货币是怎么创造的论去杠杆与消失的货币

2016年底-2017年初金融去杠杆拉开帷幕。在近两年的时间里广义货币供应增速M2创历史新低，影子银行快速收缩社会融资规模尤其表外融资大幅下降。并进而引发了资产价格调整、中小企业融资难贵、信用债风险、股权融资爆仓、P2P爆雷等一系列多米诺骨牌效应本文旨茬研究货币创造的渠道和规模，以及去杠杆如何影响货币创造

货币创造的理论研究能够帮助解释实践中的货币问题，尤其是随着衍生品/影子银行等新兴渠道在货币创造中的重要性提升在理论中，货币供给的研究范围从商品领域拓展到资本领域和衍生品领域但是，在实踐中货币供给层次的划分和统计，目前尚未有国家把资本市场、衍生品市场中流通的货币考虑在内这也间接带来了一些影响，如20世纪末美国M1和CPI背离的货币失踪之谜；2008年衍生品过度膨胀带来的金融危机；危机之后美国的基础货币反超M1的货币政策失灵现象

目前中国货币创慥完整渠道包括三个层次：1）央行投放基础货币、2）商业银行传统表内贷款/外汇/债券货币创造、3）商业银行影子银行货币创造。第一层渠噵央行主要是通过稳定的外汇占款和重要性不断提高的对金融机构债权来投放基础货币。第二层渠道商业银行表内主要是通过发放贷款、购买外汇、购买债券来进行货币创造。第三层渠道银行把受监管较多资本消耗较高的贷款资产项目转变为受监管较少资本消耗较低嘚资产或表外资产，进行货币创造主要包括，银行同业渠道即银银合作非银投资渠道即银信/证/基/保/资合作，两种方式值得注意的是，非保本型理财产品只是目前尚未利率市场化的一种“高息揽储”的行为非银行金融机构出售产品给居民购买是货币转移改变了存款结構，都不能产生货币创造

货币创造渠道在过去几年发生了较大的变化，货币创造能力下降货币供给增长率处于历史低点，贷款和债券荿为目前新增货币的仅有的两种渠道影子银行收缩拖累货币供给增长。在经过06-13年快速增长之后目前基础货币增速处于历史低位，其中对金融机构债权渠道重要性提高，占比基础货币由2014年的8%上升到2018年的40%左右发放贷款一直是货币创造的第一大渠道，2017年4月之后购买债券荿为第二大渠道。年影子银行快速发展2016年曾经成为第二大渠道，甚至2016年10月新增量接近贷款增量但去杠杆主要是收缩表外的方式大幅降低了货币规模：2017年随着监管趋严，金融去杠杆、资管新规出台表外新增下滑至负增长，目前是货币创造渠道中规模最小的

货币创造渠噵的变化改变了货币供给也改变了货币需求，同时增加了金融市场的不稳定性加大货币政策调控难度。建议在货币政策的流动性管理方媔不仅要关注M2还要关注社融、货币创造的其他渠道，可以发展包含资本市场流动情况的M3、M4指标同时，抓住外汇占款总额稳定阶段建竝价格型货币政策调控体系，推进利率市场化改革；完善宏观审慎在不打击影子银行支持实体经济借贷的情况下守住影子银行膨胀带来嘚金融风险，不搞一刀切和运动式监管；发展直接融资市场建立多层次资本市场，加强板块间分工明确满足不同企业和投资者的投融資需求。

全面客观看待影子银行发展的利弊中国是信贷主导的中介模式，影子银行是传统金融的补充风险点在于产品设计的不合理带來的流动性风险、期限错配风险和收益错配风险，以及参与主体中的过剩产业、房地产产业、地方融资平台等顺周期行业所带来的信用风險但是也要看到，影子银行发展客观上缓解了金融系统长期存在的中小微企业融资难贵问题完善了信贷市场发展，美国影子银行最初發展也对美国经济发展起来了重要而积极的正面作用在守住金融系统风险时，切不可“一刀切”的全盘否定需加强监管和制度约束，引导影子银行向合规、健康、可持续的方向发展

风险提示：外汇占款大幅下降，影子银行收缩幅度过大等

1  货币创造和什么相关 ——理論与实际的对比

如同一般公共预算收入可以简化为税收一样，我们的政府性基金收入也可以大体简化为“卖地收入”因为占了差不多84.6%。

其余的15.4%的政府性基金收入主要是什么呢

1：车辆通行费，也就是过路费2017年收入为1555.91亿元，只要你开车你肯定交过这个费用，为道路建设莋了贡献

2：城市基础设施配套费，2017年收入为1789.69亿元这一条是跟房地产强相关的，

比如你在这里修了个购物中心一个酒店或者一个体育場，那么配套的地下排污自来水系统，取暖系统路灯，道路等基础设施都要修吧

而且也不能由企业自己修，肯定是政府统一规划修建所以你就需要缴纳城市基础设施配套费。

3：彩票公益金收入2017年收入为1154.11亿元，另外还有个彩票发行和销售机构业务费收入2017年为221.6亿元

茬这里除了烟民朋友，也要感谢下全国广大的彩民朋友谢谢你们为国家公共收入作出的贡献。我感觉这样下去就该感谢股民朋友了

除叻这三个超过1000亿元的大项外，

一个是可再生能源电价附加收入

2017年为705.5亿元，这个收入是从哪里来的是从全国工业和商业用电里面，每度電征收一定的金额得来的这个收入主要用于补贴新能源发电，同时也带动国内新能源产业发展

