1. 美的集团：走向更大、更美、更强的科技帝国

1.1. 与时俱进，更大、更美、更强

经历数十载，美的从家电企业转型成为业务多元的科技集团。1993 年 11 月美的完成 股份制改革，美的电器（000257.SZ）在深交所上市，美的电器的主营业务包括传统白电 和电机、压缩机零部件等。2013 年美的集团发行 6.86 亿股（对价 305.86 亿元），换股合 并美的电器全部股权，同年美的集团（000333.SZ）上市。美的集团自上市以来通过不断 的变革提升运营效率、拓宽业务范围，从一家家电企业转型成为一家集合家电、工业技 术、数字化、芯片等业务的综合型科技集团。

我们将美的发展的历史过程分为五个发展阶段，分别为起步期、发展期、腾飞期、 摸索期、转型期。

1） 年起步期：美的前身北滘街道塑料生产组于 1968 年成立于佛山顺德， 1980 年进军电风扇产业，随后进入空调、电饭煲、压缩机、微波炉等家电产业，2004 年 美的收购荣事达进军冰洗行业。通过不断的自生研发和并购整合，公司实现家电全品类 布局，定位家电企业。

2） 年腾飞期：公司“咬定家电不放松”。受益于家电下乡政策支持、家电 在全国范围内快速普及，公司收入规模快速增长，自 2006 年至 2011 年，美的电器收入 从 212 亿元快速上升到 931 亿元。2008 年美的电器收入规模超越格力电器，坐稳白电头 部企业的位置。

3） 年变革期：家电下乡政策红利消退+家电行业整体进入成熟期，公司家 电收入增速下滑。在收入体量上，公司加大海外业务规模，通过 OEM 增加收入来源，同时公司通过并购整合发展外延项目。公司更加重视盈利质量，通过数字化、渠道扁平化 等一系列措施提升公司运营效率，13-18 年期间公司 ROE 从 22.55%上升到 25.80%。

4）2019 至今转型期：美的全球白电巨头的地位已基本确立，美的寻求新的突破。对 标西门子等国际综合型科技巨头，美的 2020 年 12 月 31 日对业务板块改组，将业务板块 分为楼宇科技、数字化、美的工业技术、机器人与自动化和智能家居（传统家电业务）， 努力从家电企业转型为科技集团。

1.2. 公司实控人为何享健，股权结构清晰稳定

美的集团实控人为何享健，股权结构保持清晰稳定。1）根据公司公告，截至 2021Q3， 何氏家族通过美的控股间接持有公司股份 31.06%，公司实际控制人何享健通过美的控股 间接持有公司股份 29.51%。2）自 2013 年美的集团挂牌上市以来，美的控股（何氏家族 持股 100%）合计控制股权维持在 30%-35%之间，其他股东持股比例也保持稳定。我们认 为稳定的股权结构有助于公司控制权的稳定，从而带来高效的治理结构和稳定可持续的 公司战略。

1.3. 建立现代企业制度，权力分配收放有度

管理团队稳定，内部激励到位。1）公司现任高管大多在美的集团任职 10 年以上， 对企业有较高的忠诚度。2021 年公司管理层任职人员较 2016 年无明显变化，管理层任职 人员的稳定有助于公司战略的持续和落地。2）美的集团推行职业经理人制度，从新员工 入职开始制定详细的培养计划和职业发展规划，并构建完善的分权授信制度和约束机制， 建立完善的激励机制和绩效考核体系，这充分调动企业管理层积极性、与企业共进退。3） 自美的集团挂牌上市以来，公司重视对员工的长期绩效考核。相比其他白电企业，美的 集团每年都会出台激励政策，并设立专项基金用于内部激励。

公司组织结构分工明确，顺应变化权力收放有度。1）公司的组织架构伴随业务版图 的不断扩大而调整。最初的美的按照家电品类划分事业部，现在的美的划分为五大事业 群，分别为智能家居（家用电器）、工业技术（家电、汽车、工控）、楼宇科技（楼宇暖 通、电梯、整体方案设计）、机器人与自动化、数字化创新，各业务板块组织分工明确， 各个事业部有较大的自主权。

回顾美的渠道管理的历史，我们认为美的在面对环境变化能够做到权力收放自如。 我们发现，在美的开拓新市场，规模的重要性大于利润时，美的会下放权力以激发渠道 的积极性；在美的更加注重盈利的时候，美的会集中权力防止渠道商盲目扩张。

1） 年，权力下放快速拓展市场范围：公司（美的电器，000257.SZ）为快 速把握家电快速普及的红利期，通过广东美的制冷设备有限公司与代理商形成合资销售 公司，共同管理地方的产品推广、销售以快速响应地方市场变化，并且美的集团承诺补 贴一些亏损的合资销售公司。美的将管理和经营地方销售的权力下放给销售子公司，并 且派驻总经理指导销售子公司的经营。

2） 年，权力集中、冰洗销售恢复代理制：家电下乡政策结束+国家出台严 厉的宏观地产调控政策，市场需求下行，部分销售分公司出现亏损，且美的派驻在合资 销售子公司的大量人员成为负担。美的集团权力集中，将冰箱、洗衣机的经营权限从销 售分公司中剥离，冰洗的销售重返代理制，区域销售分公司专注于高毛利率的空调业务。 并且，60 家合资销售公司中只保留其中 11 家。2018 年，美的在全国设立 30 个商务中心， 统筹全国各区域所有品类业务的运营和部署，全国各地的商务中心直接向总裁方洪波先 生汇报。

1.4. C 端家电业务全方位布局，B 端打造产业外溢新曲线

美的集团业务版图不断扩大，从家电制造企业逐步转型为科技集团。1）美的集团在 公司治理上实行事业部管理制度，最初公司的组织结构以家电业务板块划分。2）随着公 司业务板块拓展，2021 年 12 月 31 日公司将业务板块分为五大战略事业群，分别为智能 家居（家用电器）、工业技术（家电、汽车、工控）、楼宇科技（楼宇暖通、电梯、整体 方案设计）、机器人与自动化、数字化创新。3）从收入结构看，公司 2021 年前三季度 C 端（家用电器）业务收入为 1832 亿元，占营业收入的 70.10%，B 端业务收入为 781 亿元， 占营业收入的 29.90%。C 端智能家电业务为公司主要收入来源，公司作为白电龙头业绩 稳定；其余的 B 端业务有望为公司贡献新的增长曲线。

C 端家电业务龙头优势稳固，多元品牌矩阵全方位覆盖。1）内销方面，根据产业在 线数据，2020 年美的空调、冰箱、洗衣机（美的+小天鹅）的内销量市场份额分别为 31.92%、 16.34%、30.00%，白电销量市场份额常年保持稳定。2）出口方面，美的正走在自主创牌 的路上，2021 年前三季度自主品牌占外销收入比重为 40%，公司的战略目标是 2025 年自 有品牌占比达 50%以上。3）针对用户不同的消费习惯和消费能力，美的打造多元品牌矩 阵。国内美的的品牌矩阵覆盖中低端到高端，也包括互联网年轻品牌布谷；海外方面， 东芝品牌全品类布局、定位中高端，开利、Eureka、MK、Comfee 等品牌布局特定的细分 品类。

美的 B 端业务分为以下四个板块，分别为工业技术、数字化、机器人以及楼宇科技。 1）工业技术：包括家电零部 件（GMCC 压缩机、威灵电机、美仁半导体的家电芯片）、 汽车零部件（威灵车用压缩机、EPS 电机、电子水泵）、工控部件（合康新能变频器）和 绿色能源（合康新能光伏发电）。2）楼宇科技：主要包括商用中央空调、新风系统以及 电梯业务（菱王电梯）。3）机器人及自动化：KUKA 工业机器人及旗下医疗机器人品牌 瑞士格，2021 年 11 月美的集团对其正式完成私有化。4）数字化创新：包括数字化平台 （美云智数）、照明电工（美智光电）和医疗器械（万东医疗）。

B 端贡献新增长曲线，产业外溢打造科技型美的集团。1）公司战略层面，2021 年公 司公告提出，加强 To B 业务领域的相关产业布局，培育新的增长点与产业平台，打造科 技型集团，例如美的工业技术事业群的愿景是“科技驱动万物”。2）截至 2021 年底，美 的集团 B 端业务覆盖零部件生产、暖通楼宇、数字化、工业机器人等领域。美的 B 端业 务的拓展主要以收购标的的方式进行，目前 B 端业务由于业务总量未得到充分释放、产 业链有待整合，整体盈利性弱于 C 端业务。3）我们认为美的集团能够整合产业链资源、 输出优质管理、发挥内部业务的协同，美的集团也为 B 端业务制定了较高的增长目标，B 端业务有望成为公司业绩的新增长曲线。

