1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。高端快运大件龙头，携手京东打开空间高端快运大件龙头，携手京东打开空间 零担零担快运快运行业行业市场市场规模巨大，规模巨大，宏观经济修复有望带动增速回升宏观经济修复有望带动增速回升。零担快运市场规模庞大，根据艾瑞咨询预测，2022 年市场规模达到 1.73万亿，随着宏观经济企稳，零担快运行业增速有望回升。此外，由于制造企业柔性化生产趋势、全渠道零售及贸易分销扁平化、B2C 大件电商深入渗透等新兴市场发展，将会为行业提供持续的增长驱动力。高端快运高端快运具有高具有高壁垒壁垒

2、，行业竞争格局出现大幅优化，价格行业竞争格局出现大幅优化，价格竞争转向竞争转向，进入盈利修复黄金期进入盈利修复黄金期。全网快运因要求全国网络覆盖、重资产投入而存在较高准入壁垒，京东、顺丰、德邦通过直营网络和差异化服务占据高端快运市场。2022 年京东收购德邦后，市场竞争格局变为双寡头竞争，测算高端快运市场 CR2 为 86%，格局进一步稳定。而物流行业整体向高质量方向发展，顺丰快运竞争策略已由份额导向转为盈利导向，京东德邦系重心在于整合，行业价格有望持续回暖，行业盈利能力有望回升。德邦德邦快运快运、大件、大件快递快递两轮驱动两轮驱动发展发展，成本改善叠加价格回暖，经营业成本改善叠加价格回暖，经

3、营业绩具有弹性绩具有弹性。德邦专注于零担市场，快运、大件快递业务两轮驱动，有望受益于行业增速回暖及格局改善。公司物流网络建设逐渐完善，资本开支高峰期已过。德邦通过末端网点合并，人员优化，线路优化等方式持续管控人工和运输成本，同时随着大件快递业务量逐渐增长，规模经济效应逐渐释放。随着行业价格不断回暖，2022Q3 德邦毛利率恢复至 14.6%，环比提升 4pts，为近5 年最高三季度盈利水平。展望未来，高端快运市场价格竞争放缓，规模效应不断释放，成本管控持续进行，公司毛利率有望持续提升。京东物流京东物流入股德邦入股德邦，打开，打开成长成长空间空间。京东物流体系以仓配体系为主，德邦物流体系经过多年

4、搭建已经较为完善，竞争力十足，双方物流网络资源有望复用，提质增效。京东物流旗下跨越速运与德邦存在同业竞争问题，未来存在委托运营、业务整合等合作可能，而跨越的航空资源也将进一步提升德邦的网络服务能力。更长期看，德邦作为京东在 A 股的重要物流上市平台，具有战略价值。复盘复盘海外快运龙头海外快运龙头 O ODFLDFL 成长历程，成长历程，行业复苏期享受红利，行业复苏期享受红利，强化成本强化成本管控，提升服务质量成长为龙头管控，提升服务质量成长为龙头。1）ODFL 平稳渡过美国零担行业洗牌阶段，并伴随美国零担业复苏享受市场增长红利；2）ODFL 运能网络完善，竞争策略灵活，强调服务质量与成本管控，

5、依托现代化信息技术的研发和运用和精细化的管理提高服务质量，通过高运输质量（如Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 14 日日 德邦股份德邦股份（603056.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 物流 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价：23.41 元元 股价（股价（）17.85 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）18,331.19 流通市值（百万元）流通市值（百万元）17,136.00 总股本（百万股）

执业证书编号：S4 宋尚杰宋尚杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 德邦股份：德邦股份：Q3业绩符合预期，改善趋势成立/孙延 202

本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。低货损率）、高时效的产品留存客户；重点优化人力与运输成本，争取盈利能力提升。投资建议：投资建议：高端快运壁垒深、集中度高，公司作为老牌高端快运龙头，实力雄厚，行业竞争格局出现大幅优化，价格企稳回升，进入盈利修复黄金期；未来随着宏观经济复苏，公司主要客户为制造企业、批发市场、线上大件商品零售，具有较高收入弹性；公司内部降本增效+规模经济，盈利能力持续改

8、善；京东收购德邦后，或带来强协同效应，具有长期成长空间。我们预计公司 年归母净利润分别为6.5/12.3/15.7 亿元，增速 356.5%/88.5%/28.1%，对应 年PE 分别为 28x、15x，12x，维持“买入-A”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动导致运量不及预期；市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；油价持续上涨加大运输成本压力，疫情反复使得人工成本持续上升。(百万元百万元)22E E 主营收入主营收入 27,503.4 31,359.1 32,130.6 37,051.2 40,268.3 净

10、8%0.0%0.4%0.9%0.7%ROIC 25.0%9.3%12.7%26.2%61.7%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.快运、大件快递双轮发展，直营网络全国布局快运、大件快递双轮发展，直营网络全国布局.5 1.1.商业模式：快运快递双轮发展，直营模式经营.5 1.2.发展历史：高端零担快运先驱，携手京东打开未来空间.6 1.3.股权结构：京东控股 71.93%成为实际控制人.7 2.零担市场规模超万亿，高

11、端快运迎来竞争格局改善零担市场规模超万亿，高端快运迎来竞争格局改善.8 2.1.零担市场规模超万亿，预计保持稳健增长.8 2.2.全网快运市场规模约 1700 亿，高壁垒下头部市场份额集中.11 2.3.高端快运价格战缓和，竞争趋缓下盈利能力有望回升.12 3.成本改善叠加价格回暖，经营业绩具有弹性成本改善叠加价格回暖，经营业绩具有弹性.13 3.1.收入增速与宏观经济相关度高，具有弹性.13 3.2.快运快递两轮驱动，战略转型后快递占比逐年提升.14 3.3.网络建设存在后发优势，与京东合作后资本开支放缓.14 3.4.规模效应和成本管控持续发力，毛利率提升仍有空间.15 3.5.费用率持续

12、改善，管理费用有较大优化空间.17 4.网络优势网络优势+品牌口碑品牌口碑+科技赋能科技赋能+人才梯队，构筑德邦核心壁垒人才梯队，构筑德邦核心壁垒.18 4.1.网络优势：全国网络已经成型，构筑起准入门槛.18 4.2.品牌口碑：直营模式经营，服务差异化提升口碑.18 4.3.科技赋能：全链路数字化智能化，助力成本管控.19 4.4.人才梯队：重视人才引进与培养，提升公司管理能力.20 5.与京东物流合作，打开成长空间与京东物流合作，打开成长空间.20 5.1.物流网络资源复用，提质增效.21 5.2.解决跨越速运同业竞争.21 6.美国零担快运巨头美国零担快运巨头 ODFL成长历程复盘成长历

13、程复盘.22 6.1.ODFL 发展史：从区域迈向全美.22 6.2.抓住历史机遇，实现规模跃迁.23 6.3.ODFL 启示：强化成本管控，重视时效与服务质量.25 7.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.26 8.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：德邦产品体系架构.5 图 2：德邦坚持以直营为主的经营模式.5 图 3：公司发展历程图.7 图 4：德邦物流股权分布.7 图 5：快递、零担和整车运输市场竞争格局.8 图 6： 年中国公路运输市场细分规模（十亿）.8 图 7： 年中国公路运输市场细分增速.8 图 8：家用电器、家具网上零售规模

14、（亿元）及同比增速.9 图 9：家用电器、家具在线零售渗透率.9 图 10： 年 MRO 工业品物流费.9 图 11： 年 MRO 工业品线上渗透率.9 4 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 12： 年亿元以上商品交易批发市场成交额及增速.10 图 13：供应链扁平化.10 图 14：供应链柔性化.10 图 15：快运市场各业务主营公司分布.11 图 16：全网快运市场规模及市占率.11 图 17：德邦与顺丰快运货运量及增速.1