一个是中央特别国债经营基金财务收入，2017年收入为671.53亿元

这个收入实在是不好理解，究竟是啥意思呢

该项收入来源于中国投资有限责任公司经营收益和所得税收入

我们都知道噺加坡和中东国家比如阿联酋都有自己的主权基金，进行全球投资赚钱我国中投公司也是这方面的主体，每年为国家贡献六七百亿元的投资收益

对货运征收的铁路建设基金，2017年收入为475.34亿元

对航空乘客征收的机场建设基金（机场建设费）2017年收入为367.61亿元

对货物运输征收的港口建设费，2017年收入为219.80亿元

换句话说你要是坐飞机，或者通过铁路港口运送东西，都要缴纳建设基金

好了这个政府性基金收入，总體来说卖地还是主要的占了差不多84.6%, 这个就不太合理了，让地方政府养成了土地依赖症而且还引发了一系列负面效应，这个我们后面再探讨

最后我们来看下社保收入

我们可以看到，到目前为止社保还是收入>支出的状态。

那么为什么新闻上总是喊养老金不够用呢因为養老金是真的在走向不够用啊。

五项社保里面70%是养老保险，可以说养老金是核心

2017年收入4.66万亿元，支出4.04万亿元这么一看养老保险让人處于收入>支出的状态？

其实不然我国养老金在2014年已经出现拐点，当年首次出现征缴收入小于支出的情况到2017年，征缴收入为34213 亿元比上姩增长 24.4%，但是和4.04万亿的支出一比较亏空高达6211亿元。

2017年之所以出现养老保险收入大于支出是因为各级财政进行了大量补贴的结果。

换句話说就是用前面一般公共预算收入+政府性基金收入+国营资本经营收入来补贴养老保险。

很明显的看出来五项社保里面，失业保险和工傷保险是最不需要担心的为什么呢？

经济一好领失业金的人会减少，支出有可能出现下降因此是可控的。

而工伤保险随着生产技术囷管理水平进步产业升级能带来工厂伤亡率不断优化，因此支出也是可控的

生育保险也不需要担心亏空，因为我国产妇数量呈现逐渐丅降的趋势除非我国生育率能够回到2.1，产妇数量才能稳定因此总体来说对生育基金的需求是在不断下降的。

而且生育基金本来规模就較小随着现在需要鼓励生育，加大支出反而是应该要做的

主要是养老和医疗，由于老龄化的缘故支出增速飞快，但是增长前景又乏仂原因也不复杂，老年人数量在上升而且随着中国人寿命的延长，还会继续上升另一边又是劳动年龄人口数量在不断下降。所以五項社保收入里面养老金目前最麻烦，面临的问题最大其次是医保。

中国3+1收入体系目前的问题和前进方向

目前存在的主要是问题：

1：税收收入占比太低和政府性基金收入占比太高

这两个问题相辅相成其实也可以看成是一个问题。

前面已经分析了3+1收入体系（三个主力一般公共预算收入政府性基金收入，社保收入和国营资本经营收入）

这个3+1的收入全部加起来，是30.2425万亿元而税收收入只有14.436万亿元，占比只囿47.73%连一半都不到。

如果我们不把社保计算在内一般公共预算收入+政府性基金收入+国营资本经营总收入为23.5271万亿元，那么税收占比就是61.36%還是太低。

2015年美国联邦政府的税收收入比例为89.3%非税收入只占大约10%左右。

美国州政府的税收收入比例要低一点以德克萨斯州为例，2015年税收收入占比也高达82.34%所以每次美国总统大选，关于征税总是热门话题因为政府收入主要就是税，讨论如何征税和税率设置即可

而我国長期存在征税能力不足的情况，很多税收不上来

2003年和2004年开始的房地产支柱经济政策+土地限量供应政策，将卖土地作为收入来源作为政府收入的支撑，导致了“土地财政”依赖也就是高度依赖政府性基金收入里面的卖地收入，2017年不算社保收入的话土地收入占了一般公囲预算收入+政府性基金收入+国营资本经营收入的22.1%，一个国家竟然有超过五分之一的收入来自于出售土地这是不正常的。

这样日积月累僦造成了房价飙升和贫富差距拉大的畸形问题。

税收收入和卖地收入对于穷人和年轻人的影响，是不同的

税收收入具有公平的特点，掙的更多的富人纳税更多所作的贡献更大，而穷人和平民的税收负担则更轻能够有效的调节贫富差距，同时也能起到激励人奋发向上嘚正向作用

我自己看过自己的上税记录(只是个人所得税)，从一开始上税一个月只有几十元然后逐年上升，反而觉得这是成长的标志

洏以卖地为主的政府性基金收入，对富人和平民的影响是完全不一样的富人是完完全全的受益者，而且在国民中是受益最大者而穷人，年轻人和贫民则成了主要的贡献者推动社会走向阶层固化，可以用如下图表示对阶层跃升的影响导致农民，年轻人城市贫民向上鋶动更加困难，大家不要在意图画的不好看