1.5. 收入、盈利能力不断提升，稳定利润分配回报股东

传统家电业务稳中求进、龙头属性明显，B 端业务成为公司收入快速增长的引擎。1） 美的集团的主要收入来源是暖通空调业务（含商用和家用），2020 年暖通空调业务实现收 入 1212 亿元，占比为 46.36%。公司暖通空调收入 17-20 年 CAGR 为 8.33%，超过空调行 业增速 11.58 pct，暖通空调的龙头属性突出。2）美的集团第二大收入来源是消费电器（冰 洗+厨电+小家电），2020 年消费电器实现收入 1139 亿元，收入占比为 43.56%。3）2020 年 B 端业务（公司公告口径，不含商用暖通空调）实现营业收入 476 亿元。B 端业务成 为公司收入增长的重要动力，2021 年前三季度 2B 业务（包括工业技术、楼宇科技、机器 人及自动化、数字化创新）实现营业收入 535 亿元，同比+35.40%。

美的盈利能力介于海尔与格力之间，2017 年以来盈利水平不断改善。1）2017 年受 到并表 KUKA 的影响，公司毛利率、净利率下滑，随后公司通过数字化提效、渠道改革 的方式提升运营效率收窄毛销差，同时公司也更加重视盈利质量，净利率自 2017 年开始 保持稳定增长，2020 年公司净利率达到 9.7%，相比 2017 年提升 1.7 pct。2）美的集团整 体的费用率整体保持稳定， 年公司费用率提升，主要原因系并表 KUKA、高创、 东芝等增加并购整合的费用，2020 年公司费用率有所改善。

自由现金流表现优异，股东回报稳定。1）相比海尔和格力，美的的自由现金流总量 最大， 年美的经营性活动现金流超过 250 亿元，显著高于海尔和格力。 美的销售商品所得现金与营业收入的比值维持在 0.8 左右，经营回款能力较强。2）公司 将追求股东价值最大化作为基本准则。 年美的集团年度股息发放率维持在 40% 左右，分红比例相比格力更加稳定，相比海尔（20%左右）更高，平稳和连续的分红方案 有助于稳定市场情绪和提升投资信心。

1.6. 企业文化“唯一不变的就是变化”，为业务拓展打下坚实思想基础

创始人何享健先生为企业注入优秀的文化基因，为变革创新打下思想理论基础。1） 在组织管理层面，何享健主张集权有道、分权有序，管理体系以业务流程为中心。2）在 产品与技术上，他提出“领先市场、抓紧时机，利用国际化视野开展工作，能学就学， 能买就买，能合作就合作，不能只靠自己”。3）在组织思想上，他提出“推崇否定自己， 去变革的精神”，并且不断鼓励不断根据市场变化而变化。4）综上，何享健先生的管理 哲学核心是“唯一不变的就是变化”，为企业定下开放、包容、创新的文化基调。

在企业扩张战略上，公司的发展思路从“专注家电”到“产业外溢”。1）2002 年公 司提出“咬定家电不放松”，2006 年公司提出多元化战略，强调“要成为具备国际竞争能 力的多元化制造产业集团，跻身于世界白色家电前三强”。2）2018 年公司董事长方洪波 先生提出“科技尽善，生活尽美”的新愿景，愿景的前后变化体现出公司在思想和方法 上从传统的家电业务跳脱出来，以科技为核心探索新的领域。3）自此，公司在理性思考 的基础上，突破经营家电产业的思路开发新业务。美的集团涉及的业务范围超出家电领 域，经营范围广。

2. C 端：品类齐全、全球领先的白电巨头

2.1. 并购整合+自主研发，产品矩阵不断拓宽

依靠自身制度优势迅速应变，及时把握风口实现品类更新。1）美的家电的目前产品 主要分为三类:一是空调(家用和中央空调)、冰箱和洗衣机为代表的白色家电，二是洗碗 机、抽油烟机和燃气灶为代表的厨电，三是电饭煲、电磁炉、电烤箱等小家电。2）美的 主要通过合作并购等方式，向全球家电企业学习相关技术，再依靠自身规模，品牌优势， 逐步拓展家电全品类，扩张美的集团家电版图。例如通过收购荣事达、华凌（2004 年）， 控股小天鹅（2008 年），实现了冰箱和洗衣机的多元化扩张布局。3）通过产业链上下游 延伸，布局核心业务，形成行业壁垒。美的不仅拥有下游渠道，也较早布局上游关键零 配件（压缩机、电机），这些关键配件可影响产品技术迭代、市场竞争等。

To C 端已形成多元化、多品牌矩阵，满足消费者差异化需求。1）大众市场：美的 集团旗下拥有美的、小天鹅等大众家电品牌，知名度高、覆盖面广。2）高端市场：随着 家电保有量的提升，国内家电市场已经进入存量市场时代，新增需求的占比正逐步下降， 家电行业替换需求明显，市场对中高端家电的需求更高，2018 年，公司推出高端 AI 科 技家电品牌 COLMO，瞄准精英用户，正式进军高端家电领域。3）细分市场：随着家电 产业步入成熟期，消费需求变得更加多元，有别于过去大单品主导市场的时代，挖掘细 分市场已成为行业共识，公司针对细分消费族群，推出了华凌、布谷等品牌，华凌主要 面向 90 后用户，主打电商、高性价比产品，覆盖空调和厨热。布谷则主要针对年轻用户， 与用户共创，为用户打造“智趣生活”。4）海外市场：主要采用海外并购等方式，在全 球范围内开拓市场，主要有开利、Comfee、优瑞家等品牌，对标欧美、东南亚、非洲等 不同市场。公司目前在东南亚和拉美等发展中国家开拓能力较强，未来将继续开拓欧美 市场。

全球布局研发网络，创新投入为持续增长提供强有力支撑。美的秉承“要么第一， 要么唯一”，持续加强研发投入，布局全球优势研发资源，构建六大研发中心，涵盖 33 个研究领域，形成“2+4+N”全球化研发网络，美的在国内以顺德总部全球创新中心为核 心，以上海全球创新园区辐射长三角经济和技术高地; 海外以美国研发中心、德国研发中 心、日本研发中心、米兰设计中心为主，以此构建全球研发布局，发挥研发规模优势。

2.2. 产品：国内白电龙头企业，受益于消费升级的趋势

2.2.1. 公司是家用空调龙头，未来受益于消费升级

空调市场成长性强于冰洗，未来有较大的渗透率提升空间。1）根据国家统计局数据， 2021 年我国冰箱、洗衣机保有量已经达到或接近“一户一机”的水平，理论渗透提升空 间有限。2）2021 年我国空调的百户保有量为 118，其中城市百户保有量为 150 台，农村 保有量为 74 台，考虑到城镇居民住宅通常包括两个卧室和一个客厅，因此我们认为城镇 居民的空调百户保有量天花板为 300 台，农村空调保有水平尚未达到“一户一机”的水 平，仍有较大提升空间。3）根据产业在线数据，16-21 年冰箱、洗衣机、空调内销量 CAGR 分别为-2.11%、1.59%、6.97%。相比冰洗，空调的行业成长性较强。

美的是家用空调行业的龙头企业，价格+产品优势并行。1）根据产业在线数据，2021 年美的空调内销量市场份额为33.27%，内销量份额位列第二（格力内销量份额为37.37%）。 年以来，美的空调份额不断提升，美的成本优势和产品性能突出。2）成本方 面，美的通过柔性生产、渠道提效等方式降低营业成本，更大的空间可以选 择提升公司盈利能力或让利给消费者。根据奥维云网数据，自 2019 年开始，美的空调的 销售均价开始降低，对格力形成明显的价格优势。3）美的空调性能优势突出，美的空调 拥有高智能化模糊逻辑控制技术和高灵敏遥控遥感技术；美的拥有强效杀菌技术，除臭 杀菌过滤技术，冷风清新；美的采用智能温控技术，搭载智能红外监测功能，实时感应 人体所需风感并作出相应调整。

