■中信建投 戴春荣 高辉

　　目前，我国有线数字电视用户已经进入爆发性增长期，并将在1-2年后进入收入的高增长期。歌华有线（,）作为有线电视运营商，独家经营北京有线电视网，2001年成功上市并率先在全国实现一市一网，至2006年，公司已拥有320万有线电视用户。自上市以来，公司业绩实现了持续的增长，年6年收入和净利润复合增长率分别为25.5％和24.9％。

　　三大优势支撑未来发展

　　奥运契机：将推动公司实现跨越式增长。奥运将推动北京加快数字电视整体平移步伐，歌华作为奥运的龙头企业在会前、会中、会后均将受益。第一，用户一旦习惯于收看相关节目，形成依赖性的消费习惯，就不会因奥运会的结束而停止收看；第二，公司可能承接相关项目，除首次获得工程建设费收入外，后续还将从每年的维护费收入中获得持续收益。

　　我们认为，公司将从以下方面直接受益奥运：第一，承接数字电视信号的传输，这是广电企业首次在大型运动会和活动中承接传输任务，实现了广电的首次突破；第二，奥运场馆的信息化，相关专网建设；第三，奥运相关的安保工程，电子化监控等。按照规划，奥运会用于信息化建设的投资将达300亿元，即使歌华获得很小份额的定单，对公司来说也是很可观的。另外，歌华将于下半年开始快速推进高档酒店的数字电视整体平移，使高端集团用户未来两年成为公司重要的新增长点。

　　垄断优势：歌华独家垄断北京有线电视网。2006年北京人均GDP为全国的3倍，而歌华有线电视收视费户均ARPU值（每户每月收入）仅为全国平均水平的1.53倍，以北京地区的经济实力和消费能力，歌华未来发展空间肯定会远远超过全国平均水平。

　　政府支持：北京市确定文化创意产业为唯一的重点支柱产业，作为该产业龙头的歌华有望受到特别支持。除了享受税收优惠政策和数字电视机顶盒专项补助资金外，公司在电子政务网和集团信息化上将实现大的突破。

　　数字电视拓展盈利模式

　　在由模拟电视向数字电视产业升级的过程中，必将带来盈利模式的巨大变化。经过年用户的高速增长，我们预计数字电视用户2008年就可为歌华带来巨大收益，并带动歌华ARPU值由16.73元短期向30元，长期向100元迈进。重要的是，数字电视时代将带来歌华盈利模式的重大拓展。在模拟电视时代，公司定位于公共服务平台，盈利模式只是为用户提供50余套节目，以获取18元的基本收视费。而数字电视时代来临后，可提供的节目大大增加，公司的经营改变为基本的公共服务 高附加值的市场化产品，基本定价 自由定价相结合。在数字电视时代，公司网络价值将通过多种途径获得空前的提升，其无论是现实的还是潜在的盈利前景均极为诱人，其对公司意味着由量变向质变的飞跃。

　　我们预计数字电视整体平移后，公司将从几方面提升有线电视收看收入：第一，提高基本收视费。2008年下半年或2009年数字电视基本收视费可能由目前的每月18元提高到28元，那么以200万户数字电视用户计，歌华有线一年可增加2.4亿元收入和利润，占到2006年净利润的56％；第二，付费频道收费。目前用户可免费收看的付费频道，预计下半年很快就会实施收费；第三，经政府批准对第二台以上电视收费；第四，通过清理黑户提高实际缴费率及其他增值业务收入。

　　关于歌华的未来发展，公司近期提出了“十字架战略”，即横向实施跨区域并购，纵向延伸产业链。在横向并购方面，目前公司已经在谈一些项目。虽然寻找到好项目并以合适的方式和价格介入也是件容易的事情，但公司对外扩张的方向应该是确定无疑的。

　　在延伸产业链的过程中，我们期待中国也能像发达国家一样，尽早实现“三重打包服务”（即电视 宽带上网 电话），这对消费者和运营商都是非常有益的。未来歌华在不断延伸产业链的过程中，将一改有线电视运营商的身份，最终完成其综合信息服务商的定位。

　　公司未来无论从横向还是纵向发展来看，可拓展的空间都非常大。在由有线电视基本收视费的单业务品种向多业务品种扩展中，公司将形成“市场化运作 政府支持”的双重模式，并以一张网络为依托，最终形成“家庭多媒体终端 社会信息化网络平台”。且随着多业务品种的拓展，未来必然带来边际成本降低和边际效应的大幅提升，带来公司毛利率和净利率的大幅提升。

　　经过今年因高投入出现的暂时性低谷后，在奥运推动、产业升级等因素推动下，我们预测，年，公司净利润分别为4.6亿元、6.8亿元和10.7亿元，同比增长5.7％、49.3％和57.3％，EPS为0.43元、0.64元和1.01元。歌华有希望成为中国的“漂亮50”，具有巨大增长潜力。此外，它还具有良好的现金流，抗经济周期性和低风险特性，有望成为超越牛熊市的长牛品种。虽然歌华有线短期市盈率较高，但综合考虑绝对估值和相对估值结果，我们认为歌华的合理估值为38元，维持“买入评级”。

