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我们会通过消息、邮箱等方式尽快将举报结果通知您。穆启国：2132不是大底 年底A股中枢应在2000点上下
日 10:55来源：凤凰财经
凤凰财经讯 7月7日消息，2012年夏季投资论坛今日在沈阳召开。在会上华泰证券研究所策略研究部总监穆启国表示，2132这个位置应该不是大底，因为它的企业部门的现金能够看得出来它不太可能是个大底。今年市场中枢还在2300为中枢，那么到明年上半年或者今年四季度末的时候可能维持的中枢应该在2000点上下两百点的空间之内。这是我们对市场的一个判断。</
以下为穆启国发言实录：
下面，我跟大家汇报一下A股市场下半年主要的观点。实际上这个观点主要的意思，实际上就在于跟题目差不多，因为在刚才刘老师说的背景下，那么整体是在去杠杆的背景下，我们觉得实际上政策改变不了大的回落的方向。可能唯一能够改变的，就是在时间节奏上面那么它会中间有一些小的反弹等等机会，是这样一个观点。
今天汇报的内容四部分，第一部分市场趋势，第二在于行业配置，第三在于风格投资和主题思路。
我们在汇报之前也讲一下我们对于股票市场做一个回顾。今年上半年看下来，确实像刘老师开始讲到的，那么从货币角度来看，货币市场贬值比较大，中国货币贬值比较少，从股票市场也能够发现一个情况，就是说如果把整个全球资产市场来排序的话，整个上半年表现得还可以，当然比其他市场表现得更好。那么要从整个大的全球经济周期来看，上半年还必定是在有一个政策微调、预调或者是稳增长的预期，也就是说国内上半年的市场表现比其他的新市场好一点，最主要的原因还在于内部政策的对冲，或者市场情绪对预期的对冲。
第二就从节奏上来看，因为如果没有在数据或者没有在其他的信念没有破灭之前，所以我们看到无论是一季度还是二季度实际上都表现出同样的节奏，就在数据信贷经济数据没有公布之前，市场可能是在慢慢爬升的，虽然速度比较慢，幅度也不大，但是每次到季末的时候一定是快速大幅下滑，所以这也能够看出来，本身上半年市场支撑力度实际上还在于政策的预期。
我们要回顾一下今年整个上半年的判断，上半年的判断我们团队来说做得跟市场蛮一致的，因为一季度这块应该说基本上完全一致，从元旦之后我们当初应该是在期货里面接近做到三月中旬的时候，那么从逻辑上面也能够看出来，就是从产业资本增值到政策底线的松动，这样的配置从上游慢慢做到中游，最后一波应该是在和地产这块。所以一季度无论从市场节奏还是从整个行业的轮换，跟市场表现也比较一致。到二季度的话，我们市场偏紧，四月份的时候虽然市场中间有一些小的反弹，但是当初的两个信号让我们坚定的认为市场一定是往下走的。当时认为两个，第一因为一季度我们看到主要的机构在持续的减持，应该说主要流入买入的资金是个人投资者或者是二级市场的机构投资者，那么如果按照目前的流通市值算下来，那么产业资本远远大于个人投资者或者是二级市场机构投资者，所以我们看到主要市值占比机构在不断往出卖的时候，那么一定是它的高度不可能超过三月中旬的高点。第二是四月份大家对整个稳增长预期比较强，但是最后实际上大家对稳增长的效果，就好像刚才刘老师说的，实际上有一个相对破灭的过程，所以我们看到五六月份基本跟我们之前的判断一致。
所以如果基于这个情况下，我们对于整个下半年的看法实际上也比较明确，就是如果从现在算，那么应该到明年中期之前，整体市场的方向应该还是确定无疑是往下的。也就是你在经济的底部，盈利的底部，流动性的底部，它都没有出现。所以在这个背景下，大的方向我们觉得至少到明年下半年之前，整个股票市场的方向应该确定性的往下，这是第一个判断。
