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新华社：市场出现结构性过热风险
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用什么方法应对资本账户开放风险
发布时间： 03:34:01
加快资本账户开放已逐渐成为我国理论界和决策层的共识，但资本账户开放后可能面临的国际资本大规模流入流出会显著影响金融稳定并增加宏观经济脆弱性。2008年全球金融危机的爆发以及后危机时代国际资本向新兴市场经济体的重新涌入和流出两度给决策者敲响了资本账户开放风险的警钟。
鉴于此，以IMF为代表的国际机构也逐步转变过去坚决奉行的资本自由流动态度，开始承认资本管制的合理性和必要性，并在2011年初提出了资本流入管理框架作为新兴市场经济体应对资本流入激增风险的政策参考，其核心即为资本流动管理工具.
本文阐述了IMF所倡导的资本流入管理框架的内容和实施规则，并将该框架进一步扩展至对资本流出风险的控制，最终初步构建了适合我国的资本流动管理综合框架，为我国防范和化解资本账户开放风险提供了一个具备较强针对性、操作性和完备性的应对机制。
资本流动与流动管理工具
近期，关于我国资本账户开放的讨论空前广泛，并就开放的时机和节奏等问题取得了较为统一的看法，认为现阶段我国应加快开放资本账户步伐。在具体实践上，2013年5月国务院常务会议研究部署2013年深化经济体制改革重点工作中，提出的“人民币资本项目可兑换的操作方案，建立个人投资者境外投资制度”等都较为具体且具有一定新意。
2013年7月央行全面放开金融机构贷款利率管制，利率市场化取得突破性进展，同时根据央行行长周小川的表述，存款利率的放开也在按照原定设想的计划推行。2013年8月，正式批准设立上海自由贸易试验区，开始对资本项目兑换的部分功能先行先试。种种迹象表明，自1996年我国实现经常项目可兑换后，历时研究论证17年之久的资本账户开放问题距离实质性举措已经可期。
然而，有别于国内关于资本账户开放的主流导向，在经历2008年全球金融危机前后国际资本的大规模流入流出、2009年下半年以来国际资本向新兴市场经济体的新一轮涌入以及2013年5月份开始的再度逆转，国际理论界以及实务界开始更加关注资本大规模流动引发的宏观经济及金融波动风险，重新审视资本自由流动是否应是一国特别是新兴市场经济体对外账户开放的最终目标，并针对资本管制的合理性、必要性和有效性展开了丰富的讨论。
2010年，国际货币基金组织承认了资本管制的合理性。在国际社会的强烈呼吁下，2011年IMF进一步提出了资本流动管理工具的新概念，并以此为核心构建了资本流入管理框架，作为新兴市场经济体应对资本流入激增风险的政策参考。
大规模的资本流入会导致资本输入国出现经济过热、汇率快速升值、信贷过度繁荣、资产价格泡沫等现象，从而增加整个宏观经济及金融的脆弱性。
相关经验及研究又表明，新兴经济体资本流入激增通常会伴随国际资本流入的突然中断或者逆转。一旦出现则很可能引发货币金融危机，最终危及宏观经济运行。概括来讲，大规模资本流入导致风险积聚、催生泡沫；资本流出则最终导致风险爆发、泡沫破裂。
总结上世纪90年代以来的历次重大危机，无一不存在上述演化规律。从这一角度出发，IMF提出的旨在应对资本流入激增的管理框架能够对资本账户开放风险起到事前防范的作用，对我国有很强的借鉴意义。进一步研究发现，资本流入管理框架同样适用于应对资本流出，虽然其无法从根本上扭转货币贬值，但能够为国内经济金融结构调整争取宝贵的缓冲时间。
资本流入管理框架
1。资本流入管理框架的提出
大量实证研究表明，资本账户开放有利于国际资本自由流动，促进资本输入国的经济增长。但同时，许多新兴经济体在资本账户开放的过程中或开放后，爆发了多次货币金融危机，引起决策者对资本账户开放风险的广泛担忧，从KAOPEN指数衡量的资本账户开放度可以看出，1990年代亚洲金融危机以及2008年金融危机后全球资本账户平均开放程度均有明显下降。
尽管历次危机的发生机理不尽完全相同，宏观基本面扭曲、制度缺失、监管不足等因素在危机中的主导性有所差异，但几乎无例外的在危机发生前均经历大规模的资本流入，出现汇率升值、信贷繁荣、资产价格泡沫等经济过热现象。
