作者 | 贰叁叁 编辑 | 范志辉

Pandora被誉为“美国最大音乐流媒体服务”的时代已经过去了。

10月31日，SiriusXM公司发布了2019年第三季度财报。财报显示，今年年初被收购的音乐流媒体播放平台Pandora第三季度的广告收入创历史新高，达到了3.15亿美元，但另一面，Pandora的月活用户出现了大幅下降。

数据显示，第三季度Pandora在美国拥有6310万月活用户，环比上一季度减少了180万，比去年同期宣布的6880万用户减少了570万。而与之形成鲜明对比的是，Spotify2019年第三季度的月活用户已经达到了2.48亿，其中有27％位于北美，这相当于在美国和加拿大的Spotify月活用户约6700万，美国本土用户数也接近Pandora。

在一年前，《滚石》曾经在报道中写道：“ Pandora处在死亡漩涡中。”

事实上，作为美国曾经最大的音乐流媒体服务商，Pandora经历过野蛮生长，也有过曾经威胁到传统电台的高光时刻。只是，在瞬息万变的在线音乐流媒体浪潮中，Pandora没能一直“伫立潮头”，反而被后来者“拍倒在沙滩上”。

Pandora成立于2000年1月，正值跨世纪的千禧年之交，也正是美国互联网泡沫破裂之际。自成立之初，Pandora的服务以“音乐基因组计划”（Music Genome Project）技术为基础，为用户电台匹配类似歌曲，它的出现正好弥补了美国互联网用户线上收听音乐广播的一块空白。在当时，Pandora的竞争对手主要有美国的Sirius和来自英国的last.fm。

2007年开始，Pandora以手机和音响为突破口，大肆进军移动端和物联网，造就了2007年-2012年间的高速成长，为其上市打下了一片天。同时，Pandora成为很多手机的预装软件，并且可以通过SONOS等家庭音响来进入电台，进一步稳固了市场地位。

不过，树大招风，不断扩大自身影响力的Pandora等一众互联网广播电台被版权使用费委员会盯上了。

同年3月2日，版权使用费委员会决定提高互联网广播公司的版税，新的版税结构将使得费率逐年增加，而传统广播电台则不承担这些新增费用。这也是Pandora自成立以来面对的第一次“版权战争”。2007年6月26日，互联网广播电台采取了在这天不播放任何音乐以抗议版税费用上涨。

2009年9月，长达两年的版税费用拉锯战终于结束，Pandora之类的大型公司要为每首歌曲支付收入25％的版税。虽然没有取得一个令Pandora满意的版税费率，但是这样的费率可以使Pandora存活下来。

不过，即使在2009年支付了3000万美元的版税费用之后，Pandora还是在当年年底实现了首笔利润，总收入达5000万美元。这足以见得，Pandora的业务发展情况十分迅猛，而这种发展也与当时Pandora采取进军车载市场的战略息息相关。对比国内2018年才意识到车联网的广阔前景，2008年Pandora就率先进军车载市场，领先了整整十年，别克、雪佛兰、福特等先后都预装了Pandora。

2011年2月，Pandora以每股16美元的定价提交了第一次IPO申请。当时数据显示，Pandora每秒钟增加一个新的注册用户，在当时有9400万用户。截至2011年第一季度，Pandora的收入为5100万美元，高于2010年同期的2960万美元，这是近乎翻倍式的增长。但是根据该公司递交的文件披露，公司自2008年开始一直处于亏损状态。

有分析师在当时分析：Pandora的用户数量虽然非常庞大，并且在不断上升，但与地面广播相比，它的覆盖范围和盈利能力仍然不够。总体而言，Pandora的财务前景并不能证明其IPO价格区间合理。

一面被用户认可、用户数量大量增长，另一面却被分析师唱衰的Pandora，最终在2012年11月成功上市，成为了第一家上市的互联网电台服务商。

2013年，全球移动互联网服务收入2013年增长23.4%，至3000亿美金，而流媒体成为移动互联网中用户增长最快的细分市场，音乐流媒体服务也赢得了一大批用户，Pandora开始与Spotify、Deezer等音乐流媒体被比较。当时，Pandora公司价值高达70亿美元，拥有2亿用户，两年之内其整体用户数量就翻了一番，其中有7090万的月活用户。同年，Spotify仅拥有2400万月活用户，估值为40亿美元。

