“繁荣”过后，曾经站上风口的临期折扣品牌“繁荣集市”终究还是“倒下”了。

　　红星资本局注意到，近日披露的一起裁判文书中，网红临期折扣品牌“繁荣集市”所属的上海嘣嘣喵科技有限公司自曝“业务已停顿，没有现金流，准备申请破产”。此外，天眼查APP显示，蹦蹦喵科技陷入数十起与供应商的货款纠纷。

　　不止繁荣集市，另一家临期食品折扣集合店“本宫零食创研社”也有着相似的境遇。

　　有业内人士指出，繁荣集市的“倒下”或许意味着折扣零售赛道正迎来行业大洗牌。

　　留下的玩家们正在寻求转变，如“去临期化”。8月16日，红星资本局走访了位于成都市区内的一家“好特卖”，其店铺负责人称，刚开业时，临期商品占比有50%以上，但现在只占到20%-30%，“现在都不怎么卖临期了”。

　　一家线上临期商品APP的负责人告诉红星资本局，临期食品利润很低，只能靠薄利多销，但是可以引流到店，吸引大家购买其他高利润的产品，比如美妆、自有品牌等。

　　第一批“吃螃蟹”的品牌倒下了

　　网红临期商品店繁荣集市自曝业务停顿

　　“因被告业务已停顿，没有现金流，被告准备申请破产。”在今年3月的一起买卖合同纠纷案中，繁荣集市所属的上海嘣嘣喵科技有限公司（以下简称“嘣嘣喵科技”）作为被告方辩称。

　　红星资本局从天眼查APP发现，今年以来，蹦蹦喵科技陷入15起买卖合同纠纷，其中大多数都是来自供应商的拖欠货款诉讼。此外，繁荣集市品牌创始人范智峯在7月22日被上海市普陀区人民法院出具限制消费令，嘣嘣喵科技也被列为限制高消费企业。 

　　2020年受新冠肺炎疫情影响，大量商品滞销，却意外带火了折扣零售赛道。但第一批“吃螃蟹”的繁荣集市，如今已濒临破产，究竟发生了什么？

　　据界面新闻报道，2020年4月，繁荣集市创始人范智峯和彼时专做尾货折扣的顾晓健，在位于上海凌空SOHO的一家京东便利店做了一次折扣尾货商品的清仓，没想到因为商品价格极其便宜，当天就销售了8万元。此后，范智峯发现了临期折扣商品的商机。

　　2020年9月，繁荣集市成立，总部位于上海。成立2个月，繁荣集市就在上海开出了11家门店。此后入驻了杭州、石家庄等地，短短一年时间就开了20家门店。其一度被称为“中国版堂吉诃德”（日本折扣连锁品牌代表）。

↑图片来自繁荣集市官方微信公众号

　　当时折扣零售赛道大热，资本也十分看好。2021年3月底，繁荣集市拿到了一笔数千万元的融资，投资方是元气森林创始人唐彬森的挑战者资本。拿到融资半年后，繁荣集市宣布开放加盟，计划在2022年发展60余家门店。当时，有市场声音认为，开放加盟有助于繁荣集市迅速做大规模，也能有效回笼资金。

　　不过，红星资本局从繁荣集市官方微信公众号中发现，2021年9月后，繁荣集市只在石家庄和重庆开了一家新店，在长沙开了两家新店。可以看出，放开加盟的繁荣集市并没有迎来开店高峰。

　　进入2022年后，繁荣集市开始走“下坡路”。红星资本局注意到，目前，在大众点评上搜索“繁荣集市”，其在上海的门店仅剩下5家，重庆的门店已经搜索不到。值得注意的是，有消费者在今年3月晒出繁荣集市上海某大学城店的购物小票，已显示变更为另一家折扣商品品牌“好特卖”。在其宣传信息中，这家店2021年12月刚刚焕新升级。