国际上将资本大规模流入现象称为“激增”，IMF定义其标准为资本流入规模超过长期趋势一个标准差并且同GDP的比例超过1.5%。在对48个新兴市场经济体1990年1季度至2010年2季度期间进行观察发现，共计3632个观察样本中有718个出现了资本流入激增现象，占比接近20%。并且多集中于1996年4季度至1998年2季度、2006年4季度至2008年2季度两个时间段，与亚洲金融危机和全球金融危机的时间点正相吻合。
资本流入激增除直接导致资本输入国经济过热，增加宏观脆弱性外，IMF指出其通常同资本流入的突然中断甚至逆转现象相伴发生，导致宏观经济及金融风险最终爆发。
Sula定量研究证明了这一观点，并且发现当一国经济基本面不佳，如存在较大的经常项目逆差或者实际汇率升值时，会进一步放大资本流入突然中断的概率。
J.Ostry， A.Ghosh等对资本流入激增的风险进行了全面概括：一方面是对宏观经济稳定的影响。大规模的资本流入会导致汇率快速升值，从而降低出口部门的竞争力，促使潜在经济增速下滑，但也有可能导致国内通货膨胀和经济过热；另一方面对资本流入激增更大的担忧在于对金融稳定的影响。
大规模的资本流入会导致国内信贷过度投放以及各类资产价格上涨，或者导致部分部门资产负债表脆弱性增加以及一些具有系统影响性的资产价格上涨。其中，资产负债表渠道会使资本流入激增导致的金融波动风险由金融部门扩散至其他非金融企业及住户部门。
随着危机经验教训的积累以及理论研究的深入，各方学者及决策部门均越来越深刻意识到：①资本的完全自由流动不应是一国对外账户开放的最优目标也不应是长期目标；②如何避免国际资本的大规模快速流入，并谨防随之可能出现的资本流入突然中断或者逆转，是最大化资本账户开放收益，化解资本账户开放风险的关键。
为此，理论界和各国监管部门也进行了丰富的探索。最终综合各方研究基础，特别是在全球金融危机后新兴市场经济体再度面临大规模资本涌入的紧迫背景下，IMF于2011年初提出了资本流入管理框架，作为各国应对资本流入激增、化解宏观经济及金融风险的政策参考。
2。资本流入管理框架的构成
IMF提出的资本流入管理框架是指资本账户已经实现完全开放或者部分开放的经济体在面临大规模资本流入时，为避免对国内宏观经济和金融稳定造成冲击而可能采取的一系列应对措施。资本流入管理框架共涵盖两个层次的内容：
宏观经济政策
IMF认为，宏观经济政策应该在应对大规模资本流入过程中扮演基础性作用，主要指通过对汇率、外汇储备、利率以及财政政策的调整，减少资本流入以及其对国内宏观经济的影响。具体包括：
①汇率升值是抵御资本流入的第一道防线。若汇率在多边基础上存在低估，决策部门应允许本币升值。理论研究表明，汇率升值会强化未来贬值的预期，从而降低国内资产对外国投资者的吸引力。
②若外汇储备距离出于预防角度考虑的充足水平仍有差距，可进一步通过外汇市场干预积累外汇储备。当国内存在经济过热迹象或通胀水平较高时，可对外汇干预进行冲销。但通常为冲销流动性而存放在中央银行负债方项目的成本要高于中央银行外汇资产的收益，并且冲销措施会导致国内利率难以下降，无法从根本上遏制资本流入动机。因此在实际操作过程中，需谨慎权衡利弊。
③可通过放松货币政策，降低政策利率水平来应对资本流入激增。但这一政策工具存在一个前提，即国内不存在经济过热现象。否则，可以通过紧缩财政政策来降低国内总需求，为放松银根提供空间。
资本流动管理工具
IMF定义资本流动管理工具为一系列影响资本流入的行政性、价格型以及审慎措施或工具。资本流动管理工具是整个资本流入管理框架的核心，它是IMF提出的新概念，宣告其对此前坚决奉行的资本账户自由开放态度的重大转变，很快成为理论界和实务界研究关注的焦点。
根据是否对居民/非居民区别对待这一准则，CFM工具大致上可以分为两类：一是对居民/非居民区别对待的政策，即通常意义上的资本管制工具。具有代表性的有巴西对外国资本征收的金融交易税以及智利、哥伦比亚针对外国资本的无息准备金政策等。二是对居民/非居民同等对待的政策，主要指全球金融危机后提出的审慎管理措施。