可惜好景不长，上市后的Pandora仿佛开启了“疯狂亏损模式”，财报惨不忍睹，被高盛分析师吐槽“遇人不淑，痴心错付”。

在Pandora上市之后的5年内，流媒体音乐格局也发生大变。虽然Spotify的基础用户远不及Pandora，但是其用户和收入一直高速增长，挤压着Pandora的生存空间。2015年的财报显示，Spotify的收入已经超过了21亿美元，截至2015年底，拥有共9000万月活用户以及2800万付费用户。而同年，Pandora的月活用户为8110万。从下图可见，在2015年第四季度，Spotify的月活用户终于超过了Pandora。

Spotify之所以能后来者居上，最大的原因在于，Pandora属于“非互动性”音乐流媒体，也就是说用户只能被动接受软件推送的歌曲，并不能直接查找自己想听的音乐，切歌与回放功能受到一定的限制。

而Spotify属于“互动性”音乐流媒体，用户可精确查找并收听平台曲库内拥有的歌曲，且之后播放的歌曲以及播放顺序均可由用户随意调换。同时，Spotify在2012年就已经加入了类似Pandora的功能，可以根据用户的喜好，自动推送歌曲。

在美国严格的版税体系下，“非互动性”音乐流媒体与“互动性”音乐流媒体在运营成本上面也有着很大的差别。

作为典型“互动性”音乐流媒体平台，Spotify播放每首歌需要交版税0.00437美分，这导致Spotify每年近80%的收入都要用于支付唱片公司的版税。而Pandora作为典型“非互动性”音乐流媒体平台播放一首歌只要交0.00133版税美分，版税支出要远远低于Spotify。

这也是为什么Pandora迟迟不肯转型为“互动”音乐流媒体的原因之一。

在版税有着差别的情况下，版权许可也有地域限制。Pandora仅服务于美国、澳大利亚和新西兰的听众，相比之下，Spotify在61个国家/地区拥有业务。

在Spotify和Apple Music等后来者的步步紧逼下，“互动性”流媒体服务是大势所趋，Pandora的用户在不断被蚕食。2015年，Pandora以7500万美元收购了Rdio，并终于宣布进军点播服务。

不过，转型之路最大的困扰还是版权问题。在美国版权法中，“非互动”流媒体平台只需要向相关集体管理组织缴纳相应版税，不需要向版权持有方进行申请。自Pandora打算转型之时，Pandora就陷入了与各大唱片公司和版权公司的谈判漩涡中。

早在2014年，Pandora就断断续续开始与各大音乐公司谈判，但是在拿到所有主要的唱片公司的授权之前，其无法上线新功能，这也大大增加了时间成本和运营成本。最终，在2016年，Pandora与Sony/ATV、Warner/Chappell等版权公司达成了直接授权协议，并于2017年上线了Premium服务，正式加入了付费点播音乐流媒体大战。

虽然Pandora在非互动性流媒体服务市场积累的8000万月活用户，在互动性流媒体服务领域也的确做到了能和Spotify、Apple Music等先入者一战。但是，从开始版权谈判到最终付费点播服务上线，Pandora前前后后花了三年，但明显已经晚了。

在同行竞争和巨额亏损下，Pandora做出了一个令行业震惊的决定。2017年6月，Pandora宣布将于2017年7月31日关闭其澳大利亚和新西兰业务。而这时距离Pandora拿到SiriusXM4.8亿美元的战略投资还不到一个月。

Pandora在2017年称在澳大利亚拥有超过120万活跃用户，全球拥有8000万用户，但其商业增长却无法与在澳大利亚流媒体市场占据主导地位的Spotify相提并论。这样一来，Pandora变成了仅仅服务于美国听众的流媒体平台。相反，Spotify开始进入印度，越南和中东之类人口众多但是音乐流媒体市场较为空白的地区，不断扩大自己在全球的市场份额。

同时，Pandora的市值也不断缩水。Pandora于2011年6月在纽约证券交易所上市时，它的股价为每股16美元，估值为26亿美元。在过去六年多的时间里，Pandora的市值跌到不足上市时的三分之一，每股价格不到5美元。