　　8月17日，红星资本局致电嘣嘣喵科技公开电话，其始终处于无法接通的状态。而2021年12月31日后，其官方微信号再无更新。

　　实际上，不止繁荣集市，另一家临期食品折扣集合店“本宫零食创研社”，其运营主体北京本宫食品有限公司也面临着相似的境遇。天眼查APP显示，该公司已成为失信公司，被列为限制高消费企业，同时涉及房屋租赁合同、装修装饰、劳动争议等众多纠纷。

　　临期食品店正在撕掉标签

　　去临期化、卖美妆和自有品牌

　　有业内人士指出，繁荣集市的“倒下”或许意味着折扣零售赛道正迎来行业大洗牌。与繁荣集市同时期靠着临期概念成长起来的玩家们，现状如何？

　　时间回到2020年，当时大量商品滞销反而带火了临期商品店，1块钱1瓶的元气森林气泡水、2块钱1盒的百醇饼干、7块钱1支的钟薛高……这些临近保质期，但售价十分便宜的商品，成了年轻消费者口中的“薅羊毛圣地”，被称为“零食界的奥特莱斯”“线下拼多多”。

　　除了繁荣集市，好特卖、嗨特购、小象生活等连锁折扣品牌也迅速崛起，不仅获得多轮融资，开店规模也逐年增加。但在竞争激烈、市场不断饱和的现状下，第一批“吃螃蟹”的繁荣集市“倒下”，留下的玩家们正在寻求转变。

　　“去临期化”就是变化之一。最近半年，不少消费者发现，好特卖等临期商品店内，临期商品的占比越来越少。消费者夏某告诉红星资本局，现在去好特卖购物，很多商品的日期都很新鲜，上个月生产的都有，甚至要费力寻找才能找到一些临期商品。

　　8月16日，红星资本局走访了位于成都市区内的一家好特卖。晚上9时，店内客流仍然很多，顾客基本都是年轻人。这家好特卖开在商场负一层，紧邻永辉超市出口，店铺占地约200平方米，80%的货架上都是食品饮料，也有小部分货架售卖化妆品、日用品等。

　　↑“好特卖”店铺 图片由红星资本局拍摄

　　但红星资本局发现，店内大部分商品的保质期都在1年左右，甚至还有刚出厂不到2个月的正期食品。

　　店铺负责人告诉红星资本局，店铺是去年7月开业的。刚开业时，临期商品占比有50%以上，但现在只占到20%-30%。“现在都不怎么卖临期了。”该负责人说。

　　上述好特卖负责人还表示，会控制店内临期商品的保质期时限，有些刚刚过一半，有些还没到一半。“不会挑选离保质期太近的商品，主要怕压货。”她表示。

↑“好特卖”店铺 图片由红星资本局拍摄

　　除了“去临期化”，另一个显著变化是，食品之外，面膜、化妆品小样和盲盒等商品，正逐渐占领店铺入口最显眼的位置。好特卖店铺负责人告诉红星资本局，临期食品主要是为店铺引流，美妆和盲盒才是毛利最高的产品。

　　此外，好特卖和嗨特购也开始推出自有品牌。天眼查APP显示，好特卖所属的上海芯果供应链有限公司申请了“侠趣”商标。而嗨特购所属公司北京优品酷卖科技有限公司，目前已注册“强小鲁”“木头奇奇”“KASUREOO”“逸口乐”“初本笙”“小食万象”等数个食品、日化等商标。如今，这些自有品牌已经出现在好特卖和嗨特购的货架上。

　　一家线上临期商品APP的负责人告诉红星资本局，临期食品利润很低，只能靠薄利多销，但是可以引流到店，吸引大家购买其他高利润的产品，比如美妆、自有品牌等，也因此临期产品的占比才会变得越来越少。

