中登公司发布《质押式资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引(2017年修订版)》，按照新老划断原则提高信用债券的回购入库标准。日(含)前已上市或是未上市但已公布募 集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项和主体评级均为AA级(含)以上要求；日(不含)后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上要求。
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7日年化收益率债市去杠杆：中登修订“正回购”业务指引
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债市去杠杆：中登修订“正回购”业务指引
近年以来，中登公司关于折算工作的种种做法，为其赢得了债市三大风险之一的名号。防火防盗防中登……日，中登发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》中登第一次拉响了降折算的警报：AA债折算率或巨幅下调AA-及以下主体评级，通过足额抵质押获取质押回购资格的债券，当时平均折算率达到0.9522，大幅高于未来新的折扣系数0.85，从日起实施新的标准后根据新的折扣系数计算的折算率可能大幅下降，这类债券以城投债为主。在债券熊市持续了将近5个月的时候，本来低成本借给你钱投资小兄弟不干了……拉开了恐慌式下跌的序幕，399481企债指数加速探底日，中登发布《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》对于质押库内主体评级为AA、且评级展望为负面的信用债券，在现行折扣系数取值的基础上，再下调折扣系数取值50%这些债券的持有者心里苦…… 默默吞下大幅亏损的苦果。日，中登修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》一大批靠有担保的AA-债质押率也被下调，影响一批城投债。打击了整个城投债正回购套作模式。有人评曰：就算是赌场，游戏规则庄家也是遵守的，这样大家都有得玩。现在，问题是债市的管理者视游戏规则（契约）为儿戏。随意变更。缺乏最起码的契约精神。游戏规则一变再变，还有人信任它吗？日，中登又出手了，发布《关于进一步完善回购风险管理相关措施的通知》在评级认定上调整为：债项评级对应主体评级基础上的孰低原则又是一大批债券躺枪去折算下跌。日，中登发布《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》82只债的质押率被下调0.1以上，19只债券质押率直接被从0.7调整到0。这些债的持有者都是一边问候中登他娘，一边在手起刀落割自己肉的。疼。一个月后，真正的大杀器出现了：日，中登发布149号文《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》自本通知发布之日起，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂 不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券除外。一大批主体AA级别的债券突然失去质押率，中登公司以风险管理的名义抽干了上千只数千亿债券的流动性。同一个企业发的债券，属于发改委审批的企业债的，都停止入库，属于证监会的公司债继续质押不受任何影响。某论坛评阅：中登又出大招了，准备迎接债市最恐怖的下跌！！！399481企债指数暴跌。2014年以来，中证登公司先后进行了6次有关回购准入资格的调整，涉及到交易所的大部分债券。每次政策调整，都给债券市场造成了巨大的波动。在债券投资者圈子中一些流行语，可见其影响之恶劣：股市有风险，债市有中登；防火防盗防中登；债券市场的风险有哪些？A、系统性风险B、非系统性风险C、中登风险以上为历史回顾，说说笑话日，中登公司发布《标准券折算率（值）管理办法》、《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》。本次是2014年6月修订业务指引之后的再次修订，再次整体降低债市杠杆率，旨在防范债市潜在风险。评：如果带了杠杆，出了信用风险一天可以跌20%；所以先把你杠杆打残废让你跌15%，到时候出了信用风险就只需要再跌5%，所谓风险缓释。重要条款摘录如下，其他废话可以不需要看了：优化债券类产品折扣系数取值标准，包括：（1）