第二个判断，实际上就在于，如果在这样一个判断的情况下，那无非就做怎么把握好中间的节奏，节奏这一块我们估计应该是在八月中下旬出一个相对比较好的做反弹的低点，可能在九十月份的时候有一些机会。
第三个问题是在于，如果整体的中枢下次往下移，那也就是伴随着流动性从两位数过渡到个位数的时候，那一定是整个估值的中枢再会往下移，这个时间点应该是在四季度末和明年一季度初的知道。今年市场中枢还在2300为中枢，那么到明年上半年或者今年四季度末的时候可能维持的中枢应该在2000点上下两百点的空间之内。这是我们对市场的一个判断。
第二个，行业主线这边的判断。应该说从大的方向来看，确实像刘老师刚才讲到的一方面是我们能够对接全球的，全球再一次分工的产业链的分化，包括科技，包括消费，这是大的方向。但是应该来说，如果未来是在做反弹的话，因为目前整个消费股等等无论从估值、基本面市场预期非常的高，所以在这种情况下，那可能从一个季度的角度来看，可能现在也会有一个回落的过程。所以对我们来说，行业的选择或者说从回避风险的角度来看的话，应该说偏向于整体的经历过一些双杀后的行业，所谓双杀就是整个市值持续的萎缩过，那么基本面的盈利持续的下降过，这种行业相对来说可能更能够在中间的波段里面更容易有一些弹性。如果基于这个情况下看下来，大约就是说整体的一些可选的消费和一些确实有支持成长股是一个方向。
那么风格这块来说，如果整体的流动性没办法改变的话，成交量没办法一直有效放大的情况下，权重股基本上没太多的绝对性的受益。所以这样的情况下，又在于一方面转型，所以小盘股应该来说还是一个主要配置的风格。
第四在于主题，主题实际上大家都知道，一般做主题一定是要求有催化剂，能让市场不再担忧它的业绩，也就是说有一种催化剂能够让它摆脱PE估值约束，这种主题应该是最主导的。如果这种情况下，那么基本上稳增长的这种主题它不太会摆脱得了业绩上的增速，因为从市场的表现上来看，大家不愿意为过去的阶级模式再去付更多的代价，反而是为未来制度的变化很可能愿意给它一些高的议价。所以从主题的选择，一定是在于制度变革这一块，未来制度变革这一块。这是我们一些主要的结论，对于下半年或者三季度一个主要的结论。
下面说一下我们主要的逻辑。一方面对于市场大的方向，应该是从经济的角度来看，刚才刘老师介绍得也蛮多了，那么整体的政策边际效应是递减的。从资金来说，市场整体资金非常缺，当然这个非常缺的原因我们认为和市场不太一样的地方是在于，我们不认为是由于居民户的资金不流入这个市场，我们认为实际上最根本原因是在于企业在持续的减持新股，也就是说企业部门压制了整个A股的趋势，实际上并非是居民部门或者说存量资金、外面资金不进来的问题，所以这是一个跟目前市场从逻辑对这个问题的认识这是显著不一样的一个地方。
那也就是说从经济周期的角度来看，就是目前确实从我们的角度看，目前确实是投资率是减弱的，当然我们也回顾整个日本、美国，如果我们把全球经济增速拿出来看，以往的经济周期无论上升还是下降它都波动比较大，那么目前的经济周期无论上升和下降，表现出经济增速是处在低位横排的一个过程，所以这样的话它的直营性不是太强，但如果从短期角度来看，应该说我们此前市场的预期，中国的经济无论从同比，经济可能在三季度有一个逐步起稳的迹象，也就是从此前单数的下滑要过渡到正面的慢慢起稳的过程。
美国跟欧洲实际上从短周期来看的话，应该是确定性往下走的，我估计包括七月份整体的境外市场这一块，应该来说还会有一个大幅度的明显的下滑。也就是说，如果从我们经济解读三句话，大约就是说中国的经济可能在三季度慢慢比二季度稍微好一点，看同比；那么第二个问题，美国和欧洲经济，美国因为付出利息我认为会落空，所以大致市场不会太好，那么欧洲是确定性的还是不会太好。
