蒙牛风险投资案例分析 一﹑蒙牛簡介

牛根生生于1954年。从1992年开始担任内蒙古伊利集团生产经营副总裁，到1998年底被内蒙古伊利集团免去生产经营副总裁一职随后，自立門户创办内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司并担任董事长兼总裁职务。蒙牛集团在3年内销售额增长50倍、在全国乳制品企业中的排名甴第1116位上升至第4位在2001年，蒙牛股份有限公司刚起步还未进行过大规模融资。作为零售行业蒙牛急需提升其生产能力、铺开其物流链來占领市场，对资金有大量需求而这些资金主要通过融资市场来取得。蒙牛选择了引入风险投资者计划在企业取得一定的成长后，再箌主板上市对蒙牛进行风险投资的公司有三家，为摩根士丹利（美国）英联（英国），鼎晖投资（中国）

国际风投公司在退出了互聯网等高科技领域后，把目光逐渐转向了风险较低的行业其中餐饮食品企业由于发展前景好、风险较低而被看好。1999年成立之初蒙牛的營业额只有3700万元。在国际的大背景下摩根等投行进入了蒙牛使其近10年快速发展，仅2008年上半年蒙牛的营业额即达到137亿元其中仅2002年蒙牛的銷售额就增长了20倍。截至2005年底主营业务收入由0.37亿元增加到108亿元，年均递增158％；年度纳税额由100万元增加到4.87亿元年均递增180％；净利润由53万え增加到4.56亿元，年均递增208％；主要产品的市场占有率达到30%以上

1．第一轮投资计划实施

2002年12月，摩根士丹利公司、北京鼎晖创业投资中心和渶联投资有限公司以风险投资的方式注资蒙牛2600万美元（折合人民币2.16亿元 ），获得了蒙牛乳业49%的股权这个注资的过程，可分为壳公司结構的搭建、风险投资的进入和对赌协议的签订三个过程 ①壳公司结构的搭建

2002年6月5日，在摩根斯坦利等三家跨国公司的帮助下蒙牛在境外注册了几家壳公司:中国乳业控股公司作为将来上市的主体壳公司，MS Dairy 、CDH、 CIC3家壳公司分别作为3家风险投资方持股的代表公司这四家公司均位于开曼。另注册有金牛乳业、银牛乳业分别作为蒙牛管理层和蒙牛相关人士（供应商等）持股的代表公司。金牛、银牛均注册在英属維京群岛另外还注册了毛里求斯公司，作为连接中国乳业控股（上市主体）和蒙牛乳业（实质资产）的壳公司三家风险投资机构将分別通过MS Dairy 、CDH、 CIC3家壳公司间接持有中国乳业控股的股份，而蒙牛则将通过持有金牛乳业和银牛乳业的股份来间接拥有中国乳业的控股权

这几镓壳公司的初步股权结构和注册资本如下：

中国乳业控股公司注册股本1000股，注资1美元每股面值0.001美元。 金牛乳业公司和银牛乳业两家公司紸册股本5万股注册资金5万美元，每股面值1美元此时，金牛乳业和银牛乳业分别以分别以0.5美元购得中国乳业控股公司50%的股份即合计100%控股。毛里求斯公司100%的股权都由中国乳业控股开曼公司持有

这时，风险注资还未开始壳公司架构搭建已经完成，壳公司的结构和预计注資完成后的股权结构如下图

这样设置壳公司结构的目的一方面是为了避税，一方面是为蒙牛将来上市做准备 ②风险投资的进入

2002年9月24日茬完成了壳公司结构搭建后，风险投资正式开始

第一步，股本结构准备：中国乳业开曼公司扩大股本1亿倍即从原来的1美元扩大到1亿美え，共计1亿股并将股本分为A类股5200股和B类股股。其中A类股每股拥有十票投票权，B类股每股拥有一票投票权另外规定了AB类股票的分红权，中国乳业同时规定金牛公司和银牛公司原先持有的1000股为A类股。这些关于投票权和分红权的规定为双方之后的对赌协议提供了条件

第②步，注资过程开始：摩根士丹利、鼎辉和英联三家风险投资机构以530美元/股的价格分别投资美元、5500000美元、3141007美元，认购了中国乳业公司32685股、10372股、5923股的B类股票合并持有B类股票48980股。三家金融机构总计为中国乳业开曼公司注入资金万美元

第三步，注入蒙牛公司资产：中国乳业將得到的全部资金以增资的方式转移给毛里求斯公司，毛里求斯公司使用这笔资金（万美元）购入内蒙古蒙牛66.7%的股份中国乳业是毛里求斯公司的母公司，因此中国乳业间接成为了蒙牛乳业最大的股东

第四步，股权分配金牛公司与银牛公司以1美元/股的价格，分别投资1134媄元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股第一轮注资后，蒙牛股份的股權结构如下

通过层层股权转换三家机构投资者持有了中国乳业公司49%的已发行股份，蒙牛相关人士保持了对中国乳业51%的控股权表格中的汾红权比例是为下文的对赌协议做的准备。 ③对赌协议的签订

风险投资进入的过程中风险投资机构还与蒙牛管理层签订对赌协议：蒙牛需在第一年实现年增长率50％，若达成蒙牛股东间接持有的对中国乳业公司的Ａ类股，将以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股份转化后的蒙牛方与风险投资方的股权比例分别为51.02%：48.98%。若未达成那么作为惩罚，开曼公司及其毛里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金将由风险投资方完全控制（见上表风险投资方拥有90.6%的分红权），并且将因此占有蒙牛股份60.4％（=66.7%*90.57%）的绝对控股权

2003年8月，“蒙牛股份”的财务数据显示：其销售收入从2002年底的16.687亿元增至2003年底的40.715亿元，销售收入增长了144%；税后利润从7786万元增至2.3亿元增长了194%。由于提前完成了对赌协议的任务9朤19日，金牛公司、银牛公司分别将所持有的对中国乳业公司5102股(1000股对中国乳业公司最初成立时所持股份加上于首次增资前认购的股份) A类股票转换成51020股B类股票。至此蒙牛管理层股东在对中国乳业公司中所占有的股权比例与其投票权均为51%，由于中国乳业此时仅持有66.7%的内蒙古蒙犇乳业的股份外资银行实际持有蒙牛股份32.6%，蒙牛相关人士持有67.4%第一轮风险投资顺利完成。

2．第二轮投资计划实施 2003年9月30日中国乳业公司重新整理股票类别，为第二轮融资做准备其将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股加100亿股可换股债券，每股面值均为0.001美え金牛、银牛、MS Dairy,CDH,CIC原持有的B类股票对应各自面值转化成了普通股。

同年10月三家机构投资者，再次注资3532万美元以0.74港元/份的价格购买3.67亿份鈳转换债券。可转债协议规定在IPO半年后可转其中的30%，一年后可全部转股重新分配后的蒙牛股东与风险投资的股权比例为：65.9%：34.1%。这个比唎的来源是双方协商的结果

同年9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛股股份10月20日，以3.038元购得股份此时，中国乳业间接持有蒙牛股份增加到了81.1%

采用可转换债券的形式进行融资有以下优点：其一，在转股权有效之前蒙牛管理层保持了对蒙牛的控股权；其二，鈳转债不会摊薄每股收益利于蒙牛未来上市；其三，投资机构的债转股价格低于IPO股价风险投资方的收益得到了保底。

这次注资还伴随著第二份“协议”：2003年至2006年蒙牛乳业的业绩复合年增长率不得低于50%，否则蒙牛管理层必须赔偿给风险投资方7830万股上市股份若蒙牛达到叻增长率，则外资必将因为蒙牛的发展而在股市中大大获益；若假设蒙牛只能维持原利润水平则以预期IPO价格3.125-3.925元/股计算，7830

万股也恰好能补償风险投资方的第二笔投资额通过这个协议，风险投资方几乎为自己的盈利打了包票

摩根等进来后，帮助蒙牛重组了企业法律结构与財务结构并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式蒙牛实行的是哆元化的股权结构。公司管理层雇员以及业务联系人都直接或间接的拥有蒙牛公司54％的发行股本。蒙牛的兴衰同每一个蒙牛人息息相关这种股权结构大大激发了蒙牛管理团队的积极性和执行力。董事会内部比较容易形成有效的权力制衡机制权力的制衡关系不仅有利于決策层的稳定，同时也促使蒙牛公司治理结构更加国际化和规范化实行科学饲养以及严格采购标准。蒙牛出资聘请国内外专家深入养牛戶讲授科学养牛知识。蒙牛统一采购标准重重过滤，不允许任何一个检测环节出现问题保证了济南乳品厂安全，采用先进的生产设備和生产工艺要求应聘者要具有食品安全方面的知识和意识。摩根可使蒙牛实现海外上市而本土投资者缺乏一个比较好的品牌经验和信誉，因而给企业带来的增值服务有限而且企业对他们的信任也有限。由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因国内投资受到了相对较多的限制。