总结当前各国的主要做法，审慎管理措施又可以粗略划分为两类：一类是与外汇相关的审慎管理措施。这些措施主要适用于以银行为主的金融机构，如最常见的银行外汇敞口比例限制；另一类是以降低系统性风险为目的，既不区分居民与非居民，也不区分本币与外币的其他审慎管理措施，如贷款价值比率限制、动态的贷款损失拨备等。
3。资本流入管理框架的实施
本文列出的资本流入管理体系示意图展示了在面对大规模资本流入时，整个资本流入管理框架的实施规则。
第一步IMF认为，应首先通过恰当的宏观经济政策调整来缓解资本流入压力。具体来看，图中每一个圈代表一国所处的宏观经济状况，例如最上面的圈表示本币存在高估倾向。两圈重叠的部分则代表宏观经济同时面临某两种经济状况，例如标记b所在部分表示该国的外汇储备水平充足同时本币存在高估倾向。
不同的经济状况各自对应恰当的应对措施。例如标记a表示的当经济体仅满足汇率高估条件时可以采取增加外汇储备或者降低利率两种措施资本流入压力，标记c表示经济体同时面临经济过热、汇率高估时，可以采取增加外汇储备的应对措施。
第二步IMF认为当且仅当汇率被高估、外汇储备过高或者冲销成本过大、经济过热阻碍宽松货币政策的同时紧缩财政的空间不大等情形同时出现时，即宏观经济落入图中标记d所示的三个圈重叠区域，才能启用CFM工具。CFM工具的具体实施原则及效果将在后文详细讨论。
在具体该选择哪种宏观经济政策或者是否采用CFM工具时，IMF给出了两套判定方法，分别是主观判断法和临界值法。主观判断法，顾名思义即通过主观经验对一国所处的宏观经济现状进行判定，进而选择恰当的应对措施。临界值法则相对客观，主要通过定量的方法对宏观经济现状进行判定。
IMF给出的外汇储备、经济热度以及汇率三项判定指标的临界值分别是①若外汇储备同短期外债、经常项目逆差之和的比值超过100%则认为外汇储备充足；②若CPI在最近两年内平均增幅小于3%，并且上年度贷款新增额低于GDP总量的5%，则认为经济不存在过热迹象；③汇率的评判标准主要基于IMF公布的CGER估计结果，若CCER值小于0，则表明该国汇率被低估。
构建我国资本流动管理框架
IMF提出的资本流入管理框架是各国应对资本流入激增时的重要参考框架。但它更多的是一种应对思路，是在总结和归纳各国实践经验教训基础上自下而上形成的体系。特别是，由于各国资本账户开放进程不一致、宏观经济基本面及政策目标有差异，作为框架核心的CFM工具在各国的实施情况及实施效果必然出现分化。为此，我国在借鉴IMF资本流入管理框架时应立足我国实际，建立更细化、更有针对性、更加有效的应对方案，切实维护国内宏观经济及金融稳定。
从我国实际出发对国际资本流动风险的一些思考
1。外部条件决定国际资本是否发生趋势性、大规模的资本流动以及流动的方向，内部条件仅决定国际资本流动的规模。
IMF 利用52个国家年的相关数据实证分析了影响新兴市场经济体资本流入激增的因素，并将所有因素变量划分为两类：推动型和拉动型。其中，推动型因素主要包括各类外部条件，如全球流动性、发达国家利率水平以及投资者对全球经济风险的判断等。
拉动型因素包括国别特征变量，即各项内部条件。如新兴市场经济体的产出增长率、投资回报率、财政状况、汇率是否高估等宏观基本面因素以及国际贸易、金融市场参与度，金融部门发展程度等结构性因素。
实证结果发现，一是新兴市场经济体是否发生资本流入激增主要由推动型因素即外部条件决定。特别是，美国较低的实际利率水平以及全球较高的经济增长率会增加新兴市场经济体资本流入激增的概率。相反的，美国较高的实际利率水平会增加国际资本从新兴市场经济体流出的概率。
二是新兴市场经济体资本流入激增规模主要由拉动型因素即外部条件决定。其中，以经常项目净额占GDP比例衡量的外部失衡、贸易与金融开放度以及汇率制度均显著影响资本流入的规模。具体来看，在国际贸易、国际金融市场的参与度越高，外部脆弱性越大，汇率浮动性越僵硬、经常项目逆差越严重则资本流入激增规模越大。
上述研究结论至少给我国应对资本账户开放风险时两点启示：
一是资本大规模流动主要由外生因素决定，具有不可控性，这也决定了任何着眼于国内宏观经济金融调整的政策工具都无法从根本上逆转资本流动趋势。因此，不应对管理资本流动的政策工具赋予过多的功能及目标，而调控的重点应落在风险控制而非资本流动本身。国别研究的结论也发现，审慎管理措施相对资本管制工具更加有效。