空调消费升级趋势明显，空调市场有望迎来销售均价提升。1）根据奥维云网数据， 2021 年 1-12 月空调线上、线下零售均价不断提升，排除原材料价格上涨带来的终端直接 提价的因素，我们认为空调消费升级趋势明显，这表现为消费者对外观、功能、品牌提 出了更高层次的要求。2）在外观上，市场上不断出现棱角、月球感的设计。在操作上， 带有智能远程控制的空调不断推出。3）在性能上，新风空调 2021 年线上、线下零售额 分别同比+492.7%、57.4%，全渠道零售额为 27.3 亿元，新风空调渗透率（分母为空调全 渠道零售额）为 1.78%。随着空调用户的健康意识提升，我们认为新风空调渗透率有望进一步提升（奥维云网）。新风空调终端零售价格大致是普通空调的 2 倍，同时美的是新风 空调的龙头企业，我们认为美的有望把握新风空调渗透率提升带来的空调量价双升的机 会。

2.2.2. 冰洗消费需求升级，美的销量份额不断提升

公司是中国洗衣机龙头企业，全品类布局把握高端化的消费趋势。1）根据产业在线 数据，2021 年美的系（美的+小天鹅）洗衣机内销量市场份额为 29.64%，位列行业第二 （第一为海尔，内销量份额为 36.59%）。2）洗衣机消费结构升级趋势明显。一方面，洗 衣机平均容量全渠道提升，2021 年波轮、滚筒单洗全渠道容量分别为 8.3KG、9.6KG；另 一方面，洗衣机的烘干功能受到消费者青睐，洗烘一体机线上、线下份额分别为 35.0%、 49.8%（奥维云网数据）。3）美的 COLMO 洗衣机搭载 AI 科技，COLMO 洗衣机能够通 过智感模型精确判断衣物面料和调整转速，同时能够针对不同面料智能匹配洗涤程序， 我们认为美的以其优秀的产品技术把握洗衣机产品结构性升级的趋势。

洗衣机保有量接近一户一机的水平，干衣机有望贡献新增长曲线。1）根据国家统计 局数据，2020 年我国洗衣机的百户保有量为 96.7 台，洗衣机的成长逻辑从“量增”切换 为“价增”。2）干衣机有望贡献新的增长曲线，2021 年 Q1-3 干衣机全渠道零售量累计 57.5 万台，同比增长 51.2%，零售额累计 35.5 亿元，同比增长 95.8%（奥维云网）。3）在 健康消费意识觉醒（消费者意识到衣物露天晾晒可能会沾灰）、居民生活质量提升（特别 是长江中下游梅雨季衣物长时间难以晾干）的大背景下，干衣机销量有望进一步提升， 目前干衣机正处于培养消费认知的阶段，未来增长空间广阔。3）美的 COLMO 和小天鹅 推出洗烘套装，我们认为套系化销售有助于提升客单价值，美的有能力把握干衣机带来 的新机遇。

冰箱消费结构升级，美的份额不断提升。1）冰箱市场进入多温区、多容积时代，法 式多门、十字 4 门、对开门冰箱线上、线下零售额占比不断提升。冰箱市场进入存量时 代，市场需求以替换需求为主，因此消费升级趋势明显。2）消费者更加注重冰箱产品的 品牌力，因此冰箱的行业集中度不断提升，美的和海尔的内销量份额自 2013 年起不断提 升，2021 年美的内销量市场份额为 16.34%。（报告来源：未来智库）

2.2.3. 厨电和小家电品类迅速拓展，打造新增长曲线

传统烟灶内销量稳定，行业集中度提升美的或可受益。1）吸油烟机保有水平仍有较 大的提升空间。2020 年我国吸油烟机城镇每百户保有量为 82.58 台，农村为 30.89 台。吸 油烟机是城镇生活的必需品，对比需求刚性同样强的冰箱、洗衣机，保有量仍有较大提 升空间，且考虑到我国城镇化的趋势（城市烟机需求刚性强于农村），我国吸油烟机市场 规模仍有较大的提升空间，预计 20-25 年内销量 CAGR 为 3.22%。2）传 统烟灶安装属性强，具有较强的地产后周期属性，我们认为近期国家出台系列政策“稳 增长”，地产形势有望迎来边际向好。3）美的烟灶定位大众化，2021 年美的吸油烟机、 燃气灶内销量份额为 10.52%，位列行业第三，烟机行业竞争格局相比白电更加分散。在 原材料价格上涨的背景下，吸油烟机行业出清明确、行业集中度提升有望，美的或可受 益。

厨电新兴品类市场规模快速提升，美的把握新兴厨电机遇。1）根据产业在线数据， 年洗碗机、集成灶内销量 CAGR 分别为 12.67%、18.55%，市场规模快速提升。 2）集成灶方面，美的于 2017 年加入集成灶市场，以美的、华凌双品牌进行布局，美的 品牌市场份额快速提升，2021 年，美的线上市占率达到 3.99%，排名第八；KA 市占率 为 12.17%，排名第三。目前美的品牌已向中高端布局、华凌主打中低端市场，2021 年 两者的线上销售均价低于集成灶企业产品。3）洗碗机方面，随着洗碗机产品性能升级， 产品更加适合中国人的饮食习惯，且消费者对洗碗机的认知度不断提升，我们认为 2035 年洗碗机销量可达 2371 万台，较 2021 年内销量有 11 倍的上行空间。美的洗碗机长期 以外销出口为主，拥有深厚的技术储备，未来有望发力国内市场。

提早布局小家电领域，厨房小家电地位显著。1）美的是最早全方位布局厨房小家电 的企业，1993 年前美的成立美的电饭煲公司，正式进入厨房小家电行业。2）2001 年美 的开始生产微波炉、饮水机等，2002 年美的电饭煲公司改为广东美的生活电器制造有限 公司，并成立生活电器事业部，生活电器制造有限公司主要生产厨房小家电如微波炉、 破壁机等。3）2018 年美的进行事业部改革，考虑到生活电器和环境电器渠道高度重合， 公司将生活电器与环境电器事业部合并，目前美的生活电器事业部主营厨房小家电和环 境类小家电。4）美的在厨房小家电市场长期耕耘，形成了良好的品牌力和口碑，2021 年 美的小型厨房电器（含破壁机、微蒸烤台式机、榨汁机、电磁炉、电水壶、电饭煲、电 压力锅、豆浆机、养生壶、电蒸炖锅等）零售额线上、线下市场份额分别为 25%、29%， 位列行业第一，市场地位显著。

发力清洁类电器，生活电器打开新的成长空间。1）随着扫地机器人技术不断改进、 更新，“懒人消费”崛起，扫地机器人市场规模快速扩张。根据奥维云网数据，16-21 年 扫地机器人终端零售额全渠道 CAGR 为 25.60%。2）扫地机器人功能升级为品牌商获得 更大溢价空间， 年全渠道零售均价从 1404 元提升到 2073 元，扫地机器人的附 加功能如自动换洗、集尘也在 2021 年陆续推出。3）根据奥维云网数据，2021 年美的扫 地机器人均价低于行业平均水平，主打中低端扫地机市场，2022 年美的扫地机产品升级。2022 年 3 月美的 S8 扫地机器人上市，搭载 LDS 激光导航和 LDS 传感器避障技术，洗拖 一体，相比美的之前主打的 1000 元左右的扫地机器人技术有较大提升。4）美的新品扫 地机功能升级，基本满足家庭生活需要，同时相比科沃斯、石头更具备性价比，扫地机 有望打开公司生活电器业务新的成长空间。

2.3. 渠道：T+3 模式以销定产，效率显著提升

美的具备渠道转型的基础，美的通过 T+3 模式“以销定产”改变原有的压库存模式。 1）2013 年开始，电商平台兴起，美的是最早开始布局电商渠道、推行电商直营的家电企 业之一。 年美的线上收入占比从 2.47%提升到 19.10%。2）2018 年美的上线美 云销系统实行网批制，b 端（终端门店、二级经销商等）可以越过一级代理商直接下单， 厂家通过美云销快速掌握渠道销售和库存等信息，加强厂商和渠道商之间的联系。3）从 生产端看，美的推行智能生产，产线能够根据不同的产品型号灵活提示需要安装的零部 件，实现小批量、定制化的柔性制造，按需生产。4）物流方面，安得物流整合上下游资 源，提供包括仓储、干线、区域配送等服务在内的一体化智慧物流解决方案，物流能够 直达 b 端和终端用户。5）T+3 的运行机制是消费者在渠道终端下单，渠道下游开始申报 订单（T），由工厂向上游供应商采购备料（T+1），采购完成后进入成品制造工序（T+2）， 最后物流配送至消费者终端（T+3）。美的的 T+3 模式从消费者订单出发，实现“以销定 产”，改变原有“以产定销”的压库存模式。

