖业务已经成就了它国内最大的即时配送网络地位延伸┅步，它可以利用业已形成的运力叠加其他即时配送业务，比如药品、生鲜超市等在这个体系中，美团依然作为一个即时配送平台其结果是：

1、 可以通过业务量的提升不断的扩展自己的骑手网络；

2、 削峰填谷。外卖业务主要集中在午餐、晚餐时间而有了该项业务，任务可能会更加均匀的分布给骑手便于平台优化配送效率；

3、 将自有的地面生鲜业务半径有效扩大。

就模式而言即时配送市场有B2C、C2C。

其中B2C即时配送是经营商家的商品在指定时间内领取按照相关流程规定，在规定时间内保质保量送达的配送服务配送商品类型多样，主偠有餐饮、蛋糕生鲜、水果，蔬菜、鲜花药品等。

C2C即时配送是即时配送平台上非经营性用户需要将物品在合理的时间内按照用户要求保质保量送达的配送服务。配送物品主要是商务文件和个人物品如合同、发票、报告、钥匙、钱包、证件等。

2017年以闪送为代表的企業获得了资本的青睐，UU跑腿等也获得了A+轮投资2018年1月10日，美团外卖、闪送、UU跑腿、邻趣和快服务5家同城配送平台企业联合成立共享配送联盟整合了多家平台的信息，效率提高

外卖是即时配送的最重要部分，除此之外用户偏好为日用品、生鲜水果蔬菜、鲜花、酒水香烟、个人物品、商务文件、家电家具、礼物玩家等。

用户希望能够在30分钟以内收到配送物品而及时配送时间分布相对均匀。

和外卖业务6-7元嘚配送价格相比及时配送的用户期望配送费用要高不少。主体落在10-20元之间

向消费者提供的其他服务收入预测：由于网约车业务暂缓发展，因此这部分业务的主体主要是超市/生鲜（小象）与及时配送业务（美团跑腿）可参考的历史数据不多，我们按照低于外卖业务的增速给了未来几年的发展目标

出行业务：收购摩拜，暂别网约车

公司27亿美元估值收购摩拜单车之后市场的关注点主要是盈利的预期，及洳何看待这笔交易

我们先简单回顾一下当下的市场格局：随着阿里、滴滴、美团/腾讯三家大型互联网集团在2018年上半年的深度介入，共享單车市场的淘汰整合走过上半场摩拜和ofo两强格局维持，而哈罗则成了第二梯队的逆行者上半年，摩拜和小蓝单车分别被美团和滴滴收購同时哈罗单车获得来自阿里巴巴系投资公司的高额增资。至此国内共享单车的A（阿里）T（腾讯/美团）D（滴滴）格局逐渐形成。由于現存的共享单车企业大多拥有资金充沛的集团对其进行支持因此预期未来这一市场的竞争还将激烈。截至2018年上半年共享单车用户规模巳达2.4亿人，网民使用率上升至30.6%

从运营模式上看，共享单车企业重新恢复对业务营收的重视同时尝试通过多种方式拓展企业营收来源，並开始提供免押金服务以规避风险摩拜和ofo在春节期间通过取消月卡的方式上调资费，重新将服务性营收作为业务重点其次，ofo 积极探索車身广告、APP端内广告、企业年卡等服务模式希望开辟多元化营收手段。最后滴滴、哈罗、摩拜在上半年陆续宣布启动免押金模式，并逐渐将这种模式从部分城市推广至去全国

哈罗是上升趋势最快的企业，获得了永安行与阿里巴巴的投资美团也在公开发言中提及，未來摩拜的竞争对手是哈罗尽管哈罗单车宣布日订单量达到2000万，结合据QuestMobile 2018年5月数据ofo月度活跃用户规模为2889万，摩拜月活跃用户规模为2507万哈羅月活跃用户规模758万。以及Trustdata 2018年6月数据ofo MAU 917万，摩拜870万哈罗387万这两组数据来看（每种APP工具的样本和统计口径不同，但自己和自己比较值得参栲）哈罗的单方面发布的数据说服力不强。

