互联网2016：从流量为王到生产率贡献制胜 面对“诸神退位”与“白银时代”，以及投资人从“中国溢价”到“中国折扣”的转变，你必须彻底放弃过去的流量思维和摊大饼模式，转而通过结构化思维来重新思考和定义自己，尽快将互联网模式升级到生产率贡献模式。文 / 尹生转眼又到了一年一度的盘点和展望季，和往年一样，尹生将综合过去一年互联网行业的变化和我的研究，提出我对互联网特别是中国互联网行业与价值趋势有关的重大变化的判断。在去年的盘点文章中，尹生将2015年定义为互联网白银时代的起始年：白银时代，也许就是经历2015年诸神退位后，中国互联网相当长一段时间的现实。最初那些完全建立在互联网上的红利接近消耗殆尽，就像BAT在搜索、电商和社交这三大传统领域正经历的，而新的机会主要存在于互联网在各行各业的渗透，这意味着你必须同那些行业已经存在的生产者展开生产率的竞争，这将变得不再性感，挤泡沫将贯穿始终。在即将过去的2016年，中国互联网在“诸神退位与白银时代”的轨道上越陷越深经历了的小米，在2016年面临的是曾经的、而新的时代不知能不能来的局面；抓住了全球PC产业重组机会过了几年好日子的联想，终究还是在移动互联网时代的大门口面临失去“联想”（）；中国互联网巨头中最具技术基因的百度，2016年以来在传统的搜索商业模式上遭受了不小的质疑；A股互联网概念的超级玩家乐视，尽管成功将历次的质疑和危机化解于股掌，但最近几个月遇到的新麻烦看起来不再像过去那样容易化解；而近年最热门的领域、烧掉了数百亿美元的互联网+，继本地生活服务之后，在更多的热门细分领域，比如互联网金融、互联网医疗、互联网出行等，都出现了阶段性搁浅的迹象——整合了Uber中国、拥有国家队资本背书的滴滴眼看钱途在望，却没想被北京上海等城市的网约车新政打入冰川期，尽管有蚂蚁金服、京东金融这样背靠互联网巨头的明星，却掩盖不了互联网金融整体遭遇的信誉危机和政策监管双重打击；即便那些暂时置身势外的公司，比如阿里巴巴和腾讯——二者在过去的几个季度重新回到了40%甚至50%以上的增长，这帮助其股价走出了一波小牛市，两家公司的市值一度逼近3000亿美元——也很大程度上受益于一些不可持续的因素，比如收购或新增商业化业务、去年同期较低的基数等，如果它们不能尽快找到适合后红利时代的增长模式，估计很快还得重新回到较低的增长轨道上来（）。部分企业现在已经或未来即将面临的挑战，可以从我之前的文章的观点中得到部分解释，即“从长期看，对那些市值达到数百亿甚至数千亿美元的互联网巨头而言，都必须给予一个特朗普折扣，以反映这些潜在的监管压力。相反，那些处于挑战者、创新者地位的公司，或者传统经济模式中的佼佼者，可能会获得相应的特朗普溢价”。政府监管的杀伤力最大的部分可能不在于对行业的直接监管——尽管滴滴的遭遇表面上就属于这种——而在于转而寻求在互联网行业和传统行业之间维持一种平衡的国民待遇，过去出于刺激行业发展的需要或仅仅是因为政策无法跟上新事物的发展，互联网行业实际上在一些领域享受了超国民待遇，比如税收、反垄断调查、知识产权保护、隐私保护与社会利益的冲突处理等。当一个政府决定这样做时，它不难获得足够的民意支持，这种力量的中坚部分来自于受到冲击的传统行业。由于上述超国民待遇的存在，以及泡沫化的风险资本的广泛存在，导致一些互联网公司的生产率贡献被放大、而一些优秀传统行业公司的经济价值或整体的社会价值被低估，而这些行业往往接纳了更多的就业。当整体经济面临挑战时，占经济主体、对宏观经济反应更加敏感的传统行业会受到更大冲击，这可能反过来也迫使政府的天枰偏向于传统行业。另外，互联网自身发展阶段的演进，也使力量对比发生变化，在快速普及阶段，用户规模、普及率以及互联网自身独特的价值，比如与时空消解相关的价值，是主要的驱动力，这时它与传统行业的冲突较少，但当一半以上的人口都连上互联网（在中国、美国这样涌现了最多互联网独角兽的国家这早已成现实）时，新的动力将来自互联网作为一种生产率思想和手段（取代初期阶段的独立产业定位）在各行各业的应用，也就是所谓的一切皆互联网阶段，而在这方面互联网和传统行业都有机会争夺主导者角色，这同样会影响资本、传统行业进而是政府的政策。相比而言，美国公司的处境可能比中国公司要好一些这一方面是因为它们成功的全球化战略，这让它们有全球人口基数作为后盾，延续人口红利。另一方面则与专业化和全球化都有关，这让它们专注在垂直结构上进行布局，而非像中国公司那样采取横向多元化的模式。这样的好处是可以避免同传统行业进行直接竞争，同时，垂直结构让它们在未来的经济互联网化中可以作为生产率价值提供方而奠定稳定价值引擎，从而在战略上获得更多的稳定性，成为真正的水电气一样的基础设施。这种不同已经在中美主要互联网公司的业绩上有所体现在过去的数年，Facebook的营收增长始终保持在50%以上，而且主要来自广告这种形式，而亚马逊和谷歌在经历了一段时间的停滞后，2016年重新走上了中高增长轨道，谷歌已经连续几个季度营收增长超过20%，而亚马逊的营收增长则达到30%左右，如果按照扣除货物和服务采购部分的增值部分计算，则增长更快。