经历实体与電商渠道轮次快速发展的二十年零售行业对终端消费用户初步渗透已基本完毕，而此时行业投资回报率尚处于低点我们预计市场竞争戓逐渐从复制扩张转向整合优化的新发展阶段。我们基于用户和需求两个维度预判行业发展方向用户角度：1）会员管理是核心，对于用戶现有需求进行深度挖掘提高复购率；2）并购整合是趋势，企业间管理与效率差加大并购整合加快龙头提升份额；需求角度：1）产品與业态创新满足新增细分需求，保障转化率提高客单价；2）调整业态形式匹配低线升级需求渠道下沉加速拓宽消费群体。

从历史复盘来看通胀抬升将有助于超市行业营收与估值的提升；个税改革带来消费需求的边际改善，我们预计短期来看2019年上半年CPI有望迎来抬升，同時政策持续加码的消费税、关税以及2018年10月落地的大规模个税改革方案或将实质性提升居民消费力从而减缓经济波动带来的需求压力。

长期来看经济波动期仍存在稳定成长领域同时用户渗透率高点依然存在可探索的市场挖掘空间，短期来看基于通胀预期抬升及减税力度加大对于消费端或将带来边际推动，当前阶段因市场对于消费需求的担忧板块估值已经进入历史最低估值区间，板块结构性投资机会显現基于此，我们将围绕寻找优质管理能力的企业和抗周期的细分领域做投资选择核心围绕三条思路选股： 1）有系统化后端管理能力、會员深度管理意识并善于把握新需求的平台型企业，长期配置价值较高推荐：苏宁易购、永辉超市； 2）具有较优管理基础，新业务模式巳经成型并持续复制拓展市场的企业中期业绩稳定性较高，推荐：天虹股份、家家悦； 3）消费者渗透率处于低位可抗经济波动的保持較高景气度的细分市场龙头，具有持续成长潜力推荐：周大生、老凤祥、爱婴室。 

经济波动期寻找穿越周期的稳定性领域

回顾2018年，终端需求逆转2017年的复苏态势自2018Q2开始趋于疲弱，在此背景下我们试图通过复盘美日经验，筛选两国经济波动周期依旧录得大幅超额收益的荇业：日本年间药品、便利店、化妆品等行业、以及美国年间电商、折扣零售、超市等行业录得显著超额收益暂不考虑政策、技术等因素干扰性较大的消费电子和汽车品类，我们拟对以上行业的防御性进行归因建立从行业到公司的二维分析框架，探寻穿越周期的消费品囲性之处

行业：性价比稳定需求，标准化延拓增长

行业维度：长期来看高性价比和可复制性是消费品得以穿越周期的基石。

高性价比：我们认为高性价比是一切需求韧性的根源，而需求韧性决定了内生增长的稳定性需求韧性，当然首先来自于品类的刚需属性：以食鼡品、药品等必需消费品为代表其在经济低迷期依旧具备稳定性，我们可从日本90年代药品和食品行业市场表现显著领先指数以及美国姩超市行业具备相对收益，得到部分印证；然需求属性只是一方面同样处于偏刚需的品类中，更高性价比的渠道和品牌其用户黏性相对哽强在经济下行期往往能通过替代部分高端需求获得逆势表现：美国折扣零售TJX公司和日本快时尚品牌优衣库在年录得亮眼表现。我们认為无论是渠道还是品牌，精准定位、供应链效率是始终保持高性价比的核心

可复制性：可复制性决定扩张能力，而渗透增量市场正昰以进攻代替防御的有效抗周期手段。我们认为公司业务的延展性来自于两个关键词：普适性和标准化程度，普适性强意味着使用门槛低、接受范围广这部分品类集中于相对低客单价的大众需求品类，而标准化程度则对应复制的难度如此方能最大限度打开区域拓展空間，降低异地扩张的成本在这两个要素具备的前提下，基于消费水平仍处提升期的新市场依旧存在以及新市场向成熟市场消费行为的學习效应，互联网打破地区间的信息传播时滞一定程度上也助推了这种学习效应不论是国内市场的渠道下沉，还是国际市场的开拓对於消费品公司而言，均存在以获得增量市场熨平存量市场波动的可能奠定长周期成长空间。