二是应跳出国际资本流动的短期波动而主要关注其长周期。自进入，特别是全球金融危机以来，在一系列错综复杂的短期因素干扰下，国际资本流动更加频繁，波动更加剧烈。但监管部门应从决定资本流动的基本面出发，判断国际资本流动的长期趋势，并依据此作为制定长期货币、财政、监管政策的基本参考，尽量保持各项政策的持续性，稳定微观主体预期，必要时可通过市场化操作保持汇率、利率以及国内流动性的稳定。
从三年左右的中期来看，我国仍主要面临的是资本流入的风险，但风险相对不大。一方面我国相对较高的产出增长率及投资回报率将继续吸引直接投资净流入，同时人民币中期走强的趋势也将继续成为吸引短期资本的主要推动力。但另一方面当前全球主要发达经济体仍处于复苏阶段，但并没有完全走出困境，发达经济体的产出缺口仍很大，经济前景依然面临下行风险。同时，美国退出量化宽松政策的预期将导致中期内利率水平会有所上升，上述国际经济金融环境又有利于降低国际资本向我国大规模流入的风险。
2。资本账户开放后我国应主要警惕资本流入的风险
虽然资本流出对新兴市场经济体宏观经济金融的破坏程度远高于资本流入，但从时间前后来看，资本流出风险的爆发通常又以大规模的资本流入为前提。同时，大量研究及实践证明，不同资本构成中FDI的稳定性明显高于证券及其他投资，风险相对最小。
自2001年以来，我国开始面临持续的双顺差挑战，但资本流入从构成上以外商直接投资为主，平均占比超过九成，证券投资及其他投资流入规模相对较小，每年的QFII额度均使用不足。即使考虑到国际短期资本借道经常项目或者FDI流入国内的因素，当前我国高风险国际资本的存量仍不高，充裕的外汇储备能够有效的干预国际资本流出导致的汇率贬值压力。
相对的，由于当前阶段我国金融监管整体水平依然偏低，对跨境资本的吸收能力不足，并且在资本账户加快开放的过程中国际资本的溢出效应以及外资银行业务规模扩张的影响下，这一监管漏洞可能会进一步加剧。一旦国际资本大量进入房地产、融资平台等高风险领域，势必会给国内金融稳定造成极大冲击，并影响国内整体改革安排和部署。加之中期内我国面临的仍主要是资本流入压力。因此，综合来看在我国逐步推动资本账户开放的过程中，需重点形成一套应对国际资本大规模流入的机制，储备丰富的相关管理工具。
3。权衡我国资本账户开放风险时应充分考虑人民币国际化带来的收益
推行资本账户开放的过程实质上是一个权衡利弊的过程。例如研究通常认为FDI利大于弊，因此新兴经济体大都选择先放开对外商直接投资的汇兑管制。随着经济金融全球化的深入发展，决策者进一步意识到资本账户开放的宏观收益，包括推动贸易投资便利化、提升开放型经济发展水平、有助推动经济结构调整和转型升级、提高宏观调控有效性等多方面。
而另一方面，对各类潜在经济金融风险的担忧使得各新兴经济体对资本账户开放大都持谨慎态度，并偏向选择渐进式改革路线。同其他新兴经济体不同，世界第二大的经济总量决定了在权衡我国资本账户开放的利弊时应充分考虑人民币国际化带来的收益。
从长远来看，人民币国际化除促进贸易投资便利化、减少企业汇率风险外，在进一步倒逼国内金融改革，特别是充当国际货币后取得铸币税收入、参与国际金融资源配置、提高国际地位等方面发挥巨大的作用。
在资本项目不可兑换的情况下，人民币的跨境使用虽然能够得到一定程度的发展，但不可能长足的发展，最终跨境使用的程度也不会太高。因此，从推动人民币跨境使用的角度看，推进我国资本账户开放是一个必然的选择。
建立我国的资本流入管理框架
在借鉴IMF资本流入管理框架中关于应对措施的层次分类及顺序安排的思路基础上，总结国外最新的理论研究及政策实践成果，从资本流入激增可能导致的宏观经济风险和金融风险两条支线出发，我们初步构建了我国的资本流入管理框架，对整个应对思路及工具选择都作出了初步探索和安排，以期达到化解资本账户开放风险的最终目的。
1。将IMF资本流入管理框架的单线模式改为区分宏观经济及金融风险的双线模式。
一方面从制度设计上克服原框架中关于CFM工具实施必要条件的限制。IMF虽然逐渐承认了资本管制的必要性，但仍坚持认为资本流动管理只能看作是应对资本大规模流入导致的宏观经济风险时“以时间换空间”的权宜对策，而不能代替货币、财政、汇率等宏观经济政策调整，后者才是常规基础措施。只有在宏观经济调整的条件不满足的前提下，才能启用CFM工具。