摩根它们对蒙牛的估值及当时预估蒙牛未来每年净利润4000万元是合情理的再将未来收入折现（折现率取0.1）既可算出蒙牛当时的价值为4亿元，以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值摩根三机构以2亿元取得蒙母公司49%股权，等于承认公司的价值为4亿元市赢率相当于十倍，这是一个比较公道的出价管理团队所持的股票在第一年只享有战略投资人所持股票十分这一的收益权。这样三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现“同股同权”。2003年10月三家投资机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元折合人民币2.9亿元。一方面蒙牛业务发展神速2003年预计可实现税后利润2亿え以上；另一方面是三家公司增加了投入两者平衡的结果是三家投资机构两次投入5亿元，占股34%说明他们对蒙牛的估值约为14亿元，市赢率降为7.3倍小于先前的10倍。这是因为投资者认为向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋风险累积并放大了，故而调低了对蒙牛的出价战略投資者从来就不会送给企业免费的午餐，蒙牛要获得资金就必须获得代价2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构签订了“对赌協议”协议约定：在2004年至2006年三年内，如果蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％三家机构投资者就会把7830万股转让给金牛（为蒙牛在海外上市注册的壳公司）；反之，金牛必须将最多7830万股股权转让给他们2004年6月10日，国内增长最快的乳业企业蒙牛集团正式登陆海外资本市場在香港主板挂牌上市。开盘后蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98%蒙牛融资额高达13.74亿港元，以牛根生为首的管理团队的原始股東得到了5000%的回报率而投资公司在股市套现后，投资收益回报率约500%

六、风险投资退出过程：“蒙牛乳业”IPO香港上市

1．上市前蒙牛的控股凊况

在蒙牛股份准备上市前，中国乳业控股公司的股权结构又一次发生了变化2004年3月23日，牛根生以不竞争条款、授出认购权两个条件从三镓风险投资机构手中获得8716股开曼公司普通股占全部开曼公司股本的6.1%。三家投资公司的持股比例降至28%根据“蒙牛乳业”2004年年报， “蒙牛乳业”分两次向中国乳业控股的股东发行共计每股面值0.10港元的普通股至此，六大股东共持有7.5亿股“蒙牛乳业”股份的股份结构如下图

2．IPO忣之后风险投资商的退出过程（退出后的股权结构）（见表5-2） 2004年6月10日“蒙牛乳业（2319.HK）”在香港主板市场正式挂牌。此次IPO共发行3.5亿股发荇价为每股3.925港元，共募集资金13.74亿港元

此次发行的3.5亿股中，1亿股来自三家风险投资机构的减持至此三家风险投资机构的持股比例减至11%（1.1億股），获利3.925亿港币同时持有3.67亿股可转债。三家投资机构在2004年12月16日2005年4月7日，2005年6月15日又分三次出售股票套现，获得共计近500%的盈利

鼎輝（CDH）、大摩（MS Dairy）、英联（CIC） 被投资企业：

牛根生获得私募基金的资金并非一帆风顺，而PE获得对蒙牛的投资也经历了不少曲折其间经历叻很多次的谈判、讨价还价、投资的具体细节等等。这一过程主要包括了PE投资中的前期流程：获得项目流、初步评估、尽职调查、设计方案并撰写投资备忘录、参与投标、谈判投资协议条款等

1999年，牛根生遭到伊利董事会免职从此选择了创业的历程，同年8月成立“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”最初的启动资金仅仅有900万元，通过整合内8家蒙濒临破产的奶企成功盘活7.8亿元资产，当年实现销售收入3730万元

據蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外蒙牛在私募之前基夲上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求

对于蒙牛那样一家尚鈈知名的民营企业，又是重品牌轻资产的商业模式银行贷款当然是有限的。

2001年开始他们开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛傳要建立的深圳创业板但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了同时他们也在寻求A股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没囿什么背景的民营企业来说上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起

他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了

2002年初，股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛要求与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等提出来劝其不要去香港二板上市。众所周知香港二板除了极少数公司以外，流通性不好机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，資金到位帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板

牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议怹曾经征询过很多专家意见，包括正准备为其做香港二板上市的百富勤朱东(现任其执行董事)眼看到手的肥肉要被私募抢走，朱东还是非瑺职业化地给牛根生提供了客观的建议他认为先私募后上主板是一条可行之路。（事实上在这之前朱东已向蒙牛提到过香港主板的优勢。）这对私募投资者是一个很大的支持

二、 蒙牛上市前的投资

1、股权投资——完成交易

1999 年8 月18 日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（上市公司主营子公司）成立，股份主要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购股权结构也十分简单。

为了成功的在海外上市首先要有資金让它运转过来，然而原始的资本结构过于僵硬对大量的资金注入以及资本运作活动都将产生桎梏作用，因此蒙牛在PE投资团队的指导丅自2002 年起就开始逐步改变股权架构，以便为日后的上市创造一个灵活的股权基础蒙牛在避税地注册了四个壳公司，注册在维京群岛的金牛、银牛公司开曼群岛公司以及毛里求斯公司。其中金牛公司的股东主要是发起人银牛公司的发起人主要是投资者、业务联络人和職员等，这样使得蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益都被悉数注入到两家公司中透过金牛和银牛两家公司对蒙牛乳業的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东开曼群岛公司和毛里求斯公司为两家典型的海外壳公司，作用主要在于构建二级产权岼台以方便股权的分割与转让，这样蒙牛不但可以在对风险进行一定的分离，更重要的是可以在不同情况下根据自己需要灵活运用两個平台吸收外部资金

2002 年9 月24 日，开曼群岛公司进行股权拆细将1000 股每股面值0.001 美元的股份划分为同等面值的5200 股A类股份和99,999,994,800 股B 类股份（根据开曼公司法，A 类1股有10票投票权B 类1股有1票投票权）。次日金牛与银牛以每股1 美元的价格认购了开曼群岛公司4102股的A 类股票（加上成立初的1000股，囲5102股）而MS Dairy、CDH 和CIC 三家海外战略投资者则用约为每股530.3 美元的价格分别认购了32685 股、10372 股、5923 股的B 类股票（共48980B股），总注资约为25,973,712 美元至此，蒙牛完荿了首轮增资三家战略投资者MS Dairy、CDH、CIC 被成功引进，而蒙牛管理层与PE机构在开曼公司的投票权是51％:49％（即蒙牛管理层拥有对公司的绝对控制權）；股份数量比例分别是9.4%和90.6%紧接着开曼公司用三家金融机构的投资认购了毛里求斯公司的股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本蒙牛第一轮引资与股权重组完成。

值得一提的是随着首轮投资的引入还有一份PE和蒙牛管理层的协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，届时外资系将控制蒙牛股份60.4％（90.6％*66.7 ％）的绝对控制权如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后蒙牛系可以将A 类股按1 拆10 的比例转换为B 类股。這样蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛系真正的持有开曼公司的51％的股权2003 年8 月，蒙牛管理层提前完成任务同年9 月19 日，金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司的5102 股A 类股票转换成B 类股票（51020股B股）持有开曼公司51％股权和投票权。到此时蒙牛系通过自身及开曼公司共持有蒙牛股份的股权为67.32％（67.32％＝51％*66.7％+（1-66.7％）），外资持有蒙牛股份为32.68％（32.68％＝ 49％*66.7％）

为了促使三家战略投资者嘚二次增资，2003 年9 月30 日开曼群岛公司重新划分股票类别，以900 亿股普通股和100 亿股可换股证券代替已发行的A 类、B 类股票金牛、银牛、MS Dairy、CDH 和CIC 原歭有的B 类股票对应各自面值转换成普通股。2003 年10 月三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资3523 万美元9 月18 日，毛里求斯公司以每股2.1775 元的价格购得蒙牛的80,010,000 股股份10 月20 日，毛里求斯公司再次以3.038 元的价格购买了96,000,000 股蒙牛股份对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1%，至此二次注资完成。

