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来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2011-10-06 01:32 标签： 游戏王

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【禁卡表】2015年1月 禁止·限制卡表


　　基于今年采暖季强环保限产的预期，我们认为1月份合约仍将受到供给限制的影响，而5月份合约可能面临着复产拐点的驱动，因此，主要操作逻辑是不同时间周期中，基本面逻辑变化对品种强弱及产业链相关关系影响不同。基于限产对供给的压制，采暖季做多焦化利润而复产季做空焦化利润。

　　焦化盘面利润受供给收缩的影响较大，主产区是采暖季限产的主要区域，且今年秋冬季错峰方案对于焦炉限产影响或严于去年，我们在采暖季做多焦化厂利润，即买J1901空JM1901，按照生产逻辑配比1：2。

　　基于均值回归、复产季节性影响等维度，我们认为远月合约对应的复产季焦化生产的超额利润有回归的预期，因此选择做空远月焦化厂盘面生产利润，即空J1905多JM1905，按照生产逻辑配比1：2。

　　图表1：做多近月焦化利润&做空远月焦化利润的操作方案

　　一、操作逻辑及思路

　　2018年以来环保政策频出，焦化厂开工率受限，库存低位运行，推高焦炭价格走高，因焦炭生产受限，煤焦价格走势分化，带动焦化厂利润上涨。今年8月份在中央环保组进驻山西的前提下，焦化厂盘面利润更是达到了历史高值。2016年以来供给侧改革及2018年环保限产，对钢铁及焦化产业的影响比较明显，终端需求持稳，价格上涨的驱动主要来自于限产对供给端产量释放的制约。

　　通过对近几年、焦炭的走势来看，价格呈现较强季节性，这也得益于近两年政策导向的影响。从价格变化特点规律来看：2016年和2017年焦炭均是从6月份开始炒作环保限产的影响，盘面兑现利好后冲高回落，2016年11月期价峰值后回落，从高点2776下落到低谷的1663，2017年焦炭价格在8月份涨到峰值，从2502后回落到低谷的1756.5。

　　基于今年采暖季强环保限产的预期，我们认为1月份合约仍将受到供给限制的影响，而5月份合约可能面临着复产拐点的驱动，因此，主要操作逻辑是不同时间周期中，基本面逻辑变化对品种强弱及产业链相关关系影响。基于限产对供给的压制，采暖季做多生产利润而复产季做空焦化利润。

　　焦化厂的盘面利润受供给收缩的影响较大，焦炭主产区是采暖季限产的主要区域，我们在采暖季做多焦化厂利润，即买J1901空JM1901，按照生产逻辑配比1：2。

　　基于均值回归、环保限产季节性影响等维度，我们认为在远月合约对应的复产季焦化生产的超额利润有回归的预期，因此我们选择做空远月焦化厂盘面生产利润，即空J1905多JM1905，按照生产逻辑配比1：2。

　　二、基本面逻辑梳理

　　1、环保限产对焦化产能释放影响明显

　　2017年是环保元年，尤其是秋冬季错峰生产对产能释放影响较大。随着限产政策的加强，焦化厂进入9月份以后，产能利用率大幅下跌。受限产政策影响，焦化产能呈现周期性变化。

　　产能利用率的下降对焦炭产量的压制比较明显，今年焦炭产量较去年同期同比回落比较明显，当月同比数据基本处于0水平线以下。

　　图表2： 环保限产对产能释放影响明显

　　数据来源：国贸期货根据wind数据整理

　　图表3：采暖季产量明显回落

　　数据来源：国贸期货根据wind数据整理

　　2、今年秋冬季错峰生产对焦化行业的影响或较去年更为严格

　　2018年8月初，《京津冀及周边地区年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》发布，总体上继承了去年的基本思路，以推进清洁取暖，公转铁、企业提标升级改造为重点。具体细则上，限产不再“一刀切”，一些符合要求的企业可以不予错峰，与去年相比除了重点城市钢铁企业限产50%外，增加了其他非重点城市限产比例不得低于30%的指标要求，同时新方案要求钢铁企业烧结和焦炉同步限产。按照新方案，需要注意的是对钢企自有焦炉生产的限制，我国钢企焦化产能占全国焦炭总产能的1/3，京津冀及周边地区占全国钢铁产能逾40%，该政策对焦化供给影响较大。