那么这种背景下对于我们市场策略来说主要回答两个问题，第一个问题在于是说如果我们看境外市场，为什么同样的经济不好，那么美国市场相对表现得还可以，至少是跟我们房地产市场一样，相对来说至少在高位，中国市场一直是在往下走。第二个问题，那么经济的回升或者看同比经济增速回升的话，是不是会引发一些好的节奏。对于这两个问题，实际上我们的回答是这样的，就是说你如果单纯看美国和中国的股市来对比的话，哪一个是在高位，一个是在十年归零的位置。如果我们把视野再宽一点实际上就会发现，美国的资产跟中国的资产，实际上两类资产是错配的，所谓错配就在于美国房地产价格跟我们的股市实际上是一样的，这两个价格都回到十年前的价格。反过来说我们的房地产又跟美国的股市是一样的，就是都是在十年的高位，虽然都在回落，但是整体都在十年的高位。
那么如果这样看的话我们就奇怪了为会造成这两大经济体境内的资产会出现这样大的背离或者这样一个反向的状况。我们给予的解释就在于，实际上就是刚才刘老师讲到的趋杠杆，因为美国的方式经过08年之后，如果我们从微观层面看它企业的话，它企业部门的杠杆相对消化得非常干净，一方面整个企业的负债率比较低，第二美国企业的现金流比较好，如果按照去年年报看的话，美国上市公司的现金流占它总市值的比例应该是创历史新高的，当然第三在于企业的融资成本极低，所以无论从新流入的资金还是存量的资产负债表，还是从它本身的杠杆，我们看到的是美国的企业部门因为08年整个通过金融危机的方式实际上让它杠杆下降得蛮快的，所以我们在美国市场看到的情况是说，股票企业新股发行量很少，大家知道四五月份美国的新股发行是个位数，六月份美国的IPO市场是零，另外企业更多的不是减持、不是发行融资，它是让我们看到美国的上市公司是不断的从债券市场去融资，然后再不断整个股票市场去回购自己的股份、增持其他行业的股份。所以在这个背景下，我们看到整个美国股票市场相对来说能够维持在相对高位的主要着力点。实际上从美国市场看他们跟我们的投资非常类似，过去三年无论保险无论公募基金实际上都是在流出的，也就是美国市场的投资者结构很明显，它的居民部门都是在流出的，主要的上升力在于企业部门不断的增持和减少融资。
问题在于美国的房地产跟它企业部门反过来，因为它的居民杠杆相对比较高，所以我们看到即使美国的利率接近零，那你只要去杠杆，你中间的过程，中间购买方是在去杠杆，所以融资率再低也不往房地产市场流，所以现在房地产价格回到了十年前的价格。
那么反过来中国的问题实际上是恰恰跟美国是相反的。相反的地方是在于，我们的企业相对如果按照整个去年年报来看，一方面整个企业的负债率是相对在高位的，第二目前的现金流是非常差的，也就是目前企业经营性现金流应该比02年还要差，然后再加上融资利率，实际融资利率又在高位，也就是说你企业的现金流、负债都非常紧张的情况下，所以我们看到了我们A股市场的企业部门的行为跟美国是完全不一样。一方面看到的是大量的融资，另一方面看到的是大量的减持，这是一方面。
那么为什么会出现我们的企业部门在美股跟A股完全不一样呢，这可能是在于目前一些政策的变化，第一方面也就是如果我们看到境外的美国跟日本，他们在转型的时候实际上期间都走的是牛市，这是要明确的。那么相对来说，为什么中国实际上是一直在相对是走的非常弱的慢熊的过程。我们拿出历史数据看一下，美国经济数据从5%掉到2.5%，日本经济增速从10%下降到5%，它都是通过一个金融危机或者急跌的方式下来的。这样的话，你看它的股票市场，相对来说真正落到5%的那一天，实际上后面的牛市的基础慢慢就起来了。