15、3 图 18：顺丰快运分部营业收入、净利润以及净利率.13 图 19：快运企业单公斤价格（元/公斤）.13 图 20：德邦收入与收入增速.14 图 21：公司收入与宏观经济相关度高，具有弹性.14 图 21：大件快递收入快速增长，占比超过快运.14 图 23：战略转型后，资本开支提速，22 年放缓.15 图 24：资本开支大头是运输工具以及机器设备.15 图 25：公司上市前分拨中心资源充足，后续扩张不明显.15 图 26：公司自 2020 年开启土地购臵.15 图 27： 德邦快运，快递以及综合毛利率.16 图 28：德邦单公斤营业成本（元/公斤）.16 图 29：德邦

16、单公斤营业收入及成本.17 图 30：公司费用营收占比.17 图 31：德邦菜鸟指数排名行业领先.19 图 32：公司自有员工学历构成情况.20 图 33：2021 年顺丰及德邦员工学历对比.20 图 34：京东商业模式简介.21 图 35：京东物流资产梳理.21 图 36：跨越速运公司简介.21 图 37：跨越速运收入利润情况.21 图 38：ODFL 发展历史.22 图 39：美国零担业规模情况.23 图 40：美国零担货运行业龙头公司的市占率变化.23 图 41：宏观与工业景气度影响零担行业的增速.24 图 42：网购规模增长为零担业带来新增量.24 图 43：ODFL 货运件量与货运重

表 3：一线零担企业数字化系统.20 表 4：Old Dominion 的业务类型与内容简介.22 5 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报

18、告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.快运快运、大件、大件快递双轮发展，直营网络快递双轮发展，直营网络全国全国布局布局 1.1.商业模式：快运快递双轮发展，直营商业模式：快运快递双轮发展，直营模式模式经营经营 德邦物流成立于 1996 年，在物流领域深耕的 26 年中为各行各业的客户提供多元、灵活、高效、可靠的物流服务。公司主要业务包括快运业务、快递业务、跨境业务、其他业务四个板块。公司主要业务包括快运业务、快递业务、跨境业务、其他业务四个板块。快运业务为公司的传统主业，在零担快运行业内保持领先地位。针对不同时效要求及运输距离，公司打造了“精准卡航”（快时效全覆盖）、“精准汽运”（普通时效高性价

19、比）、“精准空运”（快时效长距离）三类标准化产品以及对于大件货物（60-200kg）寄递的“重包入户”。公司自公司自 2018 年着重年着重打打造大件快递的竞争力，全面聚焦大件快递市场。造大件快递的竞争力，全面聚焦大件快递市场。快递业务主要有“大件快递 3.60”和针对小件快递的“标准快递”、“特快专递”三种产品。根据公司 2022 半年报，跨境业务自 2016 年 5 月上线至今已开通 186 条精品线路，更多新线路正在陆续开通中。公司其他业务包括仓储和供应链业务，目前德邦供应链拥有 131 个仓库，为客户提供优质仓配一体化服务。图 1：德邦产品体系架构：德邦产品体系架构 资料来源：公司公告

20、，安信证券研究中心 德邦坚持以直营为主的经营模式德邦坚持以直营为主的经营模式。公司从整体层面对网点、转运场、运输路线进行布局，对各区域统一经营管理，在各个环节具有绝对的控制力。此外公司网络布局基本完善，截止2022上半年，公司有 145 个分拨中心，运营车辆 21329 辆，乡镇覆盖率达 94.2%。为延伸运输网络，2015 年起公司启用事业合伙人计划：公司邀请在快递/快运有能力的商户对运输网络薄弱的地区进行暂时性补充，公司仍按直营模式管理网店合伙人。目前公司共有 8964 个网点，其中直营网点 6172 个，事业合伙人网点 2792 个，直营网点占比 69%。图图 2：德邦坚持以直营为主的经

21、营模式德邦坚持以直营为主的经营模式 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 H12022H1直营网点（个）直营网点（个）事业合伙人网点（个）事业合伙人网点（个）-2792合计合计直营网点占比直营网点占比51%52%71%74%73%70%69%6 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限

22、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2.发展历史：发展历史：高端高端零担零担快运快运先驱，携手京东打开先驱，携手京东打开未来未来空间空间 1996 年年-2009 年：年：高端高端零担快运先驱，快速起步发展零担快运先驱，快速起步发展 公司前身为“崔氏货运公司”，由创始人崔维星于 1996 年创立，之后崔先生于 1998 年承包南航公司老干部客货运处，开启空运大票的运输模式。2001 年，公司开通广州至北京的公路运输线路，正式进军公路汽运；2004 年，公司首创“卡车航班”业务，以速度快、价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。2006

23、年，成为业内首家面向本科高校启动校园招聘的物流企业，自此开始全面推行人才自主培养战略。2009 年，公司总部搬迁至上海，进一步向全国性公司发展。2010 年年-2018 年：成为零担龙头，进军大件快递年：成为零担龙头，进军大件快递 2010 年，德邦凭借全年 26.2 亿元的营业收入，一跃成为中国公路零担物流领域的龙头企业。2013 年，德邦快递业务正式上线，以大件快递为切入点，率先推出 3.60 特惠件、标准快递等产品。2015 年，正式进军仓储与供应链业务，公司启动了事业合伙人的经营模式，网点覆盖了相对薄弱的支线地区。2016 年，正式开启跨境业务，为客户提供陆、海、空多式联运服务，提供跨

24、境一体化解决方案，推出涵盖港澳台地区、欧洲 26 国、美国、日韩及东南亚等精品线路，推出跨境电商小包、FBA 头程物流服务和联运服务等产品。2017 年 1 月，德邦物流宣布启动轮值 CEO 制度，每任 CEO 任期半年，通过轮值 CEO 机制实施集体决策。2018 年 1 月，公司在上交所 A 股上市，成为国内首家通过 IPO 上市的快运企业；2018 年 7月，公司品牌名更为“德邦快递”，开始全面聚焦大件快递市场。2018 年 8 月，德邦快递业务的服务网络已基本实现全国省级行政区、地级、区级城市的全覆盖。 年：加大资源投入，经营持续调整年：加大资源投入，经营持续调整 2

25、019 年，快递行业头部玩家竞争逐渐激烈，行业价格波动较大，快运市场也因为行业增速放缓而竞争加剧。德邦正值大件快递战略转型期，快递业务件量增长导致人工以及运费成本增长较多。市场环境竞争加剧，公司管理层不断调整，崔维刚时任轮值 CEO。2019 年 8 月德邦取消轮值 CEO 制，创始人崔维星再次主导局面。同年为升级其快递业务，德邦加大了在运输、分拣、末端派送等环节的资源投入，逐步提升自有运力占比。2020 年 5 月引入韵达作为战略投资者，提升公司整体效益和长期竞争力。2021 年 4 月，与南航物流正式启动腹舱运力、客改货包机、空侧场地、系统连接、产品互补共五个模块的战略合作，夯实航空运输网

26、络，构建“空中地图”推动德邦快递航空业务发展。2021 年外部竞争加剧叠加内部经营策略调整（持续加大资源投入），推进末端网络升级，新建功能更多、面积更大的重货分部逐步替代传统低效的门店。2022 年年-至今：携手京东物流，至今：携手京东物流，打打开业务空间开业务空间 2022 年 3 月，公司收到京东邀约收购，交易完成后京东集团控制的京东卓风成为公司的间接控股股东，打开业务发展的广阔空间。7 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：公司发展历程图：公司发展历程图 资料来源：公司公告