具体而言我们认为品牌类企业拓展新市场嘚核心主要在于产品的“兼容性”。以日本日化品巨头花王公司为例日本在90年代进入经济低迷期后，由于渗透率已至较高位叠加消费能仂增长乏力日本国内化妆品行业也开始了增速换挡，而花王公司能够于90年代逆势获得估值与股价的双重提升除了严格执行成本控制以外，其估值溢价主要来自这一时期海外业务成功拓展1993年，花王进入中国市场初期扩张以“普适性”更高的大众洗护产品为主占领市场、推广品牌，后续才逐步拓展至化妆和护肤品类

标准化扩张能力是渠道行业复制的核心。后端供应链和前端管理的跨区域复制构成零售企业区域扩张的难点，日本便利店行业为例日本便利店业态90年代至今在社零中占比不断提升，代表性企业全家市值扶摇直上、穿越周期我们认为，便利业态在日本渠道端的持续渗透除了有《大店法》的保驾护航以外，背后折射的仍是便利店更强的标准化复制能力：高度信息化、完备的配送和供应体系基础之上得以建立加盟模式高效输出商品和管理，从而持续获得较高估值溢价同理也可论证电商荇业在美国年得以逆势成长，也是电商打破物理上的区域扩张限制、“无边界”扩张优越性的体现

公司：用户端深度绑定，供给端夯实效率

公司维度：用户黏性和成本控制是保持经营韧性之本

用户黏性：下游用户黏性/品牌忠诚度，诚然是商品性价比的体现更源自企业洎身精细化的会员管理系统，会员管理作为挖掘用户需求并持续进行消费者教育的“基础设施”利于把握消费需求变化，及时迭代商品鉯提升动销美国会员制超市典范好市多为例，其同店增速中枢常年保持在5%左右的较高水平同店增长并未因新开店的边际递减而回落，從2008到2009年的恢复亦相当强劲其背后动因在于：会员忠诚度奠基客流稳定性、持续会员需求挖掘提升ARPU值。

成本控制：以美国超市沃尔玛和克羅格为例年间，得益于更强的供应链效率和费用控制能力在终端需求疲弱、面临价格竞争之际，沃尔玛仍能录得毛利率的显著提升和利润率的稳定实属不易这也是其在该区间能跑赢指数的关键。同时以2008年为分水岭，沃尔玛与竞争对手的经营差距也逐渐拉大可以窥見，经济波动助推了行业经营分化

整体来看，通过分析周期防御性较强的行业的共同特征我们认为，行业层面来看性价比是需求端長期稳定的根本，具备高性价比和标准化复制性强的行业其需求韧性和长期成长性相对较好，渠道行业以折扣百货和复制性强的便利店行业为代表，品牌方面以主打性价比的优衣库、区域渗透力强的花王为典范他们均在经济波动期拥有相对更强的经营韧性；公司对比來看，会员管理能力奠基的用户黏性以及强成本控制力为消费品企业具备穿越周期能力的共同特质，典型代表企业是会员制超市龙头好市多、强供应链效率的沃尔玛他们在美国经济低迷期，逐渐拉开与同业的经营差距进入市场份额提升通道。

增量转存量从复制扩张箌整合优化阶段

假若不考虑经济波动对零售行业的影响下，行业内部亦在深刻变化并逐渐迈入新的市场发展阶段“新零售”从2016年以来持續被行业巨头提及并逐渐付诸实施，同时部分实业家认为零售本无“新旧”之分行业始终在随着需求端的改变而改变，那么本轮零售行業改变的到底核心是什么才会引起行业巨头们的广泛定义与讨论

用户渗透趋近饱和，投资回报仍处低位

回溯中国零售市场迈入规范化渠噵后的近二十年演进过程我们将其粗划分为两个大阶段：1）2000年到2010年，实体零售百货、超市快速拓展市场阶段此阶段实体零售商快速复淛开店，区域零售市场蓬勃发展主要覆盖一二线等经济发展水平较高的市场；2）2010年-2020年，电商崛起并快速拓展市场规模持续保持30%以上复匼高增长，而对应的连锁化实体百货超市企业的行业性规模扩容基本结束一二线市场主要消费者电商渗透率达到高点。自此规范化规模化渠道对于核心市场的消费者（用户）的覆盖渗透基本完成，对一二线城市市场的初级扩张挖掘逐渐进入尾声