大家知道目前政府的思路实际上是偏向于不要通过危机的方式下来，直线下来，希望缓慢的下降。如果经济增速是从高位往低位在缓慢的下降，对投资是两个含义，第一个含义在中间任何一个时间点始终会感觉到经济起不来，下降是没底的。第二个情况，就在于境外的市场化经济通过金融危机的方式实现了两个功能，第一个功能把杠杆高的破产，然后把杠杆低的通过金融危机的方式达到了去杠杆，那么通过金融危机的方式达到了去产能。但是问题是如果经济缓慢的往下走的话，代价是你需要加杠杆，你需要放货币，你需要去加产能，否则经济不可能从直线往下走变成缓慢往下走。这也导致经济变成熊底的时候会非常慢，无论从杠杆的程度，无论从产能的角度都是一个相对缓慢的过程。
所以也就是说，目前大的方向来看，我们也说为什么我们现在从资产结构会和境外不太一样，另外如果这么看下来我们的房地产跟美国股市也是一样的，刚才刘老师讲到中国居民的存款占中国居民贷款相对持续比例在逐步的下降，但如果从整个贷款占整个居民资产的比例按照央行的数据来说，相对目前还偏低，所以我们看到的情况是，相对来说这个过程比较缓慢就是在于居民部门可能还有适度的加杠杆的空间，或者说目前银行认为居民对于房地产的信贷实际上还是非常优良的一块资产，所以这也就是它能横持在高位，如果这样的情况下，大家未来的逻辑实际上跟我们刚才美国日本对比是一样的，也就是说如果美国居民部门实际上去杠杆非常缓慢的话外需是靠不住的，如果我们企业部门的杠杆下降比较慢的话，那我们的制造业投资是没戏的，所以唯一未来加强杠杆的方向，房地产由于受到目前的各种约束也是一个比较调控的政策，所以这也决定了它一定是一个漫长寻底的过程。所以从这个角度来看，大的方向上这应该是一个偏长的寻底的过程，或者市场跟经济也是一样。
第二个问题在于，市场绝大部分认为三季度或者四季度经济可能看GDP有个回升的过程，但是对于我们经济回升来说需要回答两个问题，第一个问题就是说这个经济需求回升到底是因为实际需求拉动还是仅仅是因为去年的基数比较低回落的。第二个问题代替股票市场会对这两种驱动力是给溢价还是给折价。
第一种情况我们怎么来区分呢，我们认为如果实际需求扩张的话，那你的经济和盈利的回升一定会伴随着利润率的扩张，或者毛利率的扩张，或者整体利润率的扩张。如果你的经济跟盈利上升，那么伴随的没有需求推动，只是说因为去年基数低了，那么你的毛利率整体应该系往下走的。如果按照这个标准去看美国跟A股市场，实际上结论也非常明确，就是说如果你的经济和盈利增长伴随的是利润率的扩张，那相对来说一定是牛市。
从上市公司年报，09、10年的支出，产能应该是在今年下半年开始投放，明年上半年是一个产能投放的高峰。也就是说，我们当初在09、10年上市公司大量的资本支出形成增势的产能，应该从今年下半年、明年上半年是高峰。这样也就是说，虽然大宗商品价格下降，那么导致我们的成本端好受一点，但是问题是产能释放的压力应该来说是刚刚开始，所以我刚才说的为什么我们认为这次的下滑应该最少会持续到明年中旬的时候，就是对于它应该从产能扩张的角度来看，实际上明年的上半年利润率因为产能供给太多，产能过剩导致的利润率还有持续下降的一个过程。
政策这一块我就不再多介绍，刚才刘老师已经讲得蛮充分的了。就补充一条，就是除了刚才刘老师讲到的我们的几大要素都达到一个瓶颈，实际上我们也看到另外一个数据，按照2011年中国消费跟投资，因为以往的时候说我们中国的消费低，我们这个消费率是包括了居民跟政府，都是说跟我们的历史来比它现在是偏低的，跟国际来比是偏低的，但是应该来说目前的消费率去年的数据看下来，达到一个极值，因为这是在全球其他国家还没出现过的一个情况，就是我们国家的消费率开始低于自己的投资率，这是在经济史上应该来说不多见，或者首次见到的情况。所以结合刚才刘老师说的一些东西，所以大家应该能感觉到，以往做市场策略一直强调的是说，不要把长期的问题短期化，说长期的问题还很远。但今年大家做投资的话，实际上始终是绕不开这个槛，就是一定要把长期的问题想清楚，再看短期有没有机会。为什么，就在于这样，它从长期已经达到一个极值，没办法往回挪了，所以今年的投资就必须把长期和短期相对结合一点，才会有一个明显的效应。