事实上，宏观经济调整所存在的时滞极大降低了IMF倡导的实施前提在各国实践过程中的执行度。而双线模式的设计表明当新兴经济体国内金融稳定面临大规模资本流入威胁时，可以直接采取相应的资本管制或审慎管理措施。
另一方面，宏观经济与金融风险双线模式的设计也有利于匹配更具针对性的措施或工具。从前文的分析可以看出，不同的政策工具对不同风险的效力有很大差异，有必要对风险状况进行详细区分。
2。将IMF资本流入管理框架从过去的设计原则升级为一种制度安排，实践指导意义更强。
一方面认为各类措施工具的政策效力点不同。宏观经济调整和价格型资本管制工具更适合应对资本流入导致的宏观经济波动风险，如汇率的持续升值压力等。审慎管理措施更适合应对资本流入经由正规金融体系进入国内引发的一系列金融风险，如金融机构外部脆弱性风险、期限错配风险等。国际资本绕开正规金融机构直接进入国内引发的金融风险则采取行政性资本管制工具应对。
另一方面在对CFM工具有效性分析的基础上对不同风险状况下的应对工具提出了可操作性建议。例如，在价格型资本管制中建议选用灵活性更强的准备金工具。
3。增加了结构性改革的内容。
大量理论及实证研究表明，当一国的金融体系、制度安排等发展程度超过某一阀值时，资本账户开放将带来更大的收益，并且风险相对较小。因此，推进金融市场结构性改革，提高对跨境资金的吸收能力是增强新兴市场国家应对资金流入的根本途径。
CFM工具起到的是类似于“祸水东移”或者“以邻为壑”的作用。对国际资本的吸收能力取决于许多因素，但主要在于金融体系的深度及效率。现阶段，我国金融市场整体发展较为落后，要加快推进国内金融市场改革，大力发展债券市场和多层次资本市场，增加国内金融市场的深度和广度，提升我国吸收跨境资金流入的能力和水平。
建立我国的资本流出管理框架
资本流出政策、工具的选择取决于影响大规模资本流出的主要因素。具体包括：
一是经常项目冲击。如果资本流出的主要原因在于贸易项的冲击导致的对本币的贬值预期，则应该允许汇率贬值至新的均衡水平。同时一些防止汇率过度调整的外汇干预也是合理的。在钉住汇率制体系下，如果贸易项的冲击是临时的，并且外汇储备相对充足，则可以维持钉住汇率，否则应当允许汇率贬值。
二是不可持续的宏观政策。如果资本流出根源于国内不可持续的宏观政策，则应该进行必要的宏观调整。在此期间如果有必要，可以临时采用CFM工具来争取必要的调整时间。
三是金融脆弱性。如果资本流出主要出于对国内金融体系的信心不足，则应逐步加强审慎管理及监管，提高存款保险安排并提供流动性支持。同样，如果有必要，也可以临时启用CFM工具。
四是国际因素。如果资本流出主要源于避险情绪增加或者主要发达国家紧缩的货币政策，那么这种资本流出将会是明显的但同时大多也是暂时的。这种情况下应该采取宏观政策组合来应对，例如允许汇率贬值，提高政策利率的同时实施积极的财政政策。
构建管理框架应对资本账户开放风险
一是加快推进国内金融改革，进一步推进利率市场化改革，增强汇率弹性，提高金融系统的深度和效率，增强对跨境资本的吸收能力，发挥市场在优化资源配置以及自我化解风险中的基础性作用。
二是提高监管机构的监管能力。在发展国内金融市场的同时，应加强相应的监管水平，构建微观审慎和宏观审慎相结合框架来降低经济金融风险。
三是辩证看待资本管制工具。一方面认识到价格型资本管制是资本账户实现基本开放或完全开放后的主流趋势，应提前着手策划模拟，但另一方面应保留行政性资本管制措施，特别是对部分金融领域的行政审批及数量限额管制。实践证明，行政性资本管制是维护一国金融稳定的最有效也是最后一道防线。
四是借鉴探索更灵活的准备金制度。借鉴其他国家关于无息准备金、边际准备金、差额准备金以及准备金选择机制的设计框架，进一步提高我国准备金制度的灵活性和精细度，扩充其在审慎管理方面的应用范围，并最终将准备金发展成为我国应对资本流入激增风险的重要工具。
五是谨慎开放衍生品市场。一方面在资本账户开放的渐进式改革安排中，将衍生品市场开放放在最后；另一方面加强国际交流合作，积累相关经验，提高未来政策对绕道衍生品市场规避行为的免疫力。
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