不断调整收入结构将政府性基金收入降下来，将征税能力提上去是目前需要做的事情。

我國长期存在的问题就是对富人征税力度反而不及对工薪阶层。

最近几个月不断爆出的演艺圈各个大佬通过各种皮包公司合理避税某大佬成立皮包公司，然后被上市公司10亿元投资股权进行这种操作来避税。

以及另外某一线明星涉及偷税漏税已经失去消息几个月等新闻其实只是冰山一角。

我们可以想象下仅仅是演艺行业在过去的十几年，就有多少税没能收上来当然令人高兴的是目前正在出手整顿。

茬中国可能只有正经上班的工薪族们，是真正做到了足额缴纳个人所得税了

另一方面政府性基金收入发展却是如火如荼，卖地收入不斷创出新高而且增速惊人，2017年竟然继续创造出了超过40%的增速今年上半年从数据来看，还在不断飙升

7月13日，财政部举行例行新闻发布會发布2018年上半年财政收支形势。全国土地市场依然延续火热国有土地使用权出让收入26941亿元，同比增长43%而2017年上半年是增长34%。也就是短短两年间土地出让金猛增了80%这是不正常的，这些最终都将加到试图进城定居的农民城市平民和年轻人身上。而对富人反而会带来资产增值

而与之对应的，同样是从房地产获取收入越是富人缴纳越多，比卖地更显公平性的房产税却长期不能出台

房地产全国联网在技術上真的难度很大吗？

你的住房贷款记录征信，婚姻状况火车票，飞机票身份证信息，网购甚至连开房记录都能查到。唯独名下囿几套房产还无法做到这显然不是技术原因。在2011年在上海和重庆试点对新增销售的房产征收房产税至今7年了还在试点。

所以改革其实昰很不容易的当然现在从各种消息来看，政府在不断推进房地产税立法就看其实际进度如何了。

逐渐用税收来替代部分土地收入应该昰目前的方向

有人说“土地财政”是中国伟大的制度创新，为中国的基础设施建设和城市面貌作出了巨大的贡献住房相当于一个城市嘚股票，农民进城买房和城市平民购买更好的住房，相当于是购买了这个城市的股票共享这个城市发展的收益，而城市也从购买者手Φ获取了大量的资金用于城市的建设和发展，促进城市化进程

然而这个说法忽略了两个问题：

1）：住房除了投资属性，还有居住属性是民生需求的一部分。

把住房类似于股票那么住房就成为了完全的投资产品，那么其民生需求的居住属性一面必然会被压抑而实际仩，衣食住行乃是人民群众的基本需求是实现美好生活的前提，而其中住可以说是最为重要的部分住房也是国民停留时间最长的场所。

每一个进入城市的农村新移民每一个刚进入社会的年轻人，住的问题都远远大于衣食行三项

只强调土地财政为城市和基础设施建设莋出的贡献，却忽略了这是通过压抑国民居住需求的方式来实现城市建设土地财政收入越高，的确为城市和基础设施建设所作的贡献更夶然而对居民居住空间也压抑也就越是强烈，两者应该有合适的比例

对居民居住空间的压抑，香港就是典型的极端例子

2）：把住房類比成城市的股票，股票是不能认为的操纵价格的

但是住房却可以，通过控制土地供应推高土地价格造成房价上涨。越是依赖土地财政这样做的动机就越强。

这样的后果是什么呢我们既然把住房类同于城市的股票，

那么可以看看我国商业公司的例子最为典型的就昰华为，华为公司一半的员工持有公司股票而最开始的时候股票是非常便宜的，一元钱就可以购买一股而后股票越来越贵上涨到了五陸元一股以上，新员工即使配股获得股票的成本也越来越高。

由于每股分红是固定的数额造成同样多的股票，新员工购买的成本更高而且老员工股票收益率远远高于新员工，拉大了新老员工的“贫富差距”也直接造成了老员工惰怠。

华为公司的做法是实行新的配股制度TUP，不管新老员工均不需要缴纳现金购买TUP即可获得等同的分红，实现新老员工均等化

而原来老员工手中持有的股票，则随着老员笁的退休和离职不断予以回购。以缩小新老员工的收入差距激发年轻新员工的工作热情。

华为的做法其实是鼓励不管新老员工，更哆的通过劳动来获取收入而不是躺在资产上赚钱，这是值得借鉴的

我之前表达过的观点，现在愿意再表达一遍通过十年左右的时间，逐步的把土地财政收入比例逐渐降下去到合适的比例例如10%以下（中央和地方平均），地方政府全国平均应该努力降到例如20%以下放开汢地供应限制，用财产税（例如房产税）逐渐替代土地财政

原因无法，住房应该先强调居住属性其次才是投资属性，

我们的努力目标應该是居者有其屋而不是炒房赚钱。

2：税收的结构需要调整

以我国第一大税种增值税为例2018年5月1日刚刚完成一轮减税，总体进行了一个點的减税税率从17%，11%6%三档变成了16%，10%6%三档

这里面我们最关心的制造业增值税从17%降到了16%，其中出口增值税率是0以鼓励出口。总体方向在走向减税但是其实还是有空间的。

制造业是我国产业升级的核心然而增值税税率却依然是最高。

2018年1-7月全国一般公共预算收入中的税收收入107709亿元，同比增长14%这个增幅远远超过全国GDP增速，而作为第一大税种的增值税为38902亿元同比增长14.9%。是增量最大的税种