从经济周期的角度来看，我们就得出两个结论：第一个结论，这次的经济跟市场寻底过程相对比较缓慢；第二，如果说周期大的相对波动，可能会在明年中旬之前，整体还是一个下降的过程。可能到明年中旬之后，产能整体扩完以后，相对可能会有一个大级别可以做的一个机会。
当然对于整个资金这一块，因为股票市场除了经济之外，还有个资金的问题，资金的问题相等两个方面，第一方面就是在于大家一定要看到中国的市值结构发生了逆转，就是在于产业资本的占比或者企业层面主要部门的市占比已经从05年不足流通市值5%，现在超过52%了，居民部门包括二级市场散户流通占比持续萎缩，目前远远低于产业资本的量。所以得出第一个结论，中国的股市和美国的股市逐步相对是对接的，这个对接意思是企业部门对于股市趋势的影响，已经远远超过了居民部门对于股市的影响。所以我们看到的情况是，虽然我们的政府部门希望不断的把居民部门的钱引到股市来，但是还是难以对抗企业部门的融资，难以对抗企业部门的减持。所以真正的问题，是要解决企业部门的杠杆、现金等等的情况，才有可能相对有大幅度的改观，也就是两个增持合力才能够起得来，否则单独靠居民部门去增持，企业部门不断减持，这个力量相对就很弱。
第二部分，企业部门的状况我们现在看下来，中国A股产业资本减持这个图，实际上从开始到最后就是相对减持量比较大的，基本中国A股增持只有三个时间点，第一个时间点就是998的时候，实际上准确的说是05年跌破1200点的时候我们看到企业在持续减持；第二个时间点在1664的时候，跌破2000点的时候，市场越跌企业开始不断的增持；第三个时间点就是2132，当然和1664最大的区别是说，2132的时候企业公告数很多，就是说我企业公布了我要增持上市公司，但是量很小，远远比998和1664低，所以2132这个位置应该不是大底，因为它的企业部门的现金能够看得出来它不太可能是个大底。
当然从目前的状况看下来，如果除了减持之外，新股的压力，因为你证券的融资利率比较高，通过债务，它不可能像美国，因为外面的融资率低，所以我宁愿从债券融资去股票回够，相对他更偏向于股市融资，所以新股的压力，按照目前先进的状况，基本上决定了到明年上半年之前融资的压力不可能有什么大的减压的过程。
另一方面，即使说你的利率往下走，但你产品收益率一直在高位，这样的话居民部门也有分流的作用。所以从企业部门、居民部门来看我们资金状况的话，实际上我们感觉可能大方向上跟我们经济周期判断是一致的。当然因为五六月份相对来说出现了一个极值，就是五月份坚持的量应该创了13个月的新高，六月份坚持的行业数，现在只有一个行业是竞争，其他22个行业都是减持的，这在历史上也是极端的。所以我们估计如果境外市场风险消化一点，可能第一波反弹可以做的机会是在八月下旬的时候。
所以市场的趋势我们就很明确，第一从大的方向来看，应跌是一个大的趋势。第二如果说整个中间反弹的话，应该可能在八月中旬有一个不错的时间点。第三个整体看波段，可能明年中旬后才会有一个相对可操作，或者明显有一个往上走的过程。大约是这样一个判断。
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冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论反而让我不知道如何决策。我希望大家把所有的可能性（无论好坏）都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。例如在大家都抛弃医药股的时候，我能够在医药股最底部时看多它，这种选择对我是很容易的，前提是要把好的坏的方面都罗列出来。