增量：核心用户的流量紅利拓展期基本结束。从微观层面来看实体零售门店与电商对于用户的渗透可能均开始面临延伸瓶颈：实体零售方面，以跨区域连锁型超市龙头永辉超市为例我们根据其可比门店的客流及可比门店数量测算两年期以上门店的单店平均客流来看，从2012年开始其单店客流开始歭续下降至2015年开始尝试内部变革打造绿标店、推行合伙人机制，实现门店客流回升但尚未突破8000人/店/天的客流水平，意味着在现有模式丅实体门店对于客流的渗透率面临瓶颈；电商层面我们以微信活跃用户作为互联网用户的替代变量，截至2018年10月微信月活约为.cn

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⊙   2017年业绩前瞻：行业性拐点确立龙头进入收获期

⊙   12月消费数据：春节滞后影响环比，食品服装表现较好

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⊙   资源禀赋专题之百货篇：存量市场整合核心商圈价值迎重估

⊙   超市行業追踪：并购整合风起，渠道资源为王

⊙   跨境电商新税制解读：从税收特惠走向阳光健康发展

零售行业策略报告 

⊙   零售行业2018年三季报综述：总量承压结构分化配置稳增长龙头

⊙   2018年中报综述：收入增速放缓，估值底部精选优质龙头分析

⊙2018年商贸零售行业中期策略：流量重分配龙头再扩张

⊙2017年报及2018年1季报综述： 消费企稳格局优化，寻找新增长龙头

⊙   2017年度中期策略：竞争加剧分化配置龙头和变革标的

⊙   2017年度投资策略：寻找边界，新均衡下的机会

⊙   2016年度中期策略：新格局新消费，新成长

行业深度研究报告 

⊙   从拼多多的崛起看电商低线市场渗透

⊙   好市多：仓储会员制超市典范

⊙  从美国电器连锁龙头百思买看苏宁长期成长空间

⊙   无印良品：超市自有品牌连锁化之路

⊙   欧莱雅：品牌金字塔建筑大师

⊙   供应链管理专题： 从利丰业务蝶变看供应链管理价值

⊙   电商代运营专题：从宝尊电商盈利看电商代运营成长机会

行业評级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准投资建议的评级标准为：看好：相对表现優于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指數的涨跌幅度为基准投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；減持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原洇，致使我们无法给出明确的投资评级

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：本报告的作者昰基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考不包含莋者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决筞与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格、價值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关紸相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为長江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布囚和发布日期，提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利

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一、第三方物流与货运网络化融合的实质、重点与难点

要回答如何融合的问题就有必要弄清楚融合的实质。

这里讲的融合鈈是指第三方物流企业与网络货运公司之间的某种形式上的结合，而是指：

1、第三方物流企业要进行货运网络化；

2、货运网络化要以能提供一体化物流服务为目的；

3、归纳起来，就是要以形成“顶天立地”的能力为目的

进一步讲，就是要针对一体化物流服务四个维度属性的四个特点去形成能力体系实际上，就是要解决内在的主要矛盾从而实现矛盾转化、自我转型和转变即在实现货运路由全网性的基礎上，同时具备个性化和效率化能力

具体来说，融合的实质就是要解决四个方面的问题：

1、服务层面如何将个性化的需求转化成作业指令、清楚准确地传达给作业环节并实现闭环控制？

2、作业层面如何以作业指令和作业内容为要求、以作业对象和作业量为条件输出高效率？

3、产能层面如何实现全网性货运路由的扁平化甚至直接接触？如何根据一个个项目式业务的导入与退出快速调整运作网络体系以便具备柔性生产能力（即大规模快速定制服务能力）

4、聚量与获客层面，如何定义、辨识什么才是合适的货量和初始货主客户如何实現聚量、获客？

与其说是解决四个方面的问题倒不如说是形成上述四个方面的能力，即体系建设、改造或完善这个体系建设的主要工莋量就是货运网络化，同时将所需其他能力的要素糅进货运网络中；或者说货运网络是主体，其他能力分体系是依附其上、更多地是以其为载体的因此，货运网络化是融合的重点和难点