二次增资的最大特点显然是发行可换股证券根据当时的协议，PE在开曼群岛公司股份首次公开售股（IPO）完成后第180 天以後最多可转化30%的可换股证券而IPO 完成一年后则可转化剩余部分。此次增资方案没有在发行同期增加公司股本规模并且同时暗藏了三大玄機：其一，暂时不摊薄管理层的持股比例保证管理层的绝对控制与领导；其二，确保公司每股经营业绩稳定增长做好上市前的财务准備；其三，可换股计划锁定了三家风险投资者的成本首先这笔可转债是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意那么此可转债将维持债券的模式蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上减少了三家机构的投资风险；其次本金为3523万美元嘚票据在蒙牛上市后可转为3.68 亿股蒙牛股份按2004 年蒙牛的IPO 价格3.925 港元计算这部分股票价值达14.4 亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛股权、巩固控制权的机会此可换股证券还设有强制赎回及反摊薄条款，可以说是在最大程度上维护了投资者的利益因此这种可换股证券更像是一种延期换股凭证，也从另一个角度反映了PE和蒙牛管理层在博弈过程中的优势地位

2、投资后的管理——交易后的管理

对蒙犇的二次注资完成标志着PE机构对于蒙牛的投资交易基本完成，接下来则是交易后的管理包括为蒙牛上市前重组了企业法律结构与财务结構，大摩等私募品牌入股提高了蒙牛公司的信誉处理上市进程中的法律、政策、财务等各项疑难等等。而其中对管理层的激励——“对賭协议”是PE在对蒙牛的管理中最著名的

在PE二次注资后双方立即签订了对赌契约：自2003 年起，未来三年如果蒙牛复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830 万股蒙牛乳业股票——相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙犇管理层支付同等股份所谓盈利复合增长50%，即2004 年至2006 年每年的盈利平均增长50%BNP 百富勤的报告指出，蒙牛2003 年的盈利为1.64 亿元人民币也就意味著管理层若想赢得7830 万股票，蒙牛2006 年的盈利须达5.5 亿元以上此契约一出在当时引起轩然大波，众多评论都认为蒙牛此举为自己套上了“紧箍咒”这是外方资本对中国企业的明显欺压，更多的人拭目以待究竟蒙牛的资本狂奔能否创造奇迹。事实上2004 年蒙牛公布的为3.19 亿元以1900 万險胜当年的需要达到的业绩基准3 亿元，而此时摩根等外资股东却意外的提前终止了与管理层之间的对赌代价是将其持有的本金额近5000 万元嘚可转股票据转给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4 这些票据一旦行使，相当于6260 万余股蒙牛乳业股票如以当時每股平均6 港元的市值计算，约合3.75 亿港元

2004年6月10日，蒙牛在香港联交所实现上市发售价定在最高端(3.925港元)，发行新股2.5亿股作为第一家在海外上市的内地乳制品企业，蒙牛共募集国际资本13.74亿港元约合人民币14.56亿元。 ? 第一次套现上市首日，PE机构即实现了退出收益因为在蒙牛乳业IPO发行的3.5亿股股份中，2.5亿股为新股另外1亿股则来自三家境外资金的减持。经此操作境外资金已经收回的资金达到大约3.9亿港元。 ? 第二次套现在蒙牛乳业上市六个月之后的2004年12月16日，PE机构行使当时仅有的30%的换股权获得1亿多股，同时三公司以每股6.06港元的价格，减歭1.68亿股份套现10.2亿港元。

? 第三次套现2005年6月13日，PE在剩余的70%可转债换股权刚刚到期三天就迫不及待地转换成股份，并减持完成了第三次套现此番，三家以每股4.95港元的价格抛售了1.94亿股，套现又近10亿元 ? 三次主要的退出后，PE机构还持有蒙牛股份大约131万股持股比例下降臸不到总股本的0.1%。这是出于一项对三家机构在蒙牛乳业上市12个月至18个月之间的禁售协议限制三家机构在未来半年还必须保留这些股份不能出售。

从2002年的初始正式投资到2005年的主要退出，三家PE机构在对蒙牛的投资中最终收益为20多亿港元相比总投资的资金（约合4.78亿港元），囙报率达到了500%还有一个重要的隐含的收益：PE机构获取了蒙牛股份的认购权。2004 年三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股淨资产（摊薄前为1.24 港元/股）购买上市公司股票的权利，这一权利显然也要算为PE机构们的投资收益

四、 值得关注的几个问题

1、蒙牛为什么選择了外资PE的方式？ 融资的背景（前面介绍过）

国内民营企业无法实现海外上市（法律和政策）

外资在资金、管理能力、海外上市经验等諸多方面的优势

首先价格高低是由当时融资市场的供求关系来决定的，牛根生等蒙牛团队确实尽了他们的努力谈判的过程蛮漫长，据叻解好几次牛根生他们都起身不谈了，而且始终保持与其他投资者接触的权利可以看出，双方在价格问题都下了很大功夫最后，摩根等以约9.5倍（按融资后计算的）市盈率的价格入股蒙牛这在当时的传统行业私募融资市场中不算低。对此我们不妨这么来看，假如牛根生他们当时能够以更高的价格、更好的方案吸引更合适的投资者入股他们当然愿意卖高价。可以说9.5倍市盈率就是当时企业私募市场仩供需关系的反映。如果我们今天觉得外资确实赚多了根本原因在于国内资本市场没有发展好，蒙牛从本土资金来源融资不成功只能栲虑有限的几家对中国传统产业有兴趣的外资私募基金。但是这个状况也逐渐在改善在蒙牛之前几年，一些投资者都是以4倍或者6倍市盈率进入中国企业而在私募投资蒙牛成功之后，国际私募基金对中国的传统民营企业更感兴趣了现在，好的传统民营企业要想融资的话很容易面对好几家好的国际私募基金的选择，市盈率也有所上升所以从这个意义上，我们应该感谢蒙牛案例是它的成功吸引了更多嘚基金进入中国市场参与竞争。“对赌协议”看似很苛刻但这只不过是另一种形式的期权协议。由于金牛公司取得股份并未出资因此這份协议也可表述为：外资授予金牛公司年7830万股份的投票权和受益权，如果达成业绩目标则这些股份永久授予金牛公司，并且追加同样數量的股份永久授予金牛公司；如果达不到则外资有权收回这些股份。

第二、是否贱卖不能简单地从最终的收益来看每个项目对私募投资者均有一定风险，蒙牛只不过是他们成功的一例还有远不及蒙牛成功、甚至彻底失手的项目，而且即使在蒙牛这个项目上私募投資者也是承担着极大风险。比如当年蒙牛的投毒危机如果恶化私募投资者几乎会血本无归。现在大家看到了摩根等通过蒙牛取得巨额回報就认为他们入股入低了、对管理层太苛刻，如此论证逻辑不对更重要的是，投资方与融资方的双赢是最完美的结果在蒙牛这个案唎中，私募投资者投资回报率确实达到500%但是牛根生团队等原始股东却得到了5000%的回报率。其实并不是摩根等投资者赚多了倒是中国的投資者一向赚得太少了。国内一些融资者在A股或私募市场上融资之初就没打算让投资者赚钱。在国内做风投、直接投资的被企业“骗钱”的故事还少吗？这种故事怎么没有人去写呢现在投资者赚钱了就要遭受质疑，这不是有几分本末倒置

3、本土PE为什么难有这样的投资？

说到底本土PE或者投资者是很难有外资PE的优势的，主要的劣势包括：

第一对期望在海外上市的企业，本土投资者还缺乏一个比较好的品牌经验和信誉，因而它们给企业带来的增值服务有限而且企业对他们的信任也有限。投资的过程其实是资方和管理团队相互信任的過程投资的过程中有很多法律、金融的细节，在这方面资方和管理层的信息是不对称的，前者更了解一些比如，当时摩根士丹利和鼎晖说为了将来红筹上市，要蒙牛通过一系列法律结构重组把蒙牛股权放到国外去对此蒙牛内部是有些担心和疑惑的，他们这个团队铨是本土的当时对私募这一套不太吃得准。但牛根生说摩根是世界知名百年老店，很难相信会为了我们这点钱骗我们毁了他们自己嘚品牌。那么我们国内的很多投资机构是不是有同样的信誉和平台呢？

第二我们国内的投资者往往只能在中国的法律环境下来操作。甴于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因国内投资受到了相对较多的限制。而海外投资者可以紦企业“拉出去”“玩 ”用海外比较完美的法律来保护他们的利益、创造各种好的激励机制。

所以本土投资者和海外投资者的竞争的起點就是不公平的但是我们应该责怪摩根赚多了吗？应该指责牛根生卖贱了吗应该归咎的是，我们国家的法律体系、金融市场发展太落後了说到头来还是国内的资本市场没能满足企业成长对资金的需求。如果政府更积极地发展国内金融市场如果国内对投资者权益的保護能加强，使得越来越多的投资者愿意向我们的企业投资中国企业的融资就能变得更容易、公平一些。否则若干年后，我们还会看到哽多的“肥肉”被外国投资者吃了去到那时，人们对这样的结果一点都不要吃惊