　　风险提示：如果短期业绩增长低于预期则短期市盈率高的问题可能成为制约短期股价上升的重要因素；如果卫星电视和IPTV发展速度快于我们预想，则可能会在2-3年后对有线电视产业形成冲击。

　　三大运营商假装提速降价

　　价格竟高于租客长城宽带歌华有线

　　三大运营商中宽带价格最低的是移动宽带。有意思的是，移动营业厅的工作人员表示，由于售价高，并不推荐一般家庭使用50M和100M的宽带

　　6月份，电信行业多空博弈比以往更加激烈。

　　工信部明确表态，宽带接入业务向民营资本开放。从跃跃欲试的民企来看，市场竞争呈现白热化趋势。

　　此外，电信行业在经历OTT跨界竞争、“营改增”、网间结算调整等变动后，三大运营商的营业收入和净利润都呈现加速下滑的趋势。

　　5月15日，三大运营商先后宣布“提速降费”方案。

　　6月11日，本报刊登《三大运营商“欺上瞒下” 流量降费方案公布近一月后仍不能办理》、《研报剑指三大运营商“精心”设计方案 提速降费雷声大雨点小》等文章，对三大运营商未履行“提速降费”提出质疑。

　　那么，三大运营商为何迟迟不肯履行“提速降费”的承诺？对此，业内专家表示，提速降费是大势所趋，截至目前，运营商还未实施降费的原因是准备时间不足，应该多给运营商一些时间部署。

　　民营资本冲击电信“国家队”

　　对于三大运营商来说，民营资本正如海潮巨浪般涌来。

　　虽然一直以来，民资入市行路艰难,但电信行业的民企潜力巨大，多位电信行业分析师对《证券日报》记者表示，如果运用灵活的优势“发力”，传统运营商的“底线”未必守得住。

　　鹏博士集团常务副总吴少岩认为，中小宽带商可以利用企业交换机延伸带宽资源与基础运营商打错位战，“比起联通、电信等‘国家队’，国内民企宽带虽然在骨干网络覆盖、IDC（互联网内容提供商）规模上会有短缺，但在整体规模上，都有覆盖骨干传输的能力，所以他们更多的是依靠租借联通、电信骨干网和出口宽带资源进行运营。”

　　“民企在局部市场上更容易体现出差异化优势。”独立电信分析师付亮在接受《证券日报》记者采访时表示，民营企业更恰当的定位应该是专业且精致的小众群体网络供应商。这些企业只要可以在局部区域吸引足够多的用户，就相当于建立了“局部垄断”地位。而相较于市场份额固化的老小区来说，新小区更值得民营企业深挖。

　　值得一提的是，在采访过程中，付亮反复强调了广电网络的独特性，“在未来的市场竞争中，相较于传统的运营商来说，更需要‘提防’的是广电的有线宽带。

　　三大运营商假装提速降价 价格竟高于租客长城宽带歌华有线

　　由于网络早已覆盖了大部分的城市，无需再次布网的广电宽带会在价格上更有优势。同时，三大运营商也与广电网络有错综复杂的合作关系，例如：北京的华宜宽带就拥有价格便宜的优势，它的幕后老板其实是电信与歌华有线两个公司。这就导致，传统运营商与广电网络由原来单纯的合作关系，转变为竞争与合作并存”。

　　更值得关注的是，虽然业内专家对于放开宽带市场的看法不尽相同，但在采访的过程当中，几乎所有专家都一致认为，民资的参与将更有利于宽带市场的良性发展。

　　与此同时，李克强总理连续三次“喊话”宽带业务提速降费，电信市场改革迅速向前推进。

　　2015年3月1日，工信部正式开通“宽带接入网业务开放试点管理信息系统”。

　　5月20日，国务院办公厅发布的《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》提出，截至2015年底前，宽带接入业务开放试点城市由16个增加到30个以上。

　　5月29日，北京市通信管理局收到工信部批复，同意该局《关于申请北京市成为宽带接入网业务开放试点城市的请示》，将北京市纳入宽带接入网业务开放试点城市，这意味着北京市场上“宽带提速降费”的风将愈加猛烈。

　　对此，吴少岩认为，三大运营商选择在此时降价，主要原因是为了迎接民资入市的挑战，巩固现有市场属地，同时响应国家号召。在市场竞争格局进一步加大的市场环境中，价格战不失为短期争夺市场的有效手段之一。

　　三大运营商降价困境

　　5月15日，为落实国家有关加快建设高速宽带网络促进提速降费的有关要求，三大运营商先后宣布“提速降费”方案。

　　中国电信的方案是：4 M以下的用户免费升级；4 M以上用户通过网龄、预存和融合等方式免费提速；百兆宽带包年费用下调30%以上；开展“百城百兆大提速”活动，主推百兆宽带；买1 M流量送1 M闲时（夜间、假日）流量；流量不清零，可转赠。