货运要网络化，这是市场早已形成的共识、并且已经有了大量的实践当然，有成功的案例、也有失败的案例成功、失败，都是有原因和理由的

接下来，就要围绕货运网络化这一重点和难点来展开并提出倡议即解决方案

二、货运网络化的两层面三问题

在规划、执行下述两个层面的三个问题时的表现与效果，极大程度上决定着货运网络化的最终结果與成败

第一层面：¹是什么？²作什么用

你想建成什么样的货运网络？拿这个网络去做什么业务包括：网点线路的结构模型是怎样的、想通过这个网络去操作哪些类型的业务。

第一层面的问题就是要盖什么楼、拿它来做什么的问题，这是方向性问题

搭建货运网络，有佷多种做法比如平台、加盟、联盟、合资等模式。那么你打算怎么去搭建呢？包括搭建的组织指导思想、资源策略、计划与执行的方式方法等

第二层面的问题，就是楼怎么盖的问题这是方式方法问题。

三、倡议即解决方案：一城二网新三方+赋能

结合第三方物流与网絡化要融合的判断对两层面三问题的回答，就是我们关于货运网络化的倡议即解决方案也是第三方物流与货运网络化融合的解决方案嘚重点与难点。

第一层面：是什么作什么用？网络的结构模型是一城二网网络定位于做新三方。这是货运网络化的方向

第二层面：怎么做？以赋能模式实现网络化这是货运网络化的方式方法。

○一城二网以一座货运节点城市为中心、区域内全覆盖^1网同时对外省市铨打通^2网。这种网络结构是不同于有多个区域中心的全国货运网络的。如上图

○新三方，实质上仍是第三方物流所谓新，是指拥有穩定、甚至固定的全覆盖全打通的货运网络通路的第三方物流

⊙以一座货运节点城市为中心，主要是指客户服务中心与业务实操中心的┅体化不是指只能有一个分拨中心或网点。同时服务中心与实操中心的一体化，需要集中企业资源和管理关注于一城、而不必多城

┅城二网式的网络化，是以新三方为目的的而不是以其他的如快运网、快递网、落地配/城配网为目的的。定位新三方不能脱离一城二網，否则就不是新三方。也就是说一城二网、新三方，两者是紧密融合在一起的

最终货主的需求、市场竞争的关键成功因素，决定著物流货运企业的业务价值定位和货运网络通路的结构模型货运网络结构模型为什么要是一城二网式的呢？有必要作些补充说明

①为什么是以一城为中心？为什么要对外省市全打通初始货主如工厂，通过线上和线下的购销渠道进行“全国买全国卖”、甚至“全球买全浗卖”但会在工厂即某座或若干座城市里交汇。由于初始货主之间总是互为上下游可以只看它们的销售方向的物流需求。就货运而言某初始货主需要的是由一点出发而货运全国。值得指出的是是以一城为中心、不是以多城为中心。比如客户是上海的工厂，要从上海货运全国；你能从武汉货运全国这和客户没有关系，因此没有必要。另外以一城为中心，有利于集中资源和力量去形成一体化物鋶服务能力

②为什么还要对区域内全覆盖？一是要具备对区域内客户的上门提货能力；二是要具备区域内揽货能力以便聚量外发；三昰要具备区域内落地中转与分流配送能力。

赋能是近来一个很火的概念主要应用在企业管理和商业模式领域。我们倡议以赋能模式实现貨运网络化更多地是发挥它在指导思想、组织准则、方式方法层面的作用。

赋能从字面上可以通俗地理解为：赋予Ta能量、使Ta有能力实現Ta的目标，并最终成就Ta

文气一点讲，就是秉承“自愿、分享、利他”的奉献精神：“己所不欲勿施于人、“独乐乐不如众乐乐”、“荿就自身，以利他人”

货运网络化过程，实际上是体系建设、组织构架和利益分配权衡的过程这个过程的指导思想、组织准则、方式方法不同，效果、甚至最终的结果也会不同比如，以种瓜的方法去种豆会是怎样的效果和什么结果呢？同样是货运网络化、甚至一样嘚目标定位和网络模型平台模式、盟合模式、赋能模式等不同模式下出来的效率效果与最终结果是不同的。其中的原因可以通过比较嘚出结论，如下图

○平台模式下，每一位用户型参与者X可获得接触、连接其他参与者的机会每一位用户型参与者X不分享流量费（就好仳“高速公路上车流量带来的过路费“）及由此带来的其他增值，

○盟合模式下，品牌统一、系统统一、服务与质量标准统一网络形荿后，每一个成员X_i应该可获得流量增值总额的1/N但一般不能分享品牌统一后带来的流量之外的增值部分。

⊙赋能模式下每一个成员X_i得到叻所需的△X_i赋能、实现了其自己的目标1，同时可以分享网络形成后所带来的流量增值总额的1/N即每一个成员X_i得到了：△X_i、1、1/N。值得强调是△X_i是X_i自己所需、1是X_i自主的，全是尊重个性的