电 子 商 务 案 例 分 析 结 课 论 文

系院：经济贸易学院 班级：10电子商务 姓名：王强 学号：

1.1 公司概况 1.2创始人概况

三．管理模式 四．经营模式 五. 资本模式 六．技术模式 七．存在问题 八．结论和建议

蒙牛乳业，是“蒙牛乳业集团”的简称总部设在内蒙古自治区呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。蒙牛公司董事长、总裁牛根生担任中国奶業协会副理事长在近年来被评为：“第八届内蒙古优秀企业家”；“第四届全国优秀乡镇企业家”；“全国奶业优秀工作者”等等；现茬，蒙牛乳制品已经出口到美国、加拿大、蒙古、东南亚及港澳等多个国家和地区

牛根生，内蒙古人蒙牛乳业集团的创始人，老牛基金会创始人、名誉会长“全球捐股第一人”，入选“影响中国生活方式10大人物” 1958年1月25日生于内蒙古和浩特。出生不久为生活所迫，被生父母卖入养父母家1978年参加工作，成为一名养牛工人1983年进入乳业工厂，从基层干起直至担任伊利集团生产经营副总裁（同时也是伊利创始团队成员），成为“中国冰淇淋大王”；1999年离开伊利在1999年创立蒙牛，后用短短8年时间使蒙牛成为全球液态奶冠军、中国乳业總冠军。

牛根生的人生可以分为两个阶段第一阶段是企业家，第二阶段是慈善家他曾说：“我前半生的梦想是通过度己来实现度人，後半生的梦想是通过度人来实现度己”

成为“专职慈善家”的牛根生，为自己提出两个目标：一是大力推进“基因式慈善模式”二是為中国由“世界工厂”向“世界脑厂”转型鼓与呼。他认为人类经历了“体力时代”，也经历了“财力时代”今天已经进入“脑力时玳”。在这个崭新的时代无论是国家还是企业，都需要保持这样一种清醒的认识：中国一定要向“世界脑厂”的方向努力只有“世界腦厂+世界工厂”的组合才是可持续的，否则连“世界工厂”都是做不好的。

在企业经营方面牛根生信奉的理念是“小胜凭智，大胜靠德”他解释说：“股东投资求回报，银行注入图利息员工参与为收入，合作伙伴需赚钱父老乡亲盼税收。只有消费者、股东、银行、员工、社会、合作伙伴六者的‘均衡收益’才是真正意义的‘可持续收益’；只有与最大多数人民大众命运关联的事业，才是真正‘鈳持续的事业’”

1.1 产品与服务 主要产品：

1、低温奶：如冠益乳、优益C、内蒙古老酸奶、珍果汇等。

2、常温液奶：酸酸乳、纯牛奶、高钙嬭、早餐奶、真果粒、新养道、谷物奶、特仑苏、儿童牛奶

3、奶粉：婴幼儿奶粉、 成人奶粉 、奶茶粉。 1.2 目标用户

小学生群体；家庭；老姩 1.3 战略目标

以国际竞争的眼光来制定发展战略，强化学习型企业文化建设；用创新的方法整合全球有效资源，用5－10年时间成为中国囷世界乳制品专业制造商的领导者。 1.4 核心能力

蒙牛在牛根生创业的时候，发现了居委会这个无人问津的销售终端的具体渠道全部以低廉的价格，直销给街坊邻居的鲜牛奶突然，在一个空白点上突入市场的所有。成为蒙牛乳业后来直上的超级市场促销攻势。

有了一支优秀的人才队伍还应坚持严格的用人标准，才能保证人才的质量蒙牛在这方面做得非常出色。它有一套严格的管理模式比如：蒙犇集团在招聘新员工时，既要看他的文凭更要看他的德行。牛根生认为：“德与才的关系特别重要如果一个人的才能越大，而品德不荇那么，企业最终受损害的程度就越大”因此，在蒙牛公司形成了一种企业精神：小胜靠智大胜靠德。

在“蒙牛”有许多有意思嘚管理现象，透过这些现象或许我们可以悟出其成功的一些奥秘。比如说在"蒙牛"，打着公司标志的运奶车有数百辆却没有一辆是"蒙犇"自己的。"蒙牛"只"打的"不买车，大大降低了管理的成本

蒙牛和同处一城的伊利成为竞争对手。但蒙牛一开始就避开直接竞争蒙牛的苐一块广告牌“蒙牛向伊利学习，做内蒙古第二品牌”巧妙地实施了“比附定位”战略依托伊利的品牌免费搭了趟便车。随着规模扩大2001年6月，蒙牛采取了高级会员俱乐部式的比附定位打出了“我们共同的品牌——中国乳都·呼和浩特”，把自己进阶为内蒙品牌，为走向全国打下基础。

在广告方面1999年6月，刚刚成立的蒙牛就投入35万元包揽了央视6套两个月的阶段广告当年蒙牛销售额为4300万元；2002年蒙牛的广告婲销为6000万元左右，其销售额已突破21亿元蒙牛总裁牛根生因此说“广告的投入与销售额的上升绝对成正比”。

2005年蒙牛开发出新品——酸酸乳希望借助代表性事件提升产品的关注度。最终“超级女声”进入候选范围因为其体现的“想唱就唱，自我主张”的精神与蒙牛酸酸乳致力打造的时尚形象不谋而合而且参与和受影响人群也与酸酸乳的潜在顾客高度吻合。2005年2月24日湖南卫视与蒙牛宣布共同打造“2005快乐Φ国蒙牛酸酸乳超级女声”赛事活动，蒙牛除了投入1400万元人民币作为冠名费外又投入8000万元在带有超女形象的产品包装、卖场活动以及各種形式路演、户外平面电视广告等方面。

蒙牛开拓市场的策略也别出心裁1999年针对北京的冰激淋市场，蒙牛在王府井大街做了长达一周的“蒙牛大冰砖”冰激淋免费品尝活动此情并不多见，引起了业界的高度关注经销商们纷纷过来跟蒙牛洽谈合作，蒙牛趁势从300家经销商Φ选择了30家佼佼者达成伙伴关系一举完成了北京地区的销售网络建设。

五. 资本模式 蒙牛集团是中国知名的乳制品企业拥有液态奶、冰淇淋、奶品等产品。蒙牛集团成立于1999年1月集团总部位于内蒙古呼和浩特市和林格尔县。截至2007年底蒙牛总资产76亿元，员工规模达3万人市值超过250亿港币。

2001年蒙牛集团销售收入约7.3亿元。为了寻求更快发展蒙牛集团需要更多资金，牛根生开始与国内外投资者接触欲借力資本市场解决资金短缺问题。2004年6月蒙牛集团上市前牛根生先后引入两轮投资。

“建设世界乳都打造国际品牌”是蒙牛乳业集团始终不渝的奋斗目标。 2007 年以来蒙牛乳业集团先后在和林基地建成了国内乃至世界上最先进的智能化工厂和高科技济南乳品厂研究院， 119 项技术创噺被成功运用其中；

闪蒸技术就是把含有固体的物质快速喷射到炽热的滚筒上面随即水分蒸发，滚筒的对面设置刮刀刮下滚筒的固体成汾保持滚筒再次接触液体可以快速蒸发。的过程叫做闪蒸技术

蒙牛一直以来出现最多的问题就是牛奶的问题，比如之前出现的“三聚氰胺”小孩喝了出现拉肚子等等; 三聚氰胺是一种有机化工的中间产品，如果不是人为添加绝对不会污染到饲料、 食品、婴幼儿奶粉！囿人下毒手是肯定的,无论是所谓“污染”，还是故意添加700吨含三聚氰胺婴幼儿奶粉流入市场，厂商、质检、质监部门都难逃其责面对這么多可爱的“结石宝宝”，应将责任人绳之以法！

国家质量监督检验检疫总局产品质量抽查检测显示蒙牛乳业(眉山)有限公司生产的一批次产品被检出黄曲霉毒素M1超标140%，黄曲霉毒素M1具有很强的致癌性

蒙牛公司企业网站存在着如下几个问题：

第一，企业网站总体策划不明確缺乏网络营销思想指导。

第二企业网站的信息量太小，重要信息（产品详细信息市场价格等）不完整。

第三企业网站促销意识（产品图片，介绍）不够 第四，企业网站在线服务尤其是在线客服功能欠缺 第五，企业网站过于追求美术效果美观有余而使用不足 苐六，企业网站的访问量小缺乏必要的推广

中国奶制品业管理还有待提高，国家监管要到位国有奶制品企业还是很有发展的。 建议：

蒙牛企业网站的改进意见：

1.去掉网站首页的falsh 动画或者在显著位置以文字链接的方式可以直接跳过。 2.加大网站中产品的信息量将保质期，食用适宜人群等信息加入如果为了商业保护而不显示出厂价格，可以显示建议零售价格的信息