美的集团运用 T+3 模式改变渠道运行模式，对比传统的渠道模式大不相同。我们认 为渠道运作的本质是信息、资金、货品的流通，我们通过这三个维度解析 T+3 模式。 信息：1）企业排产频率提高，公司半年更新一次年度规划，每月滚动更新三月规划， 推行分工厂规划产销存。2）在具体实施上，用户在终端下单，渠道商通过美云销发送订 货至工厂，工厂根据订单信息备料、排产。3）传统的压库存模式根据每年的排产、库存 计划分配销售指标到各个渠道商，渠道商根据排产和预测销量在备货期积压库存，这种 模式容易导致终端需求与工厂出货相脱节。

资金：1）在传统的买断制下，渠道商通过买断货品的方式逐级渗透，企业难以管控 终端价格，销售终端容易出现恶意压价的后果。在 T+3 模式下，美的能够监测终端零售 价格，加强企业对销售终端的价格控制。2）从渠道考核看，美的积极推行经销商向服务 商转型，致力于渠道扁平化建设，原来的层层买断制度被取代。在 T+3 模式下，服务商 的考核以安装卡为标准，特价机和流量机按照录入安装卡为标准，以不同的方式结算。

货品：1）从产看，美的为实现柔性生产精简了 SKU 的数量，并且在产线上引入了 模块化和智能生产，安装工人在产线操作时可以根据指引安装部件，在装配错误时产线 也会提示。2）从库存看，T+3 模式以销定产减少了库存在工厂和渠道的积压，库存则是 以物料、零部件的形式转移到上游供应商。美的定期预测下游需求，向上游供应商大批 量购买原材料，在收到订单需求后，美的从原料供应商提货。3）仓储物流方面，安得物 流全方位覆盖全国 2875 个区县（覆盖率 100%）和 39862 个乡镇（覆盖率 97%），并且能 够从中心仓直达；安得物流在全国布局 12 个基地仓、117 个区域配送中心、2500 个最后 一公里网点，物流可直达用户。

美的 T+3 模式提升渠道运作效率。1）减少工业库存和渠道库存和终端零售之间脱节 的情况，库存从工厂端转移到上游供应商（公司依旧坚持大规模采购）。自 2018 年 T+3 在美的集团全面实施以来，美的在全国的仓库从 2200 多个减少到 2020 年的 138 个，仓 库数量下降了 95%；550 多万平的仓库面积减少到了 2020 年的 160 多万平方米，仓库面 积下降 70%（2021 年安德物流全国基地仓面积共计 136 万平方米）。2）T+3 模式下，通 过美云销系统，工厂可以直接知道下游需求，并且精准供货，无需指定通过一级经销商 制定库存计划，代理商地位被进一步削弱，代理商加速向服务商转型。并且安得物流搭载云计算系统，全程可视。3）T+3 模式下，仓配效率提升带来存货周转率的提升，传统 仓配装卸次数是 6 次以上，而 T+3 最优是 2-3 次，提升了存货的周转效率。

积极布局前置仓，百尺竿头更进一步。1）美的的前置仓布局在距离消费者不到 3 公 里的位置，快速响应消费者需求，实现“送装一体”、提升用户购买体验。2）在库存管 理上，美的已经实现全渠道统一仓储的“一盘子货”模式，前置仓模式实行后，美的推 动全国所有零售商的库存共享，并将全部货源放在前置仓，提升渠道的运行效率、便于 渠道下沉。3）我们预计公司 2022 年在全国布局 2000+个前置仓，截至到 2021 年 11 月全 国范围已布局 300 个前置仓。

2.4. 品牌：新营销打造科技感，品牌出海势在必行

2.4.1. 营销与时俱进，打造年轻与科技的品牌形象

美的营销懂得与时俱进，拥抱新营销打造年轻、有科技感的品牌形象。1）考虑到小 家电具有冲动消费和粉丝效应，美的小家电积极拥抱 MCN 营销模式，切入主流直播平台， 邀请流量明星代言。美的美居成功地通过抖音挑战赛、直播综艺等一系列动作，给用户 呈现出美的智能家居游戏场景，打造年轻化的品牌形象。2）年轻的消费群体对产品的科 技含量有了新的要求，美的打造一个有科技感的品牌形象，尤其是高端产品。例如美的 COLMO 对自身的定位是“AI 科技家电”，美的 COLMO 注重产品科技的宣传，重点宣传 产品搭载的 AI 技术，例如冰箱的“AI 多维营养科技”、空调的“AI 智慧眼”，洗衣机的 “AI 轻干洗”，对产品的宣传不离关键词“AI”。

2.4.2. 海外布局经历“OEM→OBM”的过程，公司加强海外自主品牌建设

美的海外布局过程为 OEM 输出产品→并购获得渠道和品牌，海外运营经验丰富。1） 美的的海外布局最早从 OEM 开始，美的的产品也通过 OEM 开始走向世界，为海外企业 做代工也为美的创造了规模效应，美的在全球家电供应链中的成本优势被进一步放大。 2007 年美的第一个海外制造基地在越南建成投产，开启了海外建厂的新时代。2）OEM 利润率低且容易受到下游客户的制约，而自主品牌有更强的稳定性，根据微笑曲线理论， 自主品牌能够提升制造企业整体的盈利能力。美的自 2011 年开始通过并购海外公司的方 式获得其当地的渠道和品牌（收购开利在拉美的业务），其中 年期间美的进行 了 5 次大型并购（东芝、KUKA、Clivet、Eureka、高创）。3）截至 2020 年底，美的在全 球拥有约 200 家子公司、28 个研发中心和 34 个主要生产基地，员工约 15 万人，业务覆 盖 200 多个国家和地区。其中，在海外设有 18 个研发中心和 17 个主要生产基地。4） 年期间，美的海外收入 CAGR 为 15.2%，2020 年美的海外收入占比为 42.6%， 相比 2010 年提升了 13.99 pct。

美的海外 OBM 占比有望提升，品牌出海势在必行。1）美的 2020 年海外布局中 OEM 占比超过 30%， 到 2025 年美的外销的自主品牌 OBM 业务占比目标是达到 50%以上。 2）美的并购的自主品牌在当地具有成熟的运营经验，美的助其迅速扭亏。例如东芝品牌 大家电在日本、越南、泰国等主要国家的零售量份额分别为 9.1%、10.6%、10.3%，零售 量份额位列当地前列。3）美的在拉美和西欧地区用美的品牌切入，同时美的的品牌营销 策略因地制宜、顺应当地文化，例如美的赞助英超球队曼城和巴甲球队科林蒂安，顺应 当地的足球文化。4）我们认为美的自主品牌策略成熟，有多年深耕海外的经验，被并购 的自主品牌在当地有成熟的产品和渠道基础，我们看好美的品牌出海的长期趋势。

3. B 端：产业外溢打造新增长曲线

3.1. 工业技术：科技驱动未来

3.1.1. 以科技为核心，布局四大业务板块

以科技为核心，家电零部件、汽配、工控、新能源业务齐头并进。1）2021 年 12 月 30 日，“美的机电”正式更名为“美的工业技术”，机电事业群升级为工业技术事业群，工 业技术事业群的愿景是“科技驱动未来”，符合美的转型科技集团的战略定位。2）美的 工业技术覆盖家电零部件、汽车配件、工控部件和绿色新能源，其中 GMCC 美芝和威灵 电机主营压缩机和电机，2021 年全年 GMCC 美芝产出空调压缩机 1 亿台，全球出货量份 额为 45%（公司公告），为下游美的空调提供压缩机自配套服务。美仁半导体主营家电芯 片制造，合康新能主营变频器及光伏发电集成、储能电池，2020 年合康新能收入体量为 12.57 亿元。3）美的工业技术 21 年前三季度实现收入 148 亿元（企业合并报表端），2020 年总产值 325 亿元，目标 2025 年产值达到千亿元规模，20-25

3.1.2. 美芝是全球制冷电器压缩机龙头，下游压缩机自配套带来稳定需求

压缩机是空调等制冷电器的核心部件，占空调生产成本比重最大。1）空调压缩机一 般存在于空调室外机内，将制冷剂输送至空调的各个重要部件中，形成循环。通过压缩 机的压缩驱动，制冷剂的循环流动才得以实现空调运作。2）另从成本端来看，压缩机为 空调生产的主要成本，占总成本比重为 33%。压缩机的价格下降会对空调等制冷家电的 利润空间有显著的提升效应。