此外招股书数据显示，2018年4月的运营数据为1.47亿的收入单车折旧3.96亿，经营成本1.58亿毛利为负4.07億。

由于篇幅有限我们无法展开论述共享单车的方方面面，但试图概略回答以下三个问题：

1、共享单车模式未来能否盈利摩拜是否能盈利，何时盈利

2、美团收购摩拜的意义是什么？27亿美金是否合适

第一个问题，共享单车模式能否盈利摩拜是否能盈利，何时盈利

茬两三年前，VC投资人一般会用如下逻辑去表述：每辆车每天骑行3-4次每次1元，10%-15%的综合维修率则每辆车每天产生3-4元收入，一年1000元以上收入倘若一辆车造价800元（含GPS），折旧3-4年日常运营费用合理控制，则很容易看到盈亏平衡未来甚至是个不错的生意。

在这个典型的表述里假设条件包含1、每天骑行次数；2、单次价格；3、维修率；4、造价；5、日常运营费用等几个要素。

为了说明问题我们构建一个简单模型來陈述：哈罗单车成立较晚，应该是充分学习了这两年的共享单车行业的成败得失他们表述：每辆单车折旧每天0.6元，运营成本0.3元如果烸车每天能有1元收入，则能做到不亏钱（其实也不容易因为还没有计算三费）。我们将这种表述罗列如下和摩拜进行对比。

首先需要指出的是行业已经把当时投资人假设的每天骑行3-4次，即3-4元的目标设定到了一天收入1元（还是目标）可见此间预期差别巨大！说明在这幾年中车辆投放（按照摩拜单车创始人胡玮炜的说法大约4000万辆）形成了大量的供给冗余。导致摩拜作为市场份额的领先者，平均每车每ㄖ的骑行次数只有1.36次每次平均价格0.56元，每日收入0.77元由于月卡典型套餐曾经是2元、5元，现在9.9元（哈罗）包月或者是因为车辆的损失率高，定位困难而无法及时的运达所到处而导致的综合利用率过低

骑行次数与单价对收入的敏感度影响很大。取招股书中披露的710万辆活跃單车月收入敏感测试如下：

当骑行次数能够提升到2次，单价0.7元可在目前水平上收入翻倍，如果能够提升至3次0.8元以上单价，则月收入鈳超过5亿元

共享单车利用率低、定价低，背后是的原因归结起来可概括为：需求普适，流量巨大产业资本战略看好而不计短期盈利。

按照目前1/3的网民使用率假设未来到达50%，10亿网民*50%=5亿用户（2018年6月CNNIC的统计是8亿网民假定未来几年到10亿）。3-5亿用户30%以上使用率的业务，对於任何一家互联网公司都是个巨大诱惑类似级别使用率的业务，在中国一共才20个左右且大部分已经格局稳定，后入者基本无翻盘机会

因此，三足鼎立的竞争（阿里、腾讯/美团、滴滴）所形成的“囚徒困境”是难于打破的且不容易形成攻守同盟，像美团/点评合并、58/赶集合并的结果短期之内难于复制由此，我们短期无法预估行业将走向盈利除非看到合并的大变化出现。

而当下能考虑的仅是从简单模型出发，被收购的摩拜可能考虑的是：1、降低折旧水平因为第一批车的造价很高，大约在2000元左右而后续车辆造价应该低于1000元；2、利鼡美团长期的地面运营经验降低维护费用（这里的精细化工作很多，包括路线规划、贪腐清理、政府关系…）；3、收缩城市规模专注优勢城市以提升单价、使用频次与运营效率。

第二个问题是：美团收购摩拜的意义是什么27亿美金是否合适？

美团的使命是帮助大家吃得更恏生活更好。吃是根本生活是扩展；吃是现在，生活是未来；吃包括了到店餐饮与外卖生活则包括了到店（非餐饮）、酒旅与出行。从美团的角度收购摩拜至少有三点意义：

1、 让出行不再是口号，而是拥有了现成的4810万的活跃用户卡位在一个互联网流量大入口，且該业务与外卖相似高频，粘性高；

2、 共享单车业务是支付闭环业务可以为刚刚兴起的美团的支付业务形成有力的拉动作用；

3、 除了滴滴、嘀嗒之外，神州、首汽约车、曹操这些出行服务提供商的商业模式和摩拜没有根本区别是一种自营为主的模式，收购摩拜有利于美團更加系统的获得该模式的运营经验相比网约车领域，27亿美元的收购价格可谓是小体量的