27、，安信证券研究中心 1.3.股权结构：股权结构：京东控股京东控股 71.93%成为实际控制人成为实际控制人 京东通过德邦控股以及宿迁京东直接间接控制公司京东通过德邦控股以及宿迁京东直接间接控制公司 71.93%股份，成为公司实际控制人。股份，成为公司实际控制人。2021 年初德邦引入韵达股份作为战略投资者，韵达共投资 6.14 亿元，股权占比达 6.52%；2022年 3 月，德邦收到京东的要约收购，交易完成后，京东卓风通过受让合计取得宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司（下称：德邦控股）99.987%股份的表决权，从而间接控制德邦控股所持有的公司 66.5%股份；2022 年 8 月，宿

28、迁京东通过要约形式以 13.15 元/股收购德邦中小股东 5.43%股权，至此京东通过德邦控股以及宿迁京东直接/间接控制公司71.93%股份，成为公司实际控制人。公司剩余 28.07%股权中，韵达持有的 6.52%股权性质为限售股，解禁期为 2024 年 4 月 22日，崔维星持有的 4.19%股权处于质押中，公司股份回购账户中持有约 0.70%，剩余流通股约占 16.67%。图 4：德邦物流股权分布 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.零担

29、市场零担市场规模超万亿，规模超万亿，高端快运高端快运迎来竞争迎来竞争格局改善格局改善 2.1.零担市场规模超万亿，预计保持稳健零担市场规模超万亿，预计保持稳健增增长长 公路运输按货物的重量和运输组织方式区分，分为快递、零担和整车运输三种主要形式。快递针对 0-10kg 的小件包裹，目前市场集中度高，以三通一达、顺丰、EMS 几家公司形成寡头垄断。零担运输针对 10-3000kg 的小件货物或大件包裹，目前市场上的参与者包括德邦、顺丰、安能、中通、百世、韵达、壹米滴答等。整车运输专门运输 3000kg 以上的一票货物，主要客户为制造商及分销商。图 5：快递、零担和整车运输市场竞争格局：快递、零担

30、和整车运输市场竞争格局 资料来源：安能物流招股说明书，安信证券研究中心 受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：据国家邮政局、安能物流招股说明书， 年间，零担行业呈现正向稳定增长态势，复合年均增长率为7.25%。在产业互联网提高效率、国内经济大循环促进消费的良性互动中，中国零担市场的价值开始凸显，零担运输采用灵活的运输方式，能够运输重量通常在 10 公斤至 3 吨之间。目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，2022 年中国零

31、担运输市场规年中国零担运输市场规模达模达 17380 亿元，未来仍将保持稳健增长，亿元，未来仍将保持稳健增长，2021 年至年至 2025 年复合年均增长率达到年复合年均增长率达到 6.49%。图图 6： 年中国公路运输市场细分规模（十亿）年中国公路运输市场细分规模（十亿）图图 7： 年中国公路运输市场细分增速年中国公路运输市场细分增速 资料来源：国家统计局、国家邮政局、艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局、国家邮政局、艾瑞咨询，安信证券研究中心 9 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。

32、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。我们认为我们认为在宏观经济发展的基础上在宏观经济发展的基础上，需求端需求端将将有三方面因素有三方面因素带来带来增长：增长：1）线上渗透率持续线上渗透率持续提升，大件电商及提升，大件电商及 MRO 工业品有望保持稳健增长；工业品有望保持稳健增长；2）批发市场稳增长保障零担基本盘；批发市场稳增长保障零担基本盘；3）供应链柔性化生产、全渠道零售及贸易分销扁平化。供应链柔性化生产、全渠道零售及贸易分销扁平化。线上渗透率持续提升，线上渗透率持续提升，大件电商网购高速增长，渗透率仍有提升空间：大件电商网购高速增长，渗透率仍有提升空间：随着消费升级，越来越多消

33、费者开始选择线上购买家具、建材、大家电等大件物品，线上渗透率不断提升，网络购物的便利性有望带动大件消费品物流需求持续增长；据赛迪研究院、艾媒咨询数据，家用电器网购规模由 2016 年的 1800 亿元提升至 2020 年的 4440 亿元，四年复合年均增长率达到 25.32%；家具电商市场规模由 2016 年的 670 至 2019 年的 1510亿元，复合年均增长率为 22.53%，均保持高速增长。图图 8：家用电器、：家用电器、家具家具网上零售规模（亿元）及同比增速网上零售规模（亿元）及同比增速 图图 9：家用电器、家用电器、家具在线零售渗透率家具在线零售渗透率 资料来源：艾媒咨询，赛迪研

34、究院，安信证券研究中心 资料来源：艾媒咨询，赛迪研究院，安信证券研究中心 MRO 工业品规模及工业品规模及线上线上渗透率迅速提升，零担运输满足碎片化订单需求：渗透率迅速提升，零担运输满足碎片化订单需求：传统 MRO 工业品供应链条分散、冗长，随着 MRO 工业品超市的 B2B 商业模式的发展带来线上渗透率提升，供应链呈现出扁平化趋势，线上渗透率持续提升。根据艾瑞咨询数据，2020 年MRO 工业品市场约为 2.5 万亿，物流费用约为 1160 亿，2020 年 MRO 工业品线上渗透率为 5%，至 2025 年有望提升至 24%。零担运输能够有效满足 MRO 工业品供应链碎片化订单的需求以及对

35、于时效、破损、末端服务的高要求，有望持续带动零担市场增长。图图 10： 年年 MRO 工业品物流费工业品物流费 图图 11： 年年 MRO 工业品线上渗透率工业品线上渗透率 资料来源：物流一图Plus，安信证券研究中心 资料来源：物流一图Plus，安信证券研究中心 传统批发市场体量巨大稳中向好，具有强大韧性和潜力：传统批发市场体量巨大稳中向好，具有强大韧性和潜力：批发市场作为传统零担快运企业的货物来源，主要以零担快运中的专线、区域网提供物流。受到互联网+的影响，生产端和零售终端向批发环节的不断挤压，批发市场在经历了高速发展后遭遇瓶颈，据国家 10 公司深度分

36、析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。统计局数据，2015 年成交额成为自 2000 年的首次负增长，2020 年成交额达到 93874.55亿元，同比-4.92%。自 2015 年后批发市场恢复低速增长趋势，2020 年受疫情影响再度负增长，但近十万亿级别的交易体量依旧能为零担货运行业提供充足的货运量。从批发市场品类来看，成交额处于前列的品类符合零担运输的条件，与零担能够运输运量零星、批数较多、到站分散、品种繁多、性质复杂、包装条件不一、作业复杂的货物的特点非常匹配。图图 12：

37、 年亿元以上商品交易批发市场成交额年亿元以上商品交易批发市场成交额及增速及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 供应链柔性化、扁平化为零担提供新的驱动力：供应链柔性化、扁平化为零担提供新的驱动力：商流的定制化和渠道扁平化为物流带来了更多小批量、多批次、碎片化的定制订单，而传统货物运输模式缺乏灵活性，无法一站式解决全国的货物流通，相对低效，缺乏数字化能力和覆盖能力。零担企业通过建立的全国范围内仓库、分拨枢纽以及干线运输网络，提供快速、可靠、综合及高度数字化的货运服务，使得在供应链中的各部分能够做到互通有无，将原本点点连接的供应链转变为点面相结合的新模式。因此，未来供应链扁平化和柔性化的需求