　　业内人士曝竞争加剧、生意难做

　　投资者们还看好吗？

　　数位临期商品店负责人都告诉红星资本局，现在临期商品生意越来越难做，行业正进入“洗牌期”。

　　“现在竞争太大了，整个贵阳一个月大概200万的临期货，同行都在看。”8月17日，在贵阳经营一家临期食品店的王某对红星资本局说。

　　不同于加盟店，王某是自营店铺，需要自己找货源。王某表示，做这行要拿到货，要么直接对接厂家，要么去收购周边超市或者便利店的临期货源。如果不是第一手货源，利润就会被挤压严重，甚至少30%-40%的利润都有可能，导致货源的竞争愈发激烈。

　　头部玩家掌握着更多的货源和议价能力。红星资本局注意到，好特卖已在多个城市开设500家门店，其中不少是加盟店。上述好特卖店铺负责人表示，好特卖目前是从工厂直接拿货，店铺多，所以拿货量大，议价能力较强。

　　对于线下折扣零售店来说，店铺规模与扩张速度成了制胜的关键。相比开设了500家店的好特卖、200多家店的嗨特购，“倒下”的繁荣集市规模扩张速度相差甚远，截至2021年年底，其仍然没有达到60家店的期望。

　　临期商品仍面临着一些争议，例如对“临期”时间的把控。今年7月，一则上海市市场监督管理局发布的行政处罚信息显示，好特卖所属的上海芯果科技有限公司崇明第一分公司，因经营超过保质期的食品，被上海市崇明区市场监督管理局罚款7000元。此前在3月份，上海芯果科技有限公司杭州第七分公司也因销售超过保质期的食品被罚款1万元。

↑图片来自上海市市场监管局官网

　　此外，随着新消费赛道的降温，2022年以来，折扣零售行业融资消息越来越少。 

　　最近的两起融资是，今年5月，来自成都的零食集合店品牌“邻食魔珐”获近千万元天使轮融资；6月8日，来自江苏的“小象生活”向外披露，其获得了数千万元的A轮融资。红星资本局注意到，小象生活的这次融资距离其上次天使轮融资已经过去一年多。

　　好消息是，折扣零售行业市场规模仍在高速增长。艾媒咨询数据显示，2021年，临期食品的市场规模已经快速增长至318亿元，预计2025年将达401亿元。可以看出，相比国外市场上的成熟品牌例如美国TJMAX、德国奥乐齐、日本堂吉诃德来说，国内零售折扣品牌还有较大的发展空间。 

　　有市场声音认为，折扣零售行业经历快速增长与爆发后，出现“洗牌期”是在所难免的。当狂热褪去，靠着临期概念成长起来的玩家们如何保持长久的优势，才是未来最大的挑战。

　　红星新闻记者 俞瑶 强亚铣

　　责编 任志江 编辑 彭疆

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——走近中国核心资产系列（30）

同名公众号——导演的烟蒂，求一波关注

是一家主营膳食营养补充产品的公司。一听这名字可能很多人认为这就是保健品，一提到保健品，就想到中国有一块很庞大的灰色产业，成本十几块钱的糖块卖到小一万，专业忽悠老年人的保健品产业链确实是久负盛名，乃华夏一大特色产业，最近热播的电视剧《精英律师》就有这么一段，名声有点差，因此还是要区分一下，汤臣倍健的主营产品并不是这种智商税的产品，是实打实的营养品。

人类必须的营养大致分为六大类。碳水化合物、水、蛋白质、维生素、无机盐（矿物质等微量元素）、油脂，除了这6个大类之外，还有个膳食纤维，被称为第七大营养素。的产品集中在蛋白质、维生素、无机盐、油脂和膳食纤维这5个大类里。其产品包括蛋白粉、鱼油、补钙类、草本类等，产品数量繁多，最主要的销售渠道是药店，其次在商超、电商也有相应店铺。

纵向看产业：天花板高但潜力值得商榷

近几年，中国保健食品行业市场规模增长突飞猛进，规模从2009年的不足400亿元，到目前超过2500亿元，10年的时间翻了6倍多，成为全球仅次于美国的保健食品第二大市场。虽然中国保健食品市场已经初具规模，但其实人均保健食品消费仅为24美元，相比之下，是日本、澳大利亚和美国人均消费的1/5、1/7和1/8。