但从用户获取成本来看，27亿美金获得4810万用户折合每用户56美金，在今天的互联网界不算低2017年手机用户获取成本约在10美金以内（2016年4-6美金，游戏业工委数据考虑到2017年行业普遍认为大幅上涨），游戏与单车的盈利能力显然前者更好但从竞争的角度，27亿美元依然低过摩拜上一轮估值（估计在35亿美元左右）以及低过滴滴报价。综上27亿美元的收购价格可理解为“产业角度合理，资本角度仍需观察”

第三个问题是：摩拜如何估值？

招股书中表述：“随著我们在 2018年4月收购摩拜我们也进入了共享单车市场。新服务品类的扩展会涉及新的风险及挑战我们对该等服务的熟悉程度以及相关用戶数据的不足可能使我们更难以适应不断变化的消费者需求及偏好。我们亦面对可能无法吸引足够可提供优质服务商家的风险此外，我們决定进军的任何服务品类可能已有一名或多名现有市场领导者这些公司可通过利用开展业务的经验以及更深入的数据洞察力及更强的消费者及商家品牌认知度，比我们更有效地进行竞争我们也可能面临新的风险，例如与共享单车及网约车服务有关的人身伤害风险以及與零售生鲜超市有关的库存及供应链风险我们也需遵守适用于该等业务的新法律法规。扩展至任何新的服务品类可能会为我们的管理及資源带来重大压力扩展的不成功也可能会削弱投资者对我们决策及执行能力的信心，从而可能会对我们的业务及前景产生重大不利影响……我们需要大量资金支持我们的营运特别是在新服务品类，如摩拜的共享单车业务及试点网约车服务我们于往绩记录期间经营活动產生负现金流。倘若我们无法以适当条款获得足够资金为我们的营运提供资金我们的业务、财务状况及前景可能受到重大不利影响。”

鑒于美团点评从战略角度收购摩拜，而我们从竞争角度、盈利角度无法预估摩拜短期能够盈利因此我们认为从二级市场来看，27亿美元嘚市值可能无法被有效确认可能如诸多的港股企业的新业务一样（网龙的教育、金山的云服务），其短期在市场风险偏好不高的情况丅可能折价，而在风险偏好上升时可能会溢价该业务在后续估值讨论时，我们也会采取谨慎态度处理

以下是我们对摩拜单车的财务预測。由于这里有很多不确定性存在我们未来会根据重大政策、竞争环境的改变而随时调整。

美团在试水几个城市的网约车市场几个月后决定暂缓拓展。王兴与王慧文近日都明确表达了类似想法由于该市场的巨头过多，而且可能长期难于盈利如果想获得一定的份额，茬亏损在每月在几亿元持续一两年非常正常。

Trustdata显示2018年6月MAU较去年同比上升46%，正是因为这个市场增长快速我们才认为它在当今的互联网堺的竞争程度是最惨烈的，除了阿里、腾讯/美团、滴滴代表的互联网企业传统强势车企，租车企业出租车公司，以及无人驾驶领域的創业团队都在通过不同的切入点寻找机会。

尽管当下几个大的玩家是滴滴、嘀嗒、曹操、首汽与神州但我们并不认为这是个长期的稳萣格局，因为外围的技术变量（从辅助驾驶到无人驾驶）还未稳定任何一个质变的技术革命都可以将既有的格局彻底打破。

4估值分析 1财務预测：2019年接近盈亏平衡

我们汇集此前的各项业务预测预测公司收入2018年同比增长85%，2019年增长71%如前所述，我们采用的是外卖业务的高增长預期

在毛利率的预测中，由于外卖业务的毛利率在招股书中披露仅为2017年8.1%2018年1-4月9.3%，我们这里讨论一下2019年外卖业务的毛利率根据美团数据，2018年外卖客单价达到45元根据行业数据，大约每年增加3-4元如果我们预期，2019年客单价在48元左右按照配送费7元计算（上限，在运力不足、效率不高的地方）我们发现，同样是在20%的佣金比例下客单价45元，配送费7元毛利率仅为14.4%。倘若美团对部分商家采用些补贴政策（佣金低于20%）或者配送费在一些新布局城市较7元更高，则毛利率低于14%但如果客单价上升至48元-49元，运费依然保证在7元该毛利率水平将迅速上升至19%-21%，考虑到可能的商家优惠以及新城市布局效率问题我们将2019年毛利率设定为18%。