38、势必会给零担行业带来新的增长。图图 13：供应链扁平化供应链扁平化 图图 14：供应链柔性化供应链柔性化 资料来源：安能物流招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：安能物流招股说明书，安信证券研究中心 11 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.全网快运市场规模约全网快运市场规模约 1 17 70000 亿，高壁垒下头部市场份额集中亿，高壁垒下头部市场份额集中 零担市场可按网络覆盖程度和对应货品进一步划分为全网快运、区域网、专线三类。零担市场可按网络覆盖程度和对应货品进一步划分为全

39、网快运、区域网、专线三类。其中全网零担快运的特点是货物来源具有多样性，而专线和区域网主要依赖当地的工业园区和批发市场，单票货物重量较大。根据运联传媒公布数据，头部快运企业 2020 年 500kg 以上的货量相较于 2017 年增长近 80%，全网快运公斤段逐步上探，逐步切入原本属于专线和区域网的货源。根据艾瑞咨询测算，根据艾瑞咨询测算，2022 年全网快运市场市占率约年全网快运市场市占率约 10%，对应市场规模约，对应市场规模约 1728亿，区域及专线市场规模合计亿，区域及专线市场规模合计 1.57 亿元：亿元：未来全网快运需求增长情况将取决于三点：1.宏观经济带动整体规模增长，2.全网快运

40、内市场集中度提升，3.全网快运是否可以切入区域及专线市场。图图 15：快运市场各业务主营公司分布快运市场各业务主营公司分布 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 16：全网快运市场规模及市占率全网快运市场规模及市占率 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心测算、整理 全网快运市场高壁垒，全网快运市场高壁垒，2022 年头部竞争格局改善下行业盈利能力有望回升。年头部竞争格局改善下行业盈利能力有望回升。从收入规模来看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区域及专线公司。全网型网络的特点是网络结构呈轴辐式，这类公司通过设立网点和分拨中心覆盖全国大部分地区。因其出色的网络覆盖率主

41、要来自于跨省长途，所以前期需要大量的资本和时间投入，存在较 12 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。高的准入壁垒。全网快运客户主要以 B 端客户为主，其中顺丰快运，跨越速运，德邦快递，以及京东快运通过直营网络送货上门等增值服务的方式占据了高端快运市场。根据运联传媒根据运联传媒数据测算，数据测算，高端快运市场高端快运市场高度集中，高度集中，CR2 约约为为 86%。顺丰按直营快运口径计算约占高端快运市场 30%份额，2022 年京东收购德邦后，市场竞争格局由三龙头变为双寡头，原京东系（跨

42、越+京东快运）约占高端快运 35%市场份额，德邦约占 21%，京东+德邦系占比提升至56%，行业 CR2 达到 86%。2021 年顺丰快运由份额导向转为盈利导向，京东德邦系内部整合下短期内不会主动挑起竞争，头部玩家之间的竞争将趋于稳定，行业盈利能力有望回升。表 1：2021 年全网快运企业排名 排名排名 全网快运企业全网快运企业 收入收入（亿元）亿元）分类分类 在全网快运在全网快运中的市占率中的市占率 在高端快运中的市占率在高端快运中的市占率 1 1 顺丰快运 302.3 直营+加盟 20%30%2 2 跨越速运 111.3 直营网 7%22%3 3 德邦快递 106.8 直营网 7%21%

43、4 4 安能物流 96.5 加盟网 6%-5 5 壹米滴答 73.9 加盟网 5%-6 6 京东快运 67 直营网 4%13%7 7 中通快运 64 加盟网 4%-注：高端快运市场规模按全网快运 30%比例计算；直营企业包含全链路收入（顺丰包含顺心捷达），加盟制企业仅包含其与网点之间的结算收入（非全网收入）；顺丰按50%直营比例计算高端快运市占率 资料来源：运联传媒，安信证券研究中心 2.3.高端快运高端快运价格战缓和价格战缓和，竞争趋缓下盈利能力有望回升，竞争趋缓下盈利能力有望回升 年，年，高端快运市场高端快运市场头部竞争加剧，行业价格受到抑制头部竞争加剧，行业价格受到抑

44、制；2021 年起行业竞争策略年起行业竞争策略转转变变，价格战缓和，价格战缓和，行业盈利能力有望回升，行业盈利能力有望回升。 年，顺丰快运分部通过顺丰快运直营和顺心捷达加盟的商业模式以价抢量，2020年顺丰快运分部货运量增速达 72%（同期德邦增速 1%），快运分部净利润为-9.08 亿元。头部竞争加剧下，行业价格受到影响，除中通外，各家零担企业单公斤价格 2020 年均有下滑。2021Q1 起顺丰顺应物流行业高质量发展要求，逐渐转变策略，快运业务从追求业务量变成追求服务质量，盈利水平出现改善，2021 年顺丰快运分部货运量增速降为 44%（同期德邦增速-3%），舒服快运业务

45、逐步扭亏， 净利润为-5.82 亿元/0.09 亿元，顺丰经营策略转变下，行业头部竞争呈现趋缓。除百世外，我们发现各家零担企业单公斤价格 2021年均有小幅提升，行业盈利能力有望回升。13 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：德邦与顺丰：德邦与顺丰快运快运货运量及增速货运量及增速 图图 18：顺丰快运分部营业收入、净利润以及净利率：顺丰快运分部营业收入、净利润以及净利率 注：顺丰快运分部货量包含顺丰快运和顺心捷达 资料来源：运联智库，安信证券研究中心 资

46、料来源：公司公告，安信证券研究中心 图 19：快运企业单公斤价格（元/公斤）资料来源：运联智库，安信证券研究中心 3.成本改善叠加价格回暖，经营业绩成本改善叠加价格回暖，经营业绩具有弹性具有弹性 3.1.收入增速与宏观经济相关度高，具有弹性收入增速与宏观经济相关度高，具有弹性 公司公司收入增速收入增速与与宏观经济相关度高，宏观经济相关度高，未来随经济复苏，未来随经济复苏，具有具有向上向上弹性。弹性。德邦 2021 年实现营业收入 314 亿，同比增长 14%， 年收入平均复合增长率 17%，我们观察公司期间营收增速与批发市场成交额增速走势高度趋同。公司快运、大件快递业务与国内

47、制造业发展联系紧密，客户主要为制造企业与批发企业，业务发展与宏观经济景气度协同度高。此外，受益于客户需求转变及大件物品线上化渗透率不断提升，公司快运及大件快递业务仍能保持较高的增速。未来随着经济的不断复苏，以及大件物品线上化渗透率提升，公司收入弹性将不断显现。14 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：德邦收入与收入增速：德邦收入与收入增速 图图 21：公司收入与宏观经济相关度高，具有弹性公司收入与宏观经济相关度高，具有弹性 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：wi

48、nd，安信证券研究中心 3.2.快运快递两轮驱动，快运快递两轮驱动，战略转型后战略转型后快递占比逐年提升快递占比逐年提升 公司公司 2013 年起逐渐布局大件快递业务，年起逐渐布局大件快递业务，2018 年起战略转型，正式全面发力大件快递业务。年起战略转型，正式全面发力大件快递业务。2014年至2021年，公司大件快递收入从4.92亿元增长到197.33亿元，年均复合增速69.45%，业务量从 0.15 亿件增长到 7.02 亿件，年均复合增速 72.79%。受益于大件快递业务的高速发展，2018 年公司大件快递业务收入首次超越快运业务，成为公司最主要的营收来源，截止至