我喜欢做关注度很高的票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的，选择则基本都是对的。我希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么，最好有一个进程图，这样我就知道如何选择。不是我看到了别人看不到的东西，而是我觉得是市场展现出一个逻辑，又展现出另一个逻辑，我会思考倾向于选择哪一个逻辑。我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。这个过程中，没有我的研究见解，更多是我的猜测和选边。这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法去认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。所以，我不进行研究，一般做选择。研究员能把一个公司好的方面和坏的方面罗列给我，同时有倾向性的观点，这样对我帮助更大，方便我更好地进行选择。我最需要的是全面的呈现，当然最好是和过去股票波动结合起来的呈现，这样我能够去做选择。我做这么多年股票，大部分的研究预测都没有实现，有的人奇怪为什么我经常能在股价的最低区域去买，认为我的研究超越了市场，但其实并没有，我也是读别人的研究报告，只是我在合适的时间进行选择。我非常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。另外我是孙总（注：高毅资产董事总经理 孙庆瑞）的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我各方面全面的呈现，方便我进行选择。当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做研究。我发现这样自己越走路越窄，因而希望能加入团队合作；希望大家能够帮助我，像孙总一样指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。我之前是站在散户的立场不赞成过度依赖研究，但是后来听了邓总、世宏总的研究后，感到很震撼，包括世宏总对地产股的研究，邓总对电力、汽车股的研究。我觉得他们这是很强的能力，拥有这种能力之后会很有底气。我是做长逻辑，所以持仓时间比较长，但是很多时候我自己不太有主意，但却时时刻刻在想别人的研究逻辑是否是对的。很多股票我自己不敢碰，因此错过了很多票，虽然我知道可能会有机会，但没底气，总希望市场呈现出一种力量后再给我机会，但很多时候等市场呈现了这种力量之后往往并不会给我机会，这样我会错过很多，以前我认为这种钱我是没法赚到的。大部分时候市场多种逻辑交互出现，这种时候我们只需分辨什么逻辑可以延展、什么逻辑是可以等其自身消除然后再介入，但很多时候市场并不给外行机会，这时候需要更透彻的研究。不过我还是相信市场比个人有智慧，很多人否认这一点，因为他们看到过市场愚蠢的时候。但我认为，那根本不能称之为市场，那种时候市场的参与者变少，生态不丰满，被某些信息或情绪主导使得它的参与者呈现出某一种特质的思维方式，这时候市场就不成为市场。当它非市场化时，它是愚蠢的；但当它是市场时，它一定是超越我们大多数人的智慧。对那些高关注度、高参与度的股票，我们指望市场出错是非常困难的。从我自己的经历来看，我每次赚钱都是因为相信市场是对的然后我进行选择，每次亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多的基于赔率，市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。