回到中国几大互联网巨头，百度目前的增长已经近乎停滞，而正如前文所言，如果不出意外，腾讯和阿里眼下的高增长似乎也不具备可持续的基础。过于局限在中国市场，让它们更容易受到人口红利、经济大势等变化的冲击。同时，相对有限的市场也让垂直结构战略因为缺乏必要的规模而无法与美国公司竞争，这还没有考虑到政府因素可能的影响，比如在云计算领域，各地政府的热情可能会间接导致定价的非市场化，从而使得即便阿里这样的领导者，未来也可能不一定能完全收割与其地位匹配的商业成果，至少不会那么容易。这些必然影响到资本市场的判断在2015年9月份，尹生（微信公号jia-zhi-xian）曾在一文中提醒过相关问题，即“相比过去投资人通常给予中国公司一定溢价，以反映其较高的增长水平，现在随着中国经济增长放缓，以及中国公司在业务结构上的局限——仍然以中国市场为主，全球投资人似乎正在重新评估他们手中的中国公司股票，给予中国股票一定折扣。BAT放缓的增长和起伏不定的盈利状况，给了他们理由。当时，全球互联网公司的股票曾经出现过一波急剧下跌，但中国公司的下跌幅度要远超过美国公司。这种投资人从“中国溢价”到“中国折扣”的态度转变还会持续，这也已经反映到了目前几家主要的中美互联网巨头的估值上：在我写前述文章时，除了处于转型期的百度畸低外，阿里和腾讯的PSG（经过增长率调整的市销率）比美国三大巨头都高，而现在两家公司的PSG已经分别下降到0.21和0.2。相比而言，谷歌、Facebook和亚马逊（按照调整后的口径）分别为0.3、0.21和0.27，这也反应到几家公司自2015年以来的股价增长上：期间谷歌、Facebook和亚马逊分别增长了45%，41%和120%，而百度、阿里巴巴和腾讯的增幅为-30%，-20%和57%。下面是尹生对新时期互联网行业构建价值驱动引擎可能方向的建议回归互联网作为一种先进生产力手段的角色上，即基础设施化。垂直结构战略仍然是可能的突破方向，比如人工智能就可能提供构建未来技术和社会基础架构的机会，同时由于垂直结构战略往往涉及到不同技术专业领域的细分战略，这些领域可以在一定程度上与具体的业务（需要更多的本地化特性）相分离，从而更容易实施全球化，并更容易同经济的各个层面展开合作。过去一年中概股的明星微博，就很大程度上得益于这种角色价值的重新被认识，即以社交媒体为核心的信息生产和分发平台这一基础设施定位。京东一度逼近破发，但在最近几个月要明显强于阿里，这可能也与其围绕电商进行的垂直结构战略有关。这种战略比单纯的轻资产平台模式可能会提供更多的应对未来不确定性的价值，实际上按照扣除商品和服务外购部分后的调整口径计算，它的增长比看起来要更强劲一些。而新近崛起的全球超级新贵英伟达，则就是因为它拥有了在未来的人工智能社会中扮演基础架构角色的想象空间，而这种想象也可能会在未来一段时间成为支撑百度股价的核心力量。微信支付得以在线下实现超越，也很大程度上受益于其迄今为止的基础架构，而非金融产业定位，即将推出的小程序也可能是其进一步贯彻垂直结构战略的重要一步，尽管成效如何还面临内外部的一些不确定因素，比如内部不同部门的博弈和增长压力，就连微信也是如此，它迟早必须在业务化和基础设施化之间做出选择，为自己设置边界、抵制住短期的财务诱惑或压力，是垂直结构战略必要的前提。如果你无法做到这些，不妨干脆去互联网和技术化，成为单一或多元化的产业集团，就像其他传统的单一或多元化产业集团一样，在这个过程中，互联网和相关技术也许是你的一项优势能力和资源。但切忌抛开传统的流量思维模式，认为掌握着用户和流量，就可以轻易获得比传统行业竞争者更多的优势，最后比拼的还是生产率。所以，即便在这条道路上，也需要用结构化思维替代流量思维或摊大饼模式。受这两种不同战略选择驱动的行业重组已经开始，就像微软收购LinkedIn，AT&T收购时代华纳时尹生的评论：微软收购LinkedIn只是一个开始，接下来更多的存在未来战略短板、但现金流充沛或融资能力强大的新旧巨头，将加入到这场互联网诞生以来最大的一次收割和整合中来……AT&T以854亿美元收购时代华纳，只是将互联网催生的TMT整合大潮推向又一个小高潮。无论是传统的贵族，还是互联网新贵，都必须重新思考自己在未来行业乃至整个经济、社会中的角色。价值线（jia-zhi-xian）是互联网价值研究者、前福布斯中文版副主编尹生的微信公号。你也可以前往百度百家、雪球和虎嗅查看尹生的历史文章，或者加微信号jiazhixian_1与尹生一对一交流（添加时注明真实姓名/行业/公司）。观点仅供参考，不做投资决策之依据。 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