人均保健食品消费较低实际上十分贴合我国国情，尽管我国人均GDP已经迈上一万美金大关，但人均可支配收入仍旧很低。这里导演要做一个解释，在衡量国民的消费能力时，用人均GDP当衡量标准并不科学。人均GDP指的是一个国家或者地区平均每个居民创造出的经济总值，人均可支配收入是居民可用于最终消费支出和储蓄的总和，也就是扣除社保、公积金、个人所得税之后，居民剩余可以任意支配的收入。

2017年我国人均可支配收入：

根据2017年的数据显示，美国居民人均可支配收入高达5.8万美元，按照2017年人民币对美元的平均汇率，约为388600元，而日本居民人均可支配收入为1.7万美元，折算人民币为113900元，即使是中国人均可支配收入最高的上海，也仅为美国平均水平的16.5%，约为日本的56.3%，就连上海也达不到发达国家的水平，何况全国平均呢？ 这个数据导演暂时没找到最新的，但2年的时间还不足以发生结构性的改变，因此说服力度足够。

实际上，中国的人均可支配收入是美国的不足10分之1，日本的不足5分之一，那么在保健食品的消费能力上，可以判定已经触及到了现阶段行业的天花板，未来保健食品的行业增速将会和我国人均可支配收入的增速深度挂钩，难以出现独立于宏观情况的高速增长。而我国国民可支配收入实现追英赶美现阶段几乎不可能，毕竟基数太小，差了好几倍，因此保健食品这个行业想要高速发展，难度极高。

虽然增速恐怕难以拥有足够的爆发力，但毕竟市场已经具有相当规模，行业集中度的提升也会给头部企业带来相当的增长空间，算是市场给予头部企业的红利。说白了，只要行业足够大，就总会有优秀的玩家冒出来，逐步通过PK赢得冠军。

产品内有乾坤：食品，还是药品？

下一个问题，保健食品，或者叫营养补充剂，是食品，还是药品？这是一个很关键的问题，其答案决定了这个行业的发展方向。

这里我们通过对主要几个品类的产品的制作过程，来综合判断。

先从蛋白粉说起。蛋白粉，又叫乳清蛋白（也有一些蛋白粉从豆类等植物中提取蛋白质，因此严格来说不全是乳清蛋白），是健身人群的必备，导演家里常备一桶。其制作方法是从牛奶中提取的高纯度蛋白质，用于补充人每日的蛋白质需求，尤其对于增肌人群，蛋白质摄取充足可以有效提高增肌效果。由于原料就是牛奶，制备方法就是提纯分离，因此蛋白粉肯定不能算作药品，绝对是食品。

然后是维生素类、钙片、鱼油等产品。这几类产品的生产标准和药品无异，其生产车间也要求有GMP认证，销售渠道也主要集中在药店，因此该类产品是可以归类为药的，算是技术壁垒最低一种药品。

保健食品这种东西很有意思，大部分产品都是药品，都有自己的功效，在生产过程里其实也没什么技术壁垒，结果却被划分到了“食品”范畴里面。从剂型上讲，只有粉剂算是食品，其他如片剂、胶囊都是更接近于药。

注意，结论是，保健食品中大部分产品是药品，是药品，是药品。重要的事重复三次。

下面我们来看看是怎么通盘做保健品生意的。

先说上游。汤臣倍健在上游采用三步走策略。

高质量的保健食品，必然要用高质量的原材料，因此需要对上游原材料进行严格把关。通过三步走战略，公司从全球原料采购（70%以上进口国外），发展到全球原料专供基地建立（签订多项原材料专供协议），再到最后一步全球自有有机农场建立。迄今为止，原料产地遍及世界各地23个国家，并在巴西、澳大利亚等地建立了五个原料专供基地，2016年也正式开始了澳洲自有有机农场的选址。随着公司一步步布局上游原材料，越来越好的品质把控为公司未来产品的高质量提供了保障。