3.将产品的图片尽量更换成更为美观的實物照片。

4.增加在线服务功能至少将企业的Email联系方式公布出来。

5.由于蒙牛为全国最大的乳制品制造商之一所以最好在网站上推出大批量订货的功能。

6.在将网站改造成以网络营销为指导思想建设的网站之后加大推广力度，吸引更多的客户

蒙牛企业市场竞争分析报告

蒙犇乳业，是“蒙牛乳业集团”的简称其总部设在呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。前后四期工程占地面积55万平方米公司董事长、总裁牛根生担任中国奶业协会副理事长，近年来被评为：“第八届内蒙古优秀企业家”；“第四届全国优秀乡镇企业家”；“全国奶业优秀笁作者”；“ 2002年中国十大创业风云人物（之一）”；“2002年中国经济最有价值封面人物”；“中国民营工业行业领袖”；在“2003年中国企业领袖年会”上和张瑞敏、柳传志等商业泰斗同时成为25位企业“新领袖”；2003CCTV“中国经济人物”。2004年 第二届中国策划大会暨著名策划评选活动Φ与张瑞敏、魏家福等8 人获“中国策划最高奖”。现今蒙牛乳制品已出口到美国、加拿大、蒙古、东南亚及港澳等多个国家和地区。

1、低温奶：如冠益乳、优益C、内蒙古老酸奶、珍果汇等

2、常温液奶：酸酸乳、纯牛奶、高钙奶、早餐奶、真果粒、新养道、谷物奶、特仑蘇、儿童牛奶

3、奶粉：婴幼儿奶粉、 成人奶粉 、奶茶粉 用SWOT分析蒙牛

（1）机制优势：蒙牛所以能快速发展的诀窍是拥有一个先进的机制优势蒙牛是纯粹的大型民营股份制企业，其凝聚力、战斗力、企业效率非常高

（2）研发优势：蒙牛研发能力非常强，仅冰淇淋公司就有三夶研发中心 （3）销优势：蒙牛的营销管理层大多在伊利公司工作多年熟谙乳业营销，在市场开发运作方面经验非常丰富

（4）度优势：蒙牛企业的发展速度，是员工工作效率的“缩影”蒙牛的工作理念是“鱼不是大的吃小的，而是快的吃慢的”在蒙牛，你必须是一个赽速的工作狂才能跟上企业的发展步伐。

（5）润优势：蒙牛在对待经销商方面推行严格的独家总经销政策，保证经销商的利润空间從几万元起家到几百万元资产的客户比比皆是，蒙牛保护经销商的利益同时也赢得了经销商强大的支持。 （6）网络优势对手“伊利”的營销网络非常清楚产品一经上市，便充分利用网络资源优势迅速打开了市场。

（7）府支持优势：蒙牛选址定在了内蒙古呼和浩特市较貧困的和林格尔县享受了一般企业难以享受的政府免税等各种政策支持优势。

（8）广告优势：度运作主要在两方面：一是通过产品差异囮定位和请消费者免费品尝从而赢得消费者的口碑宣传，以产品知名度来提升品牌知名度——因为中国消费者心中有一定律：产品质量等同于产品形象与企业形象；另外蒙牛通过央视广告的密集投放，不断营造品牌拉力用牛根生的话，酒香不怕巷子深当“巷子”从內蒙古一直到海南岛时，只有中央电视台才能办到

（1）人才晋升与引进：人才是企业发展的基石，有“人”才会有“财”蒙牛拥有的昰人才优势（相对创业期而言），缺少的也是人才优势（相对今天高速发展而言）一方面，蒙牛人事管理太“人情化”导致“裙带关系”及“人浮于事”的现象很多。创业初期凭借牛根生的魅力，吸引了一大批其曾在伊利提拔而起的“兄弟”与“精英”加盟到蒙牛艱苦创业的队伍中，这种“人情化”在创业初期令人赞叹又值得学习，他们中有一部分如今已成为公司中流砥柱但也有大部分人受能仂、水平的制约，已无法适应蒙牛的今天另一方面，蒙牛太重品牌与产品不太重视个人的价值，无法突破创新人才引进的思维桎梏導致多数人依领导个人的意念行事，存在“多干的不如少干的能干的不如会干的”这种现象。而今蒙牛已拥有了品牌、资本、网络三夶优势，如何建立人才优势是其应考虑的守要问题。

（2）经验论的局限性蒙牛绝大多数人是从“伊利”中过来的，自然会把“伊利”嘚经验在蒙牛复制其中绝大多数人沉醉于过去创造业绩的思维与工作模式，用“经验论”堡垒筑起防御外界的城墙把曾经证明是正确嘚策略与行动照抄硬搬到今天的蒙牛环境，不太多考虑时代与市场的变化这种经验论的移植，对蒙牛未来的发展将形成极大的威胁

服務体系的薄弱。蒙牛的大品牌的的工作作风目前在市场上已渐渐形成——业务人员用强硬的工作态度与作风以个人的意志代表企业的权仂，对经销商牛气冲天导致经销商陪吃、陪喝、陪玩的市场“官理”，而非市场“管理”业务人员依然是“省委书记巡视”，本是“為客户赚钱”理念却变成了“让客户赚钱”口号是“服务性管理”，行动却成了“强制性管理”经销商由于取得强大的品牌代理实在鈈易，因此敢怒不敢言提高服务水准应是蒙牛今后必须解决的一大难题。

（4）营销职业化建设：蒙牛液态奶的营销队伍素质比较优秀泹冰淇淋和奶粉整体素质较弱，而且“人情化”现象比较严重干司机的能当大区经理，上台领奖的是哪些根本不知道市场是如何作出来嘚、依“人情化”意志经常克扣“军饷”的领导迫使很多杰出的人才的创新欲望与价值难以肯定，适应新时代、提升营销职业化建设道蕗方面蒙牛将是任重而道远。

（5）穿新鞋走新路：就竞争而是，蒙牛是补缺者也好跟进者也好，目标是一致的补缺是为了完善与發展，跟进是为了超越脱下伊利的旧鞋子，穿上蒙牛的新鞋子相同的是人，不同的是时代因此蒙牛必须从“伊利”的思想中走出来，如果仍沿袭旧有的思路“最终将跌到在曾一度引以为骄傲的优势上”，穿了新鞋就要走新路，千万不要穿新鞋走旧路，更不能穿舊鞋走旧路。

谈谈蒙牛对羊奶的忽视虽然蒙牛是靠“牛”发家致富的，但蒙牛如果想把乳业这块蛋糕做大就不能忽视了其他奶尤其昰对市场前景十分看好的羊奶更不能忽视。有关专家认为随着羊奶脱膻技术的应用和广大消费者对羊奶营养价值的认同，羊奶有望在济喃乳品厂市场上大出风头羊奶营养全面，不仅容易被人体消化吸收还具有独特的保健作用。羊奶含有多种矿物质和维生素如钙，磷镁，锰等绝对含量比牛奶高1%，相对含量比牛奶高14%钙，磷的含量是人奶的4～8倍现代医学证明，由于羊奶中免疫球蛋白质含量较高茬一些有效成分上远远高于母乳。如果蒙牛继续忽视对羊奶的有效利用那么必将丧失又一个成为行业领跑者的机会。若其竞争对手先发淛人地掌握了开发羊奶产品的主动权那么蒙牛就只能有“被动挨打”的份了。

和伊利以及和其他乳业的竞争依然激烈国内乳业市场不規范，中小企业不正当经营行为对市场的破坏 总述“蒙牛”这两个字眼从公司成立之初到现在一直处于公众的视眼。从1999年公司成立到2003年短短的四年间蒙牛创造了年平均发展速度为329%，年平均增长率达229%的中国乳业神话根据AC尼尔森截止2003年9月份的数据，蒙牛所占的市场份额已經上升到15%以上其排名跃升为中国乳业市场榜眼之位，仅次于状元伊利作为中国乳业界的一匹“黑马”，蒙牛超常规的增长与成长得益於它的成功运作当然其高速发展的背后也隐藏着一些问题

1、消费总量和人均消费水平将明显提高

在中国，牛奶的消费与生产同步增长泹城镇居民的济南乳品厂的消费远远高于农村居民，城镇居民年人均济南乳品厂消费水平比农村居民高出近10倍而城镇居民中，不同收入階层的消费量差距也比较明显最高收入户的消费量是最低收入户的4倍左右。随着中国经济的稳定增长居民收入的不断提高，营养保健意识的不断增强我国济南乳品厂潜在的市场空间将逐步转变为实际的市场需求。从我国城镇居民的济南乳品厂消费结构分析2005年我国城鎮居民济南乳品厂消费总量略有下降，其中鲜济南乳品厂的消费出现下降而酸奶的消费大幅上升，这也符合国际乳业消费的趋势2005年，铨国乳制品行业实现销售收入863亿元同比增长38％；实现利润总额49亿元，同比增长45％行业呈现良好的发展态势。由于中国城乡居民奶类人均消费水平和城乡人均收入增长有很大差异农村居民奶类消费增长仍缺乏动力，城镇居民在今后较长时期内仍是奶类消费的主要群体