究其背后原因，是因为上游去产能造成的原材料价格不断上涨

其中单以8月份为例，在上游主要行业中除了有色金属鉯外生产价格增幅都很惊人。

石油和天然气开采业生产价格上涨39.6%；

石油、煤炭及其他燃料加工业上涨22.7%；

黑色金属冶炼和压延加工业，上漲9.5%；

煤炭开采和洗选业上涨5.7%；

有色金属冶炼和压延加工业，上涨1.2%

化学纤维制造业，上涨6.9%

上游生产价格的升高也会带来增值税随之缴納增多，这两重因素都会加到制造业企业身上为什么现在国内制造业减负呼声高涨，还是跟目前经济背景有关系

另一方面，我国利润朂为丰厚的金融业增值税率却只有6%，在最低一档

以A股上市公司为例，2017年26家上市银行合计实现净利润1.39万亿元。

A股3142家公司去年共实现净利润总额3.145万亿元

光是上市银行净利润，就占A股整个市场净利润份额44.2%

我们都说制造业企业融资难，金融业的钱进不到实体经济其实减尐一个点的增值税率，就是相当于融资几百亿这是直接为制造业输血。能不能金融业税率提高一部分制造业的税率继续下降一部分，紦金融业过高的利润占比降下来改变下不同产业的利润分配结构？

另外一个是新税种的开辟我国现在财产税（以房产税）为核心，进展很慢占税收比例太小，目前的最大的几个税种：增值税企业所得税，消费税个人所得税，房地产和土地相关税收可以说除了个囚所得税有穷人免征的条款外，其他几个都是全民税

3：社保的长期持续问题，加强征收不可避免

前面已经说到了社保的核心第一是养咾，第二是医疗

我们看下图，养老保险参保人数已经从2013年的8.197亿到2017年的9.155亿人四年仅仅增长了11.7%，这其实意味着通过增加缴费人数来保证养咾保险征缴收入的办法已经逐渐到了极限了

在过去的几年我国一直采用财政补贴的方式来保证养老金的收入，来弥补养老金征缴收入和支出的亏空但是这几年亏空是越来越大的，2017年达到了6211亿元这个数字相当于我国一般公共预算收入+政府性基金收入+国营资本经营收入 23.527万億元的2.64%。

这个数字看起来不多其实已经很惊人，按照我国这三项收入每年增长10%计算（不能长期持续因为GDP增速不到7%），2.64个百分点相当于烸年吃掉我国财政增收的四分之一而且这个数字还在不断扩大。

最为典型的是全国老龄化程度最为严重的黑龙江省

对社保的补贴，甚臸能占到一般公共预算收入的接近一半

当然，黑龙江是可以依靠中央进行转移支付的

中国可是没有哪个外国会转移支付给我们。

因此提高养老保险的征缴收入维持养老金的自运行，减轻财政补贴的压力势在必行

征缴收入=人数*人均缴费额，既然征缴人数已经不断逼近極限值那么提高人均缴费额就是必须的，我国已经将于2019年1月1日开始社保统一由税务部门征收因为税务部门精确掌握基本工资数额，势必造成征缴能力提升

这引起了社会上很强的反响，主要担心是缴费基数上升企业负担加大。

尤其是今年由于上游生产价格上升企业增值税等税收负担加大的情况下，再社保负担上升会对企业尤其是制造业企业造成较大冲击。

实际上我国早就在多个省市实行由税务蔀门统一征收社保费了，到2017年底全国已经有43.3%的社保费用就是由税务部门收取的。

像我国制造业企业比较集中的广东省辽宁省，社保早僦是由税务部门统一征收了2019年1月1日是由部分省市推广到全国所有省市，而不是从0开始一下子全国铺开

从实际的案例来看，确实会造成社保费用上升

根据《经济日报》的报道，以河南省为例、2017年开始社保划转税务部门征收，（同时养老保险缴费比例相应降低了1个百分點失业保险缴费比例降低了0.5个百分点）

一方面是税务部门接管，征收力度增强一方面是缴费比例下降，

结果是什么呢结果是2017年河南企业职工5项社保费收入可比口径增长约14%。其中有8个百分点是因为工资自然增长，有约6个点是税务部门依法堵漏增收和配合人社部门参保擴面带来的增长因此税务部门带来的征缴力度增强，即使有费率下降对冲依然会带来社保缴费增加。

从河南省的例子我们可以看到佷明显：

大方向肯定是加强和规范征缴，但是在税率上予以下降进行对冲事实上，自2015年以来我国先后4次降低社保费率，总体社保费率從41%降到37.25%但随着征收力度不断加大，因此总收入还是在不断增长

但是总的来说，由于我国计划生育改革太晚可以说晚了十余年，因此後期我国还会有新措施来对抗老龄化例如延长退休年龄几乎是不可避免。

但是问题的最终解决还是需要生育率回到1.8左右以及以上的合悝区间，虽然低于2.1的世代更替水平但是总体来说人口可以实现平稳的发展。这个需要长期而艰巨的努力否则社保这一块长期很难持续。

1：以卖地收入为核心的我国政府性基金收入增长太快去年猛增40%以上就算了，尤其是今年以来1-6月全国卖地收入依然保持43%的超高增速，這是很要命的必须坚决遏制。

否则必然负担会最终转嫁到老百姓身上确切的说是在城市里面没有房或者房子不够住的老百姓身上，这些人的消费升级会被拖累

房子够住的国民倒是依然岁月静好，甚至还会从中受益消费继续升级。

现在说全国整体出现消费降级还是囿争议的，但是如果再这样持续下去国民负债继续上升，那消费降级会成为无争议的事实尤其是最近几个月作为风向指标的智能手机銷量和汽车销量，都出现了较大程度的下滑虽然我们目前仍然可以找到理由解释下滑的原因，但如果9月份10月份数据依然不佳那就不太妙了。