中游方面要解决的核心问题是产能供给。2010年上市后，公司首先进行了新厂房的建立，来扩大产能。随后，2013年公司又扩建完成三期厂房并投产。2015年，公司四期厂房也建设完毕，2016年，以四期厂房为基础，公司开始全力打造智能工厂1.0。这里有一些不太和谐的弦外之音。据公司2018年年报披露，综合考虑珠海生产基地四期建设项目后续的资金需求及公司的实际情况，公司将“珠海生产基地四期建设项目”的部分剩余募集资金55,000万元予以变更，用于收购Life-Space Group Pty Ltd100%股份。本来打算扩张产能的，结果钱募集完了之后变成了收购，这里要务必引起注意。Life-Space Group是一家主营益生菌的公司，本次收购将原有的产能扩张计划变更为横向拓展其他领域，显示出了公司当前产能已经足够满足需求，继续扩张的效益不足。

下游渠道方面，汤臣面临的挑战比较大。汤臣的渠道可以先分为线上和线下。线下是传统渠道，线上是这几年新兴出来的。线下渠道最主要的是药店，其次是2012年汤臣搞的连锁营养中心，然后是百强商超。根据年报披露，历时3年，投入1.1亿建设的连锁营养中心被汤臣放弃，原因是投入巨大，收效甚微。因此线下渠道现在主要就是药店和商超。商超渠道对于保健食品行业也不够友好，原因是商超的地推费用高，以至于该渠道的效果总体来说也不够好。于是乎线下就只剩下药店这一条路了，当然药店一直以来也是汤臣的主力布局方向。目前汤臣在药店方面的布局还有很大空间，大量的三四线城市药店都是有待拓展的，因此红利还在。最后说线上，线上和线下两大渠道存在较强竞争关系，这几年由于线上的快速发展给线下药房带来了不小的威胁，但保健食品线上的趋势已经形成，难以逆转，未来汤臣的销售额势必会向线上继续倾斜。

实际上,比起目前正大张旗鼓搞的大单品品牌化战略，渠道才是汤臣与竞争对手拉开差距的盾牌，其竞争对手想要复制一套线下渠道的难度太大，且需要漫长的时间，也正是线下渠道这张底牌，才使得汤臣战略上的挫败没有伤及根基。

这里问题又来了。从生产角度，保健食品执行的是一套药品生产标准，但可以发现的运营思路实际上和消费品非常相似，硬要说有什么不一样的话，无非就是商超换成了药店而已。也就是说，保健食品是一种拥有相对明确功能性的食品，其性质和药品无异，但销售却需要走消费品的套路。

横向看行业：品牌低效，电商搅局

既然拥有药品的功效性，那么分析这种生意就要套用药品的分析框架，不能用消费品。药品最重要的是什么？

汤臣所销售的绝大部分产品都存在明确的适用范围。比如钙片，缺钙才会要补钙，实际上是骨科治疗的一种辅助，如果不缺钙，肯定没人会去买这个钙片。嫁接在这种特定的功能性基础上，保健食品和药品一样，压根不存在所谓的品牌。

打个比方，你感冒了，去药店买感冒药。药店服务员表示，没有康泰克，只有感康，甚至感康都卖完了，只剩下感冒冲剂。请问你买不买？这其实是个弱智问题，肯定买，因为要治病。因此，只要疗效好，药品本质上不存在所谓的品牌，或者说药品要试图构建品牌壁垒，难度极高。结论就是，大部分保健食品难以打出品牌，其最重要的壁垒，只能是渠道。当我们一旦提取出这个规律的时候，保健食品就不再是一个充满诱惑力的行业了。保健品由于价格远高于一般食品，消费者对于该类产品品牌的期望也会水涨船高，不说吃了延年益寿，但是必然对效果有期待，然而保健食品的食用效果注定无法满足所有消费者的期望，因此其构建品牌壁垒的难度比真正的食品企业要高出太多。