当然，我希望以后在大家的帮助下，能够更多地做研究。你们有研究能力，可以这样去深入研究，但是研究完你们得问自己：为什么我的研究是对的，为什么我不是偏见。从我自身来讲，回顾我这么多年的研究，发现大部分都是偏见。 邓晓峰：为什么我们要看业绩基准？根据过去的教训，我发现人存在很多偏见。我们做研究或投资时如何克服偏见？国外通常会看与业绩基准的偏差，分析哪些做对、哪些做错、哪些是超额收益、哪些不是超额收益，我们国内市场也应该借鉴这种做法。每个人需要隔一段时间去检验对错，把市场实际发生的与你所假设的比照检验，分析你的回报率来自哪里。传统上归因分析通常是罗列出所有的行业配置，看在各个行业上的配置权重是否超配、低配，存在正贡献还是负贡献，这样的做法让你在更广的图谱上了解市场、认识自己对错的原因、分析需要加强完善的地方。我们需要阶段性地分析或回顾这个市场发生的事情，做全市场的回顾可以帮助自己发现盲点和偏见，这个过程是不断提醒的过程。过去做组合投资的经验让我觉得，根据业绩基准去评判基金经理能力是有依据的。随着经济发展的不断变化，市场的业绩基准也在不断变化。我们至少半年需要做一次回顾，分析哪些是大家认识不充分、或者哪些是社会里你没有关注或理解的变化。A股在有些方面特别有效率，大家对概念的接受程度比其他所有市场都快，也反应了市场对资源的配置能力和调动能力很快，因为上市公司天然地比非上市公司拥有更多的优势，他们能够通过融资重新配置资源。第一轮所有人扑进去，基本上赛道出来了，在股票第一波涨的时候我们可能还不清楚具体发生了什么，而待事情发生一两年之后，如果行业出现大发展，我们更容易把握。第一轮错过了没关系，但我们要去学习、反思并总结，去把握第二轮机会，第二轮赛道和公司个体都选出来了。中国的资本市场已经把一级市场的很多做法吸收进来，有很多人擅长做第一轮这些概念性的东西，可能他们自身具备这样的优势，但是对于我个人而言，参与第一轮可能有心理障碍，那就不妨参与第二轮，只要事情真的能成，机会还是会给大家的。所以，当有新东西出来时，大家需要互相提醒、互相多学习。这个过程也会比较有意思，不会在过去的知识框架里不断重复。归根结底，市场有些时候很有效、有些时候很没效率，与基金经理的认知偏差、投资者结构等都有关系。大家与市场多接触，了解市场、了解自身，总体上使自己处于一种更清醒的状态。做研究了解更多一定是好事情，正如冯总所说，我们需要知道市场是什么样子，刚才冯总简单的总结里蕴含着深刻的智慧，值得大家借鉴。在中国市场，我觉得做投资比发达市场更容易创造超额收益，因为我们的市场不成熟的投资者比例更高，过程会放大。我们需要思考清楚自己的定位，不同人在不同阶段做出最适合投资的选择，这是基金经理顺应市场的生存技能，也是与研究有不同的地方。以后可以时常请冯总从最敏锐的直觉帮大家判断市场，利用多年的经验帮大家分析。 研究员：冯总，您看到市场的主逻辑造成了某种趋势的发展，请问如何判断主逻辑到了尾声？ 冯柳：所有的研究报告里都有说明看多的逻辑和目标价，参照这些分析师推演的逻辑和力度来进行选择。把长逻辑和中逻辑分别罗列出来，尽可能地选择长逻辑，当中逻辑已经被体现，我就进场等待长逻辑做长线。这其中存在的问题是机会少，而市场未必给你机会，因此我不能轻易卖股票，一直握着钱可能就被市场淘汰，这时候我会选择有持有价值的股票。我不在意是否有低估、是否有成长，因为成长很难判断其持续性，我在乎是否具备持有价值，是否长期屹立不倒，至少能够抗通胀。选择具有持有价值的股票可以帮我应对找不到有机会的股票的困境，因为长期拿着现金肯定是亏，长期来看股权肯定赚钱，毕竟人类社会要发展资本就必然会获得回报。所以，永远要有仓位，选择相对更好的机会，做时间的朋友，至少不能是敌人。