　　中国联通的方案是：北京地区20M宽带降至1480元/年，50M降至1780元/年，100M降至1980元/年；全网流量降价20%以上；10元1.5G省内流量半年包；超值实惠定向流量包，最低每月6G18元；实现流量的转赠、分享、兑换；深度分析用户需求，为用户提供匹配度高的套餐。

　　中国移动的方案是：10元1G闲时流量包；4G卡套餐：50元2G流量包；48个国家和地区共享流量包；流量可共享、不清零、可交易。

　　三大运营商发布“降价提速”方案后，不少用户都表示“换汤不换药”。北京邮电大学教授王立新表示，对于三大运营商来说，固网宽带的利润微薄。“主要由于他们是国企，必须考虑到整个中国的环境，例如西藏、新疆地区，受地理环境制约，拉一根网线的价格非常高，但是由于其人口稀少，所以企业难以盈利。而且，中国与韩国、新加坡等地区的环境又不相同，他们国土面积小且人口密集，布局宽带网路非常容易，且赢利点高。中国地缘辽阔，如此广阔的地域要求覆盖全网，那肯定是赔钱的买卖”。

　　为调查目前北京市场上宽带运营商的最新报价，《证券日报》记者在北二环至北四环之间走访了多家营业厅，其中包括三大运营商、长城宽带以及歌华有线。

　　据了解，目前中国电信行业运营商大约分为三种类型：其一，三大运营目前大都采用自己的宽带；其二，作为广电网络，则是在自己建设的高速宽带的基础上，租用其它电信运营商的宽带；其三，作为第三方运营商，通常没有自己的网络，而是以低价租用运营商的流量做二次运行，例如，鹏博士旗下的长城宽带就是完全租用其它电信运营商的宽带。

　　经过初步对比，记者发现：长城宽带最便宜，使用人数较为广泛，同时记者了解到，目前长城宽带已经淘汰了10M带宽，最高速度也已升至1000M。

　　而在北京宽带市场上，歌华有线作为广电网络，背靠有线电视业务这棵大树，虽然价格实惠却也一直不温不火，最大的特点就是销售宽带套餐，捆绑歌华机顶盒和歌华飞视。

　　电信宽带覆盖率并不高，记者走访时发现，工作人员会先确认用户的详细地址，当记者选择询问安贞西里的情况时，却意外地被告知不在其宽带覆盖范围之内，值得一提的是，安贞西里是一个位于北三环，拥有20多栋住宅楼，具有相当规模的成熟社区。

　　联通宽带覆盖范围最广，记者问了多个小区均在覆盖范围之内。安装联通宽带需要提前三天，拿着本人的身份证去营业厅预约，管理非常严格。

　　事实上，三大运营商里宽带价格最低的是移动宽带。有意思的是，移动营业厅的工作人员表示，由于售价高，并不推荐一般家庭使用50M和100M的宽带。

　　相较三大运营商而言，长城宽带和歌华有线具有明显的价格优势。让人困惑的是，长城宽带租用其它运营商的宽带进行二次销售，而歌华有线在自建的基础上也租用了其它运营商的宽带，如此来说，上述两家更像是“租客”，而三大运营商采用自家宽带的“包租婆”成本最低，而价格却最高。

　　一方面，是成本高的第三方运营商和广电网络价格偏低。

　　“通常来说，第三方运营商宣称的速度都很难达到，其中，类似于‘千兆宽带’的概念有夸大的嫌疑。” 一位不愿具名的业内人士向记者透露，很多时候，第三方网络运营商为了弥补低价带来的低收入，可能会在网络内植入广告。“其实第三方运营商的盈利渠道并不在于宽带，而是在于其它高利润领域，例如广告的精准分发等方面。从这个观察角度来看，第三方的网络更灵活更容易切入市场运作。”

　　对此，吴少岩表示，民营企业的中短期最直观的赢利点在于网费等方面，鹏博士“云管端”战略计划就是中长期盈利模式的考量。

　　另一方面，采用自家宽带的三大运营商成本最低，售价却最贵。

　　6月11日，本报刊文《三大运营商“欺上瞒下” 流量降费方案公布近一月后仍不能办理》、《研报剑指三大运营商“精心”设计方案 提速降费雷声大雨点小》对三大运营商未履行“提速降费”提出质疑，舆论一触即发，多家媒体相继发文质指出营商并未履行“提速降费”一事。

　　在业内人士看来，三大运营商宽带价格难以下调确实也有难言之隐。

　　王立新在接受《证券日报》记者采访时表示，三大运营商假装降价，实则“换汤不换药”。“电信、移动、联通三大运营公司隶属国资委，每年国资委都会进行利润考核，如果强行大幅降价，就会伤及企业利润”。

　　电信行业分析师马继华亦向《证券日报》记者表示，三大运营商要考虑国有资产保值，同时还要顾及经济发展的规律，降价太快势必影响营销收入和净利润，企业与技术升级都有自身的规律，即使降费也不可能一步到位。

　　付亮也对上述观点表示认同，他直言：“从工信部发布指导意见至今仅有一个月的时间，运营商的领导们主管们政策落实后，给运营商三个月时间作为准备期，肯定会明显地感觉到网速快了，资费也便宜了。” 见习记者 谢若琳