总结一句话，保健品的品牌是消耗品，不是资本品。

雪上加霜的是，近几年兴起的电商渠道把全球保健品公司摆到了一盘棋上，各个经营同质产品的品牌企业赤膊厮杀，盛况空前，再次为企业构建品牌壁垒增加了难度。比如导演是个健身房常客，因此蛋白粉是家里必备，每次买蛋白粉肯定都会去挑一挑。然而，我购买的蛋白粉次数屈指可数，算了，根本不用数，就那么一次。原因也很简单，和国外品牌比起来，功效相同，价格没吸引力，只买过一次用于尝试。与蛋白粉同理，类似鱼油、维生素等各种产品在线上渠道的竞争相当激烈，随着消费者对电商的依赖程度越来越强，绝大部分保健食品的竞争环境将愈发恶劣。究其原因也很简单，一方面是来自消费者消费习惯的线上化，另一方面来自于电商玩家的低门槛，低门槛意味着竞争加剧。

迈克尔.波特在《竞争战略》这本书里主要描述了3种企业行之有效的经典竞争战略，即规模化、差异化、集中化。汤臣走的什么路线？首先，汤臣的产品价格显然是偏贵的，因此绝对谈不上规模化（规模化的意思是通过规模效应摊低成本，从而通过低售价获得竞争优势）。汤臣目前走的也不是集中化战略，毕竟已经300多种产品，覆盖了中国大大小小的城市，号称营养管理综合服务，集中化战略是针对某一领域的特定人群。显然汤臣采用的是差异化战略，即通过广告等手段宣传自身的优势属性，带来更高的产品溢价，圈定市场中一部分消费者。其实这3类战略存在一个相生相克的关系。规模化怕差异化，差异化怕集中化，集中化又怕规模化。电商带来的低门槛为实行集中化战略的小企业带来了土壤，这对于来说可不是好消息。

还好现在中国保健食品行业还在扩容，一旦行业的增速停滞，玩家的生存环境恐怕会在极短时间内恶化，毕竟电商渠道的兴起给新玩家和小玩家带来了肥沃的土壤。刚才我们提到，汤臣倍健在线下渠道上优势明显，但由于线上渠道是现在的风口，结果汤臣的后院被好好的松了松土。过去难以在线下生存的小品牌保健食品在线上逐渐焕发了第二春，现在这个趋势还不太明显，只是能看出端倪的阶段。你看，凭什么零食行业可以跳出个，保健食品不能跳出几个新生儿？

写到这，可以发现汤臣面临的前景其实挺糟糕的，手里的优势牌只剩下行业的红利和线下渠道的体量，这两张牌的效力偏偏也在减弱，因此，必须破局。

汤臣的破局第一次大手笔尝试是在2012年，即线下连锁营养体验中心。

2015年官宣失败。这事导演表示懒得谈，确实没有什么成功的道理，我相信众多关注的投资者也有这个感觉，这要是都能成确实太不科学。

汤臣的破局第二次大手笔尝试是大单品品牌战略。

健力多这两年的成功给了汤臣很大的信心。前面我们提到，保健食品构建品牌壁垒是相当难的，但难不代表放弃，实际上如果不走到品牌这条路上，企业的发展就算到头了，所以，哪怕再难也要迎难而上。粉丝经济时代的红利加上大量的广告投放给这个新品牌带来了生命，汤臣的业绩这两年也算是扬眉吐气了一回。只不过从目前年报的披露来看，汤臣设想的每1-2年就做出一个10亿销售额的大单品，我是搞不明白背后的底气是什么，这是什么样的操盘团队，可以在市场中予取予求，呼风唤雨。