此外，与其他音乐流媒体最大的不同之处，就在于Pandora的收入过度依赖于广告收入。在转型之前，Pandora的80-90%的收入都来源于广告，转型之后，这一比例下降至60%到80%。2019年第三季度的财报显示，截止至9月30日的九个月内，Pandora广告收入为8.52亿美元，占总收入的68%。

要知道，广告费用依赖的是用户的数量，且客单价远不如用户付费。只有广告主获得了足够的曝光度，才能有相应的广告收入。然而，Pandora的活跃用户一直处于下降状态，不仅仅会影响广告收入，同时也导致了Pandora的付费用户增长极为缓慢。

随着用户不断流失，2018年9月，Pandora宣布被Sirius XM收购。由于不被资本看好，消息公布后Sirius XM的股价直接下跌了18％。最初这笔交易估值为35亿美元，但由于股价下跌，交易价值将低于30亿美元。2019年1月，Pandora被收购并退市。

从2011年首次IPO到2019退市，Pandora见证了音乐流媒体平台激烈厮杀的8年。而Pandora也因为策略失误、错失先机，一步步付出了昂贵的代价，最终以退市收场。

SiriusXM收购Pandora后，意在组建“全球最大的音频娱乐公司”，而Pandora方面也能够依靠对方的财力开拓国际市场，开发更多优质内容和技术，并利用Sirius XM的内容节目在移动端吸引付费用户，使用对方的渠道分发自己的内容。

Pandora的CEO Lynch曾在接受采访时说道：“Pandora是一家音频娱乐公司，而不是数字广播或音乐公司。Pandora致力于开发新的音频产品，并从广告技术业务中获利。”显然，Pandora对未来有了新的故事，但目前前景并不明朗。

在2000年成立之际，Pandora就把自己最大的客户瞄准在了广告主身上，利用广告来盈利。之后，Pandora又大力进军物联网，将自己的服务置于汽车、家庭音响、电视中。这样的策略让Pandora在当时的市场上占尽了先机，并获得了迅猛的发展。

然而，Pandora得于流媒体，也失于流媒体。在2012年到2017年，Spotify、Apple Music这类可以按需点播的音乐流媒体平台迅速发展，Pandora却还沉浸在自己一手打造的温床之中，最终被后来者清理出局。

虽然在第三季度的财报中，Pandora毛利润达到了1.69亿美元，但是对比三年前，Pandora丢失了近2000万月活用户。作为曾经的音乐流媒体霸主，Pandora还有起死回生的机会吗？

本文来自 微信公众号“中金点睛”，作者张雪晴、王宇翔。

继回顾全球音乐产业发展史，及对比中美音乐版权体系后，第三篇音乐行业报告聚焦于音乐产业链的核心：音乐集团巨头的发展演变。我们以三大音乐集团（环球音乐集团、华纳音乐集团及索尼音乐集团）为研究对象，力图探究：在流媒体时代，以音乐内容制作生产为核心的音乐集团价值何在？他们对当代音乐产业产生着怎样的影响？

为什么要研究音乐集团？

音乐集团（音乐产业内容方，与Spotify等渠道方相对应）指以版权管理和音乐内容制作为核心业务的综合性音乐集团。从产业链构成看，内容的生产是音乐行业发展的源头，音乐集团长期位于产业链的核心，海外三大音乐集团在行业中占据龙头地位。

图表: 音乐集团在产业链多个环节处于优势地位

从音乐集团的发展历史中，我们总结出了什么规律？

19世纪末以来，音乐集团经历了硬件商主导、厂牌确立、厂牌丰富、六大唱片公司的形成及六大集团之间互相兼并五个阶段，并体现出了三个发展特点：

1）从内容形态的演进看，音乐集团是促进音乐产品迭代的主要推手。音乐集团的技术创新推动产业实现跨越式发展，也显著的提升了其自身的竞争力。音乐产业的演进史就是音乐技术载体的演进史，每一次技术的发展进步都会带来产业内从规模、竞争格局到产业链的发展变化。