海外产能转移和合资模式使得中国企业引入海外压缩机技术，美芝（GMCC）为全 球压缩机龙头企业。1）从 20 世纪九十年代开始，由于中国市场的巨大潜力和低廉的制 造成本，中国迎来了压缩机投资扩产和海外产能转移的高峰，海外厂商纷纷通过合资形 式进入中国市场，如松下万宝、上海日立、TCL 瑞智等合资厂商纷纷成立，一批本土企 业也积极通过引进技术等方式增强压缩机的研发和生产能力，比如格力旗下的珠海凌达 压缩机 1992 年从 Rotorex 引进压缩机技术，并从日本、美国进口设备，在 1994 年实现国 内第一批滚动转子压缩机的批量生产。2）美芝（GMCC) 创建于 1995 年，是一家专业化 研发、生产、销售空调用旋转式压缩机、往复球承式冰箱压缩机的大型中日合资企业。 1999 年被美的收购，成为其控股子公司（广东美芝制冷设备有限公司），美的控股 60%， 日本东芝占比 40%。随后美芝不断扩产建厂，先后在广东、安徽成立新的公司，目前 GMCC 具备年产能空调压缩机 9000 万台、冰箱压缩机 3800 万台、电机 2.2 亿台。

美芝制冷压缩机显著受益于产能扩大带来的规模优势以及上游产业链的国产转移， 生产成本及产品售价不断下降，竞争优势明显。1）公司的压缩机生产规模自 1997 年 100 万台增加至 2021 年近 1 亿台，产能放量带来规模优势，单位生产成本随之降低。2）1990 年代最初引进日系压缩机生产技术时，国内产业链配套尚不齐全，压缩机产线上 95%的 生产设备及 50%以上的零部件均为国外进口，生产成本高昂。3）经过三十年的发展，产 线的自动化及数字化程度更高，95%以上的设备均为中国制造，近 100%的压缩机零部件 均能实现国产供应。上游产业链的国产转移以及充分竞争使得公司生产成本大幅下降， 压缩机售价业从 1000 元/台下降到了 200-300 元/台（2021 年，美的工业技术数据）。一方面带动美的自配套空调生产成本下降，另一方面有利于外部市场的价格竞争。

下游自配套带来稳定需求，同时充分参与全球化竞争，美芝稳坐全球压缩机市场龙 头。1）美芝压缩机一部分用于美的空调的自配套，需求稳定。随着中国空调产销量的快 速增长，以及美的在空调市场上的龙头地位，美芝压缩机的销量遥遥领先，2006 年即实 现压缩机市占率第一。2）美芝也作为第三方供应商参与全球竞争，下游客户包含伊莱克 斯、富士通、志高等 。公司内部策略是实现全球市场全覆盖和各类产品覆盖，根据不同 国家不同市场的发展特点差异化进行产品的研发和推广。3）截止 2021 年美的家电制冷 压缩机实现出货量已突破一亿台，占全球近 45%的市场份额，稳坐市场龙头地位。4）鉴 于压缩机行业具有较高的技术壁垒和规模壁垒，新进入者难以在技术上实现突破，未规 模化量产的产线生产成本降低空间小，不具备竞争优势和生存空间，因此进入壁垒高。 综上我们认为，在自配套需求和全球竞争规划下，美芝有望长期保持全球第一的市占率。

3.1.3. 布局新能源车汽配业务，提供全套新能车解决方案

新能源车用热管理系统分为三部分，其中热泵单车价值最高。1）新能源车用热管理 系统分为乘员舱热管理系统、电池热管理系统、电机电控热管理系统，传统燃油车只需 要针对乘用舱配置热管理系统即可，新能源车热管理系统需要对电池（否则锂电池在高 温环境下性能不稳定）、电机散热或余热回收，因此新能源汽车的热管理系统是三者结合 的系统，单车价值量高于普通燃油车。2）新能源车用空调制热系统分为 PTC 和热泵两大 类，PTC 的原理是利用暖风芯体降低湿度、电阻丝加热空气提升温度。制热时鼓风机将 外部空气吸入空调系统，压缩机将空气中的热量压缩形成热空气，热空气被输送进车厢 内，剩余的气体被排出车外；制冷时则将四通阀方向调转，空气热量从车内向车外流出。 目前的热泵系统最低工作温度为零下 10-20 摄氏度之间，为防止热泵失效，大部分热泵汽 车仍会配置低压 PTC 作为辅助。3）根据浙商证券汽车组 2020 年 11 月 19 日发布的研报 《新能源高壁垒赛道，热管理迎来黄金期》，燃油车、新能源 R134a 非热泵、新能源 R134a 热泵系统热管理系统价值量区间分别为 元、 元、 元之间， 新能源车热泵空调系统单车价值量最高。

新能源汽车热管理系统与传统燃油车大不相同，家电企业具备进军新能源车热管理 的基础。1）新能源汽车热管理系统相对于传统燃油车，新增了动力电池、电机及电子部 件等多部件多领域的冷却需求，冷却系统更为复杂。2）制热系统方面，传统燃油车依靠 发动机的水将发动机热量传送到空调箱内的暖风芯体，对空气加热后送风。而新能源车 靠电机驱动，无法产生足够热量为车内供热。目前新能源车主要采用 PTC 制热，通过加 热电阻丝的方式传送热量，类似家用空调的电辅热功能；热泵空调系统的制热原理是鼓 风机将外部空气吸入空调系统，压缩机将空气中的热量压缩形成热空气，热空气随即被 输送进车厢内，类似家用空调的制热功能。3）新能源车空调系统与家用空调系统共享四 通阀、电子膨胀阀等零部件，整车系统与家用空调更加相似，但是对零部件做工的精细 程度要求更高，部件自配套的家电龙头企业具备进军新能源汽配的基础。

我们认为美的向新能源车汽配方向产业外溢具备先天的优势。1）美的具备向新能源 车热管理转型的生产、技术基础。美的车用汽配业务覆盖新能源车热管理、驱动部件、 辅助驾驶开关，美的输出全方位车用零件系统服务。在车用压缩机和电机领域，美的具 备批量生产的成本优势。2）战略层面，新能车组件得到公司全力支持，公司加大研发投 入。美的威灵汽车部件公司内部提出“333 战略”，过去 3 年专注核心零部件，未来 3 年 着眼集成组件，再接下来 3 年则致力于成为新能源车系统级解决方案供应商。3）美的工 业技术内部有强协同效应，工业技术旗下的合康新能提供新能源汽车的动力总成、电机 控制器、辅助动力系统等产品，美仁可生产芯片，美的具备输出整套车用热管理方案的 天赋。

3.2. 楼宇科技：以商用暖通空调为基础，建设低碳的智慧楼宇

3.2.1. 公司商用央空战略地位提升，全力把握智慧楼宇新趋势

商用中央空调成立单独事业群，公司将楼宇科技上升到新的战略高度。1）起初美的 成立单独的中央空调事业部，该事业部负责家用和商用中央空调业务，2020 年美的集团 将央空的 C 端业务分拆至智能家居事业群，中央空调事业部专注 B 端业务。2）2021 年 9 月美的集团成立“美的楼宇科技事业部（MBT）”，以数字化平台为核心，楼宇科技事业 部的经营范围包括商用中央空调、智能控制、数据平台。3）美的楼宇科技以商用中央空 调为主， 2021 年前三季度收入规模占比分别为 85%，电梯业务及智能控制业务占 15%。 美的楼宇科技推出楼宇数字化平台 iBuilding，公司正在从单一暖通设备提供商向综合性 数字化楼宇解决方案提供者转型。