49、业务收入占比达 66%图 22：大件快递收入快速增长，占比超过快运 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.3.网络建设存在后发优势，与京东合作后资本开支放缓网络建设存在后发优势，与京东合作后资本开支放缓 公司公司 2018 年决定将快递业务作为战略发展重心，为了提升全链路时效，公司自年决定将快递业务作为战略发展重心，为了提升全链路时效，公司自 2018 年起年起不断投入资本用于网络运输能力的建设。不断投入资本用于网络运输能力的建设。 年公司资本开支规模从 8.43 亿元增长至 32.19 亿元，其中机器设备的当期增加额从 2.48 亿元增长至 12.54 亿元，占总资本开

50、支比重由 2017 年的 13.8%提升至 2021 年的 39.0%，运输工具的当期增加额从 4.16 亿元增长至 11.35 亿元，占比由 2017 年的 44.1%降低至 2021 年的 35.3%。通过在各个操作环节及支撑环节做针对性投入，不断完善大件配称体系，公司大件快递业务核心竞争力持续提升，大件快递收入持续增长。15 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。物流网络建设存在后发优势，京东收购后物流网络建设存在后发优势，京东收购后，公司，公司资本开支资本开支有望有望放缓。放缓。德

51、邦机器设备和运输工具购臵年份较晚，性价比较高，中转及末端效能利用不饱和，产能较为充裕，同时京东收购德邦后，部分线路重合，机器设备及运输工具可以整合后共用，德邦短期内再进行大额资本开支的动力较低。因此 2022H1 公司资本开支投入暂缓，机器设备当期增加 1.11 亿元，运输工具当期增加 0.89 亿元，占总资本开支比重分别下滑至 14.6%和 11.7%。图图 23：战略转型后，资本开支提速战略转型后，资本开支提速，22 年放缓年放缓 图图 24：资本：资本开支大头是运输工具以及机器设备开支大头是运输工具以及机器设备 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心

52、公司原有分拨中心资源充沛，公司原有分拨中心资源充沛，京东收购后土地开支预计较为稳定京东收购后土地开支预计较为稳定。我们考察公司分拨中心情况，公司于上市前分拨中心资源已较为充足，2017 年至今，分拨中心个数未有明显扩张，公司重在原有分拨中心进行自动化设备投入及升级优化，现有分拨中心总面积进行提升，而非购臵土地新建；为应对可能的租金上涨以及提前在新的产业园内布局，公司于 2020 年开启土地购臵，2020年-2022H1土地使用权当期增加额分别为0.98亿元/2.88亿元/1.27亿元；京东收购后，公司可与京东物流的物流网络资源强强联合，后续土地开支预计较为稳定。图图 25：公司上市前分拨中心资

53、源充足，后续扩张不明显：公司上市前分拨中心资源充足，后续扩张不明显 图图 26：公司自：公司自 2020 年开启土地购臵年开启土地购臵 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.4.规模规模效应效应和和成本管控持续发力成本管控持续发力，毛利率提升仍有空间，毛利率提升仍有空间 2018 年起公司战略转型大件快递，毛利率波动较大年起公司战略转型大件快递，毛利率波动较大。2018 年毛利率由 14.1%下滑到了 2019年的 9.9%，主要由于：1)大件快递业务刚刚起步，规模效应体现不明显，同时市场竞争加剧，行业价格下滑，大件快递毛利率较低，随着业务占比不断提升

54、后拖累综合毛利率；2）末端网络建设以及外请运力投入较大，成本增长较快；3）行业价格竞争影响。16 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 27： 德邦德邦快运，快递以及快运，快递以及综合毛利率综合毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 疫情疫情反复和运输网络反复和运输网络投入投入使得成本持续上行。使得成本持续上行。2020 年-2022H1 疫情影响下，为了保证末端服务质量的稳定，公司在给末端基础操作人员涨薪的同时还增加了临时人员的部署，导致公司人工成本持续

55、增长；由于末端需求发生变化，上门提货，以及送货上门的需求逐渐增加，营业部的需求越来越少，2021 年起公司对末端网点进行变革，新增重货分部，用于承接部分低效营业部，但转型过程中有人员冗余，也进一步带动了人工成本的增加；公司基于长期布局，持续投入建设大件快递运输网络，折旧摊销成本不断增长。尽管外部压力较大，公司依然积极进行成本管控。尽管外部压力较大，公司依然积极进行成本管控。2021 年油价同比上涨 20%，2022 年 H1油价同比上涨近 40%，公司通过提升自有车辆占比，线路调整提升装载率等方式不断降低油价影响，运输成本环比微增。公司也通过重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，持续合并、优

56、化低效的营业网点，实现了末端房租费用的节降。图图 28：德邦单公斤营业成本（元德邦单公斤营业成本（元/公斤）公斤）资料来源：公司公告，安信证券安信证券研究中心测算、整理 规模经济和成本管控持续发力，规模经济和成本管控持续发力，价格改善，毛利率提升仍有空间。价格改善，毛利率提升仍有空间。2022 年 Q3 起，公司进一步强化了成本管控，通过末端网点重构，人员优化，弹性资源管控精细化等手段提升末端效 17 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。能，单公斤人工成本环比 2022H1 改善明显，单

57、公斤房租费用也环比下滑；资本开支投入放缓，业务量增长下规模效应逐渐显现，单公斤折旧摊销费用也首次出现环比回落。叠加高端快运市场的竞争放缓，2022 年价格环比改善，2022 年 Q3 德邦毛利率恢复至 14.6%，环比提升 4pts，为近 5 年最高三季度盈利水平。展望未来展望未来，随着高端快运市场竞争放缓，价格回，随着高端快运市场竞争放缓，价格回升，德邦大件快递规模增长，规模效应不断释放，成本管控持续进行，毛利率升，德邦大件快递规模增长，规模效应不断释放，成本管控持续进行，毛利率仍有仍有提升提升空间空间。图图 29：德邦单公斤营业收入及成本德邦单公斤营业收入及成本 资料来源：公司公告，安信证

58、券研究中心测算、整理 3.5.费用率持续改善，费用率持续改善，管理费用管理费用有有较大优化较大优化空间空间 公司期间费用营收占比约公司期间费用营收占比约 10-11%，2021 年后持续改善年后持续改善。2021H1 公司管理费用增长，主要是因为增加了后端投入，薪酬提升下管理费用增长较多。2021 年下半年开始强化成本管控，通过组织流程优化策略，费用率逐渐改善。2022Q3 管理费用率增加主要是补提和预提了奖金，扣除影响后管理费用约占 8%，总体费用率约为 10.2%，延续改善趋势。公司的管理费用结构中，每年支付约 2-3 亿左右用于三方咨询，约占管理费用的 10%，公司历史上认同管理咨询带来

59、的效率提升，京东入主后对于成本项管控或更加严格，德邦的管理费用率或将进一步降低。图图 30：公司费用营收占比公司费用营收占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 18 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.网络优势网络优势+品牌口碑品牌口碑+科技赋能科技赋能+人才梯队，构筑德邦核心壁垒人才梯队，构筑德邦核心壁垒 4.1.网络优势：网络优势：全国网络已经成型，全国网络已经成型，构筑起准入门槛构筑起准入门槛 零担行业的客户关注零担行业的客户关注物流公司的物流公司的货运能力与性价比。资金规

60、模较小的区域型货运公司无法满货运能力与性价比。资金规模较小的区域型货运公司无法满足足大型客户大型客户的的全国范围内的全国范围内的运输需求和成本控制运输需求和成本控制要求要求，因此零担行业的发展趋势往往是“化，因此零担行业的发展趋势往往是“化零为整”，从区域性货运向区域间、全国性货运转型。零为整”，从区域性货运向区域间、全国性货运转型。德邦德邦物流网络具备核心价值，全国网络已经成型，规模效应显现，构筑起准入门槛。物流网络具备核心价值，全国网络已经成型，规模效应显现，构筑起准入门槛。目前德邦完成了全国三级网络布局：即遍布全国各地的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心、运转协调的运输线路。根据公司公