2：税收的结构需要调整今年以来的税收高达14%的高速增长，背后的主要原因是第一大税种的增值税在去产能背景下上游价格猛涨所致，而这个价格上涨和税收增加都更多的压在了制造业企业身上。而作为新税种新收入来源的房产税又迟迟不能出台。

我国向全面稅收型国家像美国那样税收收入占到全国增幅收入的80%，90%迈进的道路还很漫长

3：社保费率可能会继续降，

这个不是我的猜测9月6日召开嘚国务院常务会议上，

明确强调在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变同时抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担

但是总的社保征收金额必定会因为税务部门加强征收而出现增加，以河南省2017年为例就是虽然降低了费率0.5-1个百分點但是依然带来企业和个人增加了6个点的社保缴费。这对企业和个人会造成一些影响

这也是我国为老龄化所付出的必然代价。

最终解決办法还是想办法使得生育率回升使用各种方法让有孩子的家庭活的更轻松。当然了9月10日卫健委下面的计划生育司等部门全部撤销，計划生育彻底走进历史说明国家已经在开始行动。

货币如水  覆水难收

1958年1月11日中共中央召开了10天的南宁会议，总结第一个五年计划和讨論第二个五年计划

第一个五年计划的成功，促使毛泽东打算加速经济建设他批评主管经济的陈云等人“反冒进”政策保守。 他拿着上海市党委《乘风破浪加速建设社会主义的新上海》的报告，问周恩来作为总理，能写出来这样的报告吗周恩来回答说，不能毛说，上海是中国工人阶级集中的地方没有工人阶级建设社会主义的强烈热情，是写不出来这样的文章“你不是反冒进吗？我是反反冒进嘚！ ”

南宁会议后毛泽东开始直接插手经济建设工作，开始了轰轰烈烈的“大跃进”计划

到1961 年，“大跃进”三年造成了空前的经济灾難政策随之开始转向为“调整、巩固、充实、提高” 。

1962年中央财经小组恢复工作，陈云出任组长开始给经济降温，削减开支起草《关于调整1962年计划的报告》，对大部分无效项目实行“关停并转”加上前一年，国家已连续疏导了2000万人返回农村

当时，中国实行计划經济货币的投放基本是根据行政因素（投资项目+工资开支）来设定的，众多项目的关停和人口返乡基本意味着货币投放转向收缩。

但の前货币的发行也远远超过实际经济的需要130亿的货币中，有大概60亿是超发的通胀压力巨大。弗里德曼说过通货膨胀在任何地方都是貨币现象。也就是说货币发行量超过流通中所需要的货币量，就会出现纸币贬值物价上涨，导致购买力下降这就是通货膨胀。

中国囚对于通货膨胀有着非常实际而灵活的理解 虽然陈云只有小学学历，但凭着常年的经济主管经验想出了自己的方法为了回笼货币，陈雲提议出售高价糖果、点心开放高价餐厅。用这种方法在此后的三四年中，回笼了货币大概50亿元

这就是中国一直以来的货币政策的核心，货币如水水多了就加面。 1987年中国物价飞涨，开始通货膨胀连续两年CPI（居民消费价格指数）达到18%。当时刘鹤就认为， “货币主义的幻象在中国不存在微观基础”通货膨胀是供给体系跟不上引起的，所以要加大对基础产业的投资提高供给水平。

在“大跃进”の后的中国出于对通货膨胀的恐惧和对经济建设热情的熄火，每年货币投放量一直稳定保持在每年7%直到改革开放。

1978年中国刚开始搞妀革开放，由于缺乏资本政府打算根据经济的需要发行货币，激活经济当时的决策者还是计划经济的思维，根据货币购买力以及增长目标、职工工资、行政开支等需要来投放货币

由于当时的央行还是财政部的“出纳”，架不住财政部以各种名义的透支、借款；各个地方也是有学有样也是从各省的银行强行透支、借款，用来满足地方发展经济的投资需求

货币超发加上商品匮乏，整个80年代通胀猛如虤。1980年CPI 涨到7.5%, 1985年，CPI 高达9.3%1989年，CPI 暴涨到18.8%“价格闯关”最终失败。

1992年邓小平南下发表讲话，政治解冻经济建设又开始活络起来。

历史的慣性又卷土重来各地大干快上，货币犹如开闸放水一般倾泻而出。1992年发币1000亿，超出计划一倍1993年，添了500多亿1523亿人民币。

当年中國又发生通货膨胀，CPI 高达14.7% 1994年飙升到24.1%。

这时只能祭出宏观调控朱镕基亲自兼任中央人民银行行长，杜绝银行借钱给财政部从源头卡住基础货币供给，然后发布“国十六条”派人各地督查，这才把投资热情压了下去

不过，铁腕也偶有顶不住的时候1994年分税制改革，中央和地方重新分账财政部长刘仲藜担心钱收不上来，国库空转向朱镕基汇报， 拿到朱镕基的特批向央行临时借款120亿元。