上观政策：2017，告别医保

我一向不喜欢往别人伤口上撒盐，然而这把盐我不撒，也已经在人家身上了。过去药店买保健品可以走医保，自2017年以来，医保和保健品基本说拜拜了，这对于而言是非常糟糕的消息。

这里套用一下经济学的相关知识。

这是一个经典的需求曲线图，我画了两条，分别是针对不同的消费人群，即医保消费者和非医保消费者。过去，的保健品可以走医保，有相当比例的人对于价格是不敏感的，价格提高对于销量的负面影响较小。而随着医保不再覆盖保健品，这部分消费者就会从A曲线过度到B曲线，即变的更加“价格敏感”，因此，政策上不再支持保健品走医保，会杀死很大一批价格不敏感的消费者，造成需求曲线的斜率更加陡峭。

消费者结构的改变会让行业的增速受到负面影响，这几年汤臣无论是做连锁店还是搞品牌化，都是在想办法降低消费者对于自家产品的价格敏感度，目前来看大单品战略这两年确实有效果，营收和利润都出现明显增长，一定程度上起到了需求曲线向上移动的效果。

当然，这生意也不是没有其他正面影响的政策，蓝帽子和备案制都是利好行业的。其中蓝帽子这个政策显然是对需求曲线的斜率构成正面影响，会趋于平缓，而备案制则有利于公司推出更多产品增加营收。

分析目的决定分析方法，给做财务分析，先从资产负债表聊起来。

另，虽然2019年年报暴雷了，但是毕竟人家还没发年报，因此咱这次先用2018年年报，19年的业绩等4月再更新吧。

2018年年报披露，公司流动资产占总资产比例为42%，非流动资产占比58%。在食品和药品各龙头公司之间做个对比可以发现，这个比例小的可怜。人家的流动资产占比还有51%，阿胶和更是高了太多，而汤臣倍健的流动资产占总资产只有这么少。

钱都去哪了？从资产结构上看，公司的应收款很少，存货也很少，固定资产很少，现金其实不少，但更大比例的是无形资产、商誉。偏偏这两个科真就没这么让人舒服。

无形资产是在18年才爆发式提高的，之前只有非常少的比例，绝对数额是15个多亿，根据2018年报披露，主要部分来自于并购标的LSG的无形资产的商标和客户关系。

挺吓人的，占整个公司资产15%的无形资产，居然是新并购标的的商标及客户关系？这玩意看不见摸不到，值这么多钱？这客户关系的经营价值有这么多？

除了无形资产外，还有22%的商誉，又是一大笔莫须有的钱，全部来自于LSG的并购。实际上，2017年年报显示，汤臣的资产结构相当好，流动资产占比超过60%，但18年因为并购的关系资产结构大幅恶化，可以说这笔并购汤臣是下了老本了，然而，偏偏这笔下了老本的并购，2019年计提了大幅减值。关于这个减值的事导演过后会单开一个帖子，这里就先点到为止。

客观的说，汤臣近10年的发展还是可圈可点的，上市10年，营收翻了快10倍，净利润也差不多10倍，当然不能看19年这个雷。

ROE上，汤臣发展的黄金期是上市以来一直到2014年，这5年ROE从最低的10%出头涨到了21%，随后到2016年大幅下滑，接着从2017开始反弹了2年，当然，19年又悲剧了。

之前我们分析过战略破局的问题，汤臣自2012年开始押注线下连锁，在2015年决定退出，其业绩表现也是在2014年底到达峰值，这两个退出年盈利能力下滑，和其战略失败有脱不开的关系。之后的回升和大单品战略的奏效关系密切，盈利能力立马开始飙升。

继续深入，公司的利润主要来源并不在于利润率，上市的这10年其毛利率只是略有提升，波动比率不足5%，其业绩贡献主要来源于周转率的提高，说白了，产品之前卖的很好，后来不好卖了，现在又有所回暖。