3.2.2. 商用央空竞争格局分散，美的自主研发+并购整合功底扎实

商用中央空调格局分散，美的是中央空调市场龙头，商用央空份额有进一步提升的 空间。1）根据产业在线数据，2021 年中央空调行业规模为 1232 亿元，其中 21H1 央空 公装渠道占比为 61.4%。2）2020 年家用、精装修中央空调市场 CR5 分别为 76.7%、81.3%。 商用央空市场 CR5 仅为 42.66%，商用中央空调精装修竞争格局相比精装修、家装零售更 加分散，原因系商用央空竞争环境更加激烈，大型商用楼宇客户倾向于使用多套暖通方 案。分产品看，适用于商用制冷和大型制冷场景的风冷螺杆机、水冷螺杆机、离心式水 机 2020 年 CR3 分别为 38.8%、27.4%、45.8%，对比多联机与单元机行业集中度仍然较低。 3）美的是中央空调行业的龙头企业，2020 年美的+酷风央空出货额市场份额为 14.2%， 位列行业第一。分产品看，美的优势主要集中在多联机和单元机上，美的在家用氟机市 场保持领先的地位；在商用和大型制冷设备细分领域，美的的离心机和螺杆机水机的份 额有望进一步提升。

自主研发苦修内功，并购+合资吸收先进技术。1）美的自 1999 年进入中央空调市场， 美的商用中央空调的技术来源是成立合资公司+自主研发。2004 年重庆美的通用制冷有限 公司成立，发力离心机业务。原美的中央空调研发费用率为 4%-5%之间，超过公司整体 研发费用率，可见中央空调在美的的战略地位。2）2006 年美的中央空调事业部成立，研 发出国内第一台变频离心机组。美的与开利（2008 年）、博世（2016 年）成立合资公司， 打开轻商、多联机央空市场；2016 年，美的集团并购意大利大型商业水机制造企业 CLIVET 的 85%股权，美的通过多次并购与合资获得央空的先进技术和管理经验。

3.2.3. 把握建筑减碳与智能化趋势，美的引领电梯和楼控国产替代

双碳政策助推建筑节能减排，建筑数字化势在必行。1）我国大型公共建筑能耗中， 2020 年暖通系统能耗约占楼宇总能耗的 60%，电梯能耗约占 15%，建筑行业未来通过提 升强制性节能标准、即有建筑改造、农村节能建设、可再生能源建筑应用等措施，通过 智慧楼宇管理系统实现多产品协同和高效节能有助于国家碳中和战略。2）数字化建筑通 过数字平台和楼宇自动化系统实现房屋内湿度和温度的精准控制，提供最佳的冷热源和 分配系统以及照明和遮阳的优化控制，能源优化的趋势将向楼宇联网、信息技术和能源 管理方向发展。

楼宇自控潜在行业空间大，在双碳推动下有望未来 5-10 年内释放。1）根据前瞻产 业院数据，2021 年楼宇自控市场规模为 71 亿元，16-21 年 CAGR 约为 7.26%。2）楼宇 自控是楼宇信息流和能源流的中枢系统，减少管理与控制的决策距离，提升能源使用和 分配的科学性和有效性。楼宇自控系统包括管理层、控制层、末端设备层、机电被控设 备，覆盖楼宇照明、暖通、安防等板块。3）我国楼宇自控渗透率有较大的提升空间。2021 年我国楼宇自动化的比例仅有 10%左右；美国、日本等很多国家里楼宇自动化已占 30% —40%的规模。根据美控智慧建筑数据，未来 5-10 年内,我国的楼宇智能化市场还有 3 到 5 倍的发展空间。4）目前，我国楼宇自控水平相比美国、日本低的原因是国内缺少关于 楼宇自动化的统一标准，并且国内楼宇自控起步晚（美国 20 世纪 80 年代开始推行楼宇 自控）。我们认为在国家双碳政策持续推行、城市化率不断提升的背景下，楼宇自控的行 业空间有望释放。

电梯行业以外资或合资为主导，国产电梯企业崛起。1）根据中国电梯行业年鉴数据， 2019 年电梯的市场规模为 4200 亿元，同期中国电梯产量为 117 万台（国家统计局数据）， 行业单台电梯的价值为 36 万元。2020 年、2021 年国内电梯产量分别为 128 万台、155 万 台，估算 2020、2021 年国内电梯市场规模空间分别为 4595 亿元、5564 亿元。2）我国电 梯行业集中度较高，主要集中在头部外资企业。根据前瞻产业院数据，2020 年电梯行业 CR6（奥的斯、迅达、通力、蒂森、日立、三菱）为 70%。3）大量中国电梯制造企业从 为外资企业生产配套零部件开始，在生产过程中不断学习和消化技术，积累资本，改进 经营管理水平，并逐步转型为整机制造企业。其在中低速电梯产品方面，国产品牌凭借 较高的性价比，逐渐打破了外资品牌对我国电梯市场的垄断。我们认为电梯行业的国产 替代进程已经开始，2020 年我国电梯行业 CR6，相比 2019 年下降 5 pct，头部外企的市 场份额主要流向了国产电梯企业。

我们认为美的集团能够引领中国智能化建筑的国产替代进程。1）我们发现其他的外 资企业只涉足楼宇科技的部分业务，例如大金只有暖通空调业务，东芝等一系列日资企 业缺少 BMS，西门子和江森自控缺少电梯业务。2）美的楼宇科技涉猎广泛，“软硬兼施”。 硬件方面，美的楼宇科技事业部布局暖通空调（美的+Clivet）、菱王电梯。软件方面，美的打造楼宇弱电智能化系统——美控智慧建筑，美的楼宇科技研究院推出数字化平台 iBuilding。3）纵观中国制造业的历史，美的、海尔、格力等一系列中国企业引领了中国 家电行业的国产替代，我们认为美的有望以暖通空调为核心，提供全方位的楼宇控制服 务，开启 B 端楼宇行业国产替代的新篇章。（报告来源：未来智库）

3.3. 机器人及自动化：KUKA 盈利能力逐步兑现

3.3.1. 顺应工业自动化趋势，工业机器人规模快速扩张

全球工业机器人市场稳定增长， 年中国机器人销售额年复合增速高于全球 水平。1）据国际机器人联合会 IFR 统计，2020 年全球工业机器人出货量达 38.4 万台， 同比增加 0.5%；其中，中国地区机器人出货量占比最大，占比 44%，同比增加 19.8%。 IFR预计 2021 年全球工业机机器人出货量有望达 43.5 万台，2024 年出货量则可能达 51.8 万台。2） 年中国工业机器人销售额 CAGR 为 11.73%，远高于 年全 球工业机器人销售额 CAGR 1.29%。

人工成本上升倒逼工业机器人密度提高 ，柔性生产需求推动中国工业机器人长期发 展。1）近年来，国内劳动年龄人口数量下降，人口红利逐步消失，劳动力成本上升，催 生“机器换人”需求。中国工业机器人密度增长迅速（密度代表每一万个制造业人口拥 有机器人数），从 2015 年的 49 台/万人增长至 2020 年的 246 台/万人，但仍与韩国（932 台/万人）、新加坡（605 台/万人）、日本（390 台/万人）等有巨大差距，应用密度有大幅 提升空间。2）工业机器人柔性化生产可实现多品种、小批量、定制化生产，提高生产效 率，降低运营成本。作为全球最大和产业链最全的国家，在制造业的柔性需求、人口红 利的衰竭的因素下，中国未来工业发展对工业机器人的需求巨大。

库卡作为工业机器人技术优势明显，2021 年开始扭亏为盈。1）库卡始于 1989 年， 早期业务在焊接技术和汽车制造领域，之后逐渐成长为一家提供智能自动化解决方案的 全球自动化公司，目前主营业务包括焊接设备、机器人本体、系统集成业务。2）技术优 势：库卡营收有 25%来自于系统集成，33%来自机器人本体设计制造，在本体材料及运动 控制、系统集成方面优势显著；2008 年开始 AGV 业务，2014 年收购瑞仕格，加码 AGV 业务，布局医疗和物流运输行业，先后推出康复机器人 ROBERT、AMR 机器人 KMP 600I、 卫生机器人 KR DELTA。3）KUKA 的客户群体覆盖通用汽车、保时捷、BMW、西门子 等知名企业，2020 年在中国的市场占有率（出货量口径）达 5.99%，排名第五。2021 年 前三季度，KUKA 实现营业收入 23.6 亿欧元，同比增长 26.8%，盈利 0.3 亿欧元，扭亏 为盈。