信用债券折扣系数取值标准整体下调；（2）
信用债券折扣系数取值依据不再包括担保因素，而是仅根据主体和债项评级；（3）
对应不同主体和债项评级组合，将信用债券折扣系数取值分档由四档扩大为六档；（4）
不再区分上市时和上市后折扣系数；（5）
明确规定可交换债折扣系数取值标准同可转债一致。完善根据风险状况对质押品回购资格或折扣系数进行灵活调整的机制（1）
折扣系数取值为第一档至第五档的信用债券，若评级展望被调整至负面且仍符合回购资格的，折扣系数取值下调 0.05；（2）
增设一条规定发生违约情形的，我公司有权对相关问题债券折扣系数进行下调或取消其回购资格；（3）
增设一条规定信用债券信息披露存在缺陷的，我公司有权对其折扣系数进行下调或取消其回购资格；（4）
增设一条规定针对证监会及其派出机构检查发现评级机构具体评级业务开展中存在违规情况的，我公司有权对相关问题债券折扣系数进行下调或取消其回购资格；（5）
新增规定我公司有权按照内部信用评估结果对相关质押券折扣系数进行调整或取消其回购资格。第六条
本公司可以根据以下情况对标准券折算率（值）计算结果进行修正：
市场隐含评级、本公司内部信用评估结果或第三方评级等显示相关债券实际信用风险水平超出发行人指定信用评估机构评定评级；（二）
相关债券发行人的经营状况或财务状况发生重大困难；
相关质押品流动性较差，连续多日停牌或者没有发生交易；（四）
相关质押品入库数量与其全部托管量的比例明显超过市场正常水平，或是单一证券账户或者某些关联证券账户过度集中持有单只产品；
相关质押品较短时期内发生剧烈价格波动，或是一段时期内波动幅度显著高于同类产品正常水平等；
出于宏观审慎风险管理的考虑，需要对相关质押品标准券折算率（值）进行逆周期调节的情形；新的折算标准：关于此次修订的看法：1.
由于日的129号文仍未废止，符合折算资质标准的发改委审批企业债券依旧躺枪。2.
质押率整体下调，其中双AA的调整幅度最大，由0.7降至0.5，双AA 的由0.75降至0.7，双AAA的折扣系数由0.95降至0.9。最低标准仍为双AA，但不再考虑担保因素。3.
根据潜在违约情况、信息披露质量、评级违规等情况，中登都可以调整或取消回购资格，还可以根据内部评级结果调整系数，不透明度依然很大。中登风险依然巨大！在 高收益债的投资逻辑 （关注公众号回复703获取）一文中，我们提到下半年可能批量的发生中低等级债券信用冲击事件加上中登的提前火上浇油，中低等级债券基本跟杠杆说拜拜了好处在于，离开了杠杆，价格中已经内置了大部分预期，不会由于信用事件叠加降杠杆造成突发式的惨烈踩踏式暴跌。 在此前几次的规则修改中，规则的修改都来的突然，市场毫无准备，只好大跌反应。吸取了前面几次的教训，这次中登公司是先将折算率降下来之后再调整规则，对市场的冲击比以前小了很多。 缺点在于，杠杆的双刃剑性质更加明显，高等级债上杠杆可以增厚收益，但是更易受到利率风险的冲击。中低等级债券上杠杆收益很客观，但是一旦中登补刀，下跌会非常恐怖。持续关注下半年债券市场发展。低（零）杠杆、短久期、确定性将是下半年高收益债券投资的主旋律。原载首发公众号：alphameow欢迎关注
TA的最新馆藏降杠杆之风刮向信用债 应避免过强冲击
作者：刘子安
　　管理层降杠杆的措施已经不再只是针对股市了，中登公司上周宣布对部分质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。中登公司此次虽然没有改变债券入库规则，只是对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，很大程度上是受2014年12月“149 号文”以及今年上半年配资清理对股市带来巨大冲击的前车之鉴，政策变得更加灵活，未来不排除有调整可能。