图表: 音乐载体技术的发展推动产业变革（以美国音乐产业销售额为例）

2）在发展战略上，外延并购厂牌，实现多元化、平台化发展。音乐的类型多样且流行风向多变，不断收购小厂牌、实现产品多元化是音乐集团共同的发展路径。通过收购音乐类型多样的小厂牌，音乐集团可以丰富自己的音乐产品类型，降低由于音乐风格流行变化带来的风险。此外，产品线的丰富也提高了音乐集团复用内容生产和发行资源、实现平台化发展的能力。

3）在竞争格局上，行业在互相兼并中整合，最终形成寡头垄断。音乐产业的发展史也是音乐集团之间相互兼并的历史。在互相兼并过程中，除收购厂牌促进产品多元化外，1990年代起，音乐集团的互相整合很大程度上受到了全球传媒集团整合的影响，唱片公司的兴衰因而受到母公司战略方向影响。从早期的“三大”硬件厂商，到其后的“六大”厂牌、“六大”唱片公司，发展到今天的“三大”音乐集团。音乐集团之间的互相兼并提高了行业的集中度，并在一定程度上促进了产业的规模化、工业化发展。

图表: 不同时期的音乐产业（上游内容方）竞争格局

注：百代唱片公司在历史上被一分为几部分

数字时代，音乐集团的价值何在？

近年来流媒体渠道的强势崛起，在带动全球音乐产业复苏的同时，也从音乐的制作、发行、营销三个方面，改变了音乐集团的收入结构，也一定程度上冲击了音乐集团的核心地位。此外，三大音乐集团也日益受到来自独立音乐代理商的挑战。但面对行业的变化，三大音乐集团仍具有其重要价值：

1）在内容资源上，音乐集团多年积累的丰富曲库是其核心资产，优质的内容资源具有长期价值；

图表: 2015年全球前五大版权管理/代理商曲库规模

资料来源：音乐财经，中金公司研究部

2）在内容产出方面，音乐集团仍然具有最强实力，拥有长期积累的厂牌资源，培养新鲜人才，生产新的优质内容；

3）在营销能力上，音乐集团在音乐产业深耕多年，具有强大的资源聚合及渠道推广能力，在歌手包装、宣传渠道方面优势显著。

图表: 唱片公司为歌手提供的支持

资料来源：IFPI，中金公司研究部

图表: 三大音乐版权管理公司全球发行能力优越，拥有超过100个分支机构

资料来源：各公司网站，中金公司研究部

注：黑色（45个）为环球音乐集团版权管理公司，黄色（52个）为华纳/查普尔版权管理公司，红色（43个）为索尼/ATV版权管理公司。由于分支机构所在地存在重合，图中所标位置为大致列示。统计时间截至2019年10月24日

音乐集团的未来：发挥内容储备优势，与音乐创作者共赢

我们认为，随着在线音乐平台逐渐向产业链的上游渗透，音乐集团面临来自渠道方的挑战。但在数字时代，音乐内容的重要性日益突出，音乐集团所具有的版权优势和内容产出优势将凸显更大的价值。我们预计，音乐集团在转型中将更加注重于内容资源的获取和音乐创作者权益的保护，从而实现共赢。

图表: 数字时代，音乐集团虽然受到来自渠道方的挑战，但仍处于行业核心

资料来源：中金公司研究部

通过回顾全球三大音乐集团的发展，我们认为“三大”在产业链的核心地位是技术发展、音乐资源积累、行业兼并整合的长期结果。在数字时代到来前，三大音乐集团已经完成了行业整合，在行业关键领域形成了“卡位”。

与全球音乐产业的发展历程相比，中国音乐行业起步晚，但发展迅速，并在流媒体时代基本实现了正版化。对比海外市场，中国音乐产业链中的内容方处于相对分散的状态，而流媒体平台已经基本实现了整合，从而在产业链合作中处于相对有利的地位。而中国与海外市场的相似之处在于，音乐内容的价值同样日益突出，我们认为对头部内容的争夺仍将是各大流媒体平台的重点。我们判断，以流媒体平台为代表的渠道方将在强化产业链合作的同时，持续推进自制内容体系的建设，从而在增强其话语权和品牌力的同时，进一步推动中国音乐产业的发展。

行业发展速度不及预期，新技术替代，音乐版权保护不力。

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