所有的涨跌逻辑都是阶段性的，冲着涨的逻辑进入，必然会有逻辑消失的时候，如果没有新的机会，卖掉就只能持有现金，但是持有现金就违背了一个大逻辑，即超长期来看股权一定跑赢现金，所以我要选择具备持有价值的票，当它们有涨的逻辑时我持有，当它们没有涨的逻辑时我去找下一个有逻辑的，如果找不到我就继续持有原来的那只。 研究员：冯总非常敬佩孙总把握大方向的能力，请教孙总是如何把握大方向的？ 孙庆瑞：过去这么多年我一直是比较粗放地思考，出发点是思考需求的满足程度到了什么水平。每个时间点我都选择成长行业，包括07年之前的周期股，08年市场下跌之后的西部水泥，09年之后全部转向消费行业。这是我过去所有逻辑的出发点，以需求端为引导。消费端的吃穿用住行和娱乐，作为正常需求的几个层次。根据需求是否满足及满足程度的多少去进行选择，至于需求什么时候爆发我并不确定，我只是认为它应该会爆发，之后具体选择什么公司就交给我们的研究员。例如，12年转向传媒，是因为传媒行业在移动端、智能手机开始普及，娱乐的满足程度在吃穿用住行中相对最低，基于这两点选择了一批传媒公司。今年我之所以非常坚定地选环保，是因为我思考当所有人的一般需求都基本满足时，环保是最没有得到满足而又最迫切需要得到提升的，例如空气、水的质量。但我这个思考程度是很粗放的，因为我无法确定爆发的时间点。不过这也没关系，只要在强需求拉动下，不管行业处于什么状态、生意模式是否好，即便短期可能缺少机会，我相信之后某个时点一定会有机会。生意模式好不好也不重要，因为模式只有等发展成熟后再反过来证明判断好坏，但在企业规模小又面临强需求爆发时，所有模式都是OK的。根据这个选择标的风险不太大，只需要挑选行业里最好的公司就好。但是我也面临较大的挑战，过去在公募也不在意回撤，所以拿住了等它爆发就好。现在私募在意回撤和业绩表现，我会更顾虑什么时候爆发，是否会对收益率有拉低。 邱国鹭：孙总的分享特别好！研究员们可以看看各自覆盖的行业里是否存在还未满足的强需求、较大的成长空间，虽然不知道什么时间能够实现，但只要有痛点，总有人能够思考出解决方案使其得到满足。而且A股上市公司很能折腾，只要有机会，他们总能够折腾出来。 冯柳：孙总目前除了环保，还关注哪些行业？不看好消费品和医药？ 孙庆瑞：就行业整体而言，站在这个时点不太看好消费、医药。最终消费就是个人或者政府采购，企业采购最终也是为了个人，所以我觉得站在政府端和个人端能够思考得更清楚。站在这个时间点，消费只有单品爆发的alpha机会，整个行业已经没有太多的成长性，去看看大行业下的各个细分类，更多可能是结构性的成长机会。当然医药行业会比食品饮料行业好一点儿。总体而言，我会更关注总量，当然在各个行业下也会看更细分的子类，发现结构化的机会。 王世宏：请教下冯总，历史上每次市场见大底的时候，我们都可以找到许多好的投资机会。如果我们不知道是否已经见底了，这时候做出了选择可能是错的。这样的情形怎么办？ 冯柳：抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但是，抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。用下跌的逻辑来证明跌不动，千万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动，而是本身跌不动才可能有后期的上涨。我们的行为是站在了市场的对立面，但心要顺应市场、要理解它，把注意力放在现有趋势的主导逻辑上，放在最强者身上，这是对对手的尊重。（查看“高毅资产投研内训”系列文章，请在高毅资产微信公众号（ID:gyzcgl）后台留言 “投研内训” ，本篇为该系列第二篇。）&#xe630;&#xe631;&#xe632;