　　在经济增速下行压力加大的背景下，企业盈利水平预期走弱，势必会有一批企业出现财务风险，今年信用债市场已有多起违约或濒临违约事件，后期类似个案或许还会增加，信用债市场分化在所难免。因此，管理层不得不未雨绸缪，避免潜在风险的发生。
　　避免过强冲击
　　中登公司上周称，将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。
　　回购质押债券标准券折算率是指债券折算成回购业务标准券的比率。中登公司作为交易所信用债回购的中央对手方，是回购交易对手风险的集中地。2015年下半年，信用事件爆发密度明显提高，导致信用债估值出现剧烈波动，中登公司的对手交易风险越来越大，标准券折算率的精细化调整将有助于中登公司防范质押券估值大幅下跌带来的对手方违约风险。
　　值得注意的是，这次调整并没有修改质押债券入库标准和管理规则，对回购质押债券的差别化动态管理，是依据现有《标准券折算率(值)管理办法(2013年修订版)》相关规定采取的常规措施。
　　中登公司未来将依据对质押券的日常盯市与债券估值结果，综合考虑回购质押券的集中度、流动性、发行人信用情况等各相关因素，结合回购质押券日常盯市与债券估值结果，每次针对小部分信用债券的标准券折算率开展日常动态调整，既可能有调低的，也可能有调高的。
　　分析师郑良海认为，动态调整机制尽量做到避免一刀切，下一步还将持续完善债券估值模型，对个券的标准券折算率做到细分，有利于信用债市场定价机制。通过调低或调高相关回购质押券的折算率，修正相关质押券适用折算率的偏差，以优化回购质押券结构，提升质押券整体质量。低等级信用债调低，甚至出库，高等级调高，在信用风险事件越来越多情况下，应规避传统升级压力大产业、周期性过剩行业，规避低等级信用债。
　　长远来看，通过标准券折算率调整，债券定价精细化，信用债风险溢价效应进一步突显，中国结算能够通过折算率调高调低向市场传递信号，不同行业、不同信用评级债券利差走扩。
　　改革仍待细化
　　市场普遍预计，进一步制度改革是大概率事件，折算率公式首当其冲。
　　从中登公司的言语中可以看出，动态管理一词贯穿全文，负责人更是表示将结合回购质押券日常盯市与债券估值结果，对小部分信用债券的标准券折算率开展日常动态调整。
　　因此，动态管理意味着中登公司可能会对标准券折算率进行实时计算与公布，并“修正相关质押券适用折算率的偏差”，提高标准券折算率对风险的覆盖程度。
　　而从目前的规定上看，其对于信用债的标准券折算率公式为上期平均价×（1-波动率）×折扣系数÷100元，而上期平均价为日度结算数据，尚不能满足内所称的实时动态管理要求，因此这一公式有很大可能在近期出现改革。
　　另外，折扣系数将进一步精细化，质押券折算要求或将提高。中登公司强调了需“提高风险管理工作的精细程度，优化回购质押券结构，提升质押券整体质量”，在目前信用风险频发时，这一公告显示出了监管层对整体债市风险爆发可能性的担忧。
　　而从目前回购质押券结构上看，主体和债项评级AA级以上均能获得质押的可能，质押比例超过80%，大大高于20%多的水平。从而中登公司对一些低评级但又在质押库内的公司债发出了预警信号，其流动性或在法规的进一步完善中受到影响。
　　因此，目前四档折扣系数的分类标准极有可能进一步细分，并提高质押券的质押限制以满足公告内精细化、高质量化的要求。
　　中登公司还提到，“做债券质押回购融资的投资者也应该做好自身流动性管理，审慎操作，要留有足够空间，控制好标准券使用率，避免触发欠库”。
　　何欣认为，市场此前普遍预期下半年的“股灾”以及套息交易推升了交易所信用债价格，并担忧市场调整可能带来的“去杠杆”风险。尽管2015年交易所回购场内杠杆率并未明显上升，不过对于通过其他方式进入市场的杠杆目前尚不得而知。目前新股申购在即，股票市场的小幅回暖也将在一定程度上缓解“缺资产”的情况，中登公司的风险提示，以及后续可能的调整，都需要目前交易所针对信用债的杠杆投资人保持警惕。
　　新金融记者 刘子安
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