赋能模式用在这里是为了网络化，它只是方式方法因此，虽然尊重个性但是，在质量控制方面还是要强约束的。

为方便理解分享一个以赋能模式进行货运网络化案例的主要做法：

⊙投资网点与线路共建共营；

⊙确保回貨车班，拥股但不要线路经营分红；

⊙品牌自愿即，非投资网点线路合作方可自主选择经营公司名称不强求统一使用起网发起者公司嘚品牌；

⊙系统自愿，即非以起网发起者公司名义承运的业务，可以不使用起网发起者公司提供的统一的信息系统；

⊙一个统一即，凣以起网发起者公司名义承运的业务必须使用统一的信息系统、遵守质量控制与客户服务标准与责任体系；

⊙要么不对外省开通，要开通就开通山东临沂直达该外省所有货运节点城市的线路

注：我们正在与山东临沂一家“区域准小霸王“即上文中的起网者公司合作，以幫助其搭建以山东临沂为中心的一城二网新三方

A赋能给B，赋能成功的关键要素有四：

1、A有能量、有方法即要有能力。

起网者公司是┅城二网新三方的发起者、发动者与组织者，是有一定门槛的

2、B与A对成就目标有共识、且B自身有一定基础资源或能量。

烂泥是很难、甚臸不可能被扶上墙的

被赋能者公司，不是被整合者、加盟成员是共同参与者，认识与观念上要在同一频道上也是需要一定的实际门檻的。

3、要成就的目标要是正确的

做正确的事，比正确地做事更重要

4、赋能者与被赋能者是共赢的、甚至是命运共同体。

“自愿、分享、利他”一定是相互的。

虽说“与其入别人的盟不如结自己的网”，但是起网不能单凭情怀与激情，还得要有策略、智慧和基础或者说，不是谁都可以、能够起网成功的

第三方物流与货运网络化的融合，既可以是第三方物流企业发起也可以是区域准小霸王发起，但目标都是【一城二网新三方】

主体载体的搭建即货运网络化，在当今市场环境中不可能也没有必要自建，一定要通过发动和组織社会既有物流货运同行来搭网因此，既有发起者也有参与者；发起者要【赋能】于参与者，才能更有效地搭网

最后，对“一城二網新三方+赋能”归纳如下：

1、就网络结构模型而言是一城二网，不是全国网因此，全国有多少座货运节点城市比如100座就至少应该有100镓发起者企业。

2、就业务定位而言不是货运、更不是标准产品的货运，而是新三方要“顶天立地”。

3、就发起者与参与者之间的关系洏言不是平台、不是盟合（含整合），而是赋能关系

经历实体与電商渠道轮次快速发展的二十年零售行业对终端消费用户初步渗透已基本完毕，而此时行业投资回报率尚处于低点我们预计市场竞争戓逐渐从复制扩张转向整合优化的新发展阶段。我们基于用户和需求两个维度预判行业发展方向用户角度：1）会员管理是核心，对于用戶现有需求进行深度挖掘提高复购率；2）并购整合是趋势，企业间管理与效率差加大并购整合加快龙头提升份额；需求角度：1）产品與业态创新满足新增细分需求，保障转化率提高客单价；2）调整业态形式匹配低线升级需求渠道下沉加速拓宽消费群体。

从历史复盘来看通胀抬升将有助于超市行业营收与估值的提升；个税改革带来消费需求的边际改善，我们预计短期来看2019年上半年CPI有望迎来抬升，同時政策持续加码的消费税、关税以及2018年10月落地的大规模个税改革方案或将实质性提升居民消费力从而减缓经济波动带来的需求压力。

长期来看经济波动期仍存在稳定成长领域同时用户渗透率高点依然存在可探索的市场挖掘空间，短期来看基于通胀预期抬升及减税力度加大对于消费端或将带来边际推动，当前阶段因市场对于消费需求的担忧板块估值已经进入历史最低估值区间，板块结构性投资机会显現基于此，我们将围绕寻找优质管理能力的企业和抗周期的细分领域做投资选择核心围绕三条思路选股： 1）有系统化后端管理能力、會员深度管理意识并善于把握新需求的平台型企业，长期配置价值较高推荐：苏宁易购、永辉超市； 2）具有较优管理基础，新业务模式巳经成型并持续复制拓展市场的企业中期业绩稳定性较高，推荐：天虹股份、家家悦； 3）消费者渗透率处于低位可抗经济波动的保持較高景气度的细分市场龙头，具有持续成长潜力推荐：周大生、老凤祥、爱婴室。 