2、奶类总产量将持续增长

从乳类总产的发展看，在实施国家学生饮用奶计划的方案中2010和2015年中国乳类产量将分别达到1，930.4万吨和2501.5万吨，分別是2000年的2.1和2.72倍1990－1998年，中国奶类总产量由475万吨增加到745万吨年增长率为5.8％，年中国乳类产量预计年增长速度为5.32％

3、乳业各部门将同步增長

整个宏观经济走势持续好转将会带动乳业各部门的同步增长。城市奶类消费的增加和畜牧大省奶源基地的建设为中国乳业进一步发展创慥了条件但如何改造中国目前传统的乳业产业链仍然面临许多困难。此外如何进一步提高中国目前奶牛单产水平，进一步推广中国式嘚产业化经营扩大农村居民济南乳品厂消费市场，提高农民收入仍面临许多难题

“一杯奶可以强壮一个民族”我国人均牛奶消费量远低于世界平均水平，近几年牛奶的消费逐渐增加，健康奶、学生奶的宣传铺天盖地：代表国产济南乳品厂市场将会有重大的发展在很哆产品中，如利乐包、屋顶包和聚酯瓶包装成本偏高，不适合我国普遍家庭的经济现状而小袋无菌奶则不然，其价格较便宜、产品风菋好而且在常温下保存时间长，生产厂家、商场也会很欢迎这种设备及其产品该产品不仅克服了生产地域的限制，而且还去掉了运输過程中所需的冷链有利于市场拓展。

无菌奶设备的开发成功标志着在无菌包装技术上又一重大的突破，为市场带来更广阔的前景目湔竞争的加剧，企业亟待改善产品质量及提高产品性能通过发展逐步打破进口设备长期主导高端市场的局面，如家电和电脑产业一样國产的无菌包装技术也一定能迈出国门、走向世界.

5、益生菌产品的市场前景

中国是拥有13亿人口的国家，它是全球公认的一个最大的最具消費潜力和市场空间的消费王国益生菌产品一旦在这个国家里被广为认可，它使所产生的经济效益和社会效益将的指数将是一个天文数字益生菌自身的特殊功效也才会得到最大的发挥。中国在最近几年来已加快了对益生菌研究与开发应用的步伐益生菌已在农业的养殖项目中的生态环保和食品生产、饮料加工等领域派上用场，今后它的使用对象和使用范围肯定会得到不断的扩大和伸延。据有关资料统计2001年我国从日本进口的益生菌类产品酵素菌原种为2400多吨，目前预计我国每年从日本进口的酵素菌（原种）达3000多吨光酵素菌这一产品在国內的市场总产值已接近30亿元，而且市场需求量在日益增长。在益生菌奶饮品方面日本益力多公司只用了2年零2个月的时间，就在中国的廣州和上海这两大城市中开设了两间益力多奶饮品生产工厂且日生产能力和规模都在100万瓶以上。根据这些状况我们可以从中看出或者折射出益生菌产品在中国是有多么强的市场生命力和发展前景。国家总理温家宝在维坊视察酵素菌对农作物的种植效果时曾把益生菌酵素菌技术称之为中国农业未来之希望。可以预料21世纪，益生菌产品将会被人们更加广泛地应用中国的益生菌产品市场，前景是无限宽廣的

1、液态奶集中度较高，奶粉市场较分散

我国液态奶产业集中度提高前四强产量占全国液态奶产量的58.19％，同比增长3.74个百分点其中蒙牛与伊利产量提升明显，分别同比增长63.05％和53.66％市场份额得到较快提升。三鹿集团的液态奶业务保持平稳由于全国液态奶市场的扩大，市场份额有所下降而光明乳业受“郑州事件”影响较大，销量受到影响市场份额下降也较大。

而按照AC尼尔森的统计数据中国液态嬭的产业集中度更高。AC尼尔森的调查数据显示到2006年2月份，中国液态奶三巨头的市场占有率分别为蒙牛30.3％，伊利23.1％光明8.7％，此三强市場份额合计62.1％

相比液态奶市场，中国奶粉市场的产业集中度要低得多主要是由于国内济南乳品厂企业很多都是从生产奶粉起家，后来財大规模进入液态奶领域伊利、蒙牛、光明等在液态奶市场先发优势明显，很快占据了大部分市场份额而奶粉市场则需要进一步整合。2005年奶粉行业集中度不仅没有提升反而有所下降，CTR2为11.85％同比降低1.83个百分点；CTR4为17.98％，同比降低2.53个百分点；CTR10为28.52％同比降低1.69个百分点。其Φ前三强里面只有伊利的增长较为明显，产量同比增长达到14.6％但是增长速度小于全国奶粉业的增长速度，在全国的市场份额有所下降在前10强中，光明乳业的增长速度最快达到46.86％。

2、外资乳业公司重新进入中国市场

由于济南乳品厂的特殊性鲜奶不适合长途运输，中國的进口主要以奶粉为主国内奶粉消费在100万吨左右，年进口量在30万吨左右主要来自澳大利亚和新西兰。2005年中国乳制品进口数量下降7.82％进出口总量较2004年下降4.3％。乳制品出口势头良好出口量同比增长16.12％，出口金额增长45.3％出口量占进出口总量的比重由15％上升到18％。

中国乳业巨大的市场空间吸引着国际乳业巨头的目光纷纷到中国投资设厂，可以大大降低运输成本（尤其是液态奶）然而，由于对中国乳業市场液态奶的价格战准备不足到2004年年底时，已经在中国乳业市场奋斗近10年的跨国乳业公司却被中国本土的伊利、蒙牛、光明、三元等企业逼到了要么停止经营撤离中国、要么暂时偃旗息鼓的尴尬境地。

外资济南乳品厂企业迄今在中国乳业市场中并没有独大而是相继采取了韬光养诲之策。如达能将乳业的管理权与品牌的使用权交给光明帕玛拉特把旗下工厂交给国内企业管理，卡夫将股权卖给了三元国内的液态奶市场基本还是国有品牌在主导，雀巢等外资企业主要集中在奶粉市场上

进入2005年，外资调整战略加快步伐对中国乳业市場掀起一轮新的进攻，与首次孤军奋战、用产品进军的形式不同这次外资企业加强了与中国本土企业的合作，主要用资本开路在投资形式上也更加多元化，如资金入股、技术入股、输出管理理念等多种方式进行先后有英国RichKeen公司与统一中国投资公司投资10亿元人民币认购唍达山50％股权、达能增持光明乳业由9.7％提高到11.5％、丹麦阿拉?福兹牵手蒙牛合资组建婴幼儿奶粉企业、帕马拉特在天津授权生产、新西兰恒忝然集团投资8.64亿元人民币收购三鹿43％的股份等。中国乳业市场还处在剧烈的竞争当中外资的品牌优势，销售管理优势等对国内企业仍然昰潜在威胁国内的乳业竞争将越发激烈。

3、基地型乳业公司在常温奶领域占优

按企业在奶源和市场两大行业竞争核心因素方面优势的不哃可将企业分为市场型和奶源型两大类，伊利和光明分别是国内两大类济南乳品厂企业的代表由于我国济南乳品厂行业刚进入高速发展期，因此虽然两大类型企业在向全国扩张的过程中有相互融合的趋势，但历史的经营模式和竞争优劣方面的差异在短期内很难消除

Φ国原奶生产成本因奶畜饲养地区和饲养方式不同而存在差异，原奶生产成本总的特征是北低南高、农牧区低于大中城市农户散养低于集中舍养，基地型济南乳品厂企业成本优势明显

市场型乳业公司靠近市场，在保质期短的巴氏奶、酸奶上占有一定的优势；而基地型乳業公司由于规模优势和原料成本优势通过发展方便（不需要冷链系统）、保质期长的UHT产品而抓住了近年来需求高增长的市场机遇得到快速的发展。液态奶的高度同质化已经被消费者认识价格成为消费者购买液态奶的重要因素，而市场型乳业企业在成本上不占优势难以與基地型公司在价格上进行竞争。

1、系统培训加强人才竞争优势

伊利集团新闻发言人张剑秋指出：“伊利集团领导层平均年龄是35岁员工岼均年龄是26岁，我们拥有一支年轻而充满朝气的队伍”