看来，关键问题还是在营销上，一套行之有效的营销手段才是业绩的保证，因此，打品牌，收购品牌，搞平台化，之前搞连锁，都是为了这个目的。

总体来说，公司除了产品不一定每年都能大卖之外，倒是没什么经营问题。除此之外，就是庞大的并购值得商榷。

整体看完后，发现了几处硬伤。

1、 公司在2012年是基于何种考虑，大手笔搞起了线下连锁？

2、 公司在18年又是基于什么考虑，认为每1-2年可以复制一个10亿销售规模的大单品？

3、 公司基于何种考虑，拿出如此高溢价收购LSG？

第一个问题，实际上当时提出这个战略的时候，市场上有大量的声音看衰，公司仍旧一意孤行，最终放弃。那么公司在可行性研究的时候是否做足了功课？这3年的战略失败，是能力的缺失还是初衷的扭曲？

关于第二个问题，我在2018年年报中发现了这么一段话：

健之宝是汤臣大单品计划的其中一环，由于股东意见不和而放弃，那么公司有没有一套详细的品牌运作方法论？通过年报中简简单单的几句话就真的可以每两年创造一个10亿大单品？是消费者人傻钱多，还是公司华丽转身变成了品牌运营达人？

关于第三个问题，极高的溢价收购，1年的时间大幅度减值，背后真实的原因是什么？的产品质量、保质期等问题这几年或多或少也被媒体点名过，这些用于收购的钱真的没有别的更好的去处了么？或者说这次收购和2012年搞连锁一样，都是一时冲动？如果是冲动，那未来还会不会继续冲动？如果不是，到底是出于什么考虑在2019年大幅度减值商誉？电商法的解释力实在太弱，且LSG今年的业务发展已经超出预期，却惨遭减值，或者说这是一种变相的操纵股价行为？

汤臣倍健值不值得投资？

市场上看好的声音还是很强的，大概可以总结出这么几点：

1、 行业空间大，和发达国家差距数倍。

3、 行业集中度提升利好汤臣

关于第一条，本文在开篇纵向看产业部分已经将其证伪，不再赘述，证伪。

关于第二条，中国的老龄化对于保健品市场来说不一定是利好。首先老龄化确实带动了老年疾病相关行业的需求，但老年人的消费能力却不高，且高度依赖医保，因此硬要说老龄化利好保健品，过于牵强，逻辑不够严密也缺乏证据。

关于第三条，导演并不认为保健品行业的集中度能够快速提升，即便提升也会极其缓慢的提升。保健品本身由于其复杂、不够明确的产品功效，被消费者认可的难度远比其他消费品和药品要大，因此份额集中本身难度也更大，何况，如果真的份额集中了，也不一定就是汤臣受益最大，哪怕他是线下龙头。

实际上，如果未来可以出现较大发展，最依赖于的莫过于品牌知名度的提高，而非其他。但导演之前也说了，电商时代的来临给了各个品牌同台竞技的土壤，汤臣倍健的先发优势其实并不明显，各个细分保健品品类内部存在很多细分先发龙头企业，综合型的保健品公司未必可以简单的抢下市场份额。

同类保健品之间存在明显的同质竞争，有点类似阿胶，大家都是生产阿胶的，谁家的阿胶有多大区别？大家都是生产蛋白粉的，谁家的蛋白粉有多大区别？诸如此类。最终的结果无非是价格战，盈利能力的提升难度很大。

最后，不仅行业上存在较大不确定性，公司的经营管理同样存在。多年来，汤臣并购的水平难言高超，比起上一篇导演深度分析过的，相差了至少3个包拯的水平。立讯的并购要么不出手，出手就能搞出花来，而汤臣的并购，难言成功。

我不否认公司确实是A股公司中相当优秀的一家，也是保健品行业难得的龙头企业，但作为价值投资者，我们追求的是高度的确定性，优质的生意模型，优秀的管理层。然而，似乎汤臣倍健在各个方面都差了点意思。

本文没有写估值问题，你们懂的。

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