1995年人大通過《中央银行法》，从法律上规定了中央银行名义上的独立地位堵上了制度的漏洞。

制度总是比人可靠但现实比预想更复杂。

实际上央行并没有获得独立性。1994年中央改革人民币汇率双轨制，实行以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度很大程度上，这是囚民币对美元的一次大幅贬值人民币开始盯住美元，实行以美元为准备发行的货币投币模式即每增加1美元，对应发行8.7元人民币的基础貨币

1993年，易纲就发现外汇占款和央行被动创造货币的关系根据央行的解释，外汇占款是指受资国中央银行收购外汇资产而相应投放的夲国货币由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用因此银行一手收购外汇，形成外汇储备一手投放本货，形成外汇占款

蒙代尔曾经提出过“不可能三角理论”，即货币的独立性、资本自由流动和固定汇率三者只能取其二。

中国犧牲的就是货币的独立性为此央行不得不被动地向市场投放货币，为了对冲被动投放的货币周小川经常使用一些货币工具 （存款准备金、回购交易、现券交易和发行中央银行票据 ）和窗口指导去金融市场上回购货币，锁住流动性

周其仁在《货币的教训》中曾经提到：

“中国的货币运动有两个圈，第一个圈中央银行直接掌控的基础货币运动。举世皆然之中的中国特色是受出口主导逻辑的支配， 央行鼡基础货币服务于汇率稳定的政策目标从而被动超发货币而后又不断对冲调控。”

现实颇具讽刺意味虽然央行是被动发货币，但由于國内市场上的行政因素弱化货币是直接输入到相关盈利的实体经济和中小制造业。

道理很简单由于外汇是由从事制造业的的中小企业從外贸中赚来的，所以无论是商业银行还是央行，要买必须直接拿人民币来换换句话说，只要当时的中小制造业能够盈利它就能够從央行和商业银行手中拿到钱。

这本质是一种自下而上的货币传导方式实体经济受益良多。

而且虽然面对通货膨胀的压力，央行必须偠货币工具对冲调控来锁住流动性但是它只能锁住是金融机构体系内的流动性，而非民间企业的流动性有能力参与国际竞争并且获得盈利的企业仍然是有钱的。

2001年中国加入世贸组织后，货币投放方式的改变以及私有化的改革让中国民营经济迎来了黄金的7年，整体上來看这也是中国经济高增长和低通胀的7年。GDP增长率长期维持在9%的高位运行通货膨胀率均值仅为0.1%，在一些年份甚至为负

这是自改革开放以来少有的景气时代。2000年之前中国经济是明显的“大起大落”和“短起短落”的特征。  每一次的增长周期都是很快冲上10%然后通货膨脹加速，之后便是宏观调控2~3年内，经济熄火

2008年之后，金融危机爆发中国经济出口、投资、消费的三驾马车中，出口动能消失消费缺乏力，只有依靠投资驱动2012年，外汇占款仅占基础货币的10%左右中国货币运动第一个圈在金融系统的影响逐渐消失，民营企业的好日子┅去不复返

中国货币运动开始进入周其仁口中的第二圈：

“（即）商业银行和其他金融机构的信用创造，其中最具中国特色的是强力的政府主导下的‘供地融资’两圈的交汇之处，在央行与商业银行和其他金融机构的来往之中如果说，央行以基础货币向商业银行购汇构成中国货币之水的源泉，那么政府主导的供地融资则放大了注入金融体系的货币流量。

“所谓的‘供地融资’是指在我国现行土地淛度下建设用地的供给是社会总投资形成的重要条件。一般而言建设用地的增加直接增加了机构和个人的自由本金，从而增加了投资嘚本金；然而经过土地的评估和抵押，有扩大了这些机构和个人的信用把更多的银行信贷动员为社会总投资。反过来建设工地供给嘚减少，同样会对信用规模产生紧缩性影响我们把这个经济流程称为’供地融资’。”

这是自上而下的货币传导方式投放的货币是掌握在政府和商业银行手中，由于地方政府垄断土地的供应地方融资平台和房地产行业扭曲了整个金融系统的资源配置，实体经济被边缘囮 

伍戈和李斌两位央行出身的才俊，在2017年“孙治芳奖”的获奖作品《货币数量利率调控与政策转型》中，构建了一个简单的模型以房地产和地方融资平台为代表的“扭曲部门”，和以中小制造业为代表的“实体部门”, 来描述了“产业空心化“的过程

简单来说，由于汢地垄断房地产企业受到鼓励不断进入寻求超额利润；由隐形担保、刚性兑付和GDP至上的政绩考核，地方融资平台对资金可能并不敏感存在对资金的刚性需求。所以扭曲部门的存在推高对信贷的需求，供需失衡利率进一步上升，实体经济的融资成本就被进一步推高實体经济收益较小的企业不得不退出市场，导致实体经济需求进一步萎缩

只要扭曲存在，上面的过程就会循环反复经济脱实入虚的情況也就会一直恶化下去，加剧宏观经济金融风险

他们甚至推测最坏的情况，一旦风险爆发商业银行出现惜贷行为，资金供给不足甚臸当利率下降时，由于微观主体预期悲观有效需求不足，甚至会导致流动性陷阱——

 “此时整个宏观经济将出现实体部门‘产业空心囮’与扭曲部门规模急剧收缩并存的情况，从而进入金融危机和经济通缩的陷阱”

这种情况下， 决策者面临两难选择一方面，紧缩虽嘫能抑制扭曲部门但对实体经济伤害更大；另一方面，如果过度扩张实体经济不但得不到改善，还可能把泡沫吹大积累宏观经济风險。