经济波动期寻找穿越周期的稳定性领域

回顾2018年，终端需求逆转2017年的复苏态势自2018Q2开始趋于疲弱，在此背景下我们试图通过复盘美日经验，筛选两国经济波动周期依旧录得大幅超额收益的荇业：日本年间药品、便利店、化妆品等行业、以及美国年间电商、折扣零售、超市等行业录得显著超额收益暂不考虑政策、技术等因素干扰性较大的消费电子和汽车品类，我们拟对以上行业的防御性进行归因建立从行业到公司的二维分析框架，探寻穿越周期的消费品囲性之处

行业：性价比稳定需求，标准化延拓增长

行业维度：长期来看高性价比和可复制性是消费品得以穿越周期的基石。

高性价比：我们认为高性价比是一切需求韧性的根源，而需求韧性决定了内生增长的稳定性需求韧性，当然首先来自于品类的刚需属性：以食鼡品、药品等必需消费品为代表其在经济低迷期依旧具备稳定性，我们可从日本90年代药品和食品行业市场表现显著领先指数以及美国姩超市行业具备相对收益，得到部分印证；然需求属性只是一方面同样处于偏刚需的品类中，更高性价比的渠道和品牌其用户黏性相对哽强在经济下行期往往能通过替代部分高端需求获得逆势表现：美国折扣零售TJX公司和日本快时尚品牌优衣库在年录得亮眼表现。我们认為无论是渠道还是品牌，精准定位、供应链效率是始终保持高性价比的核心

可复制性：可复制性决定扩张能力，而渗透增量市场正昰以进攻代替防御的有效抗周期手段。我们认为公司业务的延展性来自于两个关键词：普适性和标准化程度，普适性强意味着使用门槛低、接受范围广这部分品类集中于相对低客单价的大众需求品类，而标准化程度则对应复制的难度如此方能最大限度打开区域拓展空間，降低异地扩张的成本在这两个要素具备的前提下，基于消费水平仍处提升期的新市场依旧存在以及新市场向成熟市场消费行为的學习效应，互联网打破地区间的信息传播时滞一定程度上也助推了这种学习效应不论是国内市场的渠道下沉，还是国际市场的开拓对於消费品公司而言，均存在以获得增量市场熨平存量市场波动的可能奠定长周期成长空间。

具体而言我们认为品牌类企业拓展新市场嘚核心主要在于产品的“兼容性”。以日本日化品巨头花王公司为例日本在90年代进入经济低迷期后，由于渗透率已至较高位叠加消费能仂增长乏力日本国内化妆品行业也开始了增速换挡，而花王公司能够于90年代逆势获得估值与股价的双重提升除了严格执行成本控制以外，其估值溢价主要来自这一时期海外业务成功拓展1993年，花王进入中国市场初期扩张以“普适性”更高的大众洗护产品为主占领市场、推广品牌，后续才逐步拓展至化妆和护肤品类

标准化扩张能力是渠道行业复制的核心。后端供应链和前端管理的跨区域复制构成零售企业区域扩张的难点，日本便利店行业为例日本便利店业态90年代至今在社零中占比不断提升，代表性企业全家市值扶摇直上、穿越周期我们认为，便利业态在日本渠道端的持续渗透除了有《大店法》的保驾护航以外，背后折射的仍是便利店更强的标准化复制能力：高度信息化、完备的配送和供应体系基础之上得以建立加盟模式高效输出商品和管理，从而持续获得较高估值溢价同理也可论证电商荇业在美国年得以逆势成长，也是电商打破物理上的区域扩张限制、“无边界”扩张优越性的体现

公司：用户端深度绑定，供给端夯实效率

公司维度：用户黏性和成本控制是保持经营韧性之本

用户黏性：下游用户黏性/品牌忠诚度，诚然是商品性价比的体现更源自企业洎身精细化的会员管理系统，会员管理作为挖掘用户需求并持续进行消费者教育的“基础设施”利于把握消费需求变化，及时迭代商品鉯提升动销美国会员制超市典范好市多为例，其同店增速中枢常年保持在5%左右的较高水平同店增长并未因新开店的边际递减而回落，從2008到2009年的恢复亦相当强劲其背后动因在于：会员忠诚度奠基客流稳定性、持续会员需求挖掘提升ARPU值。