美的与库卡产生协同效应，助力美的 B 端转型。1）美的集团通过境外全资子公司 MECCA 多次要约收购库卡，分别于 2015 年 8 月、2016 年 2 月、2017 年 1 月实行要约收 购，目前已持股 94.55%，未来计划进一步实行股权收购及私有化。2）库卡协助美的集团 内部“智能制造”发展，推动集团的数字化转型。借助库卡工业机器人，美的打造集团 首个全智能化制造基地（南沙美的智慧工厂）、全球首个应用融合定位技术的 5G 工厂（美 的顺德厨热工厂），美的微波炉工厂也成功入选成为 2021 年世界经济论坛(WEF)最新的 “灯塔工厂”。根据美的 2019 年年报，集团内部当前的机器人使用密度为 220 台/万人， 高于中国平均水平 187 台/万人，且美的计划 2022 年前，公司内部的机器人密度要超过 300 台/万人。3）美的帮助库卡协同布局工业机器人、医疗、仓储自动化业务。库卡旗下 瑞仕格物流打造智能化立体库系统，发布库卡 KR DELTA 和 KMP 600I 实现自动化出入 库存取和拣选，提升物流运营效率。在医疗领域，库卡赋能智慧医院，打造高效院内物 流综合管理体系，BCSS 中型箱式物流传输系统承担医院大部分物品的运输，康复机器人 ROBERT 协助患者治疗。

库卡盈利能力兑现，机器人保有量提升，未来成长可期。1）2021 年以来，随着全球 疫情逐步得到控制，KUKA 盈利能力得到兑现，尤其中国区订单增长尤为亮眼。库卡中 国在供应链、制造体系、研发上赋能库卡，供应链中 30%至 40%来自国内，未来计划实 现 80%国内供应；制造体系上，目前国内工厂已实现 4 至 5 万台产量；研发上，已实现 三轴四轴机器人和 AGV 的本土化研发及销售。预计 2021 年机器人中国地区收入占库卡 集团的 20%，计划 2025 年前中国区收入占比提升至 30%。2）美的未来机器人保有量要从 360 台/万人提升至 500 台/万人，以降低用工成本与季节性波动，适应中国市场，库卡 中国区未来增长空间广阔。

3.4. 数字化平台：数智引领时代

3.4.1. 美云智数：打造工业互联网平台

美云智数作为美的集团全资子公司，建设并推广美的工业互联网平台 M.IoT。美云 智数作为数字化转型的重要一环，致力于做最懂制造业的全价值链云服务专家，深度融 入 40 多个细分行业，以智能制造、物联网、大数据、云计算、移动互联等技术为依托， 提供“咨询+产品+实施”的全流程数字化解决方案。目前已服务 40 余个细分行业，200 多家企业，外部收入已占六成。

中国工业互联网市场广阔，美云智数输出美的经验，未来发展可期。根据中国工业 互联网研究院测算，2020 年我国工业互联网产业增加值规模达到 3.57 万亿元，同比增 长 11.6%。M.IoT 以美的先进智能制造为基础，通过把智慧医疗、智慧物流、产业金融、精密模具、自动化工厂和供应链协同紧密融合，形成工业云生态，并对企业赋能，推动 生态内各领域的企业向数字化、智慧化转型，推动工业全面数字化升级。

3.4.2. 万东医疗：医用影像设备龙头企业

美的控股万东医疗，掌握 X 光核心技术。1）2021 年美的以 22.97 亿元受让万东医疗 29.09%股份，成为控股股东。万东医疗的主营业务为影像类医疗器械的研发、制造、生 产及影像诊断服务，其影像设备主要包括医用 X 射线机(DR)、磁共振（MRI）成像系统 等。2）万东在国内 DR、MRI 领域稳居行业龙头。万东医疗自主研发了国内首台 DR 产 品，掌握 DR 核心技术，DR 产品销量和销售额的市占率均连续 10 年第一。在 MRI 领域， 公司研制出 0.36T、0.4T、0.5T 全系列永磁 MRI，并掌握核心技术，连续三年市占率第 一。3）万东医疗 2015 年至 2020 年营收从 8.18 亿元增长至 11.32 亿元，归母净利润从 0.4 亿元增长至 2.2 亿元。2020 年实现 6,629 万元营业收入，实现归母净利润 140 万元。

4. 对标西门子，美的具备成为综合型科技巨头的条件

4.1. 回顾西门子百年历史，为美的集团业务向 B 端转型提供借鉴

西门子是全球综合型科技巨头，体现与时俱进的特征。1）1847 西门子成立，从指针 式电报通信起家，在随后的 50 年时间里进入基础设施、能源、交通领域，并且开启国际 化扩张的进程。2） 年期间，西门子进入家电、军工、医疗等领域，受到两次 世界大战影响，西门子经营受到重创。3） 年期间，由于世界大战结束，西门 子剥离掉军工业务。1940 年代，以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程为主导的 第三次科技革命开始，西门子进军半导体、工业自动化领域。4） 年期间，西 门子向能源、工业、医疗业务战略转型，通信、半导体、汽车等经营欠佳的业务板块均 被分拆或剥离。5）2006 年以来，西门子提出“公司愿景 2020+”战略，要求加速业务成 长、提高盈利能力和精简组织架构。在业务成长上，西门子聚焦数字化和 2B 业务，通过 不断地并购整合打造工业数字化平台、加强工业自动控制等。在精简组织架构上，西门 子将组织架构从三级架构转变回二级架构，同时 2014 年西门子将家电业务出售。

西门子 B 端业态成熟，盈利能力兑现为美的集团提供借鉴。1）2021 年西门子集团 实现营业收入 623亿欧元，同比+11.5%；净利润为 67亿欧元，同比+59%，净利率为 10.75%， 西门子集团的 B 端业务进入盈利兑现的阶段。2）西门子集团主营业务分为四大板块，分 别为智能基建、智能医疗、工业数字化、交通运输业务，2021 年四项业务收入分别为 150 亿（收入占比 24%）、180 亿（收入占比 29%）、165 亿（收入占比 26%）、92 亿欧元（收 入占比 15%）。

3）从盈利能力上看，工业数字化、智能基建、交通运输、智能医疗业务 2021 财年调整 后息税前利润率分别为 20.4%、11.6%、9.3%、15.8%。预计 2025 年西门子工业数字化、 智能基建、交通运输业务净利率中枢分别为 20%、12.5%、10.25%。4）西门子 B 端业务 盈利能力较强，主要原因系西门子剥离或分拆盈利能力较低的能源、家电业务，并且 B 端业务体系成熟、后期投入相对较小，西门子各项业务 2021 年净利率相比 2014 年显著 提升。因此，美的集团的 B 端业务整体盈利水平对标西门子有较大提升空间。

4.2. 复盘西门子转型道路，路径可分为四步走

复盘西门子科技转型道路，我们将西门子向综合科技型集团转型的路径总结为四步 走，分别为“战略及文化转型→回归核心业务+并购标的进行数字化管理→搭建工业数字 化平台→整合产业链兑现盈利能力”。

战略及组织结构转型：1）企业的经营转型离不开文化和战略基础，西门子的 B 端业 务转型以战略和文化转型为基础。2）1998 年西门子集团首席执行官冯必乐提出“十点改 造计划”，其中提出通过收购的方式扩张业务，增加重组费用以帮助企业组织架构转型， 改造会计体系、集团内部使用通用的美国 GAAP 准则，这些举措为西门子科技转型提供 方法论和制度基础。3）2014 年 5 月，西门子调整公司战略，明确公司将专注电气化、自 动化和数字化领域。同时，西门子简化事业部数量，将 16 个事业部合并为 9 个事业部， 其中医疗业务权力下放、独立运行。

回归核心+并购标的进行数字化管理：1）伴随业务多元化和企业组织规模扩大导致 的企业管理成本增加和效率降低， 年西门子净利率降低至 6%左右。西门子自 2014 年以来逐步剥离其在家电、电信设备、移动电话、计算机、半导体、照明设备等传统业务，把自己的核心竞争力放在数字化等最具长期潜力的领域。根据西门子公告，西 门子 年研发费用从 45 亿欧元快速提升到 55 亿欧元，其中大部分研发投入增量 都用于数字化平台开发。2）并购整合能够帮助企业快速切入新领域，西门子通过并购核 心标的的方式快速建立完整的数字化体系。 年西门子就已经并购了 3 家 MES （制造企业生产过程执行系统）企业，2018 年西门子并购 Mendix 借用云平台的资源强化 其在数字化领域的领先地位。