61、告，截止至 2021 年，德邦拥有转运中心 153 个，干线自营车辆 15524，网点数量 9127 个，乡镇覆盖率达 94.5%。全国网络形成后，随着业务量的拓展，网络效应将逐渐显现。表表 2：中国头部零担企业网络规模具体情况：中国头部零担企业网络规模具体情况 指标指标 顺丰顺丰 德邦德邦 安能安能 壹米滴答壹米滴答 中通中通

62、干线数 00 干线车辆（自营干线车辆（自营/总量）总量）1/- -/3400 网点数网点数 +30400 自营运力占比自营运力占比 -56%86%-分拨中心面积分拨中心面积(万平方米万平方米)390 233 222 230+13.4 乡镇覆盖率乡镇覆盖率 97.5%94.5%96%93.8%93%资料来源：公司公告，运联研究，安信证券研究中心整理 4.2.品牌口碑：直营模式经营，服务差异化提升口碑品牌口碑：直营模式经营，服务差异化提升口碑 德邦坚持直营模式经营，服

63、务差异化带来品牌口碑德邦坚持直营模式经营，服务差异化带来品牌口碑。与小件快递类似，高端快运以 B 端市场为主，C 端客户对于不同品牌的认知度较低，德邦直营为主的经营模式使得公司对网络管控能力强，公司借此提供的打包服务，送货上门等良好的客户体验使得公司在 B 端客户中口碑较高，在 7 家主要物流公司中，德邦菜鸟指数排名行业领先。公司在快运快递业务上的服务差异化：公司在快运快递业务上的服务差异化：1.2019 年末，公司推出全新升级的快运产品“重包入户”，该产品主打票重 60-200kg大件货物寄递，包接包送，为 2C 类客户末端提供优质的入户服务，同时为 2B 类批量发货客户提供门到门服务。相比

64、传统零担复杂的报价方案，重包入户采用清晰明了的首续重报价模式，并提供大件上楼、拆包装、打木架等多种增值服务，在客户中取得了良好的反响。2.大件快递具有货物价值高、破损率高、操作难、服务链条长等特点，对末端服务、运输品质有更高的要求，传统小件快递配称体系无法满足大件快递的需求，大件快递企业需采用适用于大件货物的运输网络、分拣设备及配送体系。德邦深耕零担多年，积累了丰 19 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。富的大件配送经验，在大件快递业务上具有先天基因优势及一定的协同效应。公司针对大件快

65、递在收、转、运、派各环节的业务痛点逐个突破，不断完善大件快递配称体系，运输品质及服务质量稳步提升、快递网络不断延伸，业务量快速增长。菜鸟指数排名菜鸟指数排名稳居行业前列稳居行业前列。公司不断完善客户服务体系，提升下单、收件、运输、派件及异常处理的全流程客户体验，加强货物破损、理赔的售后服务管理，让贴心的服务体现到每个环节。2022 年上半年，在行业 7 家主要物流公司中，德邦快递总分稳居行业前列。图图 31：德邦德邦菜鸟指数排名行业领先菜鸟指数排名行业领先 资料来源：菜鸟指数，安信证券研究中心整理 4.3.科技赋能：全链路数字化智能化，助力成本管控科技赋能：全链路数字化智能化，助力成本管控 随

66、着物联网、大数据、云计算、自动化等新技术的快速发展，物流行业逐步由人力密集型向随着物联网、大数据、云计算、自动化等新技术的快速发展，物流行业逐步由人力密集型向科技密集型转变，以科技驱动降本增效科技密集型转变，以科技驱动降本增效。德邦具备完整的全链路数字化能力：德邦具备完整的全链路数字化能力：从整体上看，一线快运企业的数字化水平都比较高，大部分企业在不同业务场景下都有相应的系统。经过数年的积累与投入，德邦科技从业务出发，以用户为中心，针对业务流程各环节痛点累计研发出 100 多项能够切实帮助一线“打粮食”的科技成果，配合业务部门降本增效。收派环节，针对挖掘客户难的问题，公司推出“销管家”帮助一线

67、快速发现客户，提供优质销售线索；针对客户开单体验差的难点，公司持续更新换代德邦快递 APP 和一体机，助力快速准确开单；针对快递员留存率低的现状，公司应用智能分区系统有效解决了快递员定人定区难的问题；针对派送效率低的痛点，公司开发智慧收派系统服务于公司末端收派管理，提升客户体验。中转环节，针对分拣效率低的问题，公司不断推进场站自动化，大小件融合分拣系统、分拣 机器人、无人叉车及转运作业融合系统的使用极大提高中转分拣效率；针对破损率高的痛点，公司推出防暴力分拣系统以降低快递破损率；针对货量及运力预测不准确的难点，公司推出智慧场站系统进行货量的科学预测和运力的智能规划，大大提高管理效率。运输环节，

68、针对快递路线规划、精准定位问题，智能路由系统输出了网络、线路、路由三维 一体化的智能规划方案，智能 GIS 系统极大地提高了司机、快递员接送货效率；针对运输成本问题，运输效能提升项目大大节降了运输各环节成本。20 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3：一线零担企业数字化系统：一线零担企业数字化系统 安能安能 百世百世 德邦德邦 顺丰顺丰 壹米滴答壹米滴答 中通中通 实时管理工具实时管理工具 兼容性 系统名称 罗盘系统 大数据分析系统 数字孪生中心 顺丰物流系统 银河系统 大运系统

69、 部署日期 7 前 2017 前 2017 综合数据管理综合数据管理系统系统 兼容性 系统名称 鲁班 XingNG FOSS 顺丰物流系统 银河系统 大运系统 部署日期 7 前 2017 前 2017 网点管理系统网点管理系统 兼容性 系统名称 360 智灵通 掌上威武 FOSS 顺丰物流系统 银河系统 大运系统 部署日期 7.9 前 2017 前 2017 分拨中心管理分拨中心管理系统系统 兼容性 系统名称 倚天 大数据分析系统 智能分拣系统 顺丰物流系统 银河

70、系统 大运系统 部署日期 7 前 2017 前 2017 干线运输管理干线运输管理系统系统 兼容性 系统名称 TMS 春雷系统 德邦 KOSS 阿修罗 TCMS 银河系统 大运系统 部署日期 7 前 2017 机器学习机器学习 兼容性 系统名称 VR 量方 AR 量方 AR 量方 部署日期 8.7 2019.5 资料来源：艾瑞咨询，公司官网，安信证券研究中心 注：、依次表示为应用场景下的兼容性 4.4.人才梯队：人才梯队：重视人才引进与培养重视人才引进与培养，提升公司管理能力，提升公司管

71、理能力 德邦重视人才引进与培养，人才德邦重视人才引进与培养，人才储备及培养领先行业储备及培养领先行业。管理能力是物流公司的核心竞争力，而员工素质则是管理水平的重要外化表现。行业内称德邦为物流界的“黄埔军校”，从 2005 年开始校园招聘试点，截至 2022 年 H1 累计招聘 17,040 名本科生、2,343 名硕士及博士研究生，对比同行，德邦高学历员工占比领先，截至 2021 年底，德邦本科及以上学历员工占比 31.8%（顺丰 26.2%），大专及以上学历占比 54.9%（顺丰 47.0%），人员整体素质较高，有利于提升公司对外服务的质量。图图 32：公司自有员工学历构成情况：公司自有员工