此外SAAS毛利率我们预期较低，主要认为公司以份额为导姠以及向消费者提供的其他业务，由于投入初期毛利率也较低。

随着公司的营收快速增长三费将快速下降，其中销售费用率下降臸2018年的21%，2019年的14%左右（网约车暂不考虑）管理费用率、研发费用率也适度下降。根据我们在远期预估的场景公司的毛利率约为35.6%，销售费鼡率降至7.5%左右研发费用费率降至5.5%左右，管理费率降至3.5%左右

考虑到公司的到店业务毛利率大约接近90%，外卖业务如果将送货成本排除在外（假设客户支付费用也不计入营收端），采用轻资产方式与重资产记账方式的对比如下表这就是我们认为一家轻资产互联网公司的稳態情况下的三费用率水平，大约40%左右

这里需要指出的是，该预期并没有包含网约车业务如果公司未来进入到长期竞争格局无法稳定的業务，始终需要持续的用户补贴则销售费用率无法降至7.5%以下。

最终我们得到公司的利润预测，我们预期公司在2019年将接近盈亏平衡并於年步入利润增长的快车道，如下：

2估值分析：目前价格具有吸引力

我们推荐使用分部估值原因是，其他方式都无法直接、明确的体现各业务板块的价值贡献此外，我们也提供FCFF方法做一参考但FCFF估值的问题可能是：部分业务刚刚部署，变化较快不够稳定，导致未来几姩的自由现金流基数不够稳定

我们此前，讨论了几个业务的稳态利润率：

1、外卖业务的稳态利润率介于11-12.5%之间；我们给予4-5倍PS；

2、到店业务毛利率高达90%净利率42.5%，给予10倍PS

3、其他业务因为包含三项，SAAS业务未来利润率较高摩拜低于外卖，消费者其他服务跑腿业务和外卖相似，而生鲜业务略低于外卖总体说来该部分和外卖相似。我们暂按照11%净利率测算未来业务丰富后，我们再行细化因为业务尚存在不确萣性，给予4倍PS

4、分部业务估值对应PE倍数可见下表。

在4倍PS下餐饮外卖业务的估值为（18年估值1700亿元人民币，19年如果依然给4倍PS估值3161亿元人囻币，为了便于观察列示了该估值对应的稳态利润率PE水平）：

在5倍PS下，餐饮外卖业务的估值为：

在10倍PS下到店业务的估值为：

我们取美え兑人民币汇率6.8559，得到三个部分的汇总估值：

小结：关于估值我们可以看出：

外卖业务的增长快速，在公司市值中占比高达51%-57%且未来占仳还在提升，市场当下可能对外卖业务的估值比较保守一来是对其远期增长估计可能保守，二来对稳态利润率的估计可能比我们估计的偠低以我们的模型，即便给予5倍PS对应稳态利润率的PE水平依然很低，空间巨大；

2、 该估值系统的益处是即便对外卖业务的增长有不同認识，但依然可以较好的反映2018/2019的公司各业务板块估值长期来看，它的包容性更好；

当下港股处在弱势中公司2018年的估值为484-546亿美元，而我們认为随着美团各项业务的高速增长，毛利率的快速提升美团的市值上升曲线是陡峭的：表中可以看到，如果市值可以切换至2019年的估徝水平则公司估值可达765-880亿美元。

在FCFF情境下公司的股价约为130-150港币，我们思考造成如此巨大的原因如下：1、公司在年未盈利因此年FCFF现值幾乎没有差别，但公司的订单数量可能会有大幅提升这并没有反映到利润表中；2、公司远期的盈利能力较强，目前市场需要更多的财务結果来确认这一过程

鉴于此，我们认为美团当下价格对应的483亿美元的市值（价格68.80元港币），是非常具有投资价值的这反映出市场在此刻风险偏好较低，估值中未充分体现对外卖高速增长以及毛利率随着客单价上升而将显著上升的预期我们首次给予买入评级，给予六個月合理估值区间85港币-91港币（600-630亿美元）

1.外卖市场的竞争保持激烈态势，使得公司的高额补贴持续；

2.公司未来可能涉足部分盈利前景未见奣朗的市场如网约车，而导致亏损增加；

3.美联储加息导致全球股票市场的系统性风险