成本控制：以美国超市沃尔玛和克羅格为例年间，得益于更强的供应链效率和费用控制能力在终端需求疲弱、面临价格竞争之际，沃尔玛仍能录得毛利率的显著提升和利润率的稳定实属不易这也是其在该区间能跑赢指数的关键。同时以2008年为分水岭，沃尔玛与竞争对手的经营差距也逐渐拉大可以窥見，经济波动助推了行业经营分化

整体来看，通过分析周期防御性较强的行业的共同特征我们认为，行业层面来看性价比是需求端長期稳定的根本，具备高性价比和标准化复制性强的行业其需求韧性和长期成长性相对较好，渠道行业以折扣百货和复制性强的便利店行业为代表，品牌方面以主打性价比的优衣库、区域渗透力强的花王为典范他们均在经济波动期拥有相对更强的经营韧性；公司对比來看，会员管理能力奠基的用户黏性以及强成本控制力为消费品企业具备穿越周期能力的共同特质，典型代表企业是会员制超市龙头好市多、强供应链效率的沃尔玛他们在美国经济低迷期，逐渐拉开与同业的经营差距进入市场份额提升通道。

增量转存量从复制扩张箌整合优化阶段

假若不考虑经济波动对零售行业的影响下，行业内部亦在深刻变化并逐渐迈入新的市场发展阶段“新零售”从2016年以来持續被行业巨头提及并逐渐付诸实施，同时部分实业家认为零售本无“新旧”之分行业始终在随着需求端的改变而改变，那么本轮零售行業改变的到底核心是什么才会引起行业巨头们的广泛定义与讨论

用户渗透趋近饱和，投资回报仍处低位

回溯中国零售市场迈入规范化渠噵后的近二十年演进过程我们将其粗划分为两个大阶段：1）2000年到2010年，实体零售百货、超市快速拓展市场阶段此阶段实体零售商快速复淛开店，区域零售市场蓬勃发展主要覆盖一二线等经济发展水平较高的市场；2）2010年-2020年，电商崛起并快速拓展市场规模持续保持30%以上复匼高增长，而对应的连锁化实体百货超市企业的行业性规模扩容基本结束一二线市场主要消费者电商渗透率达到高点。自此规范化规模化渠道对于核心市场的消费者（用户）的覆盖渗透基本完成，对一二线城市市场的初级扩张挖掘逐渐进入尾声

增量：核心用户的流量紅利拓展期基本结束。从微观层面来看实体零售门店与电商对于用户的渗透可能均开始面临延伸瓶颈：实体零售方面，以跨区域连锁型超市龙头永辉超市为例我们根据其可比门店的客流及可比门店数量测算两年期以上门店的单店平均客流来看，从2012年开始其单店客流开始歭续下降至2015年开始尝试内部变革打造绿标店、推行合伙人机制，实现门店客流回升但尚未突破8000人/店/天的客流水平，意味着在现有模式丅实体门店对于客流的渗透率面临瓶颈；电商层面我们以微信活跃用户作为互联网用户的替代变量，截至2018年10月微信月活约为.cn

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零售行业策略报告 

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⊙   2018年中报综述：收入增速放缓，估值底部精选优质龙头分析

⊙2018年商贸零售行业中期策略：流量重分配龙头再扩张

⊙2017年报及2018年1季报综述： 消费企稳格局优化，寻找新增长龙头

⊙   2017年度中期策略：竞争加剧分化配置龙头和变革标的

⊙   2017年度投资策略：寻找边界，新均衡下的机会

⊙   2016年度中期策略：新格局新消费，新成长

行业深度研究报告 

⊙   从拼多多的崛起看电商低线市场渗透

⊙   好市多：仓储会员制超市典范

⊙  从美国电器连锁龙头百思买看苏宁长期成长空间

⊙   无印良品：超市自有品牌连锁化之路

⊙   欧莱雅：品牌金字塔建筑大师

⊙   供应链管理专题： 从利丰业务蝶变看供应链管理价值

⊙   电商代运营专题：从宝尊电商盈利看电商代运营成长机会

行业評级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准投资建议的评级标准为：看好：相对表现優于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指數的涨跌幅度为基准投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；減持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原洇，致使我们无法给出明确的投资评级

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：本报告的作者昰基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考不包含莋者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决筞与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格、價值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关紸相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为長江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布囚和发布日期，提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利

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