72、学历构成情况 图图 33：2021 年顺丰及德邦员工学历对比年顺丰及德邦员工学历对比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 5.与京东物流合作，打开与京东物流合作，打开成长成长空间空间 21 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.1.物流网络资源复用，提质增效物流网络资源复用，提质增效 京东物流体系以仓为主，在短途运输上有较大优势，干线运输资源相对欠缺。短途运输优势主要体现在最后一公里配送网络上。京东物流最后一公里配送网络拥有超过 20 万名自有配

73、送人员，运营超过 7,200 个配送站（绝大多数的配送站都是自营），覆盖中国 31 个省和直辖市及 444 个城市和直辖市的区，大多数配送站为自营，保证了服务时效和稳定。图图 34：京东商业模式简介：京东商业模式简介 图图 35：京东物流资产梳理京东物流资产梳理 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 京东物流运输流转环节中有较大一部分是外包京东物流运输流转环节中有较大一部分是外包，德邦，德邦物流网络资源物流网络资源充足充足，有望与京东物流复有望与京东物流复用，用，提质增效提质增效。2021 年京东物流外包成本 404 亿元，同比增长 54.7%，主要是因为

74、快递快运服务大幅增长，导致综合运输部分频繁使用供应商，加上 2020 年 8 月收购跨越速运，从而令外包成本增加。目前京东物流体系内，供应商主要为外包运输服务供应商，截止到 2021年，前五大供应商占比不超过 30%，此前招股书披露前五大不超过 8.1%。京东对于优质的京东对于优质的运输运输服务商倾向越来越服务商倾向越来越高高，德邦德邦的运输网络的运输网络经过多年搭建已经较为完善，竞争力十足经过多年搭建已经较为完善，竞争力十足，有望，有望强化强化京东物流的京东物流的干线运输能力。干线运输能力。5.2.解决解决跨越速运跨越速运同业竞争同业竞争 京东物流京东物流 2020 年年 8 月收购跨越速运

75、月收购跨越速运，强化高时效快运服务，强化高时效快运服务。跨越速运网络成立于 2007 年，成立以来主打主打时效快运产品，航空资源丰富。据京东物流公告披露，收购跨越后，公司运营了约 210 个分拣中心，服务网点 3000 余家，航空货运航线超过 1,000 条，其中国内全货机条线达到 10 条。2020 年跨越实现收入 79.28 亿元，净利润 6.26 亿元，2021 年收入113.83 亿元，盈利 5.16 亿元，运输货量 320 万吨。京东物流收购德邦后，在京东物流收购德邦后，在快运快运领域领域与德邦与德邦存在存在同业竞争问题同业竞争问题。公司。公司 2022 年 9 月 2 日发布公告，

76、正面回应了同业竞争问题：收购人在要约收购完成之日起五年内，将结合行业产业政策、企业经营市场环境及德邦股份主营业务发展实际情况，通过委托运营、业务整合委托运营、业务整合等具有可操作性的方式，逐步解决京东物流与德邦股份的同业竞争问题。若将德邦与跨越合并发展，跨越的航空资源也将进一步提升德邦的网络服务能力。图图 36：跨越速运公司简介：跨越速运公司简介 图图 37：跨越速运收入利润情况跨越速运收入利润情况 22 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源

77、：公司公告，安信证券研究中心 6.美国零担快运巨头 ODFL 成长历程复盘 6.1.ODFL 发展史：从区域迈向全美发展史：从区域迈向全美 ODFL 成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的货运专线，随着 20 世纪 80 年代美国货运业放松管制，ODFL 将服务扩展到全国主要市场，覆盖佛罗里达、田纳西州、加利福尼亚州、达拉斯和芝加哥等重点城市。21 世纪初，公司大举并购，进一步向西扩大覆盖范围，并开始全球业务。公司于 1991 年在纳斯达克上市，连续多年被福布斯杂志评为美国最值得信赖的 100 家公司之一。图图 38：ODFL 发展历史发展历史 资料来源：公

78、司官网,安信证券研究中心 Old Dominion 的主营业务是向的主营业务是向 B 端客户提供零担运输服务，除零担业务外，端客户提供零担运输服务，除零担业务外，还提供还提供地面和地面和空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等；面对面对 C 端，端，Old Dominion 提供专业的搬家业务提供专业的搬家业务。Old Dominion 的核心业务是国内零担承运商运输服务，OD 国内运输占 95%以上的比重；国际业务方面：通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务，全球产品包括加勒比海、欧洲、远

79、东、中美洲和南美洲的全集装箱装载（FCL）和小于集装箱装载（LCL）的服务。按照产品类型和覆盖范围可具体细分为 OD国内运输、OD 全球运输、OD 加急运输、OD 家庭和技术服务五个产品组。此外，Old Dominion还提供家庭搬运服务和贸易展会航运，作为其加急部门的一部分，以满足所有后勤需求。表表 4：Old Dominion 的业务类型与内容简介的业务类型与内容简介 23 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。服务种类服务种类 内容简介内容简介 ODOD 国内运输国内运输 提供国内区

80、域间、全国的零担服务提供国内区域间、全国的零担服务 ODOD 加急运输加急运输 保证准时、安全的航空货运保证准时、安全的航空货运 ODOD 国际运输国际运输 通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务。通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务。ODOD 科技服务科技服务 提供物流管理软件、物流咨询、货运管提供物流管理软件、物流咨询、货运管 理、供应链支撑等服务理、供应链支撑等服务 ODOD 家庭家庭 提供搬家服务提供搬家服务 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 6.2.抓住历史机遇，实现规模跃迁抓住历史机遇，实现规模跃迁 2008 年次贷危机引发零担业价格战，美国零

81、担行业迎来洗牌。年次贷危机引发零担业价格战，美国零担行业迎来洗牌。美国零担业收入规模从 2008年的 518 亿美元提升至 2018 年的 613 亿美元，年均复合增速为 1.7%。其中 2008 年，全球经济衰退背景下的美国零担遭遇寒冬，零担货运量大幅减少。FedEx Freight 和 Con-way 乘势发起价格战，想借此获取财务状况不佳的零担龙头 YRC 的市场份额，其他美国零担巨头们也顺势加入价格竞争，价格战叠加需求不足导致 2009 年全美零担行业的营业规模骤降25.5%。图图 39：美国零担业规模情况美国零担业规模情况 资料来源：ATA，IBIS World，安信证券研究中心 价

82、格战后零担龙头公司价格战后零担龙头公司专注于提高利润和产能控制，专注于提高利润和产能控制，ODFL趁机抢占市场份额。趁机抢占市场份额。价格战后各大零担公司开始高度专注于成本控制和产能控制，关闭低效、表现不及预期的服务点等。例如 YRCW，在过去 9 年内持续关闭了 40 个服务中心，YRCW 在 2008 年价格战后一蹶不振，市占率呈现逐年下滑的趋势。ODFL 最大的非工会竞争对手 CNW 和 FedEx Freight 主要侧重于利润提高而非继续抢占市场份额。UPS 在 2005 年进入零担货运市场，该业务部门呈现高速发展的趋势，曾一度赶超 ODFL，但在 2008 年行业寒冬冲击下，公司的

83、注重点从市场份额向成本控制。同行的收缩为 ODFL 的市场份额扩张提供便利，ODFL 也在全美的市场占有率不断扩大，从 2008 年的 2.97%提升至 2019 年的近 6.7%。图图 40：美国美国零担货运行业龙头公司的市占率变化零担货运行业龙头公司的市占率变化 24 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：IBIS World,ATA,Bloomberg,公司公告，安信证券研究中心 年之后，美国零担市场迎来复苏，年之后，美国零担市场迎来复苏，O ODFLDF