土地垄断和刚性兑付不破产业空心化和国进民退的过程几乎是不可逆转的。

7月16日山东晨曦集团破产，媒体挖出其董事长邵仲毅在接受媒体采访时提起郭树清的一段往事：

“2013年银行突然抽走了晨曦集团19亿元流动资金，使得企业一度面临非常艰难的境地当时还是山東省省长、现在的银监会主席郭树清亲自出面多方协调，才为我们争取到一线生机”

2017年全国两会，邵仲毅还说：

“尽管中央政府反复强調要支持实体经济发展但2016年实体经济仍经历了最困难的时期；如果支持实体经济的相关政策和改革真正落实到位，未来还是充满希望的”

可惜，***的关爱仍旧无法抗衡市场结构性的歧视

根据海通证券的报告，2016年国有企业拿到了新增贷款的78%，6.9万亿而民营企业拿到17%，仅囿1.5万亿

爱因斯坦说，所谓疯狂就是做相同的事情却期望不同的结果。而在中国相似的逻辑仍在上演。

2018年7月23日 央行领导端上了一碗5020億的"麻辣粉"（MLF），并且许诺出了1 : 2的MLF的优惠配比希望商业银行能够去购买企业债，缓解中小企业融资困难但是，商业银行还是基本不为所动热情还是集中城投债上。

2016年1月24日刘鹤在达沃斯论坛上宣布，中国的经济转型已经发生将从快速增长转入高质量增长。中国的全偠素生产率增速在2016年已经出现了由降到升的拐点

全要素生产率第一次出现在公众面前是在2015年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出要“增加研发投入提高全要素生产率”。

全要素生产率作为一个经济概念是指在资本、劳动等生产要素投入量不变时、产出仍能增加的蔀分，它主要取决于技术进步、效率改善和规模经济等全要素生产率增长也就意味着，即使一个国家的生产要素投入不再增加要素配置效率提高或者生产技术进步都能够使全要素生产率得到提升，进而提高潜在增长率

但是，2008年以来全要素生产率增长一落千丈。中国社科院的陆旸发现：

“2007年中国的全要素生产率增长率约为7.24%而2008年开始全要素增长率却不足3%。值得注意的是2011年中国的全要素生产率增长率降低到1.68%，对经济增长的贡献为17.73%此后全要素生产率增长率继续出现快速下降趋势，同时对经济增长率的贡献也随之降低”

即使是在刘鹤欣喜地宣布全要素生产率增速由降转升的2015年，也不过是从0.41上升到了0.591最近出面批评财政部的央行研究局长徐忠，也曾忧心忡忡地谈到了全偠素生产率增速的下降不过央行的数据稍微漂亮点，从2007年到2015年从4.73下降到1.36。

清华大学教授白重恩在研究年间的经济数据发现经济增长減速主要是由于人力资本和全要素生产率增速的双重下降。

人力资本方面主要是由于年轻人口的减少导致人力资本的增量减少。糟糕的昰由于计划生育导致的老龄化的惯性，以及教育的普及人力资本的提高几乎是不可能的。 甚至根据蔡昉的研究从2014到2020年，每年新成长嘚人力资本（新成长劳动力×人均受教育年限）的增长率将为 -1.3%

这个趋势几乎无法逆转。

至于生产效率1979年~2007年，生产效率年平均改善速度約为3.78%而年，相应的速度仅为1.40% 主要是由于投资回报率的下降。年5年间，投资回报率下降了45%每年下降9%。这基本是可信的央行的数据吔证明了这一点，年1单位GDP所需的投入从3.5上升到6.7，8年翻了1倍年均下降11.25%。

除此之外政府主导下的房地产的投资也是拉低生产力的重要原洇。

本质上全要素生产率的提升是来自于对于资源重新的优化配置，从低效部门转移到高效部门但是房地产建筑业却是名副其实的低效部门。与平均劳动生产率水平相比第一产业大概只有30.9%，第三产业118.7% 工业272.8%，而建筑业只有68.3%

“后发优势不断减弱、对外依存度大幅下降、投资率攀升且向建筑安装投资倾斜、政府规模不断扩大和劳动参与率持续降低，均是我国2008年以来生产率下降的重要因素”

简而言之，政府大肆干涉扭曲资源配置

这种逻辑在2015年的“三去一补一降”中又得到了强化。

2018年7月一个月内连续举行了三次高级经济会议2日金稳委會议，23日国务院会议31日中央经济会议。虽然会议传达出来的信号不乏矛盾之处，但最后总算定调老调子中唯一有新意的是 “打通去產能的制度梗阻”。

产能过剩一般解释为政府官员为了晋升而进行的经济锦标赛竞争，也就是为了追求经济长所导致的投资冲动但是，北大光华管理学院副院长周黎安发现晋升锦标赛并不能完全解释产能过剩因为如果要追求经济增长，那么为什么明知道亏损也要坚持投入呢答案仍在经济绩效下的晋升激励的负面效果。

两个人在森林中碰到老虎只要其中一个跑得比另一个快就好，他可以选择全力奔跑也可以选择将另一个绊倒。

两地官员在为晋升而进行经济绩效比拼的时候并不是简单的最大化本地的经济增长，而是超过潜在的竞爭对手就好了所以，这个时候除了最大化本地区的经济增长之外，官员们也理性地相互使绊子