搭建工业物联网平台：1）工业物联网的作用是加强集团各项业务之间的联系，方便 统一管理。2016 年西门子数字化工业物联网平台 MindSphere 上线。MindSphere 作为西门 子基于云的开放式工业物联网操作系统，是西门子工业物联网的核心，拥有数据连接和分析的功能、开发应用程序并提供数字化服务。2）对内，MindSphere 能够帮助不同行业、 各种规模的企业取得突破性的业务洞察和决策支持，提高设备、工厂和生产线的性能并 进行优化，整合并科学利用企业资源。3）对外，西门子形成“平台+互补企业”的生态 系统，西门子作为平台领导者通过工业物联网平台将互补企业的碎片化资源整合起来、 进行统一管理，有助于整合并最大化使用被并购企业的资源。4）西门子的工业物联网的 MindSphere 构建平台生态系统，西门子的平台资源覆盖技术和客户资源，吸引更多企业 加入生态以互补资源，具有较强的灵活性。

整合产业链兑现盈利：1）2021 年西门子工业数字化、智能基建、交通运输、智能医 疗业务净利润中枢分别为 20%、12.5%、10.5%、19%，同口径下相比 2014 年分别提升 3 pct、 3 pct、3 pct、2 pct，产业链的协同效应显现。2）西门子依托数字化平台的优势，整合西 门子各个业务板块的客户、信息资源，科学决策以提升企业的运营效率，随着订单量不 断释放，西门子各项业务盈利能力不断兑现。

4.3. 美的与西门子有相似的基因，长远看好美的转型成为综合科技集团

结合本文 2.2，我们认为美的在发力 To B 业务的道路上与西门子有相似之处，例如 企业文化、组织机制、业务拓展方式和数字化基础。我们认为美的集团已经具备转型综 合科技型企业的组织、技术基础，长远来看未来有望成为像西门子一样的科技集团。

美的集团机制灵活，不断转型、与时俱进。1）美的集团组织架构灵活多变，权力收 放自如，能够敏锐观察市场变化并在组织架构上相应调整。美的集团市场敏锐度高、组 织架构变化能力强，在 2002、2006、2013、2020 年在业务板块和组织架构上均做出调整。 2）纵观美的的发展历史，美的集团能够根据市场变化调整策略，在战略和步调上能够顺 应时代的变化。公司曾经率先布局线上经销体系，把握电商红利；目前，公司作为全球 的白电巨头，正在通过 To B 业务寻求新的突破。

从扩张业务的方法上，美的集团采用并购的方式。1）西门子前任 CEO 冯必乐和美 的创始人何享健都主张通过并购的方式进入新业务。并购的好处在于能够快速获得被并 购标的的渠道、订单和资源，无需大量前期投入。2）纵观美的业务扩张的历史，2017 年 以前美的集团通过并购国内及海外家电公司提升在家电领域的实力，2017 年以来美的集 团通过并购 KUKA、合康新能、菱王电梯等资产的方式切入 To B 赛道。3）通过大量并 购拓宽业务范围，随后达成协同的扩张模式具有较高壁垒。通常情况下，被并购的企业 处于严重亏损或巨额负债的困境，这要求收购方有足够的资金实力帮助被并购企业消化 负债、扭亏为盈，美的和西门子是对应领域的巨头，现金流充裕，并且两家企业均有有 足够的资源整合产业链、帮助被并购方实现扭亏。

美的集团重视数字化建设，打下深厚的数字化和工业物联网平台基础。1）美的集团 的数字化从 2013 年开始， 年期间美的集团通过 632 战略和自主开发内部系统软件实现业财一体化，这一阶段的数字化举措主要集中在组织架构和财务管理上。2） 年美的集团实现渠道和生产数字化，真正做到“以销定产”。渠道数字化方面， 美的上线美云销和工业互联网平台，公司可以追踪订单和提货进度，科学管理渠道库存； 在生产线上，公司建设柔性生产线、打造智能家居体系，生产线可以根据订单需求安排 零部件配置。3）2019 年以来，美的的数字化进入成熟阶段，公司开始对外输出数字化成 果。公司成立美云智数，可以跨行业提供包括智能制造套件、数字营销套件、供应平台 套件、移动化套件、PaaS 平台等在内的全价值链数字化解决方案。2020 年美的集团 M.IoT 工业互联网美擎 2.0 上线，融合旗下库卡、美云智数、安得智联、美的金融等八大矩阵， 打造美的工业云生态，赋能全产业链数字化转型。

美的集团的 B 端业务相互关联，相比西门子具有更强的协同效应。1）美的集团并购 菱王电梯进军电梯业务，同时公司暖通楼宇业务成熟，叠加美云智数的数字化解决方案 建设，美的集团可向用户输出整套楼宇科技解决方案。在组织管理上，美的集团将中央 空调事业部分为两部分，商用中央空调被并入楼宇科技事业群。2）工业技术方面，GMCC 与威灵电机生产新能源车用电动压缩机和 EPS 电机等配件，为新能源汽车提供全面的配 套服务。同时，机器人及自动化系统业务为工业技术部门的新能源车业务提供汽车装配 生产线和自动化系统。3）西门子的 B 端业务相对独立，业务与业务之间缺乏一定的互补 性，美的的 B 端业务在协同上具有独特的优势。

5.1. 商业暖通引领国产替代，暖通空调业务收入双位数增长

预计 21-23 年暖通空调收入增速为 16.00%/13.72%/12.28%，公司暖通空调业务量价 双升。1）家用空调：从价格的角度看，空调价格战结束+新能效标准实行+白电换新消费 需求升级，21-23 年公司暖通空调业务收入有望提升；销量方面，考虑到空调在我国保有 量仍有提升空间，且美的作为国内龙头企业内销增速快于行业，公司积极出海开拓新市 场，我们预计 21-23 年家用分体空调收入增速分别为 10.21%/7.66%/7.36%。2）商用中央 空调：美的楼宇科技有望打造公司新的增长曲线，公司的商用中央空调以数字化、节能 低碳为出发点，引领楼宇领域的国产替代，我们预计商用中央空调收入快速增长，21-23 年收入增速在 30%以上。

预计 21-23 年暖通空调毛利率为 23.00%/22.99%/23.48%。1）内销方面，考虑到原 材料价格上涨和备货周期，我们预计 22 年公司暖通空调毛利率与 21 年持平。2）我们假 设 23 年原材料价格开始回落，暖通空调毛利率相比 22 年有所提升。（报告来源：未来智库）

5.2. 消费电器业务整体保持稳定，22-23 年预计毛利率回升

预计 21-23 年消费电器（冰洗+厨卫电器+小家电）收入增速为 12.62%/5.49%/5.43%， 增长稳定。1）考虑到国内冰洗保有量已达到“一户一机”的水平，我们预计 22-23 年国 内冰洗销量趋于平稳；海外方面，公司的海外布局以 OEM 为主，OEM 客户订单稳定， 我们预计公司冰洗 22-23 年销量稳定增长。2）厨卫电器安装属性强，带有明显地产后周 期性质，21 年地产竣工情况良好，我们预计公司 21-23 年厨卫电器收入增速为 7%、6%、6%。小家电方面，公司拓品类、拓渠道能力强，同时发力清洁类电器，我们预计 21-23 年美的小家电收入高个位数增长，21-23 年美的小家电收入增速为 9%/5%/5%。

预计 21-23 年消费电器毛利率为 29.32%/29.35%/30.00%。1）2021 年受大宗原材料 价格上涨影响，冰箱、洗衣机、厨卫电器、小家电毛利率下行 1 pct 左右。2）外销方面， 公司出口降低 OEM 的比重、提升 OBM 的比重，海外地区毛利率预计不断提升。

5.3. B 端业务（不含商空）贡献业绩增长曲线，盈利能力有望提升

预计 21-23 年 B 端（不含商空，下同）收入增速为 25.68%/10.94%/9.76%，有望贡 献公司新的业绩增长曲线。1）KUKA 机器人 2020 年受到疫情影响收入下滑，我们预计 2021 年 KUKA 机器人收入恢复性增长，并且公司重整 KUKA 研发投入，加大对中国区 业务的重视，我们预计 KUKA 收入 22-23 年收入增速为 8.5%、6.0%。2）电梯业务、工 业技术、安得物流业务规模受益于双碳政策推进、新能源车渗透率提升、美的数字化物 流建设，有望快速增长。

预计 21-23 年 B 端毛利率为 11.50%/12.50%/14.00%，B 端业务盈利能力逐步提升。 1）我们认为美的集团整合 KUKA 业务，帮助 KUKA 逐步提升盈利能力，21-23 年我们认为 KUKA 的盈利能力有望恢复。2）我们认为公司其他的 B 端业务随着业务规模逐渐扩 大，规模效应带来盈利能力的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）