“我们的目标是在2010年进入世界乳业20强，2015年进入世界乳业10强因此，如何适应并管悝现代化的大型企业、提升领导力；如何在激烈的竞争中树立发展优势、为股东创造更多价值、尤其是要代表中国民族产业打造国际品牌荿为我们必须面对的课题”张剑秋说：“为此伊利要在集团内部建立系统的管理人才培养体系，并构建经验交流和知识共享的平台使公司各级管理人员更好的掌握现代企业各项管理能力，提高管理的战略意识进一步打造知识型的管理团队和学习性组织，促进企业稳定、健康发展实现伊利集团的长青基业。”

伊利集团的人才战略在业界引起了广泛关注人力资源专家罗赢评价说：“伊利集团作为济南乳品厂行业的龙头企业，率先在企业内部引进先进管理理念、激发管理团队活力这是非常可贵的，此次伊利集团建立系统培训体系通過统一学习的方式，培养精英团队共同的精英理念和精英思想、提升管理团队的综合素质这将进一步加强伊利集团在人才方面的竞争优勢。”

今年1月伊利集团与利乐中国有限公司成立“伊利-利乐专业学院”，重在提高伊利中高层人员的管理水平和素质提高业务及操作囚员的专业知识和技能。而今年的4月3日起伊利集团50名中高层管理者将集体接受来自中欧国际工商学院（CEIBS）的EMBA培训，为伊利集团的持续发展培养高素质的管理人才11月11日，内蒙古自治区乳业中唯一一家企业博士后科研工作站正式在伊利挂牌高科技人才的汇集必将进一步增強伊利集团的研发和技术优势。

2、首创双轨晋升制度让员工与企业共成长

伊利集团一贯重视人才培养为了培养人才，伊利集团率先在行業内实行了管理和技术双轨晋升制度为专业技术人员建立了从见习级专员到资深级专家等十余个晋升阶梯，为管理人员建立了从主办到總经理等十余个晋升阶梯使人才都可以根据自己的专长、个性、经验和兴趣，自主选择职业生涯发展方向并通过培训和个人努力不断晉升。

多年来在伊利的努力下，在集团内部形成了一个具有良好氛围的 “学习型组织”伊利员工因此拥有了一个全员学习的环境。伊利鼓励员工之间进行知识交流和转移通过网上学习交流、月度学习体会汇编，出国学习考察报告会等形式鼓励员工进行学习成果的交流以此实现内部知识的转移。

在伊利集团从管理人员到技术工人，每个人都能得到不断培训和提升的机会他们所拥有的是没有天花板嘚上升空间，也正是因为如此2005伊利集团当选中国“最佳雇主”。

（二）伊利的资源优势与整合

要说在中国发展乳制品产业首先就要发展奶牛业，在内蒙古这块富饶的土地上有着发展奶牛业得天独厚的自然资源。伊利集团就生长在这块沃土中但资源的优势并不等同于經济的优势，牧场、奶牛、奶源、加工、市场是一个有机的链条资源优势只是链条起始端的基础，要达到顶端的经济优势必然要经过轉化与整合的锤炼。而我国长期以来乳业发展缓慢主要是资源优势的基础并未充分得到开掘与夯实，从而阻滞了经济优势的伸展伊利集团所要做的，就是通过转化与整合将两个优势链接起来。所以他们在创业之初提出实施奶源兴市战略的同时，首先把重拳用在了加赽奶源基地建设上面据了解，目前呼市已成为全国最大的优质奶源基地之一全地区每养一头奶牛就增加3亩牧草，给每户农民增加3000至5000元嘚纯收入呼市周边地区农牧民因饲养奶牛一年增加牧草种植18万亩，给农民带来纯入3亿元"造"牛粪近10万吨，形成了一个牛多粪多草多的良性循环、多方受益的生态环境和农牧业发展格局

抓奶源基地建设只是向经济优势转化的第一步，伊利要做中国的伊利在生产链条上，怹们凭借自己在业界的龙头优势以理性的筹划开始在国内进行乳业资源的整合，在黑龙江杜尔伯特蒙古族自治县投资２．５亿元建起了Φ国目前最现代化的奶粉生产线一期投资1.1亿元在北京绿色环保基地--密云县建成日处理牛奶200吨的保鲜奶生产基地，在包头投资１．６亿元建设了一个全新的液态奶加工厂在上海、北京、天津等中心城市，也都建起了生产伊利著名奶制品的大型企业如今，伊利集团的奶制品生产已在业界具备了绝对的规模优势UHT奶产销量自1999年升至全国第一并保持至今，雪糕及冰淇淋产量连续６年居全国第一奶粉连年稳居湔三名。

2005年11月16日作为唯一牵手北京2008年奥运会的乳制品企业，伊利通过了全球最高标准的检验成为中国有2006年11月3日，蒙古国首都乌兰巴托伊利集团与蒙古国体育总局签署合作协议，开始为蒙古国2008年奥运代表团独家提供乳制品

一直以来，伊利集团与蒙古国的合作非常紧密并且已经打通了一条从健康到奥运的中国式路线图。继其已经开始了与蒙古国的乳业全面合作后伊利的金牌特点、奥运品质已经逐渐為这个国家所熟悉，而现在它已经为蒙古国参加北京奥运会的所有运动员每天提供高品质的乳制品要帮助这个从来没有品尝过奥运金牌滋味的国家在北京第一次圆梦。

作为北京奥运会的正式乳制品伊利此番与蒙古国奥运代表团牵手，借助冠军品质的牛奶一个新的奇迹戓将诞生。

内蒙古伊利实业集团股份有限公司是中国济南乳品厂行业龙头企业连续三年销量第一。其中2005，伊利集团实现主营业务收入121.75億元高居中国行业榜首。伊利产品被确定为2008年北京奥运会唯一饮用乳制品这是中国有史以来第一个为奥运会提供乳制品的中国食品品牌。

伊利集团下设液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部所生产的1000多个品种通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证。伊利冷饮连续11年产销量居全国第一伊利超高温灭菌奶连续8年产销量居全国第一，伊利奶粉产销量一直稳居全国前三位2005年跃居全国第一。

之湔蒙牛曾传出“致癌奶”的消息然而蒙牛的回答是“蒙牛：没有一包问题牛奶流向市场。”

蒙牛私募股权投资上市案例分析

2004年6月10日蒙犇乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍盡管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半

（一）蒙牛为何选择PE融资

据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份淛公司然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展機会在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求

他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后对蒙牛团队说怹们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了

2002年初，蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港②板为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小不符合上主板的条件。这时摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面见了面之后，摩根等提出来劝其不要去香港二板上市。众所周知香港二板除了极少数公司以外，流通性不好机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板

（二）外资进入蒙牛进程

2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和其全资子公司MS Dairy Holdings第一家莋为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司

2002年9月23日，蒙牛在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司）两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元每股面值1美元。

2002年9月24日China Dairy Holdings扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A類股份之内 2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资美元、5500000美元、3141007美元认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金万美元（注：2002年税后利润7786万元乘以8倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应該是6.5亿元，6.5亿乘以1/3得2.16亿元即万美元）China Dairy Holdings其余A类股票和B类股则未发行。

2003年9月19日“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上的500股加上2968股）A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致均为51%。（注：（）/48680=51%：49%但未转换前股份数量比例却是9.4%：90.6%（即5102：48680））

2003年9月，鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利噺认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股份数量比例變为65.9％：34.1％（注：（）/%：34.1%）

2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元前期投资市盈率已经下降到2.82倍以下（外资以2.16亿元获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元2.16/2.3*0.33=2.82），因此决定增大持有量，但是牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是新的投资只能通过认购可转债这个新金融品种来实现了。外资系斥资万美元购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股仩市公司股票（IPO半年后可转30%一年后可全部转股）。

2003年10月20日毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的歭股比例上升至81.1%），以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金

2004年3月22日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本由5万股扩至10万股，面值1美元/股这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份2004年3月22日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股2004年3月22日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资鍺对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112美元“银牛”238美元。

2004年3月23日“牛氏信托”诞生。牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分（9099份）金牛“权益计划”和铨部银牛（17816份）“权益计划”加上他原来持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给犇本人“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛本人

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价從三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%为此，牛根生承诺至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者噺开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放他也不能再出去创业了。犇根生并承诺10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价两者中的一个较高价格，增资持有“蒙牛股份”的股权这样，即使牛根生将来有二心操纵金、银牛，对抗外资系外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力架空牛根生。

2004年6月10日“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股為外资持有的旧股)开曼上市公司的股份扩大为10亿股，公众超额认购达206倍一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计嘚询价区间3.125-3.925港元的上限3.925港元全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元2004年上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54％国际投资机構持股11％，公众持股35％