　　在此之前7月初国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中，重点区域较去年“26+2”城市扩大，长三角及汾渭平原都在内，汾渭平原仅次于京津冀区域，是我国 PM2.5 浓度第二高的区域，同时又是二氧化硫浓度最高的区域，成为环保治理新重点。

　　3、近两年来焦炭库存也呈现较为明显的周期性变化

　　从库存数据来看，目前钢厂与焦化厂整体库存不高，一直处于下降同道中，港口贸易商库存略有回升，主要源于前期上涨中贸易商有一些囤货，还有一部分是期盘交割备货。今年焦炭外贸情况不佳，主要因内外价格倒挂，贸易空间不大，在这种情况下，焦化总库存水平不高，其实还是能反应供需矛盾并不突出，倒逼现货价格大幅下跌的压力暂不明显。

　　不过8月底以后盘面有比较大幅度调整，港口现货有松动迹象，一部分原因来自于8月中旬期价升水形成的基差套利空间收敛后，期盘空单获利同时抛售现货，压制了港口现货及贸易商的心态。同时，期价调整也增加了下游钢厂的观望情绪，补库的计划有一部分后移。

　　图表4： 焦炭库存周期性变化

　　数据来源：国贸期货根据wind数据整理

　　图表5：焦煤库存压力略大于去年

　　数据来源：国贸期货根据wind数据整理

　　4、限产背景下煤焦强弱分化明显，同样的逻辑适用于复产驱动

　　受限产的影响，焦炭供应减小，焦煤需求减少，因此形成了焦强煤弱的行情，为近期焦炭的利润保持高位提供了支撑。按照错峰生产征求意见稿内容，3月份以后，限产结束产能利用率将恢复到接近限产前的水平，焦炭供应增加，焦煤需求增加，焦强煤弱的行情会得到修复。

　　5、产业链利润传导的简要推演

　　焦煤作为黑色产业链叠加焦化产业链的上游产品，若非供给端出现较大矛盾，价格或者利润的传导一般由下游主导并逐级传导。2016年底煤矿生产276个工作日，给煤炭行业产能整合提供了良机，落后产能被淘汰、行业利润及资产负债表修复，但随后两年行业政策导向更多在于钢铁与焦化行业。按照市场化自下而上的利润传导路径，产业链源头的企业随时间推移也有可能享受到产业链高利润的红利，也即若焦化生产利润红利能够保持，其源头企业也会随时间推移分享这一红利，这一往后的时间延续也是与我们交易头寸的方向保持一致的。

　　三、统计基差逻辑梳理

　　1、合约选择的优化

　　基于今年采暖季强环保限产的预期，我们认为1月份合约仍将受到供给限制的影响，而5月份合约可能面临着复产拐点的驱动。基于产业链利润的合理分配受供需结构影响，因此，考虑做多1月份合约对应的生产利润的同时，做空5月份合约对应的生产利润。

　　2、统计价差对品种强弱关系的佐证

　　我们统计1月份合约与5月份合约的历史价差发现，自2016年供给侧改革元年以后，因去产能及采暖季环保现场的影响原因，焦炭01-05价差扩大的趋势比较明显。2018年去产能与采暖季环保限产逻辑依旧成立的背景下，我们认为01合约依然较05合约偏强运行。

　　而比较焦煤01-5价差发现，除2016年底受煤炭生产276个工作日影响比较明显外，其余价差背离并不明显。而才采暖季后的焦化企业复产，补库及需求回升或对5月份焦煤价格有一定支撑。

　　统计焦化盘面生产利润来看，今年以来在环保限产的影响下，盘面焦化利润达到历史高点，而在采暖季前的四季度有望达到焦炭生产利润的高点。

　　图表6： 焦炭01-05价差

　　数据来源：国贸期货根据wind数据整理

　　图表7：焦煤01-05价差

　　数据来源：国贸期货根据wind数据整理

　　图表8：焦化利润今年以来大幅回升

　　数据来源：国贸期货根据wind数据整理

　　图表9：焦化利润分年份对比图

　　数据来源：国贸期货根据wind数据整理

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