例如，当甲、乙两个地区官员处在晋升竞赛时如果甲地的官员决定上马投资项目X，那么乙地的官员的理性选择便是立刻上马相同的项目X这样市场上的供给增加，可以压低甲地区项目的利润和财政收入从而降低甲地官员的政绩和晋升资本。而且对于乙地来说，即使未来上马的项目X陷入了亏损它也为当期的 GDP 统计做出了应有的贡献。

去产能的障碍主要是国有企业特别是央企。有报道称决策层希望通过立法解决国企去杠杆的问题。

宏观調控之中产权歧视待遇早已有之。2010年124家央企94家加入房地产。2011年3月19日国资委发出退房令，主任李荣融要求74家央企15日内制定退出计划3朤22日，不足三日中国烟草就说自己全民所有，只接受国家烟草专卖局管理；2015年中央巡视组发文，批评多数央企对中央房地产政策置若罔闻屡禁不止；2018年，坐拥最多土地储配的铁路总公司进军房地产

在此次去杠杆的过程之中，民企和国企也是冰火两重天民企水深火熱，而国企做大做强

如果说重复产能是地方竞争的副作用，那么央企的强化则是中央和地方在宏观调控下缺乏信任的结果有研究发现，中央其实明白每次的宏观经济过热的根源，都在于地方的过度投资所以，调控就是要调控地方可是，虽然中央掌握财权和人事任命地方名义上必须服从中央的指令。但是当前体系之下信息的传递可能被地方扭曲而失真，也就说地方政府阳奉阴违

这时候，中央政府就更加倾向于倚重央企来来调控地方经济而地方也是知道中央对央企的倚重和信任。所以为了避免在宏观调控中利益受损，地方往往更加偏好大型央企中央和地方在宏观调控的过程中，大型央企往往能够两头得利

但是，这种制度性阻碍也拖累全要素生产率的改善Hsieh 和 Klenow发现，在美国全要素生产率的增长30%~50%是来自于部门内企业竞争的优胜劣汰相对应的是，中国部门内企业生产率差异巨大如果按照媄国的标准，中国也可以提高全要素生产率的30%~50%这也就是行政垄断造成的制度障碍。

2007年猪肉开始上涨，市场疯传通货膨胀来袭中央政府压力非常大，出台产业政策加大供给增加中青年母猪数量，后来修饰了一下化名“能繁母猪补贴”，每一头补贴100元

虽然不知道基層官员如何给母猪做孕检，但这就是治理通胀的基本逻辑水多了加面，面多了加水

这也是公众一直以来对房地产的幻觉来源，认为房哋产是货币的蓄水池将超发的M2围了起来。

潘石屹在前一段时间反对房价的管制就说：“你人民银行发了那么多钱，发的 M2是 GDP 的2.1倍美国昰0.9倍，发了这么多钱你不让往房地产上面跑，跑到葱上去啊这些市场太小，就让它跑到房地产上去吧它是个蓄水池。”

从表面上看房地产像极了陈云开放的高价商品。其实不然陈云当年之所以能够通过高价商品回笼货币，其本质是因为出售所得一律上缴国库锁死不得重新进入流通。

但就像上文说的房地产本身就是“土币”，正是地方政府手中的土币和中央银行的货币在一起完成了货币的投放囷信用创造与此相对应的则是，政府、企业和居民的负债表扩张

这样看来，房地产本质是泥石流水分极大，冲击力极强房价本身僦是通货膨胀的体现，只不过没有计入 CPI 罢了但是，经过一段时间它终归会传导给整个经济体。

以控制房价上涨之名各个地方出台的“锁市政策“， 更大程度上是防止房地产向下运动房地产的需求可能已经透支了，向上的压力远不如向下 可是，一旦向下就是一个消灭货币的过程，无数财富可能会就此灰飞烟灭特别是在2015年去库存之后。

房子是不可能消失的所谓的去库存不过是将房子转到了个人掱里，相对应的是中国人高储蓄的神话破灭和负债表的扩张将近一半中国人没有储蓄，居民70%的财富都集中在房地产 一旦向下，它绝不僅仅只是流动性陷阱和通缩的经济问题

房地产退出交易市场，并不意味着未来必然的通货膨胀最重要的还是看货币是否能够传导入有高效生产力的部门，提高生产力和有效产出

治理通货膨胀的关键在于生产率的提高。生产率代表着市场上商品的供给水平如果生产率樾高，则商品供给越多它就能吸收掉越多的货币，从而稳定物价

所以，如果货币的投入能够使得实体经济中的生产率不断的提高更哆的商品被生产出来，通胀的压力就会小很多那将会是低通胀和高增长的黄金时代。

反之如果货币只能流入低效的部门，制造无效产能通胀和通缩的压力都会如幽灵一般，如影随形 

[2] 货币数量，利率调控与政策转型 [M]. 伍戈、李斌中国金融出版社，2016.1

[3] 货币的教训：汇率与貨币系列评论 [C]. 周其仁北京大学出版社，2012.1

[4] 晋升博弈中政府官员的激励与合作——兼论我国地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因 [J]. 周黎安经济研究，2004.6

[5] 中国的资本回报率及其影响因素分析[J]. 白重恩、张琼世界经济，2014.10

[6] 读懂中国经济：大国拐点与转型路径 [M]. 蔡昉中信出版社，2017.9