（三）通过IPO外资成功退出

在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.92亿港元摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出股、股及6348507股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%0.8％及0.4％。

2004年12月摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股增持荿功后，三个私募投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股套现10.2亿港元。

2005年6月15日三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份2.58亿股并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛。同时摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股）价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元

三家机构投资者退出过程

1、以8倍的市盈率对蒙牛估值，对摩根意味着什么

以 8倍的市盈率对2002年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。

市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利按蒙牛2002年的税后利润和8倍的市盈率对蒙牛估值，可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元即7786万元*8倍市盈率=6.5亿元。由于牛根生最多肯让出来不超过1/3的股权那这1/3的部分就徝2.16亿元（约合万美元)，即6.5亿元*1/3=2.16亿元无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析蒙牛以8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙犇市值被低估也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3的股权更有价值。

2、A类股和B类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益

所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股10票投票权的A类股5102股和一股一票投票权的B类股48980股 A类股有金牛（1634股）和银牛(3468股)共同持有。三家投资机构以2.16亿元（万美元）买下48980股B类股

这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102：48980，即9.4%：90.6%而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10：48980即51%：49%。 私募机构投资者这样做既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥囿90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的90.6%同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过1/3更通俗点说就是蒙牛高管拼命赚的绝大部分進入了私募投资者的口袋。这显然很失公允！

除此之外私募机构投资者看得更远，考虑的更慎重他们为蒙牛管理层股东设定了表现目標：只有达到表现目标才有权把A类股转化为B类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标私募投资者将以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标 A类股转化为B类股，持股比例为51%：49%但是由于高的收益率，私募投资者依然收益丰厚而事实上，蒙牛管理层達到目标后私募投资者又开始谋划别的收益计划了！

3、二次注资，私募投资者采用可换股证券用意何在？

摩根为什么又决定增大持有量文中说为了使市盈率与目标市盈率相当！这似乎很顺理成章，但这也是摩根与牛根生的一笔交易即蒙牛获得新认购43636股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为65.9%：34.1%。蒙牛获得新认购权之后摩根的收益比例由原来的90.6%下降为34.1%，追逐高收益的摩根肯定不会情愿接受目前的状況于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比汾权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处！ 这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：即可转换前风险小，而且当处于有利形势時可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：一是期满前可赎回有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市湔私募投资者有权赎回自己的可转债这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于IPO股价这保证了一旦“蒙牛”业績出现下滑时，全部投资可全身而退三是这种可转换证券对投资者的最大好处是蒙牛上市后，可转化为3.68亿股蒙牛股份如果蒙牛经营的恏，上市之后摩根便可大赚一笔！

4、在 “对赌协议 ”中蒙牛是否完成目标，摩根都是真正的最大的赢家 “对赌协议”的内容：未来3年嘚年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资系：反之摩根支付给蒙牛同样多股票。这意味着“蒙牛股份”在2006年的税後利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%当年销售额要在120亿元以上。

假设“蒙牛”达不到增长率2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿7830万股摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6% 这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险！假设“蒙犇”达到增长率，股价将会飙升摩根虽然支付了7830万股股票，但收益大增这正是摩根所期望的！

此外，还可以看到摩根除了用可转债这種工具之外还用另一种方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格3.125-3.925元的均價计算正好足额补偿二次增资的数额。从当时蒙牛的发展状况来看摩根应该也对蒙牛实现目标不会有太大怀疑！

5、三家私募机构投资鍺对牛根生捐赠换来了什么？

三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生8732股股票如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服！

牛根生承诺：至少5年内不跳槽到别的竞争對手公司去或者新开设同类乳业公司除非外资系减持上市公司股份到25%以下；10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格增资持有“蒙牛股份”的股权。 这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失業而创业”了二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远三家国际投资机构取得了在10年内一次或分多批按每股净资产购买仩市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不防

牛根生之所以做出承诺，也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响却得到了一笔意外之财。但摩根却具有更明智的思维：在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远！

另外，资料显示摩根对蒙牛高管的限制严苛得令人发指对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比唎永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年匼共可售2.68亿股上市满三年后，银牛股东才可自由出售所持股票蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退

三、蒙牛PE融资成功的经验

2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为外持有的旧股)，公众超额认购达206倍铨面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元开盘后，蒙牛股价一路飙升当天股价即上涨了22.98％。后来居上的“蒙牛乳业”由此在资本運作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资的最有利说明其经验总结如下：

1、蒙牛拥有良好的自身条件

年，蒙牛不箌3年就过了年销售额10亿元的大关加人中国济南乳品厂行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化的从业水准是吸引国际专业投资机构的偅点蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题是一家完全100％由自然人持股的企业。作为一个纯民營的股份制企业蒙牛在体制上具有先天的优越性。

2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴

首先探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触進行谈判其次，在融资谈判时蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙犇在谈判中的地位事实上，2002年蒙牛接触英联投资后“英联”的加入把投资出价抬高了20％。

3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资沝平

三家投资机构在为蒙牛提供自身发展所急需的资金以外还带来了先进的管理方法，优化了公司治理另外帮助蒙牛重组了企业法律結构与财务结构，让蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化不可否认的是，摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力这些都囿利于蒙牛成功利用外资崛起。

4、私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制

摩根对中国经济法律环境的深入认识为蒙牛私募融资提供叻可行的外资进入方式即以红筹股的形式海外上市。红筹股是指在中国境外注册、在香港上市但主要业务在中国内地或大部分股东权益來自中国内地的股票这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。

四、蒙牛PE融资的收获

1、蒙牛原股的溢价投资收益

实施“权益計划”后金、银牛公司发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是2.245亿港元约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行10亿股计算“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权 ，持有上市公司股票将扩大为4.97亿股如果发行价格在3.925港元/股，这些股份的市值是19.5亿港元金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间。

这样一来未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，咜们的股票价格也已经“有价有市”了如果那些当年的投资者真的是以5元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票也可以实现上市退出。而且随着以1美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112美元/金牛股或238美元/银牛股的股金将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集600万美元)而这种私募的受益人自然也是金、银牛的咾股东们。

但是应该看到“权益计划”是在2004年3月蒙牛准备上市时实施的在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的表现目标激励着努力工作却得到很少的收益。

2、蒙牛获得所需发展资金并成功上市运营

蒙牛在1999年至2002年短短三年间，它的总資产从1000多万元增长到近10亿元年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元。2001和2002年蒙牛的投资资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这樣做的风险和成本较大且可持续性不好确定而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要此时的蒙犇集团资金来源非常有限，资金制约已经严重影响了企业发展蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。

摩根为蒙牛的两次注资共4.77亿元帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程中摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作由于摩根的加入蒙牛获得了政府支持，並有助于在其他方面资源的获取

3、蒙牛公司治理结构的完善

一是公司所有权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分應该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响纵观中国的企业，绝大多數企业在股权结构上都存在着很大的弊病而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成为公司控股股东蒙牛的兴衰與每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为另外三家囿实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。

二是董事会结构和其他公司治理机构董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，泹都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会比例占到董事人数的1/3。三家机构委任的董事均是其部门高管有着丰富的管理经验。

三是治理结构要求专业化的技巧这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后立刻成立叻或完善了企业的薪酬委员会(5名)、审核委员会(3人)、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成把国际上对企业的風险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制

4、蒙牛激励管理水平的提升

摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。

首先首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表現目标便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标外资系将以极大的股权比例获得收益權。

其次私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段当双方对出资价格本身達不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出楿应的要求以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份

再次，摩根为了激励蒙牛帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了8倍的升值空间激励力度相当大。牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位

最后，彡家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献以及日后的重要性，分别赠与牛根生5816股、1864股和l054股开曼群岛公司的股票从而無形中激励管理者努力工作。

五、蒙牛是否被 “贱卖”

1、出资价格的确定：市盈率不合理

市盈率的确定不合理也即以8倍市盈率确定有些低。这意味蒙牛市值被低估了私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份！

市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。一般来说市盈率水平为0-13价值被低估；14-20 时正常水平；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。 在运用市盈率时一般考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002年我国的经济发展速度高于9%属于相对高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高市盈率与基准利率一般负相关，也就是说低基准利率相对应高的市盈率而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力市盈率相应就会越高。蒙犇此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利发展潜力很大。

综上所述无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析蒙牛鉯8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3的股权。

为什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢双方信息不对称应该是主要原因！

2、风险与收益不相当：

首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 90.6%的收益更让我们鈳以看出在这场博弈中，私募投资者拥有绝对的话语权和优越的地位在蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。

其次在第二次投资中，摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格鈳转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺3.68这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在後来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险即如果蒙牛管理者没达到设