84、L 充分享受行业红利。充分享受行业红利。1 1）美国进入）美国进入再工业化时期再工业化时期，零担货量复苏，零担货量复苏。随着上世纪 90 年代经济全球化，美国制造业逐渐外迁至其他国家，以寻求更低的劳动力成本，金融、科技、服务业成为美国的增长驱动。2008 年次贷危机爆发，美国经济“脱实向虚”的弊端凸显，“再工业化策略”提上日程，美国的第二产业占比的回落幅度大幅放缓。美国在 2008 年金融危机后推行再工业化策略，工业发展逐步回暖，对应的物流需求有所提升，工业企业的发展也同时催生出供应链物流行业的转型与洗牌。2）零担行业单价复苏）零担行业单价复苏。2009 年也是零担价格战后修复期的起点，再工业

85、化的需求增长叠加价格战后的客单价反弹促进零担业的加速修复。第三方货车业务货运量、运输吨公里与单位价格都呈现上升趋势，零担市场整体仍处于成长阶段。3）电子商务活动的增长电子商务活动的增长同样助推同样助推了了零担运输行业零担运输行业的发展。的发展。电子商务平台，尤其是 toC 的规模相对较小的店铺或公司，通常具有相对较小的装载量，使用零担货运相对整车运输更具成本效益。图图 41：宏观与工业景气度影响零担行业的增速：宏观与工业景气度影响零担行业的增速 图图 42：网购规模增长为零担业带来新增量：网购规模增长为零担业带来新增量 资料来源：IBIS World,Federal Reserve,Wind,

86、安信证券研究中心 资料来源：公司公告，ATA，IBIS World,安信证券研究中心 从货运量（总重量）来看， 年间 ODFL 零担货运量从 77.5 万吨提升至 896.4 万 25 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。吨，年复合增速为 8.8%。从货运业务量看，期间 ODFL 的业务单量从 151 万单提升至 1149.1万单，年复合增速为 7.2%。图图 43：ODFL 货运件量与货运重量持续提升货运件量与货运重量持续提升 图图 44：2010 年以来年以来 ODF

87、L 货运件量增速高于货运件量增速高于 FDX 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6.3.ODFL 启示：强化成本管控，重视时效与服务质量启示：强化成本管控，重视时效与服务质量 零担货运公司的核心竞争力在于成本控制、运输质量和运力效率的最大化。零担货运公司的核心竞争力在于成本控制、运输质量和运力效率的最大化。在零担行业的发展初期，行业准入门槛较低，运营商只需购买或租赁一定的货车，寻找客源即可进入零担行业，此时公司的成本管控往往比较粗放。零担行业本身的性质是整合货运量相对小的订单，以最大化货车有限的运力，因此车辆的满载率对公司的经营效率有明显影响。零担货运

88、在货车、服务点、门店和固定雇员等成本方面都是固定成本，公司可以通过提高获取的订单数和对路线的规划统筹能力，以摊低平均货运成本。此外，零担公司可以对车队进行分类管理，将新车用于货运枢纽间的长途运输，将旧车用于末端网点的短距离收发件，以实现对车辆寿命的最大利用。零担零担企业的增长重心将转向服务质量的提升企业的增长重心将转向服务质量的提升，在，在相对成熟的美国零担市场中，高运输质量（如相对成熟的美国零担市场中，高运输质量（如低货损率）、高时效的产品受到更高的重视，并且下游的客户会逐步养成消费习惯和粘性。低货损率）、高时效的产品受到更高的重视，并且下游的客户会逐步养成消费习惯和粘性。在市场经过初期的高

89、速增长后，一些企业开始更加注重服务质量，从简单的规模增长向价值增长转型。以美国 2008 年零担货运业的价格战为例。美国零担货运的龙头公司在 2008 年的价格战后，成本控制粗放的弊端开始凸显，行业龙头公司如 YRCW、ABFS 等开始专注提高利润空间和产能控制，ODFL 得以趁机扩张市场份额的重要客观原因就在于其本身扩张过程中就高度重视服务质量。根据公司官网及年报披露数据，ODFL 的准时准点率从 2002 年的 92%提升至 2019 年的 99%，配送转运时间大幅降低，货物索赔占营收比重从 2002 年的1.5%降至 2019 年的 0.2%。后续该公司持续保持较高的货运增长量和单位运输

90、价格，主要源于其自身优质的服务和口碑。高质、高效的服务配送中心提高高质、高效的服务配送中心提高产品的议价空间产品的议价空间。ODFL 的服务价格在近 10 年出现大幅提升，平均每吨的收入年均复合增速达 7.5%。在 年间，Old Dominion 的每日货运件量和货运单价增速均超过同业龙头 Fedex Freight。每吨公里运输收入从 2009 年的 0.17美元/吨公里提至 2019 年的 0.31 美元/吨公里，十年内的单价涨幅达 82.65%。26 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。

91、各项声明请参见报告尾页。图图 45：2010 年以来年以来 ODFL 货运单价追平货运单价追平 FDX 图图 46：上市以来上市以来 Old Dominion 的单位收费变化的单位收费变化 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 47：Old Dominion 的利润率在价格战后持续走高的利润率在价格战后持续走高 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，安信证券研究中心 服务质量的提升核心在于现代化信息技术的研发和运用。服务质量的提升核心在于现代化信息技术的研发和运用。ODFL 借助先进的信息技术对每个运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明

92、化，实现信息可追溯，自有运力也保障了货运质量与追踪缓解的可控。ODFL 借助信息技术和自有运力的保障实现了超低的货损率（低于行业平均水平 60%以上），为客户提供最佳的服务质量。7.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：1）量：2022 年疫情影响下，快运快递业务同比增速下滑，2023 年起随着经济复苏环比改善。预计 年快运运输货量同比增长-13%，10%，8%，对应货量分别为 532.49万吨，585.74万吨，620.89万吨。预计年快递运输货量同比增长6.0%，12.0%，10%，对应货量分别为 767.62 万吨，859.73 万吨，94

93、5.71 万吨；2）价：2022 年起行业价格战暂缓，单公斤收入环比改善。预计 年快运单公斤收入同比增长 6%，3%，0%，对应单价为 1.85，1.90，1.90 元/公斤。假设预计 年快递单票价格同比增长 2%，4%，0%，对应单价为 2.78，2.89，2.89 元/公斤 3）成本：2022 年起成本管控持续发力，规模经济效应释放下，快运及快递毛利环比回升。预计 年快运毛利率增长 2.5%，0.8%，0.3%，对应毛利率为 14.7%，15.5%，27 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信

94、证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。15.8%；预计 年快递毛利率增长 1.6%，1.1%，0.5%，对应毛利率为 11.5%，12.6%，13.1%。综合毛利率对 12.4%，13.4%，13.8%。投资建议：投资建议：高端快运壁垒深、集中度高，公司作为老牌高端快运龙头，实力雄厚，行业竞争格局出现大幅优化，价格企稳回升，进入盈利修复黄金期；未来随着宏观经济复苏，公司主要客户为制造企业、批发市场、线上大件商品零售，具有较高收入弹性；公司内部降本增效+规模经济，盈利能力持续改善；京东收购德邦后，或带来强协同效应，具有长期成长空间。我 们 预 计

1）宏观经济波动导致运量不及预期：公司业务与宏观经济关联度较大，宏观经济大幅波动将导致公司业务盈利不及预期；2）市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；3）油价持续上涨加大运输成本压力，疫情反复使得人工成本持续上升。28 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报

96、告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)22E E (百万元百万元)22E E 营业收入营业收入 27,503.4 31,359.1 32,130.6 37,051.2 40,268.3 成长性成长性 减:营业成本

108、来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 29 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-

109、12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监

110、督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。30 公司深度分析/德邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰

111